报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 年末信用债支撑因素来自配置型机构需求，但抢跑强度不宜期望过高，低波动环境下票息资产受关注但难寻高性价比品种，建议城投债挖掘方向为3Y以内多下沉、3 - 5Y选曲线陡峭且兼顾流动性、关注永续等品种定价偏离 [5][8] - 上周信用债发行量再破4000亿元，到期量小幅增加，实现大额净融入，各等级、各期限信用债估值窄幅波动，信用利差中短端收窄、长端走阔，周换手率环比提升 [5] 根据相关目录分别进行总结 信用债周观点 - 上周债市低波动，降息预期推迟缺交易主线，基本面数据真空，基金费率新规扰动弱，市场关注摊余债基开放等机构行为，年末信用债支撑靠配置型机构需求，但抢跑强度难高 [5][8] - 低波动下市场关注票息资产，但高性价比品种难寻，城投债期限利差中位数显示收益率曲线偏平，3Y - 5Y部分曲线压平有难度，收益率2.3%以上城投债存量少且需下沉，2.1%左右有挖掘空间 [5][8] - 建议城投债挖掘方向包括3Y以内多下沉、3 - 5Y选曲线陡峭（>25bp）且兼顾流动性、关注永续和私募等品种定价偏离 [5][8] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2025.11.17 - 2025.11.23期间，主体评级或展望下调、债项评级调低的企业本周无相关情况；海外评级方面，标普将龙湖集团控股有限公司长期发行人信用评级从“BB”下调至“BB - ”，高级无抵押票据长期发行评级从“BB - ”下调至“B + ” [13] - 多企业出现重大负面事件，如鑫苑(中国)置业有限公司债务逾期、广汇汽车服务有限责任公司涉及执行案件、启迪环境科技发展股份有限公司涉诉被裁定冻结划拨资金等 [14] 一级发行 - 11月17日至11月23日信用债一级发行4038亿元，环比增49%，总偿还量增至2623亿元，净融入1416亿元 [15] - 上周统计到5只取消/推迟发行信用债，规模合计55亿元，取消/推迟发行数量增多；一级发行成本环比小幅提升，AAA、AA + 级平均票息环比分别上行5bp、7bp，新发AA/AA - 级新债频率低 [16] 二级成交 - 上周各等级、各期限信用债估值窄幅波动，多数持平，信用利差中短端收窄、长端走阔，债市波动率降低，无风险利率小幅波动，波动幅度基本在±1bp内 [18] - 各等级3Y - 1Y期限利差收窄、5Y - 1Y小幅走阔，低等级期限利差持平；AA - AAA级等级利差3Y走阔2bp、5Y收窄3bp，波动幅度不大 [20] - 城投债信用利差上周各省持平偏收窄，各省份间无分化，云南最多收窄3bp；产业债各行业利差±1bp内窄幅波动，房地产收窄3bp [22][24] - 二级成交周换手率环比提升0.19pct至1.89%，换手率前十债券发行人多为央国企；未统计到折价超过10%成交的信用债 [25] - 单个主体估值变化方面，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五主体均为房企，依次为时代控股、融侨、禹州鸿图和万科 [28]

核心观点 - 对2026年债市持小幅看多态度，但资本利得空间有限，票息策略整体优于久期策略，择时重于择券 [7] - 2025年债市三大基本格局为：稳健光环渐褪、信用优于利率、信用债暴雷风险基本消退 [8] - 明年债市主要矛盾体现在基本面和风险偏好、宏观叙事与微观体感、资本利得惯性与票息空间有限三对矛盾的对抗中 [7] 市场主要矛盾分析 - 基本面和风险偏好的矛盾：权益市场持续上攻但债市定价在震荡上沿股债脱敏，震荡下沿股债过敏 [7] - 宏观叙事与微观体感的矛盾：股债市场已反映悲观预期修正，但微观体感如收入、就业、房价预期仍弱，债市修复至震荡上沿合理但多空反转难 [7] - 资本利得惯性与票息仍有限的矛盾：市场对获取资本利得惯性很强却空间有限，转向票息策略但票息空间仍低于早年历史水平 [7] 债市多空因子分析 - 中长期利多因子：经济体感偏弱、居民感受与预期恶化、人口周期拐点显现、居民加杠杆动力不足、房地产价格持续筑底、存款搬家深化资产荒、政府加杠杆放缓 [8] - 短期利空因子：权益上涨带来的股债跷跷板效应、反内卷政策可能强化通胀预期、货币政策未必如预期宽松、利息增值税新政削弱利率债和金融债配置价值 [8] - 长期利空因子：政策对债市定价权提升、财政政策转向投资于人、AI发展可能提升全要素生产率、十五五定调积极聚焦内需 [9] 机构行为与策略 - 当前市场呈现低波钝化、抱团吃息、杠铃策略极致化等特征 [6] - 机构行为存在看空做多、最后一棒博弈、脆弱性积聚、躺平/装死策略等现象 [6] 信用债波段操作策略 - 操作思路：通过衡量主体利差弹性，设置利差阈值，高位时配置高弹性主体债券博弈利差压缩，低位时配置低弹性主体债券防守 [9] - 策略效果：自去年630至今，高低弹性切换组合累计回报录得4.87%，在全部纯债基金中排名前6% [9] 板块配置建议 - 金融债：已成为非银机构第一大板块，兼具安全性、票息与流动性优势，配置偏交易策略，各板块挖掘价值排序为银行二永债>券商次级债>AMC债>保险次级债＞商租债＞金租债 [10] - 城投债：化债周期内政策提供强兜底，2028年6月之前大概率无违约风险，可基于自身风险偏好全线下沉，关注3~5Y的AA-城投债 [10] - 产业债：遵循央企为盾、民企为矛策略，高等级央企债可适当拉长久期，民企债需精挑细选，煤炭板块可关注冀中能源集团和晋能煤业集团等主体3年期债券 [10] 债市格局演变 - 债券作为大类资产压舱石地位动摇，2024年格局出现显著逆转，权益资产反超，国债甚至未能贡献正收益 [11] - 信用债表现整体优于利率债，2025年信用债整体表现反超国债，主要因债市波动率抬升使利率策略资本利得兑现难度加大，信用债票息保护优势凸显 [25] 信用风险现状 - 信用债违约潮渐退，暴雷风险已非当前主要矛盾，民企债存量余额仅占3%，2025年民企债违约率仅为1.8%，较历史极值明显下降 [31] 低利率环境分析 - 我国于2024年12月2日正式进入低利率时期，10年国债收益率下探至2%以下，至今已有近1年 [8][35] - 参考海外经验，世界主要经济体低利率时长中位数为4.7年，至少未来一年内无需过度担忧国内走出低利率风险 [8][36]

债市表现与基金业绩 - 上周债券市场收益率呈下行走势，10年期国债收益率下行约5个基点至1.8%，1年期国债下行约9个基点至1.38% [2] - 在权益市场回调背景下，资金流向债市寻求避险，纯债基金业绩出现反弹，中长期纯债基金上周业绩均值录得0.26%，短债基金录得0.11% [2] - 部分纯债基金表现突出，如华泰保兴安悦A周收益率为1.283%，同泰泰和三个月定开A为1.17% [4] - 二级债基同样表现强劲，华商丰利增强定开A周收益率达2.01%，民生加银增强收益A为1.986% [4] 纯债基金久期变化 - 2025年三季度纯债基金久期中枢相比二季度有所下降，久期中位数由二季度的2.70年降至2.00年 [1][7] - 三季度纯债基金久期分歧度有所上升，反映机构对后市观点出现分歧 [1][7][8] 银行面临的挑战与策略转变 - 在债市波动与净息差收窄的双重压力下，多家上市银行今年前三季度营收承压，“债牛”红利逐渐消退 [6] - 部分银行公允价值变动损益大幅下滑拖累非息收入，部分银行则通过“卖债”兑现浮盈对冲影响 [6] - 银行投资债券的逻辑正从配置转向主动管理，并加快通过交易能力与中间业务拓展提升非息收入 [6] 机构后市展望与策略 - 随着央行重启国债买卖操作及流动性投放力度增大，债券市场前期悲观情绪有所修复 [6][8] - 政策层面预计将继续发力解决名义利率较低但实际利率偏高的问题，反内卷政策将进一步细化落实 [6] - 收益率短期可能波动，但流动性水平依然充裕，配置需求仍在，短端利率债有一定配置价值，长端利率债以交易价值为主 [8] - 中美贸易摩擦暂时缓和，权益市场对债市压力减小，四季度经济读数或有压力，资金面或保持宽松，债券将迎来关键配置时机 [8]