一元期货号 欢迎关注微信公众号 主力合约 品种 点评 操作建议 板块 美联储如期降息25bp后,市场迅速消化预期转为 IF2512 震荡。长假将至,资金面活跃度下降,短期将出现 IH2512 TMT持续引领盘面,股指多收涨 风格切换及部分回撤退潮。推荐逢指数回调,轻仓 股指 IC2512 卖出MO2511执行价6600附近看跌期权收取权利 IM2512 金。 没有增量利空的话1.8-1.83%或为10年期国债利 率运行的高位区间,但在尚未出现强利多的情形 12512 下,短期利率下行也有限度,1.75%附近或有阻 TF2512 国债 MLF增量续作,期债整体走势震荡 力,对应T2512合约预计在107.4-108.35区间 TS2512 波动。单边策略上建议投资者以区间操作为主,但 金融 TL2512 需注意快进快出。期现策略上,TL合约基差高位 波动,可适当参与基差收窄策略 黄金季末临近衍生品合约到期流动性收紧波动风险 较大,单边维持逢低买入思路或买入虚值看涨期权 美国国内政府面临关门风险 经济通胀相对有韧性提振工业属性 AU2512 贵金属 AG2512 日银创新高 代替多头;金融和工业属性驱动白银上行弹 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储降息后市场消化预期震荡，各板块品种受不同因素影响呈现不同走势，投资建议因品种而异 [3] 根据相关目录分别总结 金融板块 - 股指：长假将至资金活跃度降，短期风格切换、部分回撤退潮，推荐逢指数回调轻仓卖出MO2511执行价6600附近看跌期权收取权利金 [3] - 国债：公开市场转净回笼债市情绪弱，期债整体下跌，单边区间操作，回调低位企稳可轻仓试多并及时止盈，TL合约基差高位波动可参与基差收窄策略 [3] - 贵金属：黄金高位震荡波动率或升，月末衍生品合约到期波动风险大，单边逢低买入或买虚值看涨期权；白银突发事件驱动上行弹性高但情绪减退快，41美元上方波动逢高卖虚值看跌期权 [3] - 集运指数（欧线）：EC盘面高汤，建议震荡观望 [3] 黑色板块 - 钢材：出口支撑黑色估值，钢价震荡，回调短多尝试，做缩1月合约卷螺差 [3] - 铁矿：发运降铁水升，补库需求支撑价格偏强，逢低做多2601合约，区间780 - 850，多铁矿空热卷 [3] - 焦煤：产地煤价稳中偏强，下游补库需求支撑，期货上涨预期，逢低做多2601，区间1150 - 1300，套利多焦煤空焦炭 [3] - 焦炭：2轮提降落地部分焦企提涨，期货提前反弹预期，逢低做多2601，区间1650 - 1800，套利多焦煤空焦炭 [3] 有色板块 - 铜：盘面震荡整理，8万以下现货成交好，主力参考79000 - 81000 [3] - 氢化铝：盘面价格击破2900，成本支撑向下空间有限，主力运行区间2850 - 3150 [3] - 铝：价格回落交投回暖，关注库存拐点，主力参考20600 - 21000 [3] - 铝合金：节前备库需求支撑现货价格，主力参考20200 - 20600 [3] - 锌：旺季社会库存去化，关注去库持续性，主力参考21500 - 22500 [3] - 锡：8月锡矿进口低位，基本面有支撑，运行区间参考285000 - 265000 [3] - 镍：盘面偏弱震荡，基本面变动不大，主力参考119000 - 124000 [3] - 不锈钢：盘面窄幅震荡，关注下游节前备库情况，主力参考12800 - 13200 [3] 能源化工板块 - 原油：供应边际增量担忧缓解，关注地缘问题演变，单边波段操作，WTI运行区间[60, 66]，布伦特[64, 69]，SC[471, 502]；期权等波动放大做扩 [3] - 尿素：高供应压力持续，关注国庆前收单进展，单边观望，支撑位1610 - 1630元/吨；期权隐含波动率拉升后逢高做缩 [3] - PX：供需预期偏多但成本端强，短期受支撑，PX11短多或等反弹做空 [3] - PTA：供需预期好转但中期仍弱，驱动有限，TA短多或等反弹做空，TA1 - 5滚动反套 [3] - 短纤：短期无明显驱动，跟随原料波动，单边同PTA；盘面加工费800 - 1100区间震荡，上下驱动有限 [3] - 瓶片：需求阶段性好转但供需宽松，加工费上方空间有限，PR单边同PTA，主力盘面加工费350 - 500元/吨区间波动 [3] - 乙醇：新装置投产预期叠加终端市场弱，MEG上方承压，逢高卖看涨期权EG2601 - C - 4400，EG1 - 5反套 [3] - 烧碱：长假临近中游观望，盘面大幅回落，空单持有 [3] - PVC：现货采购积极性一般，盘面趋弱，建议观望 [3] - 纯苯：供需预期转弱，价格驱动有限，BZ2603短期跟随苯乙烯和油价震荡 [3] - 苯乙烯：油价预期弱，绝对价格承压，EB10绝对价格反弹偏空，EB11 - BZ11价差低位做扩 [3] - 合成橡胶：成本与供需驱动有限，跟随天胶与商品波动，关注BR2511在11400附近支撑 [3] - LLDPE：基差走强成交尚可，上下空间有限，前低附近观望 [3] - PP：检修增加成交转好，短期高检修，供减需增库存去化，短期观望 [3] - 甲醇：港口持续内库累库，价格偏弱，目前往下空间有限，观望 [3] 农产品板块 - 粕类：阿根廷取消出口税，两粕再度承压，短期偏弱调整 [3] - 生猪：出栏压力大，十一前现货难有起色，反套离场观望 [3] - 玉米：偏空预期下盘面偏弱震荡 [3] - 油脂：阿根廷取消谷物出口税，盘面暴跌，P主力短期关注9000的支撑 [3] - 白糖：海外供应前景偏宽，空单止盈离场 [3] - 棉花：新棉上市供应压力增，短空为主 [3] - 鸡蛋：局部内销有支撑但大周期偏空，空单控制仓位 [3] - 苹果：早富士议价成交走货尚可，主力在8300附近运行 [3] - 红枣：现货价格小幅波动，期货震荡运行，中长期偏空 [3] - 纯碱：供需过剩难逆转，纯碱趋弱运行，空单持有 [3] 特殊商品板块 - 玻璃：产销转弱盘面回落，建议观望 [3] - 橡胶：台风天气扰动，短期胶价偏强震荡，建议观望 [3] - 工业硅：市场情绪转弱下跌，主要价格波动区间8000 - 9500元/吨 [3] 新能源板块 - 多晶硅：受基本面情绪压制大幅下跌，暂观望 [3] - 碳酸锂：驱动弱化盘面震荡，旺季基本面紧平衡，主力参考7 - 7.5万运行 [3]

**行业与公司** * 中国人寿保险行业 上市公司中国人寿[1] **核心财务表现与会计准则影响** * 2025年上半年承保财务损失同比增长7% 主要由于准备金规模增长[2] * 新业务合同服务边际受市场利率变动影响显著 上半年新单合同服务边际下降约90个基点[6][10] * 2025年上半年所得税费用同比大幅减少 主因免税投资品种（国债和地方政府债）收益增加及递延所得税资产未来可能释放[2][8] * 公司对传统型和VFA模型均采用OCI选择权 后续准备金变动额在其他综合收益中体现[5] **负债端与产品策略** * 截至2025年二季度末 存量业务负债保证利率约为2.9% 新业务平均负债保证利率约为2.2% 较2024年底呈下降趋势[3][10] * 代理人渠道价值率显著改善 原因包括加大浮动收益型产品转型力度 以及加强费用和发生率管理[9] * 分红险转型对新单CSM有影响 其久期较短且利差三七开 导致CSM在相同条件下相比传统险偏低[10] **渠道发展与业务表现** * 银保渠道坚持规模和价值并进策略 2025年上半年总保费、新单保费、首年期交均有显著提升[3][8] * 各渠道新单保费压力逐季缓解 七八月份保持良好增长趋势 预计下半年将保持稳定增长[10] **投资策略与资产配置** * 资产端久期约8.5年 负债端有效久期约10年 超过40%的投资资产为10年以上长期资产[15] * 2025年上半年公开市场权益规模较年初增长1500亿元 洪湖基金总规模达1100亿元[13] * 固收类债券配置比例与去年末基本持平 市场参与者配置方向出现分化[14] * 对权益市场保持乐观 策略包括坚持长期主义、价值投资 优化配置关注板块轮动、新质生产力及高股息资产[12] **其他重要内容** * 内涵价值中的经调整净资产与财务报表净资产存在较大差异 主因折现率采用及计量基础不同（内涵价值用更长期折现率及全市值计量）[16] * 公司坚决执行监管长期资金入市要求 若股市上涨至4200点以上仍坚定看好并与管理人合作优化策略[17] * 折现率曲线从1年到40年 20年后采用均衡利率终极水平4.5%计算 久期长的业务CSM指标表现更好[2][4] * 若新单资产负债有效久期缺口稳定在1.5年左右 预计CSM将更稳定[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基金债市定价权进一步提升，短期债市仍有做多机会，后续基金机构行为对利率波动影响或放大，负债端研究重要性凸显，短期整体赎回压力可控 [2][3][11] 根据相关目录分别进行总结 本周机构行为点评 - 基金与利率走势高相关性强化，今年以来基金主导利率行情趋势更明显，利率低波动体现其债市定价权提升，或与银行理财委外有关；部分交易日利率“莫名”上行或因接券机构缺位，保险减少国债配置、农商行越调越买意向降低 [11][12][15] 收益曲线 - 国债收益率短端上行、中长端下行，1Y 升 3bp、3Y 升 1bp、5Y 降 2bp 等；国开债收益率整体下行，1Y 升 1bp、3Y 降 1bp、5Y 降约 2bp 等 [17] 期限利差 - 国债和国开债息差上升、利差短端收窄，国债 1Y - DR001 息差横盘、1Y - DR007 息差升 10bp 等；国开债 1Y - DR001 息差升 2bp、1Y - DR007 息差升约 8bp 等 [20][22] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率降至 107.14%，9 月 1 - 5 日周内震荡上升，9 月 5 日较上周五升 0.30pct、较周一升 0.07pct [25] - 本周质押式回购日均成交额 7.3 万亿元，较上周降 0.24 万亿元；隔夜成交占比均值 88.35%，环比升 2.89pct [28][33] - 资金面银行融出先升后降，9 月 5 日大行与政策行资金净融出 4.66 万亿元，股份行与城农商行净融入 0.85 万亿元，银行系净融出 3.81 万亿元；主要融入方为基金，货基融出先降后升，9 月 5 日基金净融入 1.89 万亿元，货基净融出 1.62 万亿元 [34] 中长期债券型基金久期 - 久期中位数降至 2.77 年，9 月 1 - 5 日，去杠杆久期中位数 2.77 年、含杠杆 2.95 年，9 月 5 日较上周五去杠杆降 0.04 年、含杠杆降 0.16 年 [45] - 利率债基久期降至 3.75 年，利率债基含杠杆久期中位数降至 3.75 年、去杠杆 3.37 年，信用债基含杠杆降至 2.72 年、去杠杆 2.58 年，较上周五均有下降 [51] 类属策略比价 - 中美利差整体走阔，1Y 走阔 23bp、2Y 走阔约 12bp 等，各期限分位点均上升 [55] - 隐含税率短端收窄、长端分化，国开 - 国债利差 1Y 收窄约 1bp、3Y 收窄 2bp 等，分位点有升有降 [56] 债券借贷余额变化 - 9 月 5 日，10Y 国债活跃券、10Y 国开债活跃券、30Y 国债活跃券借贷集中度上升，10Y 国开债次活跃券下降，10Y 国债次活跃券不变；大行和其他机构下降，中小行和券商上升 [57]

全球投资优势 - 不同地区股票市场不同步涨跌 投资者可通过多市场布局把握更多机会[2] - 全球投资可显著降低波动风险[2] 美元降息影响 - 利率下降对资产价格有提升作用 类比地心引力对物体的影响[5] - 利率下降对债券是直接利好 2025年以来美元纯债指数基金表现良好[6] - 利率下降对股票市场是间接利好 因市场资金充裕且资金成本降低[6] - 美元降息周期中非美元资产受益更大 美元通常相对其他国家货币贬值[7] - 2020-2021年美联储降息周期曾出现港股牛市[7] - 2024年9月美联储首次降息后 A股港股出现近10年最快上涨 两周内从59星涨至47-48星[7][8] - 美元利率下降对港股利好更强[8] 市场周期特性 - 利率波动属中短期影响因素 通常3-5年一轮小周期[8] - 股票市场牛熊市周期长于利率周期[8] - 短期利率波动提供低买高卖机会 对长期投资收益影响有限[8]

债券基金类别与特点 - 短期纯债基金波动非常小，一般回撤在1%以内，长期收益比货币基金略高 [1] - 长期纯债基金波动在百分之几，期限越长波动风险越大，20-30年期国债波动堪比低波动股票基金 [2][3] - 「固收+」基金包括二级债基、偏债混合基金等，大多数配置债券，少部分配置股票、可转债等资产 [4][5] - 普通投资者可重点了解短债基金、长债基金和「固收+」基金 [6] 利率对债券基金的影响 - 利率下降对应债券价格上涨，长期纯债基金净值表现良好 [8] - 2021-2024年长期纯债基金出现长达3年的牛市行情 [9] - 2024年底人民币长期纯债、存款利率较低，10年期国债收益率仅1.6%-1.7% [12] - 2025年长期纯债基金低迷，波动明显增大 [10][13] - 利率=利息/价格，利率下行通常体现为债券价格上涨 [17] - 2025年7月29日10年期国债收益率在1.74%上下 [18] 利率走势的决定因素 - 影响利率长期走势的最主要因素是经济增长速度 [20] - 通货膨胀影响利率的短期走势 [20] - 国内通货膨胀率较低且经济增长放缓，人民币利率逐渐下降 [23] - 当人民币10年期国债收益率在一点几的阶段，长期纯债性价比不高 [24] 不同债券基金受利率影响程度 - 货币基金几乎没有波动，收益与利率正相关 [26] - 短债基金受利率变动影响较小，利率上行周期波动在百分之零点几到1% [27] - 长债基金受利率波动影响更大，利率上行周期波动可能达3%-5% [28] - 短债基金波动小，目前还可投资 [29] - 90天投顾组合年化收益率2.46%，最大回撤仅0.26% [30][31] 「固收+」基金的特点与优势 - 「固收+」由低风险债券类资产和股票、可转债等高风险资产组成 [36] - 利用股债负相关性减少波动风险，获取更好长期收益 [39] - 短期涨跌受股票部分影响更大，股市波动时波动加大 [43] - 受益于存款利率下降，2024年至今是债券基金中规模增长最快的 [46][48] - 2025年8月股票市场在4.6星级位置，「固收+」类品种仍可投资 [50] 「固收+」基金的挑选与收益来源 - 根据股票比例判断风险承受能力，股票比例越高波动风险越大 [51] - 目前中短债为主的「固收+」类品种仍可考虑 [51] - 优先考虑自带「低买高卖」再平衡策略的品种 [51] - 365天组合股票比例约15%，债券比例约85% [53] - 月薪宝组合股票比例约40%，债券比例约60% [53] - 收益主要来自股票部分、债券部分和再平衡带来的低买高卖 [58] 当前债券基金投资价值 - 「固收+」是当下稳健投资的主要选择，牛市进可攻，熊市退可守 [62] - 短债基金如90天组合波动很小，目前还可投资 [62] - 长债基金因利率处于低位，投资价值不高 [62]

智通财经8月7日讯（编辑 杨斌）今日，主要期限利率债收益率下行，10年国债活跃券收益率回到 1.69%。资金面较为宽松，隔夜利率不足1.3%。具体来看： 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约涨0.03%报119.380元，10年期主力合约涨0.05%报108.615元， 5年期主力合约涨0.05%报105.830元，2年期主力合约持平于102.374元。 银行间主要利率债收益率全线下行，截至下午16:30，10年期国债活跃券250011收益率下行0.7bp报 1.69%，30年期国债活跃券2500002收益率下行0.45bp报1.914%，10年期国开活跃券250210收益率下行 0.45bp报1.793%。 | | | 1Y 11 2Y 2Y 20 11 11 11 | | 3Y 31 11 11 5Y - - - - - - 10Y | | 7Y - - | | 超长债 | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 国债 | 1.3600 -0.40 1.4000 -1.00 1.4175 -0.75 1.5300 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮债市横盘时间长、利率水平低、波动率创历史新低，4 - 7月10年国债到期收益率在1.60% - 1.70%区间震荡，7月8日国债波动率达过去5年最低 [2] - 梳理2019年至今12轮债市横盘，7次后续利率突破向下，5次向上，震荡市持续约1个月；牛市需经济下行压力加大、货币政策宽松、资产荒驱动共振，熊市需经济复苏超预期、货币政策收紧、通胀预期升温、监管影响等因素扰动 [3] - 当前债券市场交易主线不明确，资金面处于均衡状态，7 - 8月政府债供给压力不大且央行有对冲方式 [4][7] - 可通过投资者对非利率债品种策略的激进程度判断震荡市结束转熊，如券商 + 基金对3 - 5Y二级资本债净买入力度下滑可作为观测指标 [6] - 历史上债市突破横盘需宏观与政策超预期因素，当前债市可关注投资者对非利率债品种策略使用激进程度衡量风险偏好预期 [10] 根据相关目录分别进行总结 历史上的破局以及一个微观视角 - 历史上债市横盘突破情况：2019 - 2025年有多轮债市横盘，不同时期横盘原因包括经济下行、货币政策、贸易形势、信用违约等，突破后利率有向上和向下变化，触发原因如贸易摩擦缓和、央行操作、政策落地等 [3][4] - 微观视角判断震荡市转熊方法：投资者对非利率债品种策略激进程度降温可作为信号，以券商 + 基金对3 - 5Y二级资本债与永续债买入力度为观测指标，2024年下旬起多次在利率横盘时净买入力度下滑触发回调 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前债市二永债投资进入第四阶段 2024 年起其成利率波动放大器 报告聚焦解析二永债机构行为规律并挖掘有效信号 [2][15] - 不同类型机构对二永债配置有规律 可据此构建投资情绪衡量指标辅助利率投资 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 为何关注二永债的机构行为 - 2024 年以来二永债成利率波动放大器 投资者常将其与利率债比价 此前已研究利率债机构行为 本文聚焦二永债 [15] - 讨论券种为二级资本债、永续债与普通金融债 投资者主要有银行、券商、基金、理财、保险与其他 投资者期限偏好集中在 1Y、3Y、5Y 5Y 以上成交量明显下滑 [3][15] 二永债的机构行为规律 银行依然充当债市"稳定器"角色 - 2024 年下半年起银行增加 1Y/3Y 二级资本债成交 持续净卖出 5Y 二级资本债 类似利率债"一级认购、二级分销" [5][16] - 银行对永续债 1Y/3Y 交易量少 5Y 明显净卖出 对普通金融债 3Y 期限段交易量最大 多数时点净卖出 仅债市回调时增配 [5][16] 券商对于二永债的波段交易频率较高 - 券商对二永债交易有明显交易盘特征 常买入卖出横跳 规模不小 对 1Y/3Y/5Y 二永+普通金融债偏好程度高 [5][21] 基金是二永债的主要买盘 - 基金多数时点对二永债买入呈趋势性配置 牛市持续买入 熊市明显卖出 是推动行情主要机构 近年二永债利率下行 基金趋势性增配 [5][30] 理财的二永机构行为特征较为分化 - 多数时间段理财对二永交易特征不明显 整体呈配置趋势 部分时点牛市止盈、熊市买入、震荡市继续买入 [5][37] 保险同样充当债市"稳定器"角色 - 保险机构行为规律与银行类似 多数时间点净卖出二永债 行情回调时充当稳定器开始增配 [5][46] 其他类型机构整体持续增配 - 其他类型机构更偏好持续配置 5Y 期限二永债 [6][52] 如何利用二永债的机构行为规律 - 通过二永债机构行为挖掘利率走势判断指标较难 原因包括机构行为指标同步、成交金额和机构分类少、数据有误差等 [7][61] - 可通过机构行为得到投资者对利率是否继续下行的预期 辅助利率投资 预期利率下行 交易盘持续买入压缩利差 预期利率"下不动" 买盘力量减少 [7] - 构建二永债交易盘投资情绪衡量指标 即 5Y 二级资本债、5Y 永续债中基金+券商整体买入并平滑 指标回落趋于 0 附近 表明交易盘买入力度减小 今年 1 月 15 日和 4 月下旬该指标回落 对应债市回调/震荡 [8][62]

隔夜SHIBOR报1.5350%，上涨12.00个基点。 7天SHIBOR报1.5460%，上涨3.10个基点。 3个月SHIBOR报1.5590%，下降0.20个基点。 | | 最新Shibor | | 上海银行间同业拆放利率简介 | | --- | --- | --- | --- | | | 期限 | Shibor(%) | 2025-07-15 11:00 涨跌(BP) | | t | O/N | 1.5350 | 12.00 | | t | 1W | 1.5460 | 3.10 | | ゃ | 2W | 1.5790 | 4.40 | | t | 1M | 1.5410 | 0.30 | | ↑ | 3M | 1.5590 | 0.20 | | t | 6M | 1.5910 | 0.30 | | 金 | 9M | 1.6130 | 0.10 | | | 1Y | 1.6230 | 0.00 | ...