美国住宅建筑商现状 - 短期面临库存与价格压力，新房库存自2023年以来持续攀升，38%的开发商通过降低售价、62%通过销售激励（如利率买断）加速去化，新房销售价格同比下滑7%至40.2万元/套，优惠幅度达销售价格的6%-8% [2][4] - 利润率受挤压，2Q25主要建筑商毛利率平均同比下滑3ppt，成本端土地开发、人工、融资成本高企，收入端难以转嫁成本且需承担促销补贴 [5] - 居民可负担性指数从2024年末的100.9降至2025年上半年末的94.4，购房者兴趣指数低于历史均值77，高利率抑制购房需求 [6] 行业长期潜力 - 潜在待释放住房需求约215-455万套，居民与企业杠杆率处于历史健康水平（企业资产负债率为历史最低，居民杠杆率与2000年初相当） [6] - 头部建筑商集中度显著提升，TOP10市占率从1990年的9%升至2024年的45%，行业呈现强者恒强格局 [19] 估值演绎路径 - 第一阶段由利率预期驱动估值修复，当前板块市净率1.6x（2015年来38%分位数）、市盈率9x（28%分位数），较2024年9月高点回落20%-30% [3][9][17] - 第二阶段盈利修复存在不确定性，理想路径为：抵押利率回落→订单量回升→积压订单增加→6-12个月后EPS改善，但通胀粘性或就业疲软可能限制修复斜率 [7][8] 商业模式特点 - 采用"轻土地"战略，TOP6开发商通过土地期权持有土地比例从2010年27%升至2024年74%，期权费用仅为土地费用的10%-20% [20] - 现售模式为主（霍顿、莱纳等），标准化建造周期6-12个月；预售模式定金占比1%-10%，定制房屋建设周期更长 [21][22] - 收入结构以住宅销售为核心（2024年TOP9占比97%），金融服务占比约2%，租赁业务在高利率环境下有所发展但占比仍小 [26][27] 核心经营指标 - 2Q25 TOP9积压订单量同比下滑18%，霍顿与莱纳合计占比达40% [29] - 2025年上半年新签订单量普遍下滑（除莱纳外），订单取消率稳定在14%左右，平均订单价格同比下降3.1% [29][30] - 财务指标方面，2Q25行业毛利率同比下滑3ppt，ROE/ROA分别为20.5%和11.5%，仍高于标普500水平 [43][44] 投资策略建议 - 优先关注市净率低于1倍且ROE较高的标的，入门级产品占比高、移民区域布局集中的建筑商订单修复弹性更大 [9][29] - 利率预期变动初期为关键介入时点，后续需跟踪抵押贷款利率调整路径（通常滞后美债利率1-2个月）及积压订单转化效率 [3][7]

市场表现 - 8月18日上证指数上涨0.85%，收盘升至3728点，创下近十年新高，A股市场总市值突破100万亿元 [2] - 市场交易热度上升，日度交易金额超过2.8万亿元，小盘和成长风格占优，创业板指、中证2000、中证1000、中证500、沪深300指数分别上涨2.84%、2.14%、1.69%、1.52%、0.88% [2] - 行业方面，通信、计算机、电子、传媒、国防军工等成长风格行业涨幅居前，房地产、石油石化、银行等表现偏弱 [2] 驱动因素 - 资金驱动、业绩支撑、外部风险阶段性下降共同促成近期指数强劲表现，结构上类似2013年，小盘和成长风格占优 [3] - 8月18日成交量较上周五大幅增加0.5万亿元，两融余额提升，7月国内储蓄存款增速下行反映资金持续流入股市 [3] - 海外美联储处于降息周期，市场预计9月降息概率较高，国内"一揽子"政策落地，央行坚持"适度宽松"货币政策 [3] 估值分析 - 沪深300动态市盈率12.2倍，处于2010年以来历史分位数69%，横向对比全球主要股市处于中等水平 [4] - A股市值/GDP比值在全球主要市场中处于中等偏低位置，A股市场总市值/M2约为33%，处于历史60%分位 [4] - 沪深300指数股息率2.69%，与十年国债收益率相比，权益资产仍有相对吸引力 [4] 配置建议 - 关注景气高且有业绩验证的AI/算力、创新药、军工、有色等板块 [5] - 业绩弹性较高且受益于居民资金入市的券商、保险行业 [5] - 受益于"反内卷"等政策的板块如光伏，红利板块预计延续分化表现 [5]

行业概况 - Meta引领行业快速增长，2024年2Q全球AI眼镜出货约87万部，其中Meta出货72万部，市场份额达83% [3] - 预计2028年全球AI/AR眼镜出货有望达到3,500万部，24-28年CAGR约119% [3][9] - 2024年全球AI眼镜出货约152万部，同比增长533%，主要受Rayban Meta二代发布推动 [9] 硬件升级趋势 - 双芯片架构成为主流方案，可降低功耗提升续航或增强空间计算能力，如小米AI眼镜采用高通AR1+恒玄BES 2700芯片组合 [4][15] - 交互方面短期依赖声学及镜腿触控，高信噪比麦克风及骨传导扬声器或成升级趋势；长期看好智能指环、肌电控制和脑机接口 [4][18] - 显示方案为关键升级，单色光波导已较成熟，远期看好刻蚀工艺衍射光波导、碳化硅晶圆和Micro LED技术 [4][18][19] 产品动态 - 2024年9月Rayban Meta二代发布，接入Llama大模型，累计销量突破200万部 [8][9] - 国内品牌如小米AI眼镜重量降至40g，续航达8.6小时；Rokid Glass和阿里夸克AI眼镜注重显示功能提升交互效率 [8][9] - 科技巨头加速布局，Meta推出Oakley联名款，Google、苹果、三星等预计未来2-3年推出新品 [8][9] 技术路径 - 光波导为显示优选方案，三大趋势：衍射光波导、刻蚀工艺、碳化硅晶圆 [19][20] - Micro LED全彩化面临技术挑战，主要路径包括RGB直显、UV/蓝光LED+量子点、光学透镜 [26] - 双系统设计（如阿里夸克AI眼镜采用AOSP+RTOS）可提升续航，或成行业趋势 [28] 生态与应用 - 大模型应用体现差异化，除Rokid采用开放平台外，多数品牌使用自研大模型提高用户粘性 [5][28] - 功能拓展包括翻译服务（有道、Google translate）、地图导航（高德、Google map）、支付（支付宝）等 [29] - 显示功能可支持导航、信息提示、支付确认、淘宝比价等场景，提升交互效率 [18][19]

新型储能行业发展现状 - 国内新型储能快速发展，"长时化"趋势明显，液流电池和压缩空气储能项目落地较多，液流电池已开始GWh级别项目招标，压缩空气储能已实现百兆瓦级应用突破 [2] - 2024年我国新型储能累计装机首次超过抽水蓄能，达到78.3GW，同比增长126.5%，锂电池仍占主导地位（97.1%），压缩空气和液流电池是主要新兴技术 [9] - 新型储能"长时化"趋势明显，4h及以上项目规模达11.4GW，占比提升3ppt至15.4%，新能源大规模并网推动长时储能需求 [11] 政策支持 - 国家层面持续加码长时储能政策，支持大容量、中长尺度储能项目建设，多交易周期电力市场政策推行有助于商业模式成熟 [5] - 地方层面新型储能补贴政策持续发力，如上海浦东对液流、钠电池项目给予不超30%固定资产投资补贴，深圳坪山对并网项目给予200元/千瓦时支持 [7][8] - 2025年1-5月全国出台7项地方新型储能补贴政策，覆盖安徽、上海、深圳、内蒙古等地，补贴形式包括投资补贴、放电量补偿等 [8] 液流电池发展 - 1H25液流电池储能装机达223.3MW/1091.2MWh，同比增长272%，全钒液流电池占主导地位（84%），已开始GWh级别招标 [13][15] - 液流电池技术路线多元化，除全钒外，锌铁、铁铬、全铁、水系有机等路线取得进展，锌铁液流电池快速扩产，水系有机液流电池实现兆瓦级应用 [18][19] - 液流电池项目大型化趋势明显，2024年投运4个百兆瓦级项目，在建14个百兆瓦以上项目 [22][23] 压缩空气储能发展 - 2025年1-5月压缩空气储能项目招标规模4.1GW/18.7GWh，同比增长33.3%，300MW大容量项目接连落地 [24][26] - 压缩空气储能实现技术突破，湖北应城项目创造单机功率300MW、储能容量1500MWh、转换效率70%三项世界纪录 [26] - 压缩二氧化碳储能技术崭露头角，2025年开工2个项目共200MW/1400MWh，包括全球最大100MW/1000MWh项目 [29] 行业趋势 - 混合储能快速发展，锂电池混合其他长时路线项目陆续出现，多种技术互补适用多元场景 [4] - 长时储能大型化趋势确立，新能源装机规模大或资源禀赋好的区域有望率先发展 [4] - 2024年长时储能项目并网34个，压缩气体储能容量占比53%，液流电池占比28%，两者合计超80% [13]

美联储降息决策分析 核心观点 - 当前美国经济面临"类滞胀"风险，大幅降息无法解决核心矛盾，反而可能加剧通胀和金融动荡 [2][7][13] - 美联储内部对降息分歧加剧，但货币政策应以稳定通胀预期为核心，而非屈从政治压力或短期增长目标 [2][13] - 就业放缓与通胀粘性并存，货币政策路径不确定性显著提升 [2][13] 经济基本面分析 - **需求下行压力**：二季度美国国内私人部门最终销售环比折年率降至1.2%，为2023年以来最低水平；房地产和建筑投资连续两季度负增长 [2] - **投资分化**：设备投资受AI资本开支推动保持强劲，但难以抵消其他领域下滑 [2] - **就业降温**：截至7月的三个月平均新增非农就业人数降至3.5万人，ADP等指标同步显示招聘放缓 [2] 通胀压力 - **价格指标反弹**：7月核心CPI和PPI同比增速回升，企业利润率受挤压但仍试图转嫁成本 [2][5] - **服务业通胀抬头**：8月ISM服务业调查显示新订单低迷但价格指数攀升，密歇根大学调查显示消费者信心下降而通胀预期反弹 [2][6][8] - **关税传导滞后**：当前企业因需求预期偏弱暂未完全转嫁关税成本，但降息可能触发全面提价 [8] 政策风险 - **历史教训**：2024年9月降息50基点后，10年期美债收益率从3.6%升至4.8%，反映市场对通胀控制的担忧 [9][10] - **公信力挑战**：大幅降息可能削弱美联储信誉，导致期限溢价走阔和金融市场动荡 [12] - **政策两难**：若通胀失控后被迫加息，将加剧经济冲击 [12] 政策展望 - **谨慎立场**：多位联储官员公开反对9月降息50基点，强调需观察通胀扩散风险 [13] - **内部矛盾**：就业与通胀数据分化可能导致美联储决策层意见分裂，加大市场波动 [13]

存款搬家迹象初现 - 存款活化趋势明显，7月M1同比增长5.6%，较5月上升3.3个百分点，定期化趋势首次出现拐点，显示居民定期存款和银行理财到期资金可能流入股市 [2] - 权益类金融产品热度提升，固收类产品（银行理财、债基、保险）规模增长放缓，权益类公募和私募证券投资基金增速回升 [2] - 券商保证金账户资金快速增加，7月非银存款同比多增1.4万亿元，显示存款可能通过股票账户入市 [2] - 资本市场活跃度提高，8月A股单日成交额突破2万亿元，融资余额达2万亿元，7月上交所开户数较5月增长26% [3] 存款来源分析 - 居民超额储蓄规模约5万亿元（2022-2024年），由存款和理财构成，超出历史平均储蓄倾向（2016-2024年平均20%） [14] - 存款创造主要依赖财政投放（贡献从2023年25%升至53%）、实体信贷（贡献从73%降至41%）和国际收支（贡献从1%升至6%） [14] - 国有大行逆周期信贷支撑（贷款增速超中小银行），投向基建、新质生产力等领域，对冲房地产收缩 [15] - 金融脱媒效应减弱，2024年拖累实体存款12万亿元，2025年7月缩减至8万亿元，固收类资金回流存款 [15] 存款搬家驱动因素 - 居民风险偏好提升，因政策刺激（如"924"一揽子政策）、AI等新投资主题推动，高净值客户金融资产增速回升 [30] - 资产荒缓解，A股12个月平均回报达20%，类似2009年、2014年底、2019年底的持续上涨行情 [30] - 美元走弱促使海外资金回流，2025年5月中国大陆持有美股规模下降600亿美元 [31] - 实体投资预期偏弱，2025年7月民间固定资产投资增速-1.5%，资金转向资本市场 [31] 存款搬家潜力测算 - 超额储蓄视角：潜在入市资金约5万亿元，历史经验显示2017年超额储蓄消耗6万亿元进入股市和房市 [40] - 存款到期视角：2025年到期1年期以上居民定期存款70万亿元（含3年期7万亿元），利率下降140bp促资金寻找高收益资产 [40] - 存款活化视角：若M1增速升至10%，年内居民活期存款净增5万亿元可能入市 [41] - 非银存款视角：参考历史行情（2016-2017年净增1万亿元、2020-2021年5万亿元），当前非银存款增速15%若升至20%，净增规模或达1万亿元 [41] 对银行业影响 - 存款搬家利好银行息差扩张，因活期化降低负债成本，同时财富管理业务（如基金代销）受益 [42] - 债券市场或受阶段性扰动，但货币政策宽松下利率上行有限，中小银行营收增速可能承压 [42] - 银行基本面仍取决于经济实际改善，高股息吸引力在股市活跃时相对下降 [42]

美国住房市场复苏前景 - 特朗普政府政策导向可能提供摆脱住房市场类滞胀状态的契机 目前政策意图通过金融条件宽松重启地产市场 包括推动降息和对两房重新上市的推动[2][3] - 自2022年下半年加息以来 美国住房市场持续呈现高房价低成交的类滞胀状态 这种情形在过去40多年中较为罕见[2][7] - 若降息周期重启后能够实现成交量回升 对于推动美国经济与金融周期的景气延续可起到关键帮助[7] 政策推动与金融条件 - 政策可靠性主要来自于特朗普政府试图通过金融条件宽松重启地产市场的意图 表现包括推动降息 对两房重新上市推动更高效信贷扩张 以及广义层面美元流动性扩张推动[2][3] - 特朗普政府更寄希望于金融流动性宽松应对住房问题 这可能更有利于资产价格 这种方式带有一定历史路径依赖[11] - 两房潜在私有化上市在信用担保政策方面存在不确定性 最终推动住房融资成本上升还是下降存在较大争议[3][12] 市场表现与价格趋势 - 美国房价在2021年达到历史新高 2022年以后尽管维持高位但实际增速已经转负 疫情可能标志着通胀和利率运行方向拐点[4][7] - 未来房价进一步积累实际收益的空间不大 更多关注住房成交量修复 包括二手房成交量换手率修复和新房建设量提升潜力[4][10] - 当前美国房价处于历史新高位置 但房价上升主要由商品 建材 人工 利率等成本项上升推动 是通胀的结果而非土地价格占比提升[9] 成交量修复潜力 - 利率逐步降低有助于改善美国购房人面对的可负担性压力 推动住房成交逐步修复[2] - 着眼利率下行带来购买力渐进改善所对应的成交量潜在修复 伴随降息逐步深入成交量复苏可能显示出更大弹性[10] - 当前美国住房供需处于紧平衡 代际性人口潮汐和移民流入使得住房需求基本盘不错 这与2008年后十年形成明显反差[9] 周期特点与历史对比 - 类滞胀住房市场形态在过去40年未曾出现 本轮潜在复苏相同在于住房成交量位于低位 差异在于资产价格位置截然相反[9] - 过去40年房价持续累积实际收益跑赢通胀与利率中枢持续下行有主要关系 而通胀可能结束过去40年单边下行并转而具有上行风险[10] - 货币政策应对和过去40年面临情况不同 因疫情后房价上升主要由成本项上升推动而非土地价格占比提升[9]

货币政策执行报告核心观点 - 央行更加强调既有政策的实施，认为当前货币政策总量力度相对合意 [2] - 央行提出"物价水平温和回升的积极因素增多"，短期内物价可能不会成为改变货币政策的核心因素 [2][3] - 央行强调维护银行业竞争秩序，推动社会综合融资成本下行不仅依靠降息，也要依赖改革 [3] - 货币政策中间目标"优化"进一步体现，更强调结构性的支持 [4] 货币政策实施情况 - 本次报告将"实施好适度宽松的货币政策"改为"落实落细适度宽松的货币政策" [2] - 在"强化逆周期调节"之前增加了"进一步落实好适度宽松的货币政策，抓好各项货币政策措施执行" [2] - 需要进一步落实落细的政策包括对消费的金融支持政策，以及对民营企业的金融支持政策等 [2] 物价因素分析 - 央行强调"把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量" [3] - 物价水平温和回升的积极因素包括"治理企业低价无序竞争"、"提振消费的宏观调控思路" [3] - 近期PPI、CPI数据相对疲弱，但短期内物价可能不会成为改变货币政策的核心因素 [3] 银行业竞争秩序 - 本次报告明确提出要"维护银行业竞争秩序"，突出体现在贷款利率的竞争上 [3] - 自5月LPR调降以来，新发企业贷款利率和新发个人房贷利率基本与4月持平，没有明显变化 [3] - 维护银行业竞争秩序也可能体现在对存款利率下行后的监督上 [3] 社会融资成本改革 - 改革成为推动社会融资成本进一步下行的重点 [4] - 提出"持续深化明示企业贷款综合融资成本试点"，推动企业融资非利息成本的下行 [4] - 研究健全民营中小企业增信制度，用好"全国中小微资金流信用信息共享平台" [4] 货币政策中间目标优化 - 更注重信贷的结构性支持，从"引导银行加大信贷投放力度"改为"引导银行稳固信贷支持力度" [4][5] - 在金融周期下行过程中，私人去杠杆、政府加杠杆是大趋势 [5] - 未来货币与社融增速的稳定需要财政与准财政政策的支撑 [5] 结构性支持政策 - 信贷政策更加强调结构性支持，以"五篇大文章"为主线布局各类结构性支持政策 [5] - 包括结构性货币政策工具支持、债券市场建设、信用体系与增信体系建设等 [5] - "持续营造适宜的金融环境"不仅包括传统意义上的社融货币增速、贷款利率，还包括综合政策的实施效果 [5]

市场表现对比 - 下半年以来A股市场表现强劲，三大指数同步创下近四年来高位，上证指数突破3700关键点位，单日成交额重新回升至2万亿元以上，上证指数/万得全A年初至今涨幅分别达10%/16%，下半年以来涨幅分别为7.3%/9.8% [2] - 港股市场同步改善，恒生指数一度突破25000点位，恒生指数/恒生国企指数下半年至今分别上涨5.0%/4.2%，涨幅略低于A股主要指数 [2] - A股市场资金筹码结构明显改善，赚钱效应带动增量资金入市，对市场表现形成有力支撑 [2] 盈利与市值结构 - 非金融领域中A股中游制造领域盈利占比较高，AH两地占比分别为12.3%/5.8%，大消费基本持平、科技领域相对偏低，A股大消费和科技分别贡献14.1%/7.3%盈利 vs.港股市场14.4%/10.4% [3] - 金融行业在沪深300及恒生指数权重占比分别超25%/30%，A股大消费/TMT/中游制造占比分别为23.9%/18.4%/18.0%，其中白酒/硬科技/电力设备新能源占比分别为6.5%/14.0%/7.1% [3] - 港股大消费/软创新占比分别为14.4%/29.6%，主导市场表现 [3] 行业优势对比 硬科技vs.软创新 - A股硬科技领域在行业高景气以及政策支持下实现较好发展，目前贡献约3.5%左右盈利，伴随去产能取得较好进展，盈利能力有所修复，1Q25普遍实现高速增长 [4] - 港股软创新领域贡献港股市场13.5%盈利，市值层面占据主导地位，恒生指数权重占比近30%，年初DeepSeek技术突破改变宏观叙事，港股互联网龙头吸引大量国内外资金配置 [4] 泛消费vs.新型消费 - A股大消费板块主要覆盖食品饮料、家用电器等领域，白酒行业近5年对全A盈利贡献2.5%左右，龙头企业ROE长期维持在20%以上水平，市值占沪深300权重达6.5% [5] - 港股新型消费企业近年表现相对占优，恒生新消费指数成份近3年累计盈利增速超200%，新消费企业实现了市值的快速扩张 [5] 新能源中上游vs.下游应用 - A股新能源中上游领域全球竞争力进一步提升，电力设备新能源板块此前一度贡献A股5%左右盈利，电池1Q25盈利同比实现20%以上增长，光伏设备等尚待进一步出清 [6] - 港股新能源领域主要集中于下游的新能源汽车，标的稀缺性较强，行业仍处于转型期，盈利贡献相对偏弱 [6] 医药产业链 - A股医药产业链涉及公司更为齐全，医药生物板块贡献A股3%盈利，医疗器械为主要构成 [7] - 港股市场医药领域聚焦创新药、生物科技等细分方向，药品及生物科技细分方向盈利占比由2022年的0.4%增长至2024年的1.6% [7] 后续市场展望 - 增量资金入市或将驱动本轮行情延续，A股上涨弹性仍将阶段性优于港股，但不排除资金流入、估值较快抬升背景下指数波动会有所加大 [14] - "反内卷"等政策更利好新能源占比相对较高的A股指数，如若后续政策力度进一步加码，A股有望相对更为受益 [15] - 配置层面建议关注景气高且有业绩验证的AI/算力、创新药、军工、有色等板块；受益于"反内卷"政策的光伏等；以及业绩弹性较高，受益于居民资金入市的券商、保险行业 [15]

美联储降息对中国市场的影响分析 - 当前CME利率期货计入的9月降息概率为92%，市场对美联储降息影响的讨论升温 [2][3] - 多数投资者认为美联储降息对中国市场是利好的，但实际传导路径可能存在误区 [2] - 市场误区在于直接套用历史经验，认为美联储降息必然导致美债利率和美元走弱 [2][8] 降息周期的不同类型 - 衰退式降息：经济压力大需要大幅降息，实际利率远高于自然利率，美债利率和美元会持续下行 [8][10] - 预防式降息：经济压力不大，小幅降息即可提振需求，降息后美债利率和美元可能见底回升 [12][13] - 2024年9-11月、2019年7月、1995年7月都是预防式降息的例子 [12][13] 当前美国经济状况 - ISM制造业PMI从2025年1月的50.9连续下行至7月的48，接近2024年降息前47的低点 [15][16] - 成屋销售再度接近2024年9月390万套的低点，新屋销售同比持续放缓 [17][18] - 实际利率(1.87%)高于自然利率(1%)，按揭利率(6.82%)高于租金回报(6.72%) [19][20][21] - 工商业贷款利率(6.31%)高于非金融企业部门ROIC(5.81%) [23][25] 美联储降息对中国市场的短期影响 - 短期利好可能通过流动性和情绪体现，如美债利率和美元短期下行 [29][31] - 但利好可能很快逆转，因为降息后基本面好转会推动美债利率和美元回升 [33] - 2019年和2024年美联储降息期间，外资未见大幅流入中国市场 [40][42] 放大降息利好的方式 - 以美联储降息为窗口实施更大力度的货币与财政宽松 [34][36] - 关注结构性中美映射机会，如地产链相关出口和投资相关大宗商品 [42][44] - 2024年9月降息后，与美国地产链相关的出口和有色大宗商品成为受益方向 [44]