智通财经APP获悉，中金发布研报称，市场当前仍处于8月底以来的震荡期，大幅上行的制约来自成交较快上涨、涨幅较大之后资金获利了结的动机，后 续表现可能需要新的催化因素，资金面多个重要变化共振使得前期市场资金热度较高，市场难以明显回调，下行风险较小。中期维度，全球货币秩序加速 重构，美元资产的安全性下降，人民币资产将继续获得重估，这意味着市场上涨根基并未动摇。 图表1：6月23日以来A股的上涨行情中，结构分化特征显著，仅有少数行业跑赢大盘指数 资料来源：Wind，中金公司研究部 一、 产能周期视角 产能周期视角寻找拐点型行业和弹性行业仍有意义。持续跟踪各行业的产能周期变化，并寻找实现产能出清和需求改善的弹性机会，在过去市场低迷时期 取得良好的超额收益。但是自去年9月市场转为上涨以来，投资者风险偏好提升并重点配置高景气行业，该策略的优势有所下降。但该策略对于寻找基本 面预期拐点行业有较好的效果，例如2023年的通信设备、商用车和航海装备，2024年一季报的消费电子和元件，2024年三季报的锂电池，都是从产能周期 视角识别的重点行业。在当下高度共识的行业之外，拐点型行业或者具备业绩改善弹性的行业，具备较好的配置价值。 ...

生猪：高升水格局，等待节前备货印证 | 周小球 | | 投资咨询从业资格号：Z0001891 | | zhouxiaoqiu@gtht.com | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 吴昊 | | 投资咨询从业资格号：Z0018592 | | wuhao8@gtht.com | | | 【基本面跟踪】 | | | | | | | 生猪基本面数据 | | | | | | | 价 格 | | 单 位 | 价 格 | | 比 同 | | | 河南现货 | 元/吨 | 12680 | | 0 | | | 四川现货 | 元/吨 | 12350 | | 0 | | | 广东现货 | 元/吨 | 13360 | | -50 | | | 广东现货 | 元/吨 | 13360 | | -50 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 期 货 | | 单 位 | 价 格 | | 同 | 比 | | | 生猪2511 | 元/吨 | 12730 | | 65 | | | | 生猪2601 | 元/吨 | 13345 | | 1 ...

来源：市场投研资讯 （来源：渐近投研） 第一轮产能周期是2009-2015年。时值2008年金融危机，国内四万亿+美联储下场兜底，很快就让全球经 济从危机转为繁荣模式。这一轮周期的上行阶段始于2009年，终于2010年，为期仅有两年。但这一轮周 期的下行阶段始于2011年，终于2015年，持续时间长达5年，创造了有史以来最长的一轮通缩周期。 之所以这一轮周期如此之长，就是因为2008年金融危机之前大举扩张的过剩产能并未充分出清，就迎来 了中美等主要国家的大规模刺激，当时国内制造业仍处在中国经济超高增长的预期中，在四万亿之后上 了更多的产能，结果导致更严重的产能过剩。当大家都为2009-2010年的繁荣而欢呼时，谁也没想到后 面经济迎来了持续5年的通缩。 其实严格意义上来说，这一轮周期变动是掺杂了基钦库存周期和朱格拉设备周期两种因素，核心原因是 金融危机下各国政府不得不下猛药的恶果，所以我们看到这一轮周期整整延续了7年。 这一轮产能周期的上行阶段，煤炭、钢铁、有色、建筑材料、基础化工等传统周期行业是绝对的主角。 和现在不同，当时的煤炭、钢铁、有色拿到的绝对是天时地利人和俱备的剧本。 如果说科技是目前市场共识最集 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 集团大幅缩量但体重转增、肥标价差走弱，9月供应增量偏大，9 - 10月产能与库存周期共振，双节前现货集中释放压力概率提升，现货中枢下移，近月合约面临高产能、高库存、高升水局面，11月合约持仓新高，行情博弈加速；仔猪采购情绪下降，价格跌幅加速，对应3 - 5月出栏成本下降，关注3月和5月中枢下移驱动，7月合约有政策调控支撑，价差结构维持反套，注意止盈止损，短期LH2511合约支撑位12000元/吨，压力位13000元/吨 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 河南、四川、广东生猪现货价格分别为12930元/吨、12450元/吨、13460元/吨，同比分别为0、 - 100、 - 100；生猪2511、2601、2603期货价格分别为12825元/吨、13350元/吨、12840元/吨，同比分别为 - 5、20、 - 15 [2] - 生猪2511、2601、2603期货成交量分别为38008手、18413手、5682手，较前日分别减少19098手、6891手、4080手；持仓量分别为96751手、66786手、44955手，较昨日分别减少2238手、增加120手、增加1963手 [2] - 生猪2511、2601、2603基差分别为105元/吨、 - 420元/吨、90元/吨，同比分别为5、 - 20、15；生猪11 - 1价差为 - 525元/吨，同比 - 25；生猪1 - 3价差为510元/吨，同比35 [2] 趋势强度 趋势强度为 - 1，取值范围在【 - 2,2】区间整数， - 2表示最看空，2表示最看多 [3]

二 〇 二 五 年 度 2025 年 09 月 21 日 生猪：近端矛盾初启动，反套持有 （1）本周市场回顾（9.5-9.21） 现货市场，生猪价格弱势运行。河南 20KG 仔猪价格 27.4 元/公斤（上周 27.4 元/公斤），本周河南 生猪价格 13.48 元/公斤（上周 13.48 元/公斤），全国 50KG 二元母猪价格 1595 元/头（上周 1595 元/ 头）。供应端，集团出栏进度偏慢进度扩大，散户出栏意愿略提升，供应仍宽松；需求端，短期消费弱 势，低于预期，宰量低位运行。根据卓创资讯数据，本周全国出栏平均体重 124.72KG（上周 124.42KG），出栏均重环比上升 0.24%。 期货市场，生猪期货价格弱势运行。本周生猪期货 LH2511 合约最高价为 13335 元/吨，最低价为 12770 元/吨，收盘价为 12825 元/吨（上周同期 13255 元/吨）。基差方面，LH2511 合约基差为 105 元/ 吨（上周同期 225 元/吨）。 （2）下周市场展望（9.22-9.28） 生猪现货价格偏弱运行。9 月初以来，集团企业大幅缩量，但是现货价格表现整体不及预期，市场需 求承接力有 ...

2025 年 9 月 19 日 生猪：预期转悲观，基差及价差趋势确认 | 周小球 | 投资咨询从业资格号：Z0001891 | zhouxiaoqiu@gtht.com | | --- | --- | --- | | 吴昊 | 投资咨询从业资格号：Z0018592 | wuhao8@gtht.com | | 【基本面跟踪】 | | | 生猪基本面数据 | | | 单 位 | 价 格 | | 同 | 比 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 价 格 | 河南现货 | 元/吨 | 12930 | | -50 | | | | 四川现货 | 元/吨 | 12550 | | -250 | | | | 广东现货 | 元/吨 | 13560 | | -400 | | | 期 货 | | 单 位 | 价 格 | | 同 | 比 | | | 生猪2511 | 元/吨 | 12830 | | -170 | | | | 生猪2601 | 元/吨 | 13330 | | -180 | | | | 生猪2603 | 元/吨 | 12855 | | -150 | | | | | ...

**行业与公司** * 行业涉及传统制造业（钢铁 煤炭 建材 玻璃 玻纤 水泥 焦炭 氟化工 有机硅 化纤 钛白粉）和新兴制造业（光伏 锂电 新能源汽车 互联网电商 集成电路制造 安防设备制造 电磁化学品 逆变器）[1][5][6][11][15][18] * 公司层面提及申万分类的157个行业上市公司 作为底层供给侧跟踪框架的数据基础[12] **核心观点与论据** * 反内卷政策于2024年7月提出 2025年二季度加速推进 旨在解决传统和新兴制造业的产能过剩问题[1][4] * 当前处于第三轮产能周期下行期的末期（自2021年下半年起已近4年）各行业分化明显[2] * 与上一轮供给侧改革相比 本轮涉及行业更广（新增光伏 锂电 新能源汽车 互联网电商等）成因更复杂（传统行业因房地产需求不振 新兴行业因地方政府产业竞争和新玩家涌入）[5] * 评估行业表现需关注三个指标：工业增加值（量） PPI（价格）和产能（气泡大小）[6] * 部分传统行业（如黑色金属 建材）已量价齐跌 而新兴行业（如新能源汽车制造）则面临以价换量的负循环[6] * 本轮政策更多以行业自律为主（各行业协会和工信部牵头）约束力较弱 产能去化斜率将更为平缓[8] * 需求背景与上一轮不同 缺乏类似棚改货币化的强需求刺激 需配合需求侧动作[7][8] * 行业走出内卷竞争有三条路径：政策催化正常周期行业盈利 打破以价换量行业的负循环 需求好转后通过制度约束避免再度内卷[9][10] * 价格是最核心的跟踪指标[10] **其他重要内容** * 构建了基于157个申万行业的供给侧跟踪框架 从当前供给能力（产能利用率 库存）和供给变化趋势（资本开支）等维度筛选关键指标[12] * 评估行业表现需关注三个维度：企业参与意愿（亏损企业数量占比 利息保障倍数） 长期坚持能力（集中度变化趋势 国企数量占比） 产能去化阻力（资本开支 政府补助力度变化趋势）[11] * 通过资本开支结构和盈利状况（毛利率 亏损企业数量占比）推断行业扩张激进程度[13] * 筛选供给底部行业的方法：要求低产能利用率 低库存和低资本开支（过去10年分位数处于3分点以下）[14] * 供给底部行业进一步区分拐点左侧（盈利极度恶化需出清 如建材 普钢 水泥 钛白粉 化纤 有机硅）和右侧（毛利率和产能利用率边际好转 如仿生化学品 玻璃玻纤 氟化工 逆变器 化学制药 纺织家纺 电磁化学品 集成电路制造 安防设备制造）[15][16][17][18] * 新能源链中的一些细分方向仍处于左侧但进入中后半段[16] * 中药领域处于左侧最后半段[17]

**A股市场策略分析框架与行业研究关键要点** **一 分析框架与模型** * 威尔克模型通过估值 盈利 周期 宏观政策 海外环境和流动性六个维度综合评估市场表现 宏观政策和海外环境主要影响估值和基本面[1] * 宏观流动性关注量 M1 M2 信贷社融 和价 无风险收益率 宽松货币政策和利率下降支持A股市场 M1增速和新增社融增速对股市走势有重要影响[3][20] * 市场预期是影响资产价格的重要因素 通过广泛沟通了解市场一致预期以准确判断后市[4][6] * 中金公司策略组培训框架分为市场研判 行业配置和主题研究三部分 行业配置模型自2013年底建立并运行至今[2] **二 市场趋势与判断** * 2024年9月A股市场见底的主要判断依据是换手率指标达到历史极端位置 日成交量最低降至4700-4800亿 而2025年日成交量在1.7万亿至1.8万亿左右[22] * 2025年以来A股市场表现强势的原因是指数突破关键成本线 处于赚钱效应较好时期 且市场结束了连续四年的基本面下滑 盈利层面对市场有支撑作用[23] * 2025年市场盈利预期从1%上调至3.5% 需结合政策环境和工业生产数据进行模型分析[1][15] * 外资流入规模相对较低 但北向资金每年均为净流入 外资在中国资本市场仍有很大成长空间[17] **三 行业与企业研究** * 企业生命周期分为萌芽期 扩张期 高成长期 成熟期和衰退期 各阶段适用不同估值方法 PS PEG PE和PB[1][10] * 科创板和创业板公司多处于扩张或高成长期 建议使用PS或PEG指标进行估值 而不是统一用PE指标[11] * 行业配置框架基于GICS四级行业分类 每月从宏观 盈利 行业估值 技术等维度打分形成超配或低配建议 自2013年以来超配行业明显跑赢沪深300[3][27] * 产业升级是中国经济发展的重要方向 包括传统企业整合以及自动化 智能化 数字化等新兴产业发展 中国制造业竞争力显著增强[18] **四 宏观与政策影响** * 宏观经济指标如GDP增速和CPI修复程度影响市场及行业配置 若预期下半年物价修复 可能需调整泛消费领域配置[1][12] * 当前货币政策宽松的边际影响减弱 财政政策受到更多关注 若财政政策进一步发力将对资产价格产生正向支持[14] * 人口周期作为长期维度对中国经济有显著影响 人口增长放缓对收入端带来压力 间接导致A股市场表现平淡[7] * 房地产虽然与经济关联性下降 但仍是影响后续经济及市场盈利的重要变量 需单独跟踪[13] **五 资金与流动性** * A股资金供给可分为三类 大股东及产业资本 高净值个人投资者以及金融机构 通过跟踪这些领域可有效评估资金面变化[21] * 2024年9月A股见底时 M1同比增长也在同期见底 新增加社融增速从负转正 表明宏观流动性变化对股市具有重要影响[20] * 上市公司利润率出现拐点 ROE在连续14个季度下降后于2023年四季度转平 对市场有一定支撑作用[24] **六 其他重要因素** * 居民资产配置在人均收入达到1万美元后 非金融资产新增占比可能下降 金融资产占比上升 固收和储蓄占比增加 此趋势为中长期影响因素[1][8] * 供给出清通常在物价较低环境下讨论 若行业供给出清情况良好 其未来跑赢大盘概率较大[25] * 大小盘股票研究中 小盘股相对占优与宏观经济预期有关 大盘股与经济关联性较强 小盘科技创新企业与经济关联性相对较弱[26] * 主题研究关注当前热点 如反内卷问题 通过模式分析这些主题是否值得深入探讨[28]

报告行业投资评级 - 趋势强度为0，处于【-2,2】区间整数，强弱程度为中性，-2表示最看空，2表示最看多 [2] 报告的核心观点 - 月底月初集团大幅缩量，现货价格兑现市场反弹预期；8月集团计划出栏量增加，散户存在被动压栏，9月整体供应压力仍存，9 - 10月产能周期与库存周期共振，可介入11 - 1反套；仔猪采购情绪下降，价格跌幅加速，对应3 - 5月出栏成本下降，关注3月和5月中枢下移驱动，7月合约存在进一步政策调控兑现预期，短期偏强为主需注意止盈止损；短期LH2601合约支撑位13500元/吨，压力位14500元/吨 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 河南现货价格14080元/吨，同比-100；四川现货价格13850元/吨，同比0；广东现货价格15840元/吨，同比0；生猪2511期货价格13550元/吨，同比-45；生猪2601期货价格13915元/吨，同比55；生猪2603期货价格13130元/吨，同比35 [1] 市场逻辑 - 月底月初集团大幅缩量使现货价格反弹，8月集团出栏计划增加、散户被动压栏致9月供应有压力，9 - 10月产能与库存周期共振可介入11 - 1反套，仔猪采购情绪降、价格跌幅加速使3 - 5月出栏成本降，关注3月和5月中枢下移驱动，7月合约有政策调控兑现预期，短期偏强需注意止盈止损，短期LH2601合约支撑位13500元/吨、压力位14500元/吨 [3] 期货研究 - 生猪2511成交量19415手，较前日-6627，持仓量73596手，较昨日208；生猪2601成交量7959手，较前日-3513，持仓量48179手，较昨日-577；生猪2603成交量3160手，较前日315，持仓量32475手，较昨日-109；生猪2511基差-100元/吨，同比530；生猪2601基差785元/吨，同比-155；生猪2603基差20元/吨，同比950；生猪11 - 1价差-365元/吨，同比-55；生猪1 - 3价差165元/吨，同比-135 [4]

核心观点 - 2025年第二季度全A非金融石油石化业绩增速放缓至1.59%，但结构性复苏特征延续，科技成长板块（如AI硬件、半导体）和制造业出海成为核心景气线索，中盘成长股表现突出，而顺周期行业内部增长分化明显 [1][2][3] 总量业绩表现 - 2025年上半年全A非金融石油石化净利润累计同比增长1.59%，营收增长0.66%，但营业成本上升导致毛利润增幅收窄 [2] - 主板、创业板和北证业绩增速均放缓，科创板增速大幅回升；中盘成长股增速占优，大盘股韧性较强，小盘股增速明显回落 [2] - 全A非金融石油石化ROE（TTM）边际回落，主因毛利率下降及应收账款周转放缓；各风格ROE均下滑，但大盘股净利率改善支撑降幅较小 [2] 行业景气分化 - 科技硬件（光学光电子、元件、半导体、通信设备）受益于海外AI投资拉动及国产替代需求，维持高景气；TMT应用（影视、游戏、软件）持续复苏 [3] - 制造业（航海、轨交、工程机械、电机、电池）因抢出口及国内设备更新带动投资增长，业绩修复明显 [3] - 上游周期行业承压，但贵金属和小金属因海外降息预期及供给偏紧保持较快增长；中游周期（钢铁、建材）因成本回落和低基数效应增长偏强 [3] - 必选消费普遍承压，但养殖、饲料、动保因产能去化及宠物经济扩张明显增长；可选消费（汽车、家电、轻工）增收不增利，补贴效果边际减弱 [3] - 非银金融（证券）因股市成交活跃业绩高增；银行净息差稳健，增速保持韧性；地产降幅收窄，地产服务为主要贡献 [3] 产能周期特征 - 传统周期资源（化工、建材、建筑、钢铁、石化）和装备制造（电新、汽车、家电）产能去化意愿强，固定资产周转率边际下行，资本开支增速低位 [4] - 新兴科技硬件（电子、半导体、通信设备）和部分消费行业（动保、化妆品）产能利用率处于高位且边际改善，资本开支意愿抬升 [4] - 产能扩张行业集中在新兴科技产业（半导体、通信设备、航海）、新消费（动保、化妆品）及部分周期材料（玻纤、非金属材料） [4]