证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 09 月 28 日 10 月十大转债 ——可转债周度追踪 核心观点 近期市场波动虽对负债端构成一定扰动，但负债端整体稳定性尚可。在震荡市环境下， 公募机构的操作策略出现明显分化，绝对收益资金减仓，相对收益资金逢低选券。我 们建议高价券持有胜于交易，中价优选价格结构合理、年内具备催化预期的标的，对 价格已相对极致的偏债转债保持谨慎。 其次，中价转债是当前"攻守兼备"策略的核心抓手，需结合基本面、条款博弈 与估值水平综合筛选。当前转债价格中位数 130 元，处于 120-150 元的平衡转债 是当前市场博弈的重点区域，兼具债底保护与向上弹性。优选价格结构合理、年 内具备催化预期的标的，关注困境反转、新赛道切入及促转股意愿强的个券。 最后偏债型转债在资金流入推动价格中枢抬升，当前估值已相对极致，性价比有 所下降。7-8 月固收+资金大幅流入，转债整体价格中枢有所抬升。部分纯债替代 型资金将此类转债视为增强收益工具，尤其在纯债静态收益率处于低位、交易难 度加大背景下，资金流入偏债性转债。然而随着资金持续涌入，当前偏债转债的 估 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周转债市场震荡但表现好于正股，中证转债指数约涨1个百分点，百元溢价率约修复1个百分点，在权益市场情绪向好和供需错配下，转债估值坚挺，短期大幅回落概率低 [1][4] - 转债估值能否进一步突破关键在于偏股转债估值后续走势和正股走势，短期市场震荡方向不明，可关注重回低位的银行转债机会 [1][4] 各部分总结 转债估值 - 本周全市场百元估值小幅上行约1个百分点，持平9月中旬，保留异常点时全市场转债百元溢价率为34.5%、单周上行0.9%，分位数处2017年以来91.3%百分位，高低评级转债估值修复程度接近 [3][5] - 低平价（50 - 70元）和高平价区（130 - 140元）转股溢价率和兜底溢价率上行幅度稍大，70 - 130元平价区间变化不大 [3][8] - 本周转债价格中位数和到期收益率分别为130.16元、 - 6.14%，较上周分别变化 + 0.91元、 - 0.22%，分位数处于2017年以来的98.30、0.8百分位 [3][16] 条款统计 赎回 - 本周景兴转债、春秋转债等2只转债发布提前赎回公告，已发强赎或到期赎回公告且未退市的转债共27只，潜在转股或到期余额为307亿元 [3][17] - 本周2只转债发布不赎回公告，最新处于赎回进度的转债有36只，下周有望满足赎回条件的有10只 [20] 下修 - 本周晶科转债、蓝帆转债、永22转债等3只转债公布下修结果，其中晶科转债、永22转债下修到底 [3][22] - 截至最新，122只转债处于暂不下修区间，23只因净资产约束无法下修，2只已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，24只正在累计下修日子，2只已发下修董事会预案但未上股东大会 [3][22] 回售 - 本周无转债发布有条件回售公告，截至最新，3只转债正在累计回售触发日子，其中1只处于暂不下修区间，2只正在累计下修日子 [3][24]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 近期转债市场表现弱于正股，核心矛盾是估值高位和性价比缺失，且转债ETF扩容使其成为绝对收益资金择时工具，普涨普跌行情带来错杀机会，震荡市下最优策略是分层管理持仓 [1][2] - 估值压缩因权益市场盘整，绝对收益资金放缓配置节奏、获利了结意愿强，且偏债、平衡、股性转债溢价率显示当前投资者偏好低估值高弹性标的，偏债转债债底保护弱 [2] - 转债ETF存量规模超700亿元，占比超10%，其交易灵活性为绝对收益资金提供工具 [2] - 普涨普跌行情使市场波动加大，主动管理型机构可挖掘错杀标的获估值修复收益 [2] - 中长期转债有配置价值，短期权益宽幅震荡，建议低位布局高低切受益产业方向，高价票保留低溢价率正股替代弹性波动标的，减少操作频率，高波动产品持仓或低波动产品高位止盈，9月建议关注上银转债等10只转债 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 1 转债周度思考 - 近期转债市场弱于正股，矛盾在于估值和性价比，权益市场盘整使资金放缓配置、获利了结，不同类型转债溢价率显示市场偏好 [7] - 转债ETF扩容成择时工具，普涨普跌行情带来错杀机会和alpha再分配机会 [8] - 震荡市分层管理持仓，中长期转债有价值，短期布局产业方向，对高价票分类操作，9月关注上银转债等转债 [8] 2 可转债市场跟踪 2.1 可转债行情方面 - 展示万得各可转债指数近一周、近两周、9月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年涨跌幅情况 [13] 2.2 转债个券方面 - 给出近一周个券涨跌幅前十名和后十名图表 [17] 2.3 转债估值方面 - 有债性、平衡性、股性可转债估值走势及不同平价可转债转股溢价率估值走势、高价券占比走势、转债价格中位数等图表 [5][6] 2.4 转债价格方面 - 报告未提及该部分具体内容

核心观点 - 市场在9月15-19日期间走强后回落，万得全A下跌0.18%，中证转债下跌1.55%，但全年维度万得全A上涨23.65%，中证转债上涨14.24% [9] - 低价股超额收益明显，但并非预示牛熊转换，而是与居民资金入市及风格切换相关，历史上低价股超额后牛市可能延续5-11个月 [1][2] - 转债市场交易难度陡增，估值处于历史高位，高估值对整体表现有压制作用，但存款搬家叙事可能支撑固收+市场，转债资产有望在震荡中重拾升势 [2][3] - 资金持续追逐主题和行业ETF，如证券、机器人、电池等，但尚未出现能媲美8月AI算力的新题材共识 [1][16][20] 市场回顾 - 万得全A收盘价6209.37，较9月12日下跌0.18%，中证转债同期下跌1.55%，2025年以来万得全A累计上涨23.65%，中证转债上涨14.24% [9] - 市场波动增大，投机情绪消化，隐含波动率回落，资金未放弃主题追逐，主题指数ETF和行业指数ETF持续净流入，规模指数ETF为主要拖累 [12][16] - 电子行业融资净买入额"断崖式"领先，资金在机器人、半导体设备、工程机械等板块尝试寻找新共识，但未形成持续强势行情 [16][24][27] 权益策略 - 低价股指数超额收益从8月29日的-11.80%迅速上升至9月18日的5.85%，主要因小资金入市推动及接力小微盘行情倾向 [39][43][46] - 居民资金入市情绪较强，8月新增非银存款11800亿元，同比多增5500亿元，新增居民存款仅1100亿元，同比大降6000亿元 [49][50] - 稳市、科技、反内卷主线逻辑未逆转，低价股仅是资金选项之一，不预示牛市结束 [2][55] 转债市场 - 转债估值震荡回落，80元平价估值中枢下降2.30个百分点至50.36%，100元平价下降1.63个百分点至30.58%，130元平价下降1.02个百分点至12.32% [28] - 各价位转债估值处于历史高位，80-100元平价估值分位数在95%-100%区间，110-130元平价在90%-95%区间 [30][32] - 高估值对转债指数有压制作用，估值压缩存在动量效应，10个交易日内可能超跌反弹，10-20个交易日再度承压 [69][70][71] 海外市场 - 美联储降息25bp至4.0-4.25%，点阵图显示年内继续降息50bp，鲍威尔将政策重点从通胀转向就业 [34][37] - 美国8月零售环比增长0.6%，超预期，核心零售环比0.7%，受益于返校季购物及富裕群体支撑 [35] - 美股上涨，纳斯达克涨2.2%，标普500涨1.2%，道琼斯涨1.0%，美债长端利率上行，美元指数涨0.1% [37] 中观产业 - 焦煤期货结算价环比大涨6.90%，煤炭库存环比下降9.73%，黄金价格微涨0.53%，螺纹钢期货结算价小幅上涨1.61%，光伏级多晶硅现货均价涨1.40% [87][89][92][95][97] - 30城商品房销售面积环比下降3.88%，SCFI出口指数环比下降14.30%，铜、铝现货结算价分别下跌1.00%和0.65%，布伦特原油期货结算价微跌0.46%，稀土价格指数跌0.36% [100][102][104][105][106] 市场风格与行业表现 - 中盘品种占优，上证50和沪深300分别下跌1.98%和0.44%，中证500和中证1000分别上涨0.32%和0.21% [75] - 煤炭、电力设备涨幅居前，银行、有色金属、非银金融跌幅靠前，中证红利跑输万得全A，下跌1.11% [75][82] - 股息率与10Y国债收益率差值从2.64%上升至2.99%，反哑铃结构显现，算力主线延续 [82][84]

量化因子与构建方式 1 因子名称：转股溢价率偏离度；因子构建思路：衡量转股溢价率相对于其拟合值的偏离程度，以实现不同平价水平下转债估值的可比性[17]；因子具体构建过程：首先在截面数据上，使用转股价值作为自变量，转股溢价率作为因变量进行非线性拟合，拟合公式为 $$y_{i}=\alpha_{0}+\,\alpha_{1}\cdot\,{\frac{1}{x_{i}}}+\epsilon_{i}$$，其中 $y_{i}$ 为第 i 只转债的转股溢价率，$x_{i}$ 为第 i 只转债的转股价值，$\alpha_{0}$ 和 $\alpha_{1}$ 为拟合参数，$\epsilon_{i}$ 为残差项[42]。然后，计算每只转债的转股溢价率偏离度，公式为：转股溢价率偏离度 = 个券转股溢价率 - 拟合转股溢价率[18]。该因子值越大，表明转债的转股溢价率相对其拟合值越高，估值可能越贵。 2 因子名称：理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）；因子构建思路：通过蒙特卡洛模拟方法计算转债的理论价值，并以此衡量市场价格相对于理论价值的偏离程度，从而捕捉定价误差带来的投资机会[17][18]；因子具体构建过程：首先，使用蒙特卡洛模拟方法为每只转债计算其理论价值，此过程会充分模拟转股、赎回、下修、回售等条款，模拟路径数为10000条，并以同信用等级、同期限的利率作为贴现率[18]。然后，计算每只转债的理论价值偏离度，公式为：理论价值偏离度 = (转债收盘价 / 理论价值) - 1[18]。该因子值越大，表明转债的市场价格相对其理论价值越高，估值可能越贵。 3 因子名称：转债综合估值因子；因子构建思路：将转股溢价率偏离度和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）两个单一估值因子进行融合，以构建一个综合性的估值评估指标，旨在不同风格的转债中都能取得较好的效果[5][17]；因子具体构建过程：首先，分别计算每只转债的转股溢价率偏离度因子值和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子值。然后，对这两个因子的值在截面进行排名（Rank）。最后，将两个因子的排名值相加，得到综合估值因子[18]，公式为：转债综合估值因子 = Rank（转股溢价率偏离度）+ Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟））[18]。该因子是一个复合因子，其值越小通常代表估值越低。 4 因子名称：百元转股溢价率；因子构建思路：构建一个在时间序列上可比的指标，用于衡量当转股价值为100元时，转债的理论转股溢价率水平，以此判断转债市场整体的估值高低[3][13]；因子具体构建过程：在每个时间截面上，使用转股价值作为自变量，转股溢价率作为因变量进行非线性拟合，拟合公式为 $$y_{i}=\alpha_{0}+\,\alpha_{1}\cdot\,{\frac{1}{x_{i}}}+\epsilon_{i}$$[42][43]。将转股价值 ($x_{i}$) = 100 代入拟合得到的公式中，计算出的 $y_{i}$ 即为该时间点上的“百元转股溢价率”[42]。该因子是一个市场整体估值指标，而非个券因子。 5 因子名称：修正 YTM – 信用债 YTM 中位数；因子构建思路：针对偏债型转债，通过剥离转股条款对其到期收益率（YTM）的影响，计算出修正后的YTM，再与同等级同期限的信用债YTM比较，以衡量偏债型转债相对于信用债的配置价值[4][13]；因子具体构建过程：首先，计算每只偏债型转债的修正YTM，公式为：修正 YTM = 转债 YTM × (1 – 转股概率) + 预期转股的到期年化收益率 × 转股概率[44]。其中，转股概率 N(d2) 通过Black-Scholes模型计算，输入变量包括正股收盘价、期权执行价、正股波动率、剩余期限、贴现率[44]。然后，计算每只偏债型转债的修正YTM与同等级同期限信用债YTM的差值。最后，取所有偏债型转债该差值的中位数，即为“修正 YTM – 信用债 YTM”中位数[44]。该因子是一个市场板块估值指标，中位数越低表明偏债转债整体配置性价比越低[4][13]。 6 因子名称：转债20日动量；因子构建思路：捕捉转债价格的短期动量效应，作为市场情绪的一个表征指标[6][24]；因子具体构建过程：计算转债过去20个交易日的收益率，作为其动量因子值[24][25]。该因子用于风格轮动模型。 7 因子名称：波动率偏离度；因子构建思路：捕捉转债波动率相对于其自身历史水平的偏离，作为市场情绪的另一个表征指标[6][24]；因子具体构建过程：文档中未详细描述其计算方法，但指出它是市场情绪识别指标之一[24]。该因子用于风格轮动模型。 8 因子名称：转债风格市场情绪捕捉指标；因子构建思路：将动量因子和波动率因子合并，构建一个综合指标来捕捉市场情绪，用于指导风格配置[24]；因子具体构建过程：首先，在转债风格指数（如偏股低估指数）内部，计算其成分券的转债20日动量和波动率偏离度因子的中位数，以此代表该风格指数的情绪指标值[24]。然后，对不同风格指数的这两个情绪指标值进行截面排名（Rank）。最后，将每个风格指数在两个情绪指标上的排名值相加，得到该风格的综合市场情绪捕捉指标[24][25]，公式为：转债风格市场情绪捕捉指标 = Rank（转债 20 日动量）+ Rank（波动率偏离度）[25]。该指标值越小，代表市场情绪对该风格越有利。 因子的回测效果 1 转股溢价率偏离度因子，具体测试结果取值见复合因子“转债综合估值因子” 2 理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子，具体测试结果取值见复合因子“转债综合估值因子” 3 转债综合估值因子，具体测试结果取值见其构建的指数效果 4 百元转股溢价率因子，截至2025年9月12日，其滚动三年历史分位数为98.00%，滚动五年历史分位数为93.70%[3][13] 5 修正 YTM – 信用债 YTM 中位数因子，截至2025年9月12日，其取值为-2.48%[4][13] 6 转债20日动量因子，具体测试结果取值见复合因子“转债风格市场情绪捕捉指标” 7 波动率偏离度因子，具体测试结果取值见复合因子“转债风格市场情绪捕捉指标” 8 转债风格市场情绪捕捉指标，具体测试结果取值见其应用的轮动策略效果 量化模型与构建方式 1 模型名称：低估值增强策略模型（偏股/平衡/偏债低估指数）；模型构建思路：在划分转债风格（偏股、平衡、偏债）的基础上，针对不同风格选取有效的估值因子，筛选出估值较低的个券构建投资组合，以获取估值回归带来的超额收益[5][16][17]；模型具体构建过程： a 风格划分：根据平底溢价率对转债进行风格划分。平底溢价率 > 15% 划分为偏股型转债；平底溢价率 < -15% 划分为偏债型转债；其余划分为平衡型转债[16]。 b 因子选择：对于偏股转债低估指数，选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子；对于平衡转债低估指数和偏债转债低估指数，选择转债综合估值因子[5][17]。 c 成分券筛选：在各自风格板块内，选择对应因子排名前1/3的转债[5][17]。同时施加以下筛选条件：1. 正股收盘价 >= 1.3元；2. 正股市值 >= 5亿元；3. 正股非ST；4. 转债评级 >= AA-; 5. 转债剩余规模 >= 2亿元；6. 剩余期限 >= 30天；7. 未公告强制赎回；8. 对于偏债转债低估指数，额外要求正股净利润TTM > 0[16][19]。最终成分券数量上限为30只[16][19]。 d 组合构建：通过等权重方式配置通过筛选的个券，每两周调仓一次[18][19]。 2 模型名称：转债风格轮动模型；模型构建思路：基于动量、波动率等市场情绪指标，动态地在偏股低估、平衡低估、偏债低估三种风格指数之间进行切换配置，以捕捉不同市场环境下的优势风格[6][24]；模型具体构建过程： a 计算市场情绪指标：计算偏股低估、平衡低估、偏债低估三个风格指数的“转债风格市场情绪捕捉指标”值（计算方法见因子部分）[24][25]。 b 确定配置仓位：对三个风格指数的“转债风格市场情绪捕捉指标”值进行排序，选择排名最低的风格指数进行配置[24][25]。若有两个风格指数排名并列最低，则各配置50%仓位；若三个风格指数排名相同，则100%配置平衡低估风格[16][25]。 模型的回测效果 1 低估值增强策略模型（偏股转债低估指数），年化收益率25.46%，年化波动率20.55%，最大回撤-22.94%，信息比率(IR)1.24，卡玛比率1.11，月度胜率62.64%[21] 2 低估值增强策略模型（平衡转债低估指数），年化收益率14.85%，年化波动率11.88%，最大回撤-15.95%，信息比率(IR)1.25，卡玛比率0.93，月度胜率62.64%[21] 3 低估值增强策略模型（偏债转债低估指数），年化收益率13.31%，年化波动率9.50%，最大回撤-17.78%，信息比率(IR)1.40，卡玛比率0.75，月度胜率58.24%[21] 4 低估值增强策略模型（偏股转债指数基准），年化收益率14.03%，年化波动率19.30%，最大回撤-40.22%，信息比率(IR)0.73，卡玛比率0.35，月度胜率56.04%[21] 5 低估值增强策略模型（平衡转债指数基准），年化收益率8.43%，年化波动率11.79%，最大回撤-21.81%，信息比率(IR)0.72，卡玛比率0.39，月度胜率61.54%[21] 6 低估值增强策略模型（偏债转债指数基准），年化收益率8.02%，年化波动率8.18%，最大回撤-13.49%，信息比率(IR)0.98，卡玛比率0.59，月度胜率61.54%[21] 7 转债风格轮动模型，年化收益24.37%，年化波动16.71%，最大回撤-15.89%，信息比率(IR)1.46，卡玛比率1.53，月度胜率64.84%[28][30] 8 转债风格轮动模型（转债低估等权指数基准），年化收益14.67%，年化波动11.02%，最大回撤-15.48%，信息比率(IR)1.33，卡玛比率0.95，月度胜率61.54%[30] 9 转债风格轮动模型（转债等权指数基准），年化收益9.81%，年化波动11.75%，最大回撤-20.60%，信息比率(IR)0.83，卡玛比率0.48，月度胜率60.44%[30] 10 低估值增强策略模型，近3周在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为-1.81%、0.92%、-0.10%[5][20] 11 转债风格轮动模型，近4周收益为-3.56%[6][26]；2025年以来收益为38.03%[6][27]；截至2025年9月12日，最新信号为全仓配置偏股转债低估指数[6][30]

转债市场表现 - 中证转债指数8月25日盘中攀升至495.10点 创2015年6月以来新高 收盘上涨0.46%报490.98点 [1] - 转债价格中位数达130元高位 绝对价格处于偏高位置 [1] - 转股溢价率为27% 整体处于合理水平 [2] 市场供需与资金流向 - 转债市场供需失衡问题突显 存量规模显著萎缩 成为推动上涨的重要因素 [1] - 公募、保险、银行理财等机构资金持续青睐转债 带来大量增量资金流入 [1] 政策与市场环境 - 权益市场走高增强投资者对转债估值信心 受益于2024年9月末以来宏观政策持续发力 [1] - 顶层设计将资本市场地位提升 股市处于友好政策环境中 [1] 估值分析与行情特征 - 当前高价主要来自正股上涨支撑 转股溢价率低位显示市场理性 [2] - 在转股溢价率较低基础上 转债持有体验优于正股 市场因素支持继续上行 [2] 风险预警 - 转债价格中位数超130元背景下 强赎速度可能加快 [3] - 触发前溢价偏高转债若遭遇发行人提前强赎 将面临溢价率压缩和抛售双重压力 [3]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 转债市场随权益冲高，成交额多日破千亿，市场对估值恐高和敏感度下降，公募转债仓位普遍不高，高估值压制加仓意愿，多数机构维持仓位高切低获利，短期国内无利空，中报影响有限，权益乐观预期下转债或持续突破，回调时机会大于风险可低吸 [5][8] - 上周A股上行，政策和数据积极，上证突破3700点，金融和科技领涨，券商板块带动市场情绪，权益市场震荡走强，此轮牛市动力来自基层治理和科技竞争力提升带来的民众信心增长 [5][8] - 上周转债跟涨，日均成交额达930.85亿元，中证转债指数上行1.60%，平价中枢上行0.8%至109.4元，转股溢价率中枢下行0.5%维持21.3%，高价、小盘转债表现好，AAA评级、大盘转债偏弱 [5][15] 根据相关目录分别进行总结 可转债观点：交易热度新高，估值还未见顶 - 转债市场随权益冲高，成交额多日破千亿，上次出现此热度是去年924行情，估值突破前高后市场恐高和敏感度下降，公募转债仓位低，前期止盈情绪转变，但高估值压制加仓意愿，多数机构维持仓位高切低获利，短期国内无利空，中报影响有限，权益乐观预期下转债或持续突破，回调时机会大于风险可低吸 [8] 可转债回顾：股市再创新高，转债顺势而上 市场整体表现：权益放量上行，科技、券商领涨 - 8月11日至15日，市场放量上涨，上证指数涨1.70%，深证成指涨4.55%，沪深300涨2.37%，中证1000涨4.09%，创业板指涨8.58%，科创50涨5.53%，北证50涨2.40%，通信、电子、非银金融领涨，银行、钢铁、纺织服饰跌幅居前，日均成交额上行4043.82亿元至2.10万亿元 [11] - 上周涨幅前十转债为欧通、大元、金铜、微芯、游族、东财、博23、中旗、华懋、东杰转债，欧通、大元、交建等转债成交活跃 [11] 转债成交新高，高价、小盘领涨 - 上周转债显著跟涨，日均成交额达930.85亿元，中证转债指数上行1.60%，平价中枢上行0.8%至109.4元，转股溢价率中枢下行0.5%维持21.3%，高价、小盘转债表现好，AAA评级、大盘转债相对偏弱 [15]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：CCBA定价偏离度模型 **模型构建思路**：用于衡量转债市场估值水平，通过计算转债价格与CCBA模型定价的偏离程度来判断市场高估或低估区间[6] **模型具体构建过程**： - 定价偏离度公式：$$ \text{定价偏离度} = \frac{\text{转债价格}}{\text{CCBA模型定价}} - 1 $$ - 根据历史分位数划分估值区间（如[4%,Inf)为高估区间），并统计不同区间内未来中证转债的平均收益率与胜率[6][11] **模型评价**：有效识别转债市场极端估值状态，为择时提供参考[6] 2. **模型名称**：转债&股债组合轮动策略 **模型构建思路**：通过转债估值分数动态调整转债与股债组合的配置权重[21] **模型具体构建过程**： - 计算Z值：$$ Z = \frac{\text{定价偏离度}}{\text{过去3年标准差}} $$，按±1.5倍标准差截尾后归一化 - 转债权重公式：$$ \text{转债权重} = 50\% + 50\% \times \text{分数} $$，剩余配置50%国债+50%中证1000指数[21][24] 3. **模型名称**：低估值策略（CCB_out模型） **模型构建思路**：筛选定价偏离度最低的转债构建组合，结合分域择时增强收益[33] **模型具体构建过程**： - 定价偏离度公式：$$ \text{定价偏离度} = \frac{\text{转债价格}}{\text{CCB_out模型定价}} - 1 $$ - 在偏债/平衡/偏股分域中各选15只偏离度最低的转债（余额>3亿，评级≥AA-）[33] - 根据分域相对估值动态调整权重[33] 4. **模型名称**：低估值+强动量策略 **模型构建思路**：在低估值策略基础上加入正股动量因子[36] **模型具体构建过程**： - 动量因子：正股过去1/3/6个月动量等权打分[36] - 组合构建与低估值策略相同，但加入动量筛选[36] 5. **模型名称**：低估值+高换手策略 **模型构建思路**：在低估转债池中筛选高换手标的[40] **模型具体构建过程**： - 先选择市场低估的50%转债 - 使用转债换手率（5/21日）及转债/股票换手率比率筛选高热度标的[40][42] 6. **模型名称**：信用债替代策略 **模型构建思路**：通过YTM比较筛选转债替代信用债[48] **模型具体构建过程**： - 筛选条件：转债YTM+1% > 3年期AA级信用债YTM - 组合构建：选正股1个月动量最强的20只转债，个券权重≤2%，剩余配置信用债[48] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：定价偏离度因子 **因子构建思路**：反映转债价格相对于理论定价的溢价水平[6][33] **因子具体构建过程**： - 基于CCBA或CCB_out模型计算：$$ \text{定价偏离度} = \frac{\text{转债价格}}{\text{模型定价}} - 1 $$[6][33] 2. **因子名称**：正股动量因子 **因子构建思路**：捕捉正股趋势对转债价格的带动效应[36] **因子具体构建过程**： - 计算正股过去1/3/6个月收益率，等权综合打分[36] 3. **因子名称**：转债换手率因子 **因子构建思路**：衡量市场交易热度[40][42] **因子具体构建过程**： - 包括5日/21日转债换手率及转债/股票换手率比率[42] --- 模型的回测效果 1. **低估值策略**（2018-2025） - 年化收益：23.0% | 年化波动：13.5% | 最大回撤：15.6% | 超额收益：11.9% | IR：2.08[34] 2. **低估值+强动量策略**（2018-2025） - 年化收益：25.4% | 年化波动：14.2% | 最大回撤：11.9% | 超额收益：14.0% | IR：2.32[40] 3. **低估值+高换手策略**（2018-2025） - 年化收益：25.2% | 年化波动：15.2% | 最大回撤：15.9% | 超额收益：13.9% | IR：2.20[44] 4. **信用债替代策略**（2018-2025） - 年化收益：7.5% | 年化波动：2.1% | 最大回撤：2.8%[52] 5. **波动率控制策略**（2018-2025） - 年化收益：10.2% | 年化波动：4.4% | 最大回撤：4.2%[56] --- 因子的回测效果 1. **定价偏离度因子** - 在[4%,Inf)高估区间，中证转债未来半年平均收益：-2.9%，胜率0%[6][13] - 偏股转债在高估区间回撤显著大于平衡/偏债转债[18][20] 2. **正股动量因子** - 低估值+强动量策略年化超额收益达14.0%，显著优于纯低估值策略[40] 3. **换手率因子** - 低估值+高换手策略2023年超额收益9.6%，波动率8.7%[44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从隐含波动率看，转债整体估值处于历史相对高位，与2022年峰值接近，但结构有分化，部分转债估值或仍有提升空间；反转指标显示短期转债指数或有回调风险 [1][2][10][11] - 股市风险溢价比显示当前A股有较好配置性价比，国内经济基本面与资金面弱共振有望逐步开启；转债供给收缩需求有支撑，但整体估值不低，需警惕回调风险，关注条款博弈机会 [21] - 行业上可关注热门主题、内需方向、中国特色估值体系相关板块及军工行业 [22] 根据相关目录分别进行总结 转债周度专题与展望 隐含波动率看转债当前估值如何 - 本周转债随权益市场上行，中证转债指数创近年新高，年内涨幅14.64%，略低于万得全A [1][10] - 从隐含波动率、正股波动率及隐波差看，转债整体估值处历史高位，隐波自2024年9月上行，隐波差自今年4月加速上行，已达历史95%分位以上 [1][10] - 转债估值有分化，平价50 - 80区间转债隐波差分位最高，大于120区间分位较低；反转指标显示短期转债指数或回调 [2][11][17] 周度回顾与市场展望 - 本周市场震荡上行，各交易日A股三大指数涨跌不一，不同板块表现有差异 [18][21] - 股市方面，风险溢价比显示A股有配置性价比，国内经济基本面修复斜率有回升空间，大规模措施有望提振内需，经济与资金面弱共振将开启 [21] - 转债层面，供给收缩需求有支撑，整体估值不低，警惕回调；关注下修博弈、强赎风险及临期转债短期博弈机会 [21] 转债市场周度跟踪 权益市场收涨 - 本周权益市场主要指数收涨，万得全A涨2.95%，上证指数涨1.70%，深证成指涨4.55%，创业板指涨8.58%，市场风格偏向小盘价值 [25] - 22个申万行业指数上涨，9个下跌，通信、电子、非银金融领涨，银行、钢铁和纺织服饰居跌幅前三 [27] 转债市场收涨，百元溢价率下降 - 本周转债市场收涨，中证转债涨1.60%，上证转债涨1.53%，深证转债涨1.71%，万得可转债等权涨2.33%，加权涨1.27% [3][29] - 转债日均成交额增加，本周日均930.85亿元，较上周增86.10亿元，周内合计4654.24亿元 [3][29] - 行业层面，24个行业收涨，5个收跌，非银金融、通信和机械设备涨幅前三，社会服务、银行和国防军工领跌；对应正股22个行业收涨，7个收跌，有色金属、传媒和电力设备涨幅前三，社会服务、银行和国防军工领跌 [34] - 多数个券上涨，周涨幅前五为欧通转债、大元转债等，周跌幅前五为信测转债、景23转债等，周成交额前五为欧通转债、大元转债等 [36] - 转债价格中位数上升，绝对低价转债增加，110 - 130元区间减少，其他高价区间增加，本周五中位数报132.17元，较上周末涨1.76元 [39] - 全市场加权转股价值增加，溢价率下降，百元平价溢价率加权平均下降、中位数上升，拉长看处于2017年以来50%分位数以上；隐含波动率中位数上升，偏债型转债纯债溢价率上升 [44] 不同类型转债高频跟踪 分类估值变化 - 本周转债结构估值有分化，0 - 80、100 - 110平价转债估值下行，其余上行；AAA评级及A及以下评级转债估值上行，其余下行；小盘及大盘转债估值上行，其余下行 [53] - 2024年初至今，偏股型、平衡型转债转股溢价率触底反弹，截至周五，偏股型处于2017年以来35%分位数以上，平衡型处于50%分位数以上 [53] 市场指数表现 - 本周各评级转债均上涨，2023年以来低评级转债抗跌弱、反弹力度大；各规模转债均上涨，2023年以来小盘转债收益最高 [65][67] 转债供给与条款跟踪 本周一级预案发行 - 本周已发行待上市转债2只，一级审批数量3只，艾为电子股东大会通过 [72] - 自2023年初至2025年8月15日，预案转债数量89只，规模1394.08亿元，各阶段数量和规模不同；已通过证监会同意注册待发行公募转债6只 [73][76] 下修&赎回条款 - 本周5只转债公告预计触发下修，8只公告不下修，2只提议下修，3只公告下修结果 [77] - 本周18只转债公告预计触发赎回，6只公告不赎回，4只公告提前赎回 [80][81][82] - 截至本周末，4只转债在回售申报期，11只在公司减资清偿申报期，关注转债价格及公司下修倾向变化 [85]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债市场结构分化，低波基本面中高价格转债交易或优于配置，高弹基本面高价转债或为配置最优解，当前风险偏好上行，小盘、低评级转债或释放高弹性，高评级、大盘转债可围绕下修博弈 [4][5] - 本周转债和正股继续上涨，转债涨幅超正股，估值强势，全市场转债百元溢价率 35%，单周上行 1.21%，到期收益率再创 2017 年以来新低 [4][7][9] - 本周开能、药石、高测转债等发布提前赎回公告，天业、华阳转债提议下修，金能、蓝帆、天 23 公告下修，无转债发布回售公告 [4] - 本周凯众转债发行公告，微导转债、凯众转债已发行待上市，处于同意注册进度的转债 5 只，待发规模 54 亿元，处于上市委通过进度的转债 4 只，待发规模 90 亿元 [4][24] 根据相关目录分别进行总结 周观点及展望 - 转债市场情绪高涨，估值加持下转债较正股表现强势，结构分化，低波中高价格转债交易或优于配置，高弹高价转债或为配置最优解，当前风险偏好上行，小盘、低评级转债或释放高弹性，高评级、大盘转债可围绕下修博弈 [4][5][6] 转债估值 - 本周转债和正股继续上涨，转债涨幅超正股，估值强势，全市场转债百元溢价率 35%，单周上行 1.21%，高、低评级转债估值上行幅度均超 1% [4][7] - 本周转债涨幅超正股，到期收益率再创 2017 年以来新低，报 -6.27%，转股溢价率指数、纯债溢价率指数、到期收益率分别为 42.08%、43.32%、 -6.27%，较上周分别变化 -0.27%、 +3.96%和 -0.67% [4][9] 条款跟踪 赎回 - 本周开能、药石、高测转债等发布提前赎回公告，已发强赎、到期赎回公告且未退市的转债 24 只，潜在转股或到期余额 44 亿元，处于赎回进度的转债 41 只，下周有望满足赎回条件的有 17 只，本周 6 只转债发布不赎回公告 [4][14][16] 下修 - 本周天业、华阳转债提议下修，金能、蓝帆、天 23 公告下修，其中金能和天 23 转债下修到底、蓝帆未下修到底，136 只转债处于暂不下修区间，23 只因净资产约束无法下修，1 只已触发且股价低于下修触发价但未出公告，27 只正在累计下修日子，3 只已发下修董事会预案但未上股东大会 [4][20] 回售 - 本周无转债发布回售公告，截至最新 2 只转债发布回售公告，4 只转债正在累计回售触发日子，其中 2 只处于暂不下修区间，2 只正在累计下修日子 [4][22] 一级发行 - 本周凯众转债发行公告，微导转债、凯众转债已发行待上市，未确定上市日期，处于同意注册进度的转债 5 只，待发规模 54 亿元，处于上市委通过进度的转债 4 只，待发规模 90 亿元 [4][24]