行业核心观点 - 客车行业将迎来技术输出的世界龙头地位，海外市场业绩贡献将在3-5年内再造一个中国市场 [2][8] - 驱动因素包括：国家战略支持（中特估、一带一路）、技术产品世界一流、国内价格战结束 [2][8] - 新能源客车产品领先海外，传统客车性价比及服务更优 [2][8] 盈利前景 - 盈利创新高具备条件：国内无价格战、寡头格局、海外净利率更高、碳酸锂成本下行 [3][12] - 海外市场无需固定资产投入，净利率显著优于国内 [3][12] 市值空间 - 短期目标挑战2015-2017年市值峰值，长期目标打开世界龙头天花板 [4][9] 投资建议 - 宇通客车：预计2025-2027年归母净利润46.3/55.5/67.5亿元，同比增速12%/20%/22% [5][10] - 金龙汽车：预计2025-2027年归母净利润4.4/6.4/8.3亿元，同比增速182%/45%/28% [5][10] 行业数据 - 2025年5月客车产量4.4万辆（同比+3%，环比-4%），批发量4.3万辆（同比+1%，环比-3%） [13][16] - 大中客出口6106辆（同比+48%，环比+48%），新能源出口1365辆（同比+76%） [15][48] - 公交车出口2182辆（同比+8%），座位客车出口3924辆（同比+86%） [48] 竞争格局 - 国内公交车：宇通市占率44%（环比+15pct），金龙6%（环比-21pct） [15][46] - 国内座位客车：宇通市占率53%（环比+1pct），金龙19%（环比-4pct） [15][46] - 出口公交车：宇通市占率16%（环比+4pct），金龙28%（环比+7pct） [60] - 出口座位客车：宇通市占率18%（环比-7pct），金龙26%（环比-9pct） [60] 区域表现 - 公交车销量：东北同比+210%，华东+86%，其他区域普遍下降 [37] - 座位客车销量：所有区域同比均下降，东北-36%，华北-24%，华东-22% [42]

本周市场表现 - 六月第一周交强险销量35.5万辆，环比上周下降22.6%，环比上月下降14.8% [2] - 细分板块涨跌幅排序：商用载货车(+10.7%) > 摩托车及其他(+2.0%) > 商用载客车(+0.4%) > 汽车(-0.8%) > 汽车零部件(-1.6%) > 乘用车(+2.0%) [2] - 涨幅前五个股：江淮汽车、春风动力、威迈斯、上汽集团、中国重汽 [2] 行业动态 - 多家车企将供应商支付账期调整至60天以内 [4] - 地方补贴暂停，受影响城市占总体汽车销量比例低于10% [4] - 小鹏G7亮相，预售价23.58万元，全球首款具备L3算力的新能源汽车，全系标配702km续航 [4] - 银轮股份合资成立"依智灵巧"，布局人形机器人灵巧手 [4] - 松原安全获得B客户项目定点 [4] - 保隆科技获得毫米波雷达定点，预计生命周期总金额超2亿元，2025年三季度量产 [4] 投资主线 - 看好2025年三条主线：AI机器人+AI智能化+红利&好格局 [6] - 6月优选红利&好格局主线：客车(宇通客车)/重卡(中国重汽/潍柴动力)/零部件(福耀玻璃+星宇股份+新泉股份+继峰股份) [6] - AI智能化主线：乘用车优选港股(小鹏/理想/小米) > A股(赛力斯/上汽/比亚迪)；零部件优选地平线机器人/德赛西威/伯特利等 [6] - AI机器人主线：零部件优选拓普集团+均胜电子+福达股份+爱柯迪+瑞鹄模具+精锻科技等 [6] 行业数据 - 2025年6月第1周新能源乘用车销量19.9万辆，环比上周下降18.6%，渗透率56.2% [44] - 主要车企周度销量：比亚迪6.2万辆(-7.7%)、特斯拉0.9万辆(-33.8%)、小鹏0.4万辆(-42.1%)、理想0.8万辆(-31.5%) [44] - 2025年预测：国内乘用车销量2369万辆(+4.1%)，新能源1435万辆(+33.3%)，渗透率60.6% [47] - L3智能化预计2025年渗透率达27%，L2+智能化预计达36% [48] - 2025年重卡预测：批发101万辆(+12.0%)，上险70万辆(+16.3%)，出口31万辆(+6.6%) [50]

市场规模 - 欧洲汽车玻璃市场空间呈现低速稳定增长状态，整体市场空间（包括OEM+AM）将从2024年的179.36亿元增长至2030年的229.24亿元，复合增长率约为4.2% [2][9] - 欧洲汽车玻璃单车ASP从2024年的960.23元增长至2030年的1146.56元，年增长率稳定在3% [14] - 欧洲汽车产量从2024年的1509.49万辆增长至2030年的1602.35万辆，年增长率1%；销量从1853.53万辆增长至2087.37万辆，年增长率2% [14] - 欧洲汽车保有量从2024年的3.51亿辆增长至2030年的3.89亿辆，年增长率约1.7% [14] 竞争格局 - 欧洲汽车玻璃行业集中度高，2024年CR3达81%，其中圣戈班市占率35%、福耀21%、板硝子14% [18][19] - 行业高壁垒使得竞争格局良好，主要玩家包括圣戈班、板硝子、旭硝子和福耀玻璃 [3][9] - 2020年全球疫情导致欧洲GDP同比下降5.91%，汽车产销量同比下滑20% [24] - 俄乌冲突后欧洲天然气价格从4-5美元/百万英热单位飙升至70美元，能源成本占汽车玻璃总成本17-18% [36] 福耀玻璃竞争优势 - 采用"中国前道生产+欧洲增值加工"模式，规避欧洲高昂人工和能源成本，同时贴近客户提高配套效率 [4][42] - 主要竞争对手（圣戈班、板硝子、旭硝子）汽玻业务营业利润率仅2-12%，福耀达20.5% [67] - 竞争对手扩张意愿低，聚焦盈利改善；福耀正处于第三轮资本开支周期，新建福清出口基地（400万套/年）等产能 [46][47] - 欧洲OEM市占率从2016年<5%提升至2024年21%，预计未来可达40% [41][68] 产品与技术 - 积极拓展"一片玻璃"边界，加强智能玻璃、集成趋势研究，提升单车配套价值量 [5][73] - 持续推进铝饰件业务，产品结构持续升级带动ASP提升 [5][73] - 高附加值产品占比提升推动单套均价从2024年950元增长至1200元 [68] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为88.35亿元、103.88亿元、121.77亿元，对应PE为16.92倍、14.39倍、12.28倍 [5][72] - 欧洲市场贡献净利润预计从2024年8.2亿元增长至19.6亿元 [68] - 2025-2027年营业收入预计461.68亿元、541.84亿元、634.48亿元，年增长率17-18% [72]

核心观点 - 理想汽车的核心竞争力在于李想本人的极致产品经理思维方式和快速学习纠错能力，公司对标苹果和任天堂[2][3][9] - 公司使命"创造移动的家，创造幸福的家"保持不变，但愿景、价值观和行为标准随环境变化逐步调整[3][21] - 在营收达3000亿元前专注SUV/MPV品类，之后拓展轿车品类[4] 市场规模与份额预测 - 20万元+SUV/MPV市场未来3-5年规模预计稳定在470万辆，混动/纯电渗透率分别达30%/35%[4] - 理想在20万元以上SUV市场已获份额第一，远期市占率空间17-25%，对应销量68-100万辆[4] - MPV市场份额预计10%（7万辆），轿车布局前国内销量天花板75-107万辆[4][58] 技术布局 电动化技术 - 增程技术：引领市场并迭代，REV3.0将搭载500km+纯电续航电池，增程器热效率43%+[5][96][99] - 纯电技术：拥抱800V架构，SiC产业链重点布局封装测试环节，自研芯片设计[5][104][114] - 电池技术：联合宁德打造麒麟5C电池，优化内阻，12分钟充电500公里[5][122][125] - 车身一体化：采用免热处理后地板骨架一体化压铸，后续拓展至前舱和后地板[5] 智能化技术 - 硬件：2025款L系列搭载700TOPS英伟达Thor-U芯片和禾赛ATL激光雷达[5] - 软件：自研端到端+VLM模型进入智驾第一梯队，2025H2上线VLA模型实现司机Agent[5] - 座舱：理想同学MindGPT 3.0上线深度思考功能[5] 产品矩阵 - 当前产品集中在20万元以上SUV市场（2024年规模393万辆），市占率13%[67][68] - 2025年推出两款纯电SUV i8和i6[67] - L6所在20-30万元SUV市场2024年规模248万辆，新能源渗透率61.7%[69][73] - L7/L8所在30-40万元SUV市场2024年规模75万辆，新能源渗透率65.8%[76][78] - L9所在40-50万元SUV市场2024年规模19万辆，新能源渗透率68.5%[81][83] 渠道策略 - 门店数量稳定在500家左右，单店效能多数月份超100台[84][88] - 采用华为模式管理渠道，将26个战区合并为5大战区[83] - 大多数门店选址综合商业体，覆盖更多四线城市[90]

公司概况 - 公司为摩托车行业领先企业，深耕行业三十年，早期以发动机代工为主，2005年起为宝马代工发动机，2015年拓展至整车代工，2018年推出自主品牌无极，形成"VOGE+LONCIN+BICOSE"三大品牌矩阵 [1] - 2019-2024年公司营收从106亿元增长至168亿元，5年CAGR 9.6%，归母净利润从6.23亿元增长至11.2亿元，5年CAGR 12.4% [1] - 2024年摩托车业务占比76.0%，通机业务占比21.2%，其他业务占比大幅下降 [16] 战略转型与股权重组 - 2021年公司进行重大战略转型，聚焦"摩托车+通机"主业，剥离亏损业务，2024年商誉减值已计提完毕 [2] - 2024年12月股权重整落地，实控人变更为左宗申，宗申集团摩托车业务有望整合进公司，发挥协同效应 [2][51] - 宗申为国内第三大摩托车企，2024年销量154.2万辆，市占率7.7%，与隆鑫强强联合有望成为国内第一大摩托车企 [54] 无极品牌发展 - 无极品牌经历三阶段：2018-2021年爆发增长期（销量从0.3万增至5.0万），2022年调整期，2023年起重回增长（2024年销量约18万辆，营收31.5亿元，同比+111%） [66] - 产品矩阵持续完善，2023-2024年推出CU525、DS525X、DS900X等爆款，性能相当进口车但价格仅为50% [3][74] - 渠道布局全球，截至2024年底国内销售网点990个，海外1165个（欧洲近900个） [79] - 营销年轻化，聘请吴磊为代言人，抖音粉丝34万，在自主/海外大排量品牌中位居第四 [82] 行业前景 - 2024年国内大排量摩托车渗透率7%，对标日本成熟市场（16.7%）有2-3倍增长空间，预计2030年内销量达80万辆，24-30年CAGR 12% [93][94] - 海外摩托车市场规模9320亿元，大排量销量344万辆，为国内8-9倍空间，主要市场为东南亚（2264亿元）、南亚（2654亿元）、欧洲（1569亿元） [98][100] - 2019-2024年国内大排量摩托车销量从17.72万增至75.65万，CAGR 33.7%，渗透率从1.2%升至4.6% [91] 产品规划 - 2025年将推出DS800 Rally（自研发动机）、CU625、SR150S等新品，完善产品矩阵 [103][105][108] - 全地形车业务快速增长，2023年收入4.0亿元（同比+74%），产品覆盖200-1000cc排量段 [115] - 电摩品牌茵未BICOSE已推出Real 5T和EF40X，2025年将发布EC04，布局第二增长极 [124] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为208.8/240.2/264.2亿元，CAGR 15.1%，归母净利润18.7/22.9/25.7亿元 [134][136] - 摩托车业务2025-2027年收入预计166.9/197.2/219.6亿元，CAGR 18%，毛利率18.3%/18.8%/18.8% [134] - 2024年分红率提升至73.3%，在手现金55.8亿元，现金流表现良好（3年累计OCF/归母净利润259%） [128]

公司概况 - 公司成立于1992年，2011年在深交所创业板上市，形成汽车差速器锥齿轮、差速器总成、变速器结合齿齿轮+铝合金轻量化锻件、机器人减速器双擎驱动的发展格局 [1] - 2024年营业收入20.25亿元（同比-3.7%），归母净利润1.60亿元（同比-32.8%）；2025Q1营收5.12亿元（同比+1.7%），归母净利润0.40亿元（同比-14.4%）[1] - 实际控制人为夏汉关、黄静夫妇，合计持股约22.80% [13] 核心业务 精锻齿轮与差速器总成 - 差速器锥齿轮市占率全国第一，客户覆盖国内外知名主机厂及Tier 1供应商（BBA、比亚迪、小鹏等）[2][18] - 差速器总成业务2024年销量270万件，营收4.92亿元（同比+18.84%），预计2025/2030年市场规模71.51/83.81亿元 [2][64] - 差速器总成ASP显著高于锥齿轮（2023年总成ASP 153.21元 vs 锥齿轮ASP 84.34元）[59][60] - 泰国工厂预计2025年6月试生产，将提升海外收入占比（2024年海外营收5.71亿元）[28][67] 铝合金轻量化业务 - 规划转向节70万件、控制臂80万件、铝合金零部件4万吨产能，均处于在建状态 [3][83] - 电动车用铝量增速高于燃油车（2025年纯电车单车用铝量226.8kg，较2020年+43.6%）[79] - 已投产项目包括电机轴111.1万件、铝合金涡盘400万件产能 [83] 机器人减速器布局 - 2023H2启动行星减速器研发，2024年10月开发出样品 [90] - 2025年3月与天津爱码信成立合资公司（持股90%），6月以5000万元入股格蓝若智能机器人10%股权 [96][97] - 格蓝若人形机器人拥有31+2自由度，负载能力40kg，最大关节扭矩380N·m [99][102] 行业分析 差速器市场 - 乘用车差速器锥齿轮用量4-8个，商用车4-6个 [46][47] - 四驱车型差速器总成ASP更高（2022年四驱ASP 225.2元 vs 整体200.4元）[60] - 新能源车对齿轮精度要求更高，公司冷温热复合锻造技术具有优势 [48][49] 轻量化趋势 - 新能源车重量每减100kg续航提升3.7%，铝合金比强度高于高强度钢50% [73][77] - 车身重量占整车20%-30%，钢铁占比62% vs 铝合金8-10% [77] 机器人减速器 - 行星减速器适用于灵巧手（特斯拉Optimus需12个），谐波减速器适用于旋转关节 [88][89] - 行星减速器成本低于谐波和RV减速器，但单级减速比小 [89] 财务与预测 - 2024年毛利率24.42%（同比-1.12pct），研发费用1.25亿元（同比+15.60%）[33] - 预计2025-2027年营收23.06/26.52/31.19亿元，归母净利润2.41/2.90/3.59亿元 [108] - 齿轴类业务预计2025年营收16.31亿元（同比+12.44%），总成类业务预计2025年营收5.94亿元（同比+20.75%）[108]

投资要点 - 五月第五周交强险数据显示乘用车销量45.8万辆，环比上周增长17.1%，环比上月周度增长10.1% [2][6] - 新能源乘用车销量24.5万辆，环比上周增长11.8%，环比上月周度增长21.4%，渗透率达53.4% [42] - 细分板块表现：SW摩托车及其他涨幅最高达3.6%，SW商用载货车跌幅最大达6.7% [2][6] 行业动态 - 小鹏与华为合作研发全球首个AI智驾HUD解决方案"追光全景抬头显示系统"，将首发搭载于小鹏G7 [2][6] - 保隆科技举办"保隆技术日"，深化与宝马集团技术交流 [2][6] - 小马智行第七代自动驾驶系统获广州和深圳道路测试牌照，同时以5000万元入股格蓝若智能机器人获10%股份 [2][6] - 三部委约谈车企倡议反内卷，避免无底线价格战 [2][6] - 特斯拉人形机器人项目负责人离职 [2][6] 板块配置建议 - 看好2025年三条投资主线：AI机器人+AI智能化+红利&好格局 [4][7] - 6月优选红利&好格局主线：宇通客车/中国重汽/潍柴动力/福耀玻璃等 [4][7] - AI智能化主线推荐小鹏汽车/理想汽车/小米集团等港股标的 [4][7] - AI机器人主线推荐拓普集团/均胜电子/精锻科技等零部件企业 [4][7] 市场表现 - A股汽车板块在SW一级行业中排名第25位，港股汽车与零部件排名第12位 [10][11] - 年初至今SW摩托车及其他板块表现最佳，涨幅达33.4% [20] - 覆盖标的中长华集团/旭升集团/春风动力本周涨幅居前，分别达18.35%/16.07%/15.44% [22][24] 行业前景 - 预计2025年国内乘用车销量2369万辆，同比增长4.1%；新能源销量1435万辆，渗透率60.6% [44] - L3智能化预计2025年渗透率达27%，L2+智能化渗透率36% [46] - 重卡市场预计2025年批发销量101万辆，同比增长12% [47][48] - 大中客市场预计2025年销量14.8万辆，同比增长28% [51]

核心观点 - 五月第四周乘用车交强险数据为39.1万辆，环比上周增长2.7%，但较上月周度下降11.5% [2][7] - 汽车板块细分领域表现分化，商用载客车(-0.1%)表现最佳，乘用车(-9.5%)跌幅最大 [2][7] - 行业三条投资主线明确：AI机器人、AI智能化和红利&好格局，其中5月机器人主线弹性最大 [5][8] - 智能化趋势加速，预计2025年L3城市NOA渗透率达27%，L2+高速NOA渗透率达36% [48][49] 行业数据 销量数据 - 新能源乘用车周度销量21.9万辆，渗透率55.9%，环比上周增长2.0%，较上月周度下降6.4% [44][45] - 重点车企表现：鸿蒙智行环比增长22.1%，理想汽车环比增长14.0%，小鹏汽车环比下降21.0% [44] - 2025年预测：国内乘用车销量2369万辆(+4.1%)，新能源销量1435万辆(+33.3%)，渗透率60.6% [47] 板块表现 - A股汽车板块排名第31，港股汽车与零部件排名第24 [12] - 细分板块年初至今表现：摩托车及其他(+31.0%)最佳，商用载货车(+16.1%)次之 [16] - 覆盖标的涨幅前五：经纬恒润-W(+50.13%)、金龙汽车(+43.01%)、新泉股份(+26.79%) [18][20] 行业动态 车企动态 - 小鹏MONA M03 Max上市，搭载AI智能辅助驾驶，定价15万元以下市场，1小时大定1.26万辆 [3][7] - 理想汽车2025Q1营收259.3亿元(同比+1.1%)，车辆销售收入246.8亿元(同比+1.8%)，净利润6.5亿元(同比+9.7%) [3][7] - 爱柯迪拟11.18亿元收购卓尔博71%股权，小米YU7亮相搭载华阳集团天际屏全景显示 [3][7] 技术趋势 - 城市NOA方案中，英伟达芯片占比53%，华为MDC方案占比28%，特斯拉FSD预计占比18% [48] - 高速NOA方案中，地平线J5/J6方案占比45%，英伟达单Orin方案占比38% [48] - 人形机器人领域，荣耀宣布进军并展示跑步速度4m/s的机器人，地平线子公司完成1亿美元融资 [59][60] 投资建议 配置方向 - AI机器人主线：推荐拓普集团、均胜电子、精锻科技、中鼎股份、爱柯迪等 [5][8] - AI智能化主线：港股优选小鹏汽车-W/理想汽车-W/小米集团-W，A股推荐赛力斯/比亚迪，零部件推荐德赛西威/伯特利等 [5][8] - 红利&好格局主线：客车推荐宇通客车，重卡推荐中国重汽/潍柴动力，零部件推荐福耀玻璃/新泉股份等 [5][8] 年度金股 - AI成长组合：小鹏汽车-W(PS1.6x)、赛力斯(PE20.27x)、德赛西威(PE19.93x)、拓普集团(PE23.06x) [66] - 高股息组合：宇通客车(PE13.33x)、福耀玻璃(PE16.60x)、中国重汽A(PE12.13x) [66]

财务表现 - 2025Q1实现营收259.3亿元，同环比分别+1.1%/-41.4%，其中车辆销售收入246.8亿元，同环比分别+1.8%/-42.1% [2] - 归母净利润6.5亿元，同环比分别+9.7%/-81.5% [2] - 总体毛利率20.5%，同环比分别-0.1/+0.2pct，汽车销售毛利率19.8%，同环比分别+0.4/+0.1pct [3] - Q1研发费用25.1亿元，同环比-17.6%/+4.4%，研发费用率9.7%，同环比分别-2.2/+4.3pct [3] - 销售、一般及管理费用25.3亿元，同环比-15.0%/-17.7%，费用率9.8%，同环比-1.9/+2.8pct [3] - Q1批发销量9.3万辆，单车收入26.6万元，单车毛利5.3万元 [3] 产品与战略 - 2025H2将发布首款纯电SUV理想i8（7月）和i6（9月） [4] - 截至5月29日建成超充站2355座，计划i8发布时达2500+座，2025年底达4000+座 [4] - 5月8日发布2025款L系列智能焕新版，搭载700TOPS英伟达Thor-U芯片和禾赛ATL激光雷达 [4] - VLA司机大模型将于7月与i8同步上车，8月全量推送至AD Max用户 [4] 财务预测 - 下调2025~2027年营收预期至1436/2233/2362亿元（原值1729/2366/2751亿元），同比-0.6%/+55.5%/+5.8% [6] - 下调2025~2027年归母净利润预期至82/137/154亿元（原值94/145/175亿元），同比+1.6%/+67.4%/+12.8% [6] - 2025~2027年EPS预测为3.8/6.4/7.2元，对应PE为27/16/14倍 [6] 资产负债表与现金流 - 2025E现金及等价物84,165.12百万元，2026E增至134,927.48百万元 [7] - 2025E营业总收入143,640百万元，2026E增长至223,300百万元 [7] - 2025E毛利率20.73%，2026E提升至20.96% [7] - 2025E经营活动现金流18,520.38百万元，2026E大幅增至50,951.24百万元 [7]

汽车智能化行业趋势 - 汽车智能化本质是一场出行革命，分为L3智能化帮助车企卖车、L4 Robotaxi实现软件收费、自主品牌全球崛起三个阶段[2] - 2025年预计成为智能化拐点年，城市NOA普及将推动智能化成为消费者购车前三大考虑因素[2] - 2025-2027年L3智能化渗透率预计从10%提升至80%+[2] - 行业将呈现淘汰赛模式，整车企业分化为Robotaxi运营商、个性化品牌和高端制造商三类[2] 2025年智能化投资主线 - 看好智能化整车企业，港股推荐小鹏、理想、小米，A股推荐比亚迪、上汽、赛力斯[4] - 智能化增量零部件重点关注AI芯片（地平线、黑芝麻）、域控制器（德赛西威、华阳等）、线控底盘（伯特利）[4] - 激光雷达方案成为主流选择，特斯拉和小鹏坚持纯视觉方案[6] 近期市场动态 - 5月价格战开启，比亚迪智驾版车型需求不及预期导致降价，吉利跟进[3][6] - 小鹏发布Mona M03 Max，将城市NOA功能下探至15万元价格区间[6] - 理想2025款L系列搭载700TOPS英伟达Thor-U芯片和禾赛ATL激光雷达[3] - 小米YU7标配激光雷达和城市NOA功能[3] 技术发展路径 - 2025-2027年聚焦提升新能源渗透率至80%+，2028-2030年Robotaxi将实现商业化突破[20] - 城市NOA销量预计从2024年118万辆增长至2027年1496万辆，渗透率从11%提升至80%[21] - 英伟达芯片目前主导市场，但国产方案份额将逐步提升[21] 车企竞争格局 - 第一梯队：特斯拉、小鹏、华为、理想，技术领先且持续迭代[50] - 第二梯队：比亚迪、吉利等自主品牌加速追赶，2025年集中发力[50] - 华为全栈自研能力最强，已与11家车企建立合作[54] 消费者接受度 - 一线城市新能源车智能化渗透率已达35%，显著高于低线城市[22] - 小鹏智驾比例达53.9%，问界达90.9%，理想44.4%[24][26] - 价格战背景下消费者对智驾功能付费意愿仍需验证[7]