由北京市通州区人民政府指导，《财经》杂志、财经网、《财经智库》主办的"《财经》年会2026：预 测与战略·年度对话暨2025全球财富管理论坛"于12月18日至20日在北京举行，主题为"变局中的中国定 力"。 12月19日，在"展望2026，中国资产重估进行时"对话环节，中金公司研究部董事总经理、首席海外与港 股策略分析师刘刚在总结2025年投研心得时表示，他体会比较深的是情绪和资金的蓄势，给市场三季度 带来的提振效果非常显著。但很多时候要区分短期冲力和长期趋势，在投资中选择一个更好的时间点， 降低持有的成本，持仓体验会更好。 中金公司研究部董事总经理、首席海外与港股策略分析师刘刚 陆玲：在更长的周期内，很大的考量就是，AI正在改变人类的各种生活方式，简单分享一下AI对你们 投研生活的影响，AI会替代吗、会抢了你们的饭碗吗？ 刘刚：关于AI泡沫这个事，我补充几点信息，再谈谈日常的工作和生活中大概的体会。第一，我觉得 泡沫这个词，我一直把它当成中性概念去看待，而不是天然地有一个负面的假定。第二，其实讨论会不 会成为泡沫，某种程度上，尤其在二级市场的角度可能也是浪费时间，泡沫形成最大的阶段恰恰是市场 涨幅最大的阶段 ...

机构对权益类资产的乐观态度 - 机构普遍对权益类资产持较为乐观的态度 [1] - 沪深300指数股权风险溢价仍处于正一倍标准差以上水平，权益资产的风险补偿仍较可观 [1] - 相较持续下行的无风险利率，权益资产更具吸引力 [1] 宏观流动性环境 - 宏观流动性支撑仍然有利，全球主要经济体信用周期有望延续温和扩张态势 [1] - 较好的流动性条件为权益与商品等资产创造相对有利的环境 [1] 企业盈利前景 - 在内需政策持续发力与外需边际企稳的共同作用下，企业盈利修复有望进一步夯实 [1]

◎记者 赵明超 在近期的调整行情中，资金正借道ETF快速入市。 12月17日，多只中证A500ETF成交额创上市以来新高。具体来看，华泰柏瑞中证A500ETF成交额为 141.18亿元，创上市以来新高。值得注意的是，华泰柏瑞中证A500ETF成为首只规模突破300亿元的中 证A500ETF。此外，华夏中证A500ETF成交额为97.54亿元，南方中证A500ETF成交额为80.61亿元，国 泰中证A500ETF成交额也超过73亿元，成交额均创上市以来新高。 中证A500ETF被称为新一代宽基ETF，在大盘核心资产的基础上，兼顾了成长性，覆盖多个细分领域龙 头公司。从规模居前的中证A500ETF持有人结构来看，机构是重要投资者，险资身影频现。以华泰柏瑞 中证A500ETF为例，根据定期报告，截至6月30日，机构投资者持有份额占总份额的比例超过80%，前 十名持有人包括瑞银集团、中国人寿保险、中国平安人寿保险等。 除了中证A500ETF成交显著放量，另有多只宽基ETF成交放量。例如，12月17日，华泰柏瑞沪深 300ETF全天成交额为50.79亿元，其中上午成交较为冷清，下午成交突然活跃，成交额超过38亿元。此 ...

美联储鹰派降息并宣布扩表 400 亿美元，旨在解决回购市场流动性问题， 而非量化宽松，预计 2026 年金融流动性将恢复至缩表前水平。新主席 提名人选塞特偏鸽派，可能引导长端利率下行。 中国经济工作会议显示财政和货币政策略显弱势，总量政策重要性下降， 更关注跨周期政策。信用周期或现拐点，内需和地产偏弱，预计 2026 年整体信用周期震荡甚至走弱。 港股一季度受益于互联网资产重估表现突出，但 11 月以来落后于 A 股 和美股，受美联储降息预期、经济工作会议及产业因素影响，未来需谨 慎观察。 四季度港股跑输因流动性敏感，内外部资金面缺乏乐观因素，美联储鹰 派降息，美债利率走高，IPO 及大票解禁等微观因素也产生影响。 未来三地市场配置策略应结合流动性、基本面及结构性优势。美联储扩 表改善流动性，中国微观流动性持续呵护，但 M1 回落显示短期线性外 推不可行。 降息与经济工作会议之后 20251215 摘要 Q&A 美联储降息后市场反应与预期不符的原因是什么？未来美联储政策可能对市场 产生哪些影响？ 美联储降息后的市场反应确实与预期有所不同。首先，美债利率不降反升，这 主要是因为此次降息被解读为鹰派降息。美联储在 ...

文章核心观点 文章分析了2025年初以来美、A、港三地市场的季度轮动表现，并重点探讨了2025年11月下旬以来港股表现相对疲弱的原因[2][6] 核心在于港股作为离岸市场，对流动性变化更为敏感，而其以科技（互联网应用）和消费为主的行业结构，在基本面偏弱、缺乏积极催化剂的背景下，对利空因素的反应被放大[6][16][21] 展望2026年，在三地市场间的选择需综合考量流动性、基本面和结构性机会的差异，其中港股的表现更依赖于外部流动性的外溢和结构性机会的出现[29][30][33] 2025年市场季度轮动脉络 - **一季度**：由DeepSeek引领中国资产重估，恒生科技指数领跑[2] - **二季度**：美国对等关税后，美股凭借AI龙头超预期业绩与资本开支涨幅居前，港股新消费和创新药板块启动，但恒生科技指数未能回到3月高点[2] - **三季度**：国内资金入市叙事强化、科创算力行情推动A股后来居上；9月“宽松交易”与中国互联网龙头AI叙事强化，一度使港股再度跑赢[2] - **11月下旬以来**：港股表现尤为疲弱，恒生中国企业指数下跌2.2%，恒生科技指数跌0.7%，而同期沪深300涨0.5%，标普500和纳斯达克指数分别涨5.5%和6.9%[2] 港股近期走弱的原因分析 流动性敏感性与资金面扰动 - **南向资金流入放缓**：11月下旬以来，南向资金10日移动平均净流入从此前日均70亿港币降至不到10亿港币，上周甚至转为净流出[7] 市场猜测与12月6日监管部门下发的《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》有关，该指引要求强化业绩基准约束[7] 截至三季度，内地主动股票型基金超配港股约1980亿元人民币，持仓港股规模占基金股票持仓的30.8%，但业绩基准中港股比例仅为17%[7] 不过，主动公募在南向资金中占比仅9.1%，并非主导力量，且测算2025年其港股净增量约800-1000亿港元，仅贡献年初以来南向资金的10-12%[7] - **外部流动性缺乏支撑**：主动外资近三周累计流出港股和ADR达4.6亿美元，同期流入A股0.2亿美元；被动外资流入规模从此前三周的48.7亿美元放缓至近三周的31.5亿美元[9] 美联储12月鹰派降息后，10年期美债利率不降反升，叠加对日本央行加息的担忧，使得港股在外部流动性上缺乏支撑[9] - **市场资金需求旺盛**：截至11月底，2025年港股IPO累计募资约2600亿港币，位居全球交易所首位；11月以来有20家公司主板上市，募资超500亿港币[11] 此外，12月港股潜在解禁金额达到1200亿港币，对资金面构成压力[11][13] 行业结构对基本面敏感 - **港股结构特征**：支撑港股市场和估值弹性的主要是科技（尤其是AI）和消费板块，而强周期板块权重小于A股，分红板块则以防御属性为主[16] - **科技板块**：港股科技以互联网应用为主，硬件占比较小[19] 当前市场对AI泡沫存在担忧，且美股扰动较多，压制了整体AI链条表现[19] A股在AI结构上侧重于硬件与国产替代（如芯片、算力），订单、投资和政策支持的可见性较高，提供了更强支撑，这是近期港股表现不如A股的原因之一[19] - **消费板块**：港股消费主要是可选消费和新消费，在当前国内消费修复偏弱、信用周期震荡甚至走弱、居民收入预期未明显改善的情况下，很难成为市场主线[20] - **周期板块**：近期强周期尤其是有色板块表现较好，但在港股中占比不高，难以提供主要支撑[20] - **综合影响**：缺乏周期和硬科技的港股，受消费和应用型科技的表现影响更大，也对基本面催化更为依赖[21] 在基本面催化不足时，港股的结构性短板使其更容易承压[21] 历史上港股跑赢的阶段与驱动因素 - **跑赢A股的阶段**：主要包括2010年初-2012年12月、2013年9月-2014年7月、2015年6月-2019年1月、2022年10月-2023年1月、2024年4月-2025年6月等时期[24] - **主要驱动因素**： - **南向资金流入或外部流动性宽裕**：例如2010年初-2012年12月、2013年9月-2014年7月、2024年4月-2025年6月等阶段[24] - **基本面修复**：港股跑赢A股的阶段多数对应国内基本面企稳或企业盈利修复的时期，恒生指数/沪深300的相对收益与中国制造业PMI走向基本正相关[25] - **明确的稀缺性结构性主线**：例如2022年10月-2023年1月的互联网平台估值修复，2024年的高分红，2025年的AI/新消费/创新药板块轮动[25] - **跑赢美股的阶段**：整体跑输美股，仅在少数阶段实现相对收益，如2010年5-11月、2016年12月-2018年3月、2020年2-3月、2022年10月-2023年1月等[27] 支撑因素主要包括南向资金大举流入和国内基本面修复两方面，明确的结构性机会（如2025年1月以来DeepSeek引领的中国资产重估）也会提供跑赢机会[27] 2026年美A港三地选择框架 流动性维度 - **美国**：明年上半年流动性充裕，为股市提供支撑[30] 美联储12月FOMC提前开启扩表，首月购买400亿美元3年期以下中短期国债；新任美联储主席提名可能偏鸽派，市场或将提前交易其表态[30] - **A股**：国内宏观与微观流动性大概率维持宽裕[30] - **港股**：同时受外资与南向影响，但需要资金外溢，即需要两地资金认为本地的机会都有限[33] 若想承接更多海外资金流入，需在结构和回报预期上提供清晰的吸引力[33] 预计未来一年主动公募与险资部分增量或达6000亿港元，个人投资者潜在规模或达5000亿港元，但总规模可能略低于2025年的1.4万亿港元流入纪录[33] 基本面与盈利维度 - **信用周期判断**：2026年美国信用周期可能逐渐修复甚至走向“过热”；中国信用周期在修复一年后，重新面临结构性挑战而震荡甚至走弱，除非政策大举发力[33] - **盈利预测**： - **美股**：盈利或维持高增速，基准情形为12-14%，与2025年持平[37] - **A股**：2026年盈利增速预计为4-5%（非金融+8%，金融+1.6%），弱于2025年的6.5%[37] - **港股**：盈利增速略低于A股，预计为3%（当前市场预期9-10%），其中非金融增长6-7%，金融预计零增长[37] 结构性主线维度 - **AI主线**：硬件短期确定性高于应用[37] A股在AI硬件端（半导体、算力）占比更多，短期受益更明确；港股更多集中在互联网和应用端，盈利模式仍不清晰[37][38] 市场对硬件资产的业绩增长预期高于软件[38] - **分红板块**：港股投资价值更高，股息率高于A股（例如银行板块，港股股息率6.1% vs A股4.3%）[40] - **周期板块**：机会更多来自美国需求复苏，如果美国财政和货币政策超预期发力，将拉动资源品和外需链条表现，这些板块A股多于港股[42] 一季度是主要观察窗口[42] - **消费板块**：国内信用周期震荡甚至走弱，消费修复斜率偏低，缺乏基本面支撑，难以提供高胜率的配置逻辑[42] 综合配置建议 - 建议以**红利（港股居多）**和**AI**作为底仓，其中A股硬件短期确定性更高，港股应用还需催化剂[42] - 短期表现需要产业催化或流动性改善[42] - 一季度重点关注**强周期**的交易催化（有色、铝、化工、机械与工具等，A股多于港股）[42] - 消费板块整体缺乏基本面支撑[42] - 美股方面，如果财政和货币发力兑现，周期有望追赶科技，同时受益于降本增效和经济改善的小盘股，以及信贷增加和金融去监管的金融股也值得关注[42]

报告核心观点 报告的核心观点是，美、A、港三地市场的相对表现由流动性、基本面和结构性差异共同驱动。港股作为离岸市场，对流动性变化和基本面催化更为敏感，其近期疲弱表现源于资金面扰动和自身以消费、应用型科技为主的结构性短板。展望2026年，美股在流动性支撑和信用周期修复下盈利增长预期最强，A股在AI硬件和强周期板块上具有结构性优势，而港股的表现则更依赖于外部流动性外溢和明确的稀缺性结构性机会（如高分红）[1][2][8]。 2025年市场回顾与近期港股疲弱原因分析 - **2025年市场呈现季度轮动**：一季度由DeepSeek引领中国资产重估，恒生科技领跑；二季度美国对等关税后，美股凭借AI龙头超预期业绩与资本开支涨幅居前；三季度国内资金入市叙事和科创算力行情推动A股后来居上；9月“宽松交易”与中国互联网龙头AI叙事一度使港股再度跑赢[1] - **11月下旬以来港股表现显著落后**：截至报告期，恒生国企指数下跌2.2%，恒生科技指数跌0.7%，而同期沪深300指数上涨0.5%，标普500和纳斯达克指数分别上涨5.5%和6.9%[2] - **港股疲弱主因一：对流动性敏感，近期资金面偏弱** - **南向资金流入大幅放缓**：11月下旬以来，南向资金10日移动平均净流入从此前日均70亿港币降至不到10亿港币，上周甚至转为净流出。市场担忧与基金新规要求强化业绩基准约束有关，因内地主动股票型基金超配港股约1980亿元人民币（占基金股票持仓30.8%，但基准中港股比例仅为17%）[3] - **外部流动性缺乏支撑**：主动外资近三周累计流出港股和ADR达4.6亿美元，同期流入A股0.2亿美元；被动外资流入规模从此前三周的48.7亿美元放缓至近三周的31.5亿美元。同时，美联储12月鹰派降息后10年期美债利率不降反升[3] - **市场资金需求旺盛**：2025年截至11月底，港股IPO累计募资约2600亿港币，位居全球交易所首位。11月以来又有20家公司主板上市，募资超500亿港币。此外，12月港股潜在解禁金额达1200亿港币[3] - **港股疲弱主因二：结构对基本面敏感，缺乏积极催化剂** - **科技板块**：港股以互联网应用为主，硬件占比较小。在AI泡沫担忧和美股扰动下，应用端表现承压，而A股在AI硬件与国产替代（芯片、算力）上订单和政策可见性更高，提供了更强支撑[4] - **消费板块**：港股消费以可选消费和新消费为主，在国内消费修复偏弱、信用周期震荡甚至走弱（私人信用周期未能有效修复）的背景下，难以成为市场主线[4] - **周期板块**：近期表现较好的强周期（如有色）板块在港股中占比不高，难以提供主要支撑[4] - **根本原因**：问题的根本在于基本面偏弱，使得资金面的扰动影响被放大。港股缺乏周期和硬科技，受消费和应用型科技的表现影响更大，对基本面催化更为依赖[4][5] 历史经验：港股跑赢的条件 - **港股跑赢A股的历史阶段**：主要包括2010年初-2012年12月、2013年9月-2014年7月、2015年6月-2019年1月、2022年10月-2023年1月、2024年4月-2025年6月[6] - **驱动因素归纳**： - **流动性宽裕**：南向资金加速流入或美联储降息预期升温阶段，港股因对流动性更敏感而跑赢A股[6] - **基本面修复**：港股跑赢A股的阶段多数对应国内基本面企稳或企业盈利修复时期，恒生指数/沪深300的相对收益与中国制造业PMI走向基本正相关[8] - **明确的稀缺性结构性主线**：例如2022年10月-2023年1月的互联网平台估值修复、2024年的高分红、2025年以来的AI/新消费/创新药板块轮动[8] - **港股跑赢美股的历史阶段**：整体跑输美股，仅在少数阶段实现相对收益，如2010年5-11月、2016年12月-2018年3月、2020年2-3月、2022年10月-2023年1月等。支撑因素主要是南向资金大举流入和国内基本面修复（中国制造业PMI抬升和私人社融脉冲上行）[8] 2026年三地市场展望与选择框架 - **流动性维度** - **美股**：上半年流动性充裕。美联储12月FOMC开启扩表，首月购买400亿美元3年期以下中短期国债。同时，新任美联储主席提名可能偏鸽派，为市场提供支撑[10] - **A股**：宏观与微观流动性宽裕局面或将大体延续。政策引导资金入市的信号明确（如大额存单下架、保险资金风险因子调整等）[10] - **港股**：同时受外资与南向影响，但需要资金外溢，即需要两地资金认为本地机会都有限。若美联储超预期降息，港股可从分母端受益。南向资金方面，预计未来一年主动公募与险资部分增量或达6000亿港元，个人投资者潜在规模或达5000亿港元，但总规模可能略低于2025年创纪录的1.4万亿港币流入[10] - **基本面与盈利维度** - **美国信用周期可能逐渐修复甚至走向“过热”**，而**中国信用周期可能震荡甚至走弱**，除非政策大举发力[8][11] - **盈利预测**： - **美股**：预计维持高增速，基准情形为12-14%（与2025年持平）[12] - **A股**：预计2026年盈利增速为4-5%（非金融+8%，金融+1.6%），弱于2025年的6.5%[12] - **港股**：预计盈利增速略低于A股，为3%（2025年为6%，当前市场预期9-10%），其中非金融增长6-7%，金融预计零增长[12] - **结构性主线维度** - **AI主线**：硬件短期确定性高于应用。A股在AI硬件端（半导体、算力）占比多，且受国内政策支持确定性高，短期受益更明确。港股更多集中在互联网和应用端，盈利模式仍不清晰[12][13] - **分红板块**：港股投资价值更高。例如港股银行板块股息率为6.1%，高于A股银行板块的4.3%，对于内地险资等投资者具备优势[14] - **周期板块**：机会主要来自美国需求复苏。如果美国财政和货币政策超预期发力，将拉动资源品（有色、铝、化工）和外需链条（机械、化工等）表现，这些板块A股多于港股。一季度是主要观察窗口[14] - **消费板块**：国内信用周期震荡甚至走弱，消费修复斜率偏低，缺乏基本面支撑[14] - **配置建议总结**：建议以**红利（港股居多）**和**AI（A股硬件短期确定性更高）**作为底仓。短期表现需要产业催化或流动性改善。一季度重点关注强周期的交易催化（A股多于港股）。消费板块整体缺乏支撑[14]

港股近期表现疲弱的核心原因 - 近期港股在三地市场中表现尤为疲弱，是信用周期下行、流动性承压以及基本面和预期承接不上等多重因素共振的结果 [1] - 关键原因是信用周期拐点下行，除非政策大幅发力，在高基数、收入预期和回报成本倒挂等问题下，私人信用甚至整体信用周期大概率走向震荡甚至阶段性放缓 [1][4] 流动性层面的短期影响因素 - 南向资金过去几周持续萎缩，且港股IPO不少，上半年集中上市的大票纷纷到了6个月解禁期 [2] - 市场存在对日本央行下周加息的担忧，以及美联储虽降息但态度难言鸽派，导致美债利率不降反升 [2] - 流动性短期有影响，尤其是在基本面与增量资金不佳时放大了扰动，但并非长期本质原因 [4] 市场格局与板块分析 - 当前市场格局是基本面与预期的“青黄不接”，也是国内信用周期震荡走弱的直接体现 [6] - 科技成长预期和仓位高，使投资者对利空敏感，叠加美股AI泡沫担忧和美联储降息预期扰动 [6] - 内需消费与地产链虽估值和仓位划算，但基本面加速弱化难以形成共识 [6] - 短期格局大概率延续，除非美联储更鸽派并开启扩表，或国内经济工作会议超预期 [6] 四大板块投资要点总结 - **AI板块**：产业趋势持续，但存在高估值、高波动缺点，择时需关注产业事件如应用端突破或美联储降息窗口期，择线短期关注硬件侧国产替代，长期关注应用端盈利兑现 [7] - **强周期板块**：弹性好但持续性差，择时关注美国制造业PMI、美国成屋销售及中国PPI回升窗口期，择线选择高弹性方向 [7] - **内需板块**：具有低预期、低仓位、低估值优点，但缺乏盈利支撑，择时关注国内政策预期，择线根据业绩和政策预期选择对应方向 [7] - **红利板块**：提供稳定回报但缺乏上行弹性，择时需结合“拥挤度”避免在交易拥挤时买入，择线选择仍能具备较高股息率的标的和行业 [7] 宏观经济指标观察 - 如若今年确立私人部门社融脉冲顶部拐点，则明年下半年投资者需关注PPI同比增速降幅收敛进程是否会进入“歇脚期” [8] - 图表显示过去12个月营收同比Z-score与2026年预测值相对于2025年三季度实际值的对比，部分行业如交通运输、有色金属等显示出潜在产能困境反转迹象 [9]

策略：下一阶段的行业选择思路 - 核心观点：建议投资者延续“哑铃型”组合（红利+科技互联网）作为配置底仓，并结合拥挤度动态调整权重，以起到对冲和平衡效果 [6] - 在此基础上，可将外需拉动的顺周期（如铜铝等有色、化工、工程机械、地产链）和创新药作为组合的弹性选择，尤其在一季度 [6] - 内需消费板块预计仍将受基本面拖累 [6] 大类资产：布局年末政策窗口期 - 海外方面：随着美联储12月FOMC会议临近，市场关注点可能重回降息，会议前全球股、债、商品及黄金等资产表现可能改善 [8] - 展望未来6个月：随着特朗普政府提名新一届美联储主席（现任主席鲍威尔任期于2026年5月届满），预计美联储将重新加速降息，届时大类资产上涨的确定性将再次上升 [8] - 国内方面：12月政治局会议与中央经济工作会议召开在即，增量政策或在路上，建议把握12月份债券与商品的波段机会 [8] - 具体配置建议：12月中上旬对风险偏好相对有利，可对股票相对积极；12月下旬建议根据政策导向灵活调整配置方向 [8] 宏观：股市长牛之中国道路 - 核心观点：尽管去年“924”以来A股与经济基本面有所分化，但从发达国家历史经验看，在经济转型升级、增速中枢下移过程中，稳定的盈利增速和抬升的估值中枢仍可支撑股市长牛 [10] - 股市长牛需要资产端与资金端共同作用：资产端因素包括成长性、高质量出海和公司治理改善；资金端因素包括国内外资金的持续投入 [10] - 全球化能同时强化资产端和资金端的积极因素，进一步提升全球化和提振内需、改善宏观基本面将巩固A股全面牛市，促进市场从再配置效应向盈利驱动过渡 [10] 航空航天科技：商业火箭行业 - 行业定位：商业火箭是获取低成本、大规模进入空间能力的关键基础，其低成本、快履约、大运力导向明确，将有力支撑大规模空间基础设施建设 [13] - 发展趋势：全球商业航天蓬勃发展牵引火箭发射需求，国内可复用火箭有望逐步成熟，重复使用是商业火箭降本的关键路径 [13] - 投资机会：在卫星互联网需求牵引下，火箭发射需求有望持续扩张，火箭总体及配套企业有望持续受益，建议关注商业火箭总体及核心供应商的投资机会 [13]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：全球宏观市场、美国市场、美债市场、黄金市场、中国市场、港股市场、AI产业、化工、煤炭、银行、互联网、新消费、创新药、分红类股票、顺周期与泛消费板块、工程机械、家居[1][2][3][5][12][14][16] * 公司：未提及具体上市公司名称 核心观点和论据 * **2025年市场核心驱动**：市场呈现资产轮动频繁的特点，主要受信用扩张预期变化驱动，预期驱动资产领先上涨，预期逆转则迅速下跌[1][3] * **2026年市场配置核心**：投资策略应紧跟信用周期能扩张的方向[1][3] * 信用周期下行时：选择稳定回报资产如分红和债券[3] * 局部扩张时：关注景气结构[4] * 全面扩张时：选择顺周期和泛消费板块[4] * 高通胀侵蚀所有回报时：黄金成为唯一选择[4] * **美国市场展望**： * 信用周期正在修复，但2026年大概率会走向震荡甚至放缓[1][5] * 优势在于新兴需求与政府支出，财政政策整体好于2025年[5] * 美联储降息将温和修复地产与消费需求[1][5] * 科技领域AI潜力巨大，美国企业通过AI技术平均降本10%，标普500公司每年可节省约3,000亿美元[5] * 在13%至16%的盈利增长支撑下，美股仍有上行空间，但需警惕短期估值偏高风险[5] * **美债市场预期**： * 存在超预期的降息预期[1][6] * 建议采取间歇性交易策略，警惕美联储超预期降息可能引发的对其独立性的担忧以及经济复苏带来的上行风险[1][6] * **黄金市场价值**： * 具有长期价值，可作为美元信用的局部替代品[1][7] * 建议采取定投策略以应对短期波动[1][7] * 若黄金价格达到5,500美元，其总存量价值将超过美债总存量价值（约38-39万亿美元）[7] * **中国市场主要逻辑与问题**： * 当前最主要逻辑是过剩流动性对稀缺回报资产的追逐[1][8] * 仅依靠流动性推动市场有天花板，需要更多基本面的支撑[1][8] * 需关注流动性环境是否被破坏以及稀缺回报资产能否扩散[8] * **日本经验启示**： * 单纯依靠流动性无法持续推动市场，需要关注收入预期、储蓄增加及隐性债务压力等因素[9] * 应避免过度放大流动性的效果，而应关注盈利及基本面的支撑[9] * **信用周期判断**： * 整体在四季度开始逐步震荡放缓，主要由于高基数效应及财政发力速度放缓[10] * 关键节点在于实际利率与自然利率之间是否存在正向差距[10] * 还需关注产业趋势（如AI）及政策支持（如科创政策倾斜）[10] * **政策有效性排序**： 1. 找到新的增长点，是重塑经济回报的重要抓手[11] 2. 提升收入预期，是推动居民入市的重要因素[11] 3. 化解债务压力，是系统性缓解风险的重要手段[11] * **港股走势与配置**： * 乐观情形下恒指可达26,000点左右，可能阶段性突破27,000点后回调[12] * 基准情形下指数可达28,000-29,000点（假设盈利增速3-4%，南向资金比例35%，外资无超预期进入）[12] * 配置策略应寻找信用扩张方向，如分红类股票、银行板块等[2][12] * **AI产业趋势**： * 趋势非常明显，受外部环境、政策支持及龙头企业投资意愿推动[13] * 主要问题在于预期和估值较高，需要进行结构性的选择[13] * **产能出清影响**： * 2025年已在一些板块体现效果，带来交易性机会[14] * M1大约领先4至6个月见顶，信用周期在6月份见顶，因此M1大概会在10至11月份见顶[14] * M1领先PPI大约6至9个月，PPI最乐观预测是到2026年一二季度达到高点[14] * 部分投资者可能将此作为顺周期切换的契机，目前化工和煤炭等板块已开始交易高切低[14] * **板块交易机会**： * 根据过去12个月营收与历史关系及固定资产周转率分析，一些位于右下角的板块结合需求预期可能带来交易机会[15] * **外部需求影响**： * 对景气结构有显著影响，如果内部无法加杠杆，可以通过外部加杠杆[16] * 2025年外需出口强劲，主要由于出海和新兴市场供应链重构带来的中间品出口需求[16] * 如果美国科技链条和传统需求继续拉动，工程机械和家居等板块也值得考虑[16] * 海外映射是当前环境下较强的一条隐藏主线[16] 其他重要内容 * **中国香港离岸黄金金库**：扩容是顺理成章之举[1][7] * **市场轮动具体表现**： * 全球市场：一季度港股突出，二季度美股领涨，三季度A股崛起，四季度又回到港股[3] * 板块轮动：一季度互联网强势，二季度新消费崛起，三季度创新药领跑，四季度又回到互联网[3] * **中国市场结构性分化**：科创与泛消费估值差异巨大，高端豪宅销量回到2018年的高点，而普通二手房价格波动较大[3] * **配置框架有效性**：应跟随信用扩张方向进行配置，即使简论不完全正确或政策演变出现问题，这一框架仍然有效[17]

市场近期表现与原因 - 市场过去两个月震荡纠结、缺乏方向，恒生科技指数从高点一度最多回调约16.6% [1] - 科技成长板块预期和仓位均较高，投资者对利空敏感，叠加美股AI泡沫担忧及美联储降息预期降温放大波动 [1] - 内需消费与地产链板块估值和仓位划算，但基本面加速弱化难以形成投资共识 [1] - 在此背景下红利资产成为首选，内银板块9月底至今反弹近10% [1] 市场行为的本质与驱动框架 - 市场纠结及板块轮动的本质是基本面与预期青黄不接，也是国内信用周期震荡走弱的直接体现 [1] - 私人社融脉冲在6月先行见顶，国内M1增速10月边际回落验证信用周期走弱 [1] - 过去两年中国资产轮动特征可概括为“过剩流动性”对“稀缺资产”的追逐，共识形成后流动性涌入导致资产价格短期迅速上涨并透支 [2] - 信用周期可作为指引宏观走向和选择配置方向的有效比较框架 [1] 具体板块配置分析 - 科技板块仍是持续景气方向，A股硬件弹性大，港股软件韧性强，但需产业进展或流动性催化以克服高估值、高仓位、高预期的问题 [3] - 内需消费与地产链预期、仓位和估值较低，但基本面加速走弱难以形成持续共识，政策催化可能带来短暂交易性机会，需警惕静态估值陷阱 [3] - 内需信用收缩背景下，分红资产是对冲的较好选择 [3] - 外需链条可关注强周期和早周期，催化因素包括美国财政因中期选举前置发力加大实物投资力度、美联储降息超预期，可跟踪美国制造业PMI和成屋销售作为信号 [3] - 一季度国内PPI受益于低基数和前期M1走高滞后效果将持续上行，例如近期铜价上行，可结合产能供给寻找弹性 [3] 综合配置策略 - 建议延续“哑铃型”组合，即以红利+科技互联网作为配置底仓，并结合拥挤度动态调整组合权重以实现对冲和平衡 [4] - 外需拉动的顺周期板块和创新药可作为组合弹性选择，顺周期板块包括铜铝等有色、化工、工程机械甚至地产链，尤其在一季度 [4] - 内需消费板块依然会受基本面拖累 [4] - 四类投资方向对比为科技、外需顺周期、内需消费、红利 [4]