报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [5] 报告核心观点 - 核心观点认为焦煤价格已如期反弹，由下游季节性补库驱动，短期价格预计偏强 [2][7] - 核心观点认为动力煤价格需重点关注港口库存拐点，拐点出现后价格有望止跌企稳 [2][7] 行业基本面情况总结 - **焦煤市场**：下游季节性补库已开启，库存有从中游向下游转移趋势，支撑价格反弹 [7] - 样本钢厂焦煤库存805万吨，环比增加1.30% [7] - 独立焦化厂焦煤库存881万吨，环比微降0.22% [7] - 港口炼焦煤库存286万吨，环比下降6.94% [7] - 截至12月19日，焦煤期货收盘价（活跃合约）为1108元/吨，环比上涨9.00% [7] - **动力煤市场**：下游采购需求偏弱，港口库存高企压制价格和供给 [7] - 秦皇岛港、曹妃甸港煤炭库存已上升至同期最高水平附近 [7] - 高库存影响铁路发运（大秦线日度运量环比下滑）和坑口生产 [7] - 本周462家动力煤产能利用率为90.4%，环比下降2.1个百分点 [7] - **供给端**：煤矿开工率处于同期低位水平 [8][27] - 462家动力煤矿山产能利用率处于同期低位 [8][26] - 523家炼焦煤矿山开工率处于同期低位 [8][26] - **需求端**：冬季气温较同期显著偏高，影响取暖需求 [8][27] - 主要城市平均气温处于同期高位 [8][29] - 铁水日均产量回落 [8][28] - 水泥熟料产能利用率维持低位 [8][28] - **库存与发运**： - 港口动力煤库存延续高位 [8][32] - 环渤海港口锚地船舶数量维持低位，显示采购需求弱 [7][8] - 大秦线日度发运量因港口高库存而有所回落 [7][8] - **比价与估值**： - 截至12月19日，焦煤期货收盘价与港口5500大卡动力煤现货价格的比值为1.40，较上周的1.20明显提升，处于2013年以来12.9%的低分位水平 [7] - 截至2025年12月19日，中信煤炭行业指数PB为1.44倍，与沪深两市PB的比值为0.81倍，分别处于2013年以来的58%、43%分位水平，估值处于历史中位 [7] 重点事件总结 - **焦煤期货交割规则调整**：大连商品交易所决定自JM2701合约起，将焦煤期货在河北省唐山市、天津市指定交割仓库的升贴水由170元/吨调整为140元/吨 [7] - 调整后，在上述两地交割的仓单成本将增加30元/吨 [7] - 调整旨在使期货盘面更精准对标山西地区国产主焦煤的主流品质，提高交割品质量标准，鼓励下游实体企业参与交割 [7] 投资建议总结 - 建议关注焦煤板块的配置机会，因当前正处于下游季节性补库带动的价格偏强时期 [3][60] - 动力煤需重点关注港口库存拐点，拐点出现后价格有望止跌企稳 [3][60] - 报告提及的相关投资标的包括：中国神华（评级：增持）、中煤能源（评级：增持）、陕西煤业（评级：增持）、晋控煤业（评级：增持） [3][60]

投顾发展 | 投顾晨报 沪指三连阳，依旧震荡 朝闻道 20251222 市场策略 沪指三连阳，依旧震荡 风格策略 基准之上，何以为胜 行业策略 食品饮料：震荡中坚守主线 主题策略 人形机器人：推进大脑进化，量产爬坡有望加速 风险提示 宏观经济增速放缓、畜禽价格不及预期、订单执行效果低于预期、产品降价风险、研发进度及产业化不及 预期等。 报告发布日期 2025 年 12 月 22 日 ⚫ 已到击球区，食品饮料先估值，后业绩。尽管食品饮料板块近期呈现调整，我们延 续前期观点，短期维度内，新消费仍有基本面支撑，股价具备绝对收益空间；同 时，市场对消费预期仍处于相对低位，食品饮料低仓位、低业绩预期特征显著，赔 率合适，后续内需政策催化下，传统食品饮料板块有望呈现估值驱动的上涨；同 时，我们仍延续前期观点，白酒有望在 2026Q1 迎来环比角度的业绩底，食品饮料 板块业绩风险在 2026 年将实现出清，板块将由估值驱动向业绩驱动迈进。 ⚫ 相关标的：妙可蓝多(600882，买入)、安井食品(603345，未评级)、泸州老窖 (000568，买入) ⚫ 相关 ETF：食品饮料 ETF(159843/515710/5151 ...

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“中性”，且维持该评级 [5] 报告核心观点 - 谷歌TPU需求大增，有望为国内液冷产业链公司提供增量配套机会，并可能重塑AI芯片竞争格局 [8][11] - 特斯拉启动全无人驾驶Robotaxi测试及中国工信部公布首批L3准入许可，将促进智能驾驶相关硬件软件配套量提升，预计2026年L3级自动驾驶产业化进展有望持续加速 [8][13] - 银河通用完成大规模融资，刷新国内具身智能领域融资记录，彰显市场对国内人形机器人商业化前景的信心 [8][14] - 从投资策略看，建议关注人形机器人链、液冷产业链、T链、华为产业链、智驾产业链公司 [3][14] 根据相关目录分别总结 本周观点 - 谷歌大幅上调其下一代TPU v7e芯片订单预期，订单量比原规划实现翻倍级增长 [8][11] - Anthropic将在未来5年采购价值超300亿美元的TPU以支持Claude系列大模型 [8][11] - 谷歌将与Meta展开深度合作，使TPU与PyTorch框架实现原生级兼容，Meta计划于2026年起租赁谷歌TPU云算力 [8][11] - 特斯拉于12月15日在奥斯汀启动全无人驾驶Robotaxi测试，车内无安全监督员及乘客，若服务向公众开放，意味着监管部门对FSD技术安全的认可 [8][13] - 随着2026年Cybercab量产，预计特斯拉Robotaxi服务将进入快速扩张阶段 [8][13] - 工信部于12月15日公布首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，首批获准车型为长安深蓝SL03和北汽极狐阿尔法S6 [8][13] - 比亚迪、鸿蒙智行、理想、小鹏、小米等多家品牌近期宣布获得L3级自动驾驶路测牌照并启动内测 [13] - 银河通用于12月19日宣布完成新一轮超3亿美元融资，累计融资额达8亿美元，估值近30亿美元，刷新国内具身智能领域单轮及累计融资记录 [8][14] - 银河通用已获得宁德时代、博世、北汽、极氪、长城汽车等客户千台级人形机器人订单 [8][14] 销量跟踪 - 根据乘联会初步统计，12月1-14日全国乘用车批发销量73.4万辆，同比下降31%，较上月同期下降15% [17] - 12月1-14日全国乘用车零售销量76.4万辆，同比下降24%，较上月同期增长2% [17] - 今年以来（截至12月14日）累计批发销量2749.9万辆，同比增长9%，累计零售销量2224.7万辆，同比增长5% [17] - 11月全国狭义乘用车批发销量299.8万辆，同比增长2.3%，环比增长2.4% [20] - 11月全国狭义乘用车零售销量222.5万辆，同比下降8.1%，环比下降1.1% [20] - 1-11月累计狭义乘用车批发销量2676.5万辆，同比增长11.1%，累计零售销量2148.3万辆，同比增长6.1% [20] - 11月全国新能源乘用车批发销量170.6万辆，同比增长18.7%，环比增长5.8% [22] - 11月新能源批发渗透率达56.9%，同比提升8个百分点，环比增长1.6个百分点 [22] - 1-11月累计新能源乘用车批发销量1375.6万辆，同比增长28.3% [22] - 11月全国新能源乘用车零售销量132.1万辆，同比增长4.2%，环比下滑3.0% [25] - 11月新能源零售渗透率达59.3%，同比提升7个百分点，环比增长2.1个百分点 [25] - 1-11月累计新能源乘用车零售销量1147.2万辆，同比增长19.6% [25] 市场行情及产业链主要新闻公告 本周市场行情 - 本周中信汽车一级行业涨跌幅为0.1%，跑赢沪深300指数（-0.3%），在29个一级行业中位列第19位 [30] - 二级子行业表现：汽车销售及服务板块上涨4.29%，摩托车及其他板块上涨1.22%，汽车零部件板块上涨1.12%，商用车板块下跌0.43%，乘用车板块下跌1.64% [30] 本周重点公司公告 - **继峰股份**：控股子公司获得某欧洲豪华品牌主机厂的乘用车座椅总成项目定点，项目生命周期8.5年，总金额预计98亿元 [42] - **博俊科技**：全资子公司拟投资6亿元在重庆建设汽车轻量化部件生产基地项目 [43] - **模塑科技**：与国内某机器人公司签订采购框架协议，并接到人形机器人外覆盖件小批量采购订单 [44] - **旭升集团**：控股股东筹划控制权变更，公司股票停牌 [45] - **上声电子**：发布2025年限制性股票激励计划草案，拟授予490万股，激励对象300人 [46] - **爱柯迪**：持股5%以上股东及其一致行动人计划减持公司股份不超过总股本的约3% [47] - **潍柴动力**：2023年A股限制性股票激励计划第一个解除限售期条件成就，665名激励对象可解除限售2194.98万股 [48] - **广汽集团**：完成2025年度第一期绿色科技创新债券发行，规模20亿元 [49] 本周行业动态 - **政策与法规**：中欧双方正在就电动汽车案开展磋商 [50]；国家统计局数据显示1-11月汽车制造业增加值增长11.8%，汽车产量增长10.8% [51]；欧盟将放弃2035年内燃机实质性禁令，新提案要求尾气排放量较当前目标减少90% [61]；日本计划从2028年5月起对私人纯电动汽车按车重加税 [62]；欧盟计划将碳边境税征收范围扩大至汽车零部件等品类 [68] - **自动驾驶进展**：中国首批L3级自动驾驶车型（长安深蓝SL03、北汽极狐阿尔法S6）获得工信部准入许可，将在北京和重庆指定区域试点 [52][53]；深圳启动L3自动驾驶内测，覆盖全市1000公里高快速道路 [54]；广州基本实现自动驾驶示范运营全域开放，开通19条示范运营线路 [55]；小鹏汽车在广州获得L3级自动驾驶道路测试牌照 [56] - **企业动态**：广汽集团昊铂埃安BU完成组建，两品牌渠道将分阶段融合，预计最终形成超1000家销售网点 [57]；理想汽车正式筹建硅谷AI研发中心，聚焦智能化与辅助驾驶技术 [58]；特斯拉在奥斯汀启动无乘员Robotaxi路测 [59]；大众在德国启动自动驾驶车型Gen.Urban的测试 [60]；福特宣布到2030年其全球销量中约50%将是混合动力车、增程型电动车和纯电动车，并将计提195亿美元费用推动电动汽车业务改革 [63]；特斯拉计划最早于2027年开始在德国柏林工厂生产电池，规划年产能最高约8千兆瓦时 [64] - **合作与市场**：韩国与英国签署升级版自贸协定，将韩国汽车输英的本土价值占比门槛从55%下调至25% [65][66]；自动驾驶公司Momenta获东南亚平台Grab战略投资并达成合作，探索L4级自动驾驶集成方案进入东南亚市场 [67]

投资评级与估值 - 报告给予中国神华“增持”评级，并维持该评级 [3][6] - 基于DDM估值模型，给予公司目标价47.58元，以2025年12月19日股价40.59元计算，存在约17.2%的潜在上行空间 [3][6] - 不考虑资产重组，预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.66元、2.83元、2.92元 [3][5] 核心观点：资产重组事件分析 - 公司于2025年12月19日发布草案，拟发行A股及支付现金购买国家能源集团及其子公司持有的相关资产，并募集配套资金，交易对价总计1336亿元 [9] - 交易对价公允，现金支付比例达70%（935亿元），发行股票价格为29.4元/股 [9] - 收购将显著增强公司长期发展潜力与规模：煤炭可采储量从174.5亿吨增至345.0亿吨，增长97.7%；煤炭产量从3.27亿吨增至5.12亿吨，增长56.6%；可采年限从53年提升至67年 [9] - 收购后业务结构进一步优化：发电装机容量从47.6GW提升至60.9GW，增长27.8%；聚烯烃产能从60万吨提升至188万吨，增长213.3% [9] - 收购后每股收益（EPS）未摊薄且有望增厚：公司2025年1-7月扣非EPS为1.47元，不考虑配套融资，收购后EPS增厚至1.54元；按配套融资上限200亿元测算，EPS为1.49元，仍较收购前小幅提升 [9] - 高分红政策有望延续：公司2025-2027年股东回报计划将分红比例下限从60%提升至65%，结合2022-2024年实际分红比例（72.7%/75.2%/76.5%），预计后续仍将维持75%左右的高分红比例 [9] - 收购后资产负债率有所上升，但处于健康水平：截至2025年7月31日，公司资产负债率将从25.1%提升至43.6% [9] 财务预测与业绩展望 - **营业收入**：预测2025-2027年分别为3100.83亿元、3320.96亿元、3436.29亿元，同比变化-8.4%、+7.1%、+3.5% [5] - **归属母公司净利润**：预测2025-2027年分别为527.76亿元、562.82亿元、580.93亿元，同比变化-10.0%、+6.6%、+3.2% [5] - **盈利能力指标**：预测2025-2027年毛利率分别为33.2%、33.2%、33.0%；净利率分别为17.0%、16.9%、16.9%；净资产收益率（ROE）分别为12.3%、12.7%、12.8% [5] - **估值水平**：对应2025-2027年预测每股收益的市盈率（PE）分别为15.3倍、14.3倍、13.9倍；市净率（PB）分别为1.9倍、1.8倍、1.7倍 [5] 公司基本信息与市场表现 - 公司为一体化布局的能源巨头，所属行业为煤炭 [6][9] - 截至报告发布日，公司总股本与流通A股均为198.69亿股，A股市值为8064.63亿元 [6] - 近期股价表现：近1周绝对表现+1.48%，近1月绝对表现-4.54%，近3月绝对表现+7.57%，近12月绝对表现+3.12% [7]

投资评级与核心观点 - 报告对经纬恒润-W（688326.SH）维持“买入”评级，基于2026年69倍可比公司平均市盈率，目标价为152.49元，当前股价（2025年12月19日）为110.54元 [3][6] - 报告核心观点认为，公司正持续拓展汽车电子业务，并在智慧港口及智能公交领域加快布局 [2] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.30元、2.21元、3.50元，较此前预测（0.36元、2.28元、3.52元）略有下调，主要因调整了收入、毛利率及费用率等假设 [3] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为68.93亿元、84.62亿元、101.15亿元，同比增长率分别为24.4%、22.8%、19.5% [5] - 预测公司2025-2027年归属母公司净利润将实现扭亏为盈并快速增长，分别为0.36亿元、2.65亿元、4.20亿元，同比增长率分别为106.6%、632.9%、58.6% [5] - 基于2026年预测每股收益2.21元和69倍市盈率，得出目标价152.49元 [3] 近期经营与财务表现 - 公司2025年第三季度实现营业收入15.55亿元，同比增长2.4%，环比减少1.6%；归母净利润为0.12亿元，较去年同期（-0.77亿元）和上一季度（0.33亿元）实现连续两个季度扭亏 [9] - 2025年前三季度，公司营业收入同比增长25.9%，归母净利润同比亏损大幅收窄 [9] - 公司2025年第三季度研发费用率同比下降4.3个百分点，降本措施效果显著 [9] - 公司2023年及2024年处于亏损状态，归母净利润分别为-2.17亿元和-5.50亿元 [5] 汽车电子业务进展 - **智能驾驶**：公司正在开发基于英伟达Orin-X芯片的城市NOA（领航辅助驾驶）方案，并计划于2025年底量产；同时也在考察英伟达Thor芯片方案 [9] - **国产芯片合作**：公司与辉羲智能合作，其500Tops芯片R1方案正在进行认证，相关智驾域控制器有望拓展至无人物流车领域 [9] - **底盘域控制**：公司较早布局线控转向和线控制动产品，其中线控转向产品预计2026年上半年量产，后轮转向产品预计2025年下半年在头部OEM车型上量产并进军海外市场 [9] - **战略合作**：2025年8月29日，公司与紫荆半导体签署战略合作协议，将围绕基础软件与基于RISC-V架构的车规级芯片展开深度合作，以推进技术自主可控 [9] - **效率提升**：公司正系统性引入AI至研发生产环节，叠加前期研发项目逐步量产，人均效能有望持续提升 [9] 高级别自动驾驶（L4）与新兴业务布局 - **技术能力**：公司在L4级自动驾驶领域具备传感器融合、决策规划、冗余控制等全栈自研能力 [9] - **产品矩阵**：已推出重载自动驾驶平板车HAV、自动驾驶电动牵引车Robotruck、自动驾驶电动小巴Robobus、工业自动驾驶载具AGV等产品 [9] - **智慧港口**：公司近日中标龙拱港铁水联运钢卷无人水平运输项目，拓展了大宗件货无人运输新场景 [9] - **智能公交**：公司参与天津公交集团智能公交发展规划，其L4小巴方案已与多家公交公司、科技企业及国外机构初步建立合作意向 [9] - **市场前景**：报告认为，在国内智能物流加速发展的背景下，公司的Robotruck和Robobus业务未来具备广阔市场空间，其L4级技术储备也为进军Robotaxi领域奠定了基础 [9] 主要财务预测摘要 - **毛利率**：预测2025-2027年毛利率将恢复并稳定在24.2%-24.4%之间，2024年毛利率为21.5% [5] - **净利率**：预测2025-2027年净利率分别为0.5%、3.1%、4.2%，实现由负转正 [5] - **净资产收益率（ROE）**：预测2025-2027年ROE分别为0.8%、5.5%、8.2% [5] - **市盈率（PE）**：根据预测，2025-2027年对应的市盈率分别为366.5倍、50.0倍、31.5倍 [5]

行业投资评级 - 报告对公用事业行业维持“看好”评级 [4] 核心观点 - 港口煤价持续下跌，主要因港口库存高位继续提升及寒潮未带来需求明显提升，下游电厂日耗仍处较低水平，预计现货煤价降幅或逐步收窄，但2026年长协电量电价或存在一定下行压力 [7] - 2025年11月规上电厂发电量同比增速为+2.7%，较10月回落5.2个百分点，推测与极端气候因素边际消退有关，新能源出力大增，火电增速再度转负 [7][10] - 公用事业板块本周跑输大盘，但投资者对其未来预期已至较低水平，长周期来看仍为值得配置的优质红利资产，低位公用事业资产值得关注 [7] - 在低利率及政策鼓励长期资金入市趋势下，红利资产仍为长期配置方向，公用事业板块在红利资产中景气度具备比较优势，为服务高比例新能源消纳，需推动电力市场化价格改革以支撑新型电力系统建设 [7] 行业动态跟踪：电量 - 2025年11月风电发电量同比+22.0%，增速较10月大幅提升33.9个百分点 [7][10] - 2025年11月光伏发电量同比+23.4%，增速较10月提升17.5个百分点 [7][10] - 2025年11月水电发电量同比+17.1%，增速较10月下降11.1个百分点，但仍维持高位 [7][10] - 2025年11月核电发电量同比+4.7%，增速较10月基本持平，微升0.5个百分点 [7][10] - 2025年11月火电发电量同比-4.2%，增速较10月下降11.5个百分点，推测与用电增速回落及清洁能源挤压增强有关 [7][10] - 2025年1-11月累计发电量同比+2.4%，其中火电累计同比-0.7%，水电累计同比+2.7%，核电累计同比+8.1%，风电累计同比+9.6%，光伏累计同比+24.8% [9][11][12] 行业动态跟踪：电价 - 2025年12月13日至19日，广东省日前电力市场出清均价周均值为307元/兆瓦时，同比-0.9% [13] - 2025年第四季度以来，广东省日前现货电价均值为299元/兆瓦时，同比-4.4% [9][13] - 2025年12月13日至18日，山西省日前市场算术平均电价周均值为338元/兆瓦时，同比+2.5% [13] - 2025年第四季度以来，山西省日前现货电价均值为331元/兆瓦时，同比+5.5% [9][13] 行业动态跟踪：动力煤 - 截至2025年12月19日，秦皇岛港山西产Q5500动力末煤平仓价为703元/吨，周环比下跌5.6%，同比下跌8.7% [16] - 同期，内蒙古鄂尔多斯Q5500动力煤坑口价为537元/吨，周环比下跌4.1% [9][16] - 截至2025年12月19日，广州港Q5500印尼煤含税库提价为747元/吨，周环比下跌1.8%，同比下跌13.2%，与秦港煤价差周环比扩大28.6元/吨 [18] - 截至2025年12月20日，秦皇岛港煤炭库存为730万吨，周环比增加1.1%，同比增加7.4% [27] - 截至2025年11月21日，北方港煤炭库存为2407万吨，周环比增加6.7% [27] - 截至2025年12月16日，南方电厂日耗煤量为208万吨，同比-5.6% [27] 行业动态跟踪：水文 - 截至2025年12月20日，三峡水库水位为171米，同比+2.2% [35] - 2025年12月14日至20日，三峡水库周平均入库流量为6050立方米/秒，同比-12.9% [35] - 2025年第四季度以来，三峡平均出库流量为12983立方米/秒，同比+85% [9][35] 上周行情回顾 - 本周（2025/12/15-2025/12/19）申万公用事业指数下跌0.6%，跑输沪深300指数0.3个百分点，跑输万得全A指数0.4个百分点 [7][41] - 从公用事业子板块周涨跌幅看，光伏板块上涨0.9%，燃气板块上涨0.1%，水电、火电、风电板块分别下跌1.0%、0.9%、1.0% [43] - 年初至今，公用事业子板块中火电涨幅最大，为15.4% [44] - 本周A股公用事业个股涨幅前五为：胜通能源(+61.1%)、晶科科技(+15.4%)、亨通股份(+12.9%)、京运通(+6.4%)、美能能源(+5.2%) [46] 投资建议与标的 - 火电行业：第三季度盈利延续高增，伴随容量电价补偿比例提升及各省现货市场陆续开展，商业模式改善已初见端倪，行业分红能力及意愿均有望持续提升，相关标的包括华电国际、国电电力、华能国际、皖能电力、建投能源 [7] - 水电行业：商业模式简单优秀，度电成本最低，短期来水压力已逐步缓解，建议布局优质流域大水电，相关标的包括长江电力、川投能源、国投电力、华能水电 [7] - 核电行业：长期装机成长确定性强，市场化电量电价下行风险已充分释放，相关标的为中国广核 [7] - 风光行业：碳中和预期下电量仍有较高增长空间，静待行业盈利底部拐点，优选风电占比较高的公司，相关标的为龙源电力 [7]

行业投资评级 - 对机械设备行业给予“看好”评级，并维持该评级 [5] 核心观点 - 人形机器人产业在2025年运动控制技术取得快速进步，市场关注点正从技术展示转向实际量产情况 [8] - 量产面临三大挑战：灵巧的手、理解现实世界的AI大脑、大规模量产能力，其中AI大脑是产业量产最关键挑战 [8] - 为加速AI大脑进化，整机厂有望更快推进量产，看好2026年上半年（26H1）的量产投资机会 [8] - 站在量产未来看现在，具备优秀制造和管理能力的零部件企业将更加受益 [3] 产业动态与技术进步 - 2025年人形机器人运动控制技术进步快：特斯拉Optimus在5月掌握舞蹈、整理衣物等，9月制作爆米花，10月表演功夫 [8] - 宇树科技G1人形机器人于2025年12月18日在王力宏成都演唱会完成高难度动作伴舞 [8] - 特斯拉在2025年12月19日披露《特斯拉人形机器人2025年度报告》视频，展示了Optimus从基础运动控制到复杂场景交互的快速演变过程 [8] 量产预期与催化剂 - 根据特斯拉第三季度财报电话会议，马斯克预计特斯拉将在2026年2-3月准备好生产原型机 [8] - 模型训练速度与机器人数量正相关，为更快推动大脑进化，整机厂有望更快速推进量产 [8] - 报告看好2026年上半年（26H1）左右的机器人量产投资机会 [8] 投资建议与相关标的 - 投资建议关注具备优秀制造和管理能力的零部件企业 [3] - 相关标的包括：拓普集团（买入）、三花智控（买入）、五洲新春（买入）、恒立液压（未评级）、震裕科技（买入） [3]

行业投资评级 - 对电子行业维持“看好”评级 [5] 报告核心观点 - 美光科技FY26Q1业绩及FY26Q2指引超预期，显示存储行业供不应求持续 [8] - 海外存储巨头资本开支重点向HBM倾斜，通用存储新增供给可能有限，为国内存储厂商扩产与提升份额带来历史性机遇 [8] - AI推理需求将大幅提升活跃数据存储需求，推动存储芯片市场高速成长 [8] 行业动态与市场分析 - **美光科技业绩表现**：2026财年第一财季营收达136.4亿美元，同比增长57%，环比增长21%；经调整净利润为54.8亿美元，同比增长169%，环比增长58% [8] - **存储价格走势**：美光FY26Q1 DRAM ASP环比增长约20%，NAND ASP环比增长约14%-16% [8] - **市场指引超预期**：美光指引FY26Q2收入中值为187亿美元，环比增长37.5%；毛利率中值为68%，环比提升11个百分点 [8] - **HBM市场前景**：根据美光预测，HBM市场规模有望在2028年达到1000亿美元，较此前预期提前2年 [8] - **产能结构性变化**：HBM与DDR5的产能置换比例可达3:1且有望进一步提升，将持续挤压通用存储的实际供给 [8] - **AI驱动存储需求**：AI大模型推理过程（如RAG技术、KV缓存）将显著提升对活跃数据的高速访问需求，有利于SSD等存储方案扩大应用 [8] 国内存储产业机遇 - **市场地位**：国内两大存储芯片厂商合肥长鑫与长江存储在DRAM/NAND市场占有率仍较低 [8] - **技术进展**：合肥长鑫于2025年11月推出DDR5产品，主流参数达国际一线水平；长江存储的Xtacking架构实现了3D NAND技术的跨越式发展 [8] - **资本化进程**：长鑫已于2025年10月完成IPO辅导，长江存储母公司长存集团于2025年9月完成股份制改革 [8] - **核心观点**：存储供不应求的行业背景，叠加海外巨头在通用存储领域扩产有限，为国内存储厂商扩产并提升市场份额提供了历史性机遇 [3][8][9] 投资建议与相关标的 - 报告建议关注存储供不应求背景下，国内存储产业链的扩产与市场份额提升机会 [3][9] - **国内半导体设备企业**：中微公司、京仪装备、微导纳米、拓荆科技、北方华创等 [3][9] - **布局端侧AI存储方案企业**：兆易创新、北京君正等 [3][9] - **受益存储技术迭代企业**：澜起科技、联芸科技等 [3][9] - **国产企业级SSD及存储方案厂商**：江波龙、德明利、佰维存储、联想集团等 [3][9]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[5] 报告核心观点 - 报告核心观点为“宰后均重新低，去库存尾声”，认为生猪养殖行业产能去化加速，库存持续走低，行业配置价值凸显[2][9] - 市场对2026年猪价预期极度悲观，源于对库存及产能去化情况低估，而行业供给前置明显，肥猪与仔猪价格已低位徘徊3个月以上，行业基本处于全面亏损阶段[9] - 政策与市场合力推动生猪养殖行业产能去化，有望助力未来板块业绩长期提升[3][41] 行业基本面情况总结 生猪 - 本周（截至12月19日）全国外三元生猪均价为11.58元/公斤，周环比上涨0.87%，15公斤仔猪均价19.02元/公斤，周环比下降0.11%[12] - 供给端保持充裕，需求端因冬至临近带动腌腊需求集中释放，屠宰企业开工率升至阶段性高位[12] - 商品猪宰后均重创年内新低[11][13] - 能繁母猪存栏为3990万头，月环比下降1.12%，年同比下降2.04%，去化加速[49] - 行业平均自繁自养盈利为-130.88元/头，周环比下降19.88%[49] - 肥猪价格持续压制在12元/公斤以下，7kg断奶仔猪价格在200元/头左右[9] 白羽肉鸡 - 本周白羽肉毛鸡价格为7.35元/公斤，周环比上涨0.27%，鸡苗价格3.53元/羽，周环比下降0.28%[16] - 白鸡价格回归低波动稳定[11][16] - 白鸡祖代肉种鸡存栏量维持高位，在产祖代鸡存栏为140.30万套，周环比增加2.02%[18][49] - 白鸡父母代肉种鸡存栏量维持高位，在产父母代鸡存栏为2202.91万套，周环比增加0.65%[20][49] 黄羽肉鸡 - 黄羽肉鸡价格延续偏强，但品种间价差走扩[11][23] - 黄鸡祖代肉种鸡存栏量持续走高，在产祖代鸡存栏为150.51万套，周环比下降1.32%[25][49] - 黄鸡在产父母代肉种鸡存栏量下滑，为1306.63万套，周环比下降0.14%[24][49] 饲料板块 - 本周玉米现货均价为2348.63元/吨，环比下跌0.34%；小麦现货均价为2515元/吨，环比下跌0.03%；豆粕现货均价为3137.14元/吨，环比下跌0.71%[26] - 畜禽饲料价格触底企稳[27] - 猪饲料价格为3.38元/公斤，肉鸡饲料价格为3.51元/公斤，周环比均持平[49] 大宗农产品 - 截至12月19日，国内天然橡胶期货价格为15190元/吨，周环比下跌0.26%[37] - 上周青岛地区橡胶库存49.49万吨，周环比增加1.02万吨[37] - 全球玉米库存消费比为21.70%，全球大豆库存消费比为29.01%[49] - 月度大豆进口量为811.00万吨，年同比增长13.43%[49] - 粮价上行趋势已确立[3][41] 市场表现回顾 - 本周（2025/12/15-2025/12/19）申万农林牧渔指数收于2969.78，周上涨0.87%，跑赢上证综指0.84个百分点，跑赢沪深300指数1.15个百分点[43] - 子板块方面，农产品加工/饲料/渔业/畜禽养殖/种植/动物保健的涨跌幅分别为+2.48%/+1.30%/+0.86%/+0.70%/+0.38%/-0.77%[43] - 板块内市值70亿元以上个股中，涨幅前5名分别为万辰集团（+8.49%）、天康生物（+6.63%）、中牧股份（+4.49%）、傲农生物（+4.24%）以及深粮控股（+3.21%）[45] 投资建议与标的 - 看好生猪养殖板块，相关标的：牧原股份(买入)、温氏股份(买入)、神农集团(未评级)等[3][41] - 看好后周期板块（如动保），产业链利润有望向下游传导，相关标的：海大集团(买入)、瑞普生物(未评级)等[3][41] - 看好种植链，粮价上行趋势确立，相关标的：苏垦农发(未评级)、北大荒(未评级)、海南橡胶(未评级)、隆平高科(未评级)等[3][41] - 看好宠物板块，宠食行业增量提价逻辑持续落地，相关标的：乖宝宠物(未评级)、中宠股份(未评级)、佩蒂股份(未评级)等[3][41]

核心观点 - 低利率环境的预期正在发生改变，市场对利率持续下行的预期已被打破，未来可能进入实体融资和金融扩张双双放缓的阶段 [6][93] - 这一预期转变影响了主要机构投资者的行为，银行参与债券投资的热情降低，理财、保险等机构则改变了资产配置思路 [6][50][66] - 在此背景下，债市主流投资策略正从依赖资本利得的“利率交易”转向依赖稳定现金流的“信用票息”策略 [6][71] - 展望2026年，债券价格或将横盘震荡，略微走弱，纯债投资策略需要从重视高弹性切换至重视净值稳定增长 [6][94][96][102] 2025年债市回顾 - **利率债：央行先紧后松，债市震荡调整**。一季度央行引导资金利率抬升，DR007中枢最高达**2%**，高于逆回购利率**50bp**；二季度降准降息后债市上涨；下半年经济数据承压但通胀预期升温，债市震荡调整，利率中枢上移 [7][8][9] - **信用债：供需双旺但高票息难寻**。截至11月末，信用债累计发行近**13万亿元**，净融资额超**2万亿元**，为近5年新高 [10][11][16]。融资增量主要由产业主体贡献，公用事业、非银金融是主力，城投债因融资管控融入融出基本平衡 [14][15][16]。理财产品规模稳步增长形成需求支撑，但市场认购情绪好导致弱资质发行人融资成本下降，高票息新债难寻 [16][17] - **信用利差：震荡收窄，持有票息为占优策略**。信用利差全年震荡下行，在利率调整中表现抗跌，持有信用债赚取票息成为2025年的占优策略 [17][21]。目前非金融债收益率多降至**2%**以内，想获得**2.2%**以上收益需大幅下沉资质，票息保护偏薄 [17][19][20] - **可转债：市场量缩价升**。2025年新发规模低，大量存量转债到期或强赎退市，市场规模持续萎缩 [22][25][26]。但市场表现强劲，截至12月5日中证转债指数上涨**17.12%**，成交额多日突破千亿，估值在供需偏紧格局下高位震荡 [28][31][34] 低利率环境预期的演变 - **海外经验：经济平稳期利率存在反弹风险**。历史显示，在GDP增速降档后的平稳期，利率不一定保持平稳，存在反弹可能 [35][37]。打破低利率的条件包括：通胀中枢上升、新经济产业链带动制造业反弹、拖累经济的老产业链企稳 [37]。以日本为例，随着通胀转正和经济企稳，货币政策持续宽松受制约，利率曲线趋于陡峭化，长端利率中枢抬升 [36][37][42][43] - **国内现状：通缩预期正在消退**。2025年CPI改善趋势显现，未来同比读数预计回到正区间震荡；PPI在“反内卷”政策影响下边际改善预期强烈，市场预计2026年降幅收窄 [44][45][49]。但通缩实际消退需要时间，下游消费需求偏弱，“工资-通胀”螺旋等条件尚不充足，因此短端利率压力小于长端 [49] 预期改变对机构行为的影响 - **银行参与热情降低**。2025年银行在二级市场买债呈持续收缩态势，基金呈现“孤军奋战”状态，导致利率未创新低且中枢震荡上行 [50][51][54]。原因包括：1）**大行负债不足**：信贷减少导致存款同步减少，但政府债券供给规模仍大，负债缺口增加，大行对同业存单依赖度提升，存单利率（如1年期）难以跟随回购利率（DR007）下行 [55][56][57]；2）**中小行主动降低同业业务**：股份行和城商行显著压缩同业资产与负债，并减配基金、信托等固收资管产品，行为类似2016年但驱动因素不同（当前是融资需求不强下的主动降杠杆） [58][59][61]；3）**海外经验印证**：参考2013-2014年欧洲银行业主动缩表时期，即使央行降息，金融扩张放缓也会削弱利率下行引导作用 [62][64][65] - **理财、保险等改变资产配置策略**。在低利率高波动环境下，理财资金更青睐稳定收益品种。2025年Q1-Q3理财规模分别增长 **-0.8、1.5、1.5万亿元**，增量资金主要配置现金及银行存款（Q2-Q3合计增**2.18万亿元**），而减配公募基金，对债市的直接买入力量不显著 [66][68][70] - **税收与基金新规助推策略转向**。恢复征收增值税、基金费用新规等政策压缩了债基收益，加大了赎回压力，导致依赖交易资本的策略受损，超长期限利差、国开债隐含税率等交易利差走阔，而信用票息品种的利差表现相对稳定 [82][83][86][87] 2026年债券投资策略建议 - **总体策略转变**：纯债投资应从重视高弹性切换至重视净值稳定增长，关注估值稳定的摊余成本法产品等 [96][102]。同时进行多元化投资增厚收益，关注可转债、公募REITs等股债兼备资产以及多策略“固收+”产品 [96][102] - **信用债：票息策略占优，精细挖掘**。预计2026年信用债继续占优 [110]。策略上需进行精细挖掘：1）**城投债**：在风险全面缓释背景下，建议**3年以内尽量多做下沉**，尤其是流动性较好的区域，并关注曲线陡峭处（如3Y-1Y利差偏厚）的骑乘价值 [113][118][119][124]；2）**产业债**：景气分化但估值趋同，下沉性价比不高，建议保持常规配置，把握曲线凸点或私募债、永续债的估值偏离机会，可挖掘优质民企债 [113][125][128]；3）**把握品种机会**：关注永续债（利差已升至2024年以来高位）、私募债的定价偏离 [117][118] - **关注信用债ETF扩容机会**：债基费率改革等因素将持续助推债券ETF扩容。被动型产品性价比更高，后续更多主题ETF的推出可能使其跟踪的成分券存在“超涨”动力 [103][107][109] - **可转债：聚焦条款博弈，关注稀缺性**。2026年供需偏紧格局或延续，预计发行量约**1000亿元**，但到期及强赎退市规模大，存量规模可能进一步降至**4000-5000亿元**区间，底仓品种更为稀缺 [130][133][134]。高估值下趋势性机会减少，可重点关注强赎条款博弈，历史回测显示强赎公告前后存在获取超额收益的机会 [135][136] - **“固收+”产品的进化**：产品要求高回报且低回撤，未来可能从单纯增加权益资产向多策略资产配置进化（如借鉴打新策略），对债券配置需求不是简单挤出 [140][142][145] - **利率债：防守反击，波段操作**。宏观预期转变与金融扩张减缓背景下，利率债难有趋势性机会。建议把握预期差带来的波段交易机会，注重防守反击、及时止盈，触发因素可能包括通胀预期阶段性走弱、银行负债成本进一步下降等 [96][146][148]