未经许可，不得转载或者引用。 投资要点 本周细分板块涨跌幅排序： 本周细分板块涨跌幅排序： SW摩托车及其他(1.1%) SW商用载客车(0.9%) >SW汽车零部件 (0.3%) >SW汽车（-0.1%） >SW乘用车（-1.4%) >SＷ商用载货车(-1.7%) 。本周已覆盖标的 经 纬恒润-W、亚太股份、均胜电子、德赛西威、北汽蓝谷 涨幅前五。 本周团队研究成果： 外发2026汽车策略报告、敏实集团首次覆盖报告、11月深圳试驾报告、重卡月报。 本周行业核心变化： 1） 12月15日长安汽车旗下深蓝汽车产品获批搭载L3级自动驾驶功能的智能网联汽车产品准入 许可，北汽新能源旗下极狐阿尔法S（L3版）正式获批自动驾驶车型产品准入许可； 2） 沙特 红海全球集团、SIXT公司采购的近200辆宇通纯电动客车，其中首批90辆已在沙特红海地区正 式投运； 3） 12月16日，小鹏汽车已在广州市获得L3级自动驾驶道路测试牌照，允许小鹏汽车在广州市 指定高快速路段开展L3级有条件自动驾驶测试。 Q4重视AI智能车投资机会 本周汽车行业表现如何？ 本周SW汽车跑赢大盘，子行业中摩托车及其他表现最佳。核心变化：1） 12月1 ...

2026年汽车行业核心观点 - 汽车行业站在新的十字路口，电动化红利接近尾声，智能化红利正在努力衔接，商用车和两轮车等子板块成为好的投资补充领域 [4] - 投资策略遵循两条主线：一是寻找能够穿越周期的α品种，二是拥抱下一轮产业趋势，即智能化和机器人/AIDC [4] 2026年汽车板块景气度预测 乘用车板块 - 2026年受新能源购置税征收5%影响，内需整体预期下滑3.5% [5][17] - 总内需销量预计为2200万辆，同比-3.5%；其中新能源内需销量1320万辆，同比+6.4% [5][17] - 总外需销量预计为641万辆，同比+12.0%；其中新能源外需销量352万辆，同比+43.9% [5][17] - 批发销量预计为2870万辆，同比-2.8%；新能源批发销量1724万辆，同比+11.2%，渗透率达60.1% [17] 重卡板块 - 中性预测下，2026年批发销量116万辆，同比+1.5% [5][27] - 内需销量77万辆，同比-5.5%；其中天然气车销量+25%，电车销量+19.3%，油车销量-33.4% [27] - 外需销量39-40万辆，同比+18.8% [5][27] - 乐观预测下，批发销量125万辆，同比+9.5%；内销83.6万辆，同比+2.7%；出口41-42万辆，同比+25% [27] 客车板块 - 预计2026年内需销量8.10万辆，同比+3%；出口销量7.64万辆，同比+30% [5][33] - 新能源出口增速预计更快，2026年新能源出口销量预计2.47万辆，同比+40% [33] 摩托车板块 - 预计2026年行业总销量1938万辆，同比+14% [5][34] - 其中大排量摩托车销量126万辆，同比+31% [5][34] - 内需销量399万辆，同比-9%；外需销量1539万辆，同比+21% [5][34] 价值主线：寻找穿越周期α品种 客车板块 - 首选宇通客车，预计2025-2027年归母净利润为49.4/59.2/70.3亿元，同比+20%/+19% [6][38] - 关注金龙汽车，预计2025-2026年归母净利润为4.4/6.4亿元，同比+182%/+45% [6][40] 摩托车板块 - 优选春风动力，预计2025-2027年归母净利润为18.7/24.7/27.4亿元，同比+27%/+32%/+11% [6][43] - 优选隆鑫通用，预计2025-2027年归母净利润为19.9/24.0/28.2亿元，同比+77%/+20.9%/+17.1% [6][46] 重卡板块 - 优选中国重汽H，预计2025-2027年归母净利润为67.7/81.0/88.7亿元，同比+15.6%/+19.6%/+9.45% [6][50] - 优选潍柴动力，预计2025-2027年归母净利润为123/141/155亿元，同比+7.9%/+14.5%/+10% [6][53] 乘用车板块 - 首选比亚迪，预计2025-2026年归母净利润为341/463亿元，同比-15.3%/+35.8%；2026年出口目标140万辆 [6][59] - 优选江淮汽车，预计2025-2026年归母净利润为-6/19亿元；与华为合作的尊界品牌2026年销量预期4万辆 [6][65] 零部件板块 - 优选福耀玻璃，预计2025-2027年归母净利润为97.10/111.11/131.74亿元，同比+29.49%/+14.43%/+18.57% [6][70] - 优选星宇股份，预计2025-2027年归母净利润为16.45/20.38/25.05亿元，同比+16.82%/+23.91%/+22.90% [6][74] - 优选敏实集团，预计2025-2027年归母净利润为27.53/32.57/38.78亿元，同比+18.71%/+18.31%/+19.05% [6][76] 成长主线：拥抱下一轮产业趋势 L4 RoboX投资机会 - 投资布局聚焦L4 RoboX产业链，B端软件标的优于C端硬件标的 [7][79] - H股沪港通优选小鹏汽车、地平线机器人、小马智行/文远知行、曹操/黑芝麻智能 [7][79] - A股优选千里科技、德赛西威、经纬恒润 [7][79] - 预计2026年城市NOA在新能源车中的渗透率将上升至40% [22] - 从芯片方案份额看，预计英伟达份额下降至45%，特斯拉占15%，华为占25%，其余国产占15% [22] 机器人/AIDC投资机会 - 2026年海外特斯拉Optimus V3定型在即，T链机器人开启1-10阶段；国内机器人百花齐放，资本进展加速 [7] - 机器人&液冷赛道首选拓普集团 [7] - 机器人赛道首选均胜电子，优选星源卓镁、亚普股份 [7] - 液冷赛道首选银轮股份、飞龙股份 [7] 行业趋势与竞争格局 智能化发展趋势 - 2026年各家车企将继续“卷”智驾，城市NOA渗透率在新能源车中预计升至40% [22] - 智能化发展从硬件投资为主转向软件机会为主，进入1-10阶段 [81] - 智能车是AI时代物理世界革命性终端，其跟踪体系需从物理世界AI视角建立，核心是单用户创收价值 [85][86] 全球化与电动化逻辑 - 车企全球化筛选标准：出口占比高、海外产能落地多、对俄罗斯市场敞口小、新能源车型占比高 [54][58] - 电动化进程中，竞争要素从供应链、电动化技术向产品定义能力、智能化技术等演变，后来者可以居上 [63][64] - 在相对蓝海市场如超豪华市场（60万元以上），新能源渗透率低（2024年仅4.6%），为自主品牌提供突破机会 [65]

文章核心观点 敏实集团作为全球领先的汽车外饰件及车身结构件供应商，其核心成长逻辑在于：传统业务稳健增长的同时，电池盒业务正充分受益于海外尤其是欧洲市场电动化加速，实现营收与盈利能力的快速提升；此外，公司正将汽车零部件领域的制造与技术优势延伸至人形机器人、AI服务器液冷等新兴领域，已获得实质性订单，有望打开全新的长期成长空间 [2][4][5] 1. 敏实集团—全球知名汽车外饰件/结构件供应商 - 公司是全球知名的汽车外饰件、车身结构件供应商，基于多种新材料及表面处理技术形成了完善的产品体系，并于2020年整合设立金属饰条、塑件、铝件和电池盒四大产品线 [2][12] - 公司已完成全球化布局，在全球拥有22,331名员工，77家工厂和办事处，业务遍及3大洲14个国家 [13] - 公司股权结构稳定，截至2025年中报，实际控制人秦荣华、魏清莲夫妇通过敏实控股有限公司持有公司38.72%的股权 [16] - 公司凭借优秀的产品品质和稳定的配套能力，与国内外众多知名整车品牌建立了广泛而稳定的合作关系 [2][21] 2. 公司业绩与电池盒业务发展 - 公司营业收入整体保持增长，2022-2024年受电池盒业务驱动，营收从2021年的139.19亿元上升至2024年的231.47亿元，三年复合增长率为18.48% [26] - 电池盒业务已成为核心增长引擎，其营业收入从2020年的0.96亿元快速增长至2024年的53.38亿元，营收占比从0.77%快速提升至23.06% [28] - 公司归母净利润在2023-2024年重回增长，分别达到19.03亿元和23.19亿元，主要因营收快速增长及电池盒业务毛利率提升所致 [31] - 公司期间费用率呈现下降趋势，从2021年的22.88%持续下降至2024年的20.11%，规模效应显现 [34] - 海外业务是公司营收的重要组成部分，2024年海外营业收入达138.24亿元，2022-2024年三年复合增长率为34.22% [36] 3. 电池盒行业市场空间与竞争格局 - 电池盒是新能源汽车电池模块的承载体和关键安全结构件，其市场规模随电动化持续增长 [3][38] - 根据测算，2024年中国新能源乘用车电池盒市场规模为318亿元，至2030年将提升至782亿元；2024年欧洲市场规模为94亿元，至2030年将提升至299亿元 [3][42][44] - 动力电池集成技术（CTM/CTP/CTB/CTC）升级推动电池盒单车价值量提升，从CTM方案的1000-1500元提升至CTB/CTC方案的2800-4500元 [41] - 由于主机厂对安全性的高要求，电池盒行业竞争格局比普通铝压铸产品更为集中 [3][45] - 2026年将实施新的电动汽车动力蓄电池安全国标，对电池盒质量提出更高要求，预计市场份额将进一步向头部优势厂商收敛 [46] 4. 敏实电池盒业务竞争力与表现 - 公司凭借在铝合金材料和工艺上的深厚积累迅速切入电池盒领域，已成为全球最大的电池盒供应商之一 [2][13] - 公司电池盒业务定点项目超过100个，广泛覆盖欧系、美系、日系、自主及新势力等全球优质车企客户 [50] - 在欧洲市场优势显著，配套了2025年上半年欧洲销量前十五名纯电动车型中的8款车型的电池盒 [50] - 电池盒业务盈利能力持续提升，毛利率从2019年的4.29%快速上升至2024年的21.43% [52] - 2025年上半年，公司电池盒营业收入达35.82亿元，同比增长50% [51] 5. 新增长曲线：机器人与AI服务器液冷 - **人形机器人领域**：公司将汽车行业精益生产制造优势延伸至该领域，聚焦一体化关节模组、电子皮肤、智能面罩、无线充电及结构件等产品，并与国内主要人形机器人玩家建立合作，已实现多个客户产品送样 [4][62] - 2025年3月，公司与智元机器人达成战略合作，在机器人智能外饰、无线充电、关节总成及柔性制造等多个关键领域进行共同开发 [63] - **AI服务器液冷领域**：能耗要求与机柜功率密度提升驱动服务器液冷快速发展，预计液冷在AI数据中心的渗透率将从2024年的14%大幅提升至2025年的33% [66][71] - 公司凭借电池盒/液冷板同源技术储备、全球化产能布局以及与头部服务器厂商的长期合作关系，快速切入该领域 [76] - 公司附属公司精确实业已获得AI服务器厂商的浸没式液冷柜订单及分水器订单，均将于2025年年末开始交付 [76] 6. 盈利预测与业务展望 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为266.83亿元、311.04亿元、363.12亿元，同比增长15.28%、16.57%、16.74% [78] - 预计电池盒业务将继续快速增长，2025-2027年营业收入分别为73.31亿元、100.44亿元、133.60亿元，同比增长37.34%、37.01%、33.02% [78] - 预计电池盒业务毛利率因规模效应将持续提升，2025-2027年分别为22.50%、23.00%、23.50% [78] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.53亿元、32.57亿元、38.78亿元，对应EPS分别为2.34元、2.76元、3.29元 [5][79]

团队荣誉与行业展望 - 东吴证券研究所汽车团队蝉联2025年度证券时报（新财富）最佳分析师汽车行业第一名[4] - 团队在第二十二届新财富最佳分析师评选中获得汽车和汽车零部件板块第一 在第二十一届和第二十届均获得该板块第二[6] - 团队在Wind第十二届、第十一届、第十届金牌分析师评选中均获得汽车板块第一 在第九届获得第二[6] - 团队认为未来十年汽车行业仍处在技术创新快速变化周期 孕育着巨大的投资机会[4] 团队理念与招聘信息 - 团队梦想是回归卖方分析师基本职责【研究创造价值】 见证并助力每一轮汽车产业趋势中优秀企业家的成长 为投资者创造价值[5] - 团队正在寻找2027年应届毕业的在读硕士生进行实习 要求熟练使用Excel和PPT 擅长报告写作 至少实习3个月 线上或线下（上海）均可[5] - 实习生将获得带教老师指导 掌握研报写作技能和行业研究框架 并有机会参与研究所定期培训和业内经验分享[6] 团队成员介绍 - 团队负责人黄细里 拥有11年汽车行业研究经验 负责投资策略与汽车智能化主线[7] - 团队成员刘力宇 拥有6年经验 聚焦核心零部件[7] - 团队成员孟璐 拥有3年经验 聚焦全球化乘用车[7] - 团队成员郭雨蒙 拥有3年经验 聚焦零部件与机器人[7] - 团队成员孙仁昊 拥有2年经验 聚焦智能化零部件与客车[7] - 团队成员赖思旭 2024年加入 聚焦重卡与两轮车[7] - 团队成员童明祺 2025年加入 聚焦智能化乘用车[8]

核心观点 - 2025年是汽车智能化拐点之年，将开启一个3年周期，推动国内电动化渗透率实现从50%到80%以上的跃升，整车市场格局将迎来新的重塑阶段 [4][11] - 头部智能驾驶主机厂/方案供应商已实现包括环岛、掉头等复杂场景的城市NOA落地体验，并持续完善车位到车位、场景理解等高阶功能，加强Corner Case处理能力 [4][11] - 通过大样本集中路测和小样本深度路测对7家厂商的评估显示，华为和小鹏在总体接管次数和细分场景中表现领跑，魏牌蓝山在大样本测试中展现出较强的复杂场景处理能力 [6][11] - 相比2025年第一季度，第四季度各家车企的智驾能力差距呈现不断缩小的趋势 [7][11] 深圳智能化路测基本情况 - 测试于2025年11月在深圳进行，采用了两种形式：大样本集中路测（近50人于8:00-18:00基于固定路线测试）和小样本深度路测（相同安全员和评价员于不同时段基于相似路线测试） [5][12][15] - 测试覆盖了7家智能驾驶主机厂/方案供应商的10款车型，包括问界M7、小鹏P7、理想i6、魏牌蓝山、小米YU7、腾势Z9GT、蔚来ES8，并标注了各自的智驾软件版本 [17][18] - 深圳的路测环境对智驾系统提出了较高要求，存在路侧临停、复杂路口、窄道通行等需要理解的复杂场景，主动理解型智驾风格更加适配 [6][11][71] 智能化路测版本与软硬件方案 - **华为ADS 4.0**：采用全新WEWA架构，升级CAS4.0全维防碰撞系统，推出车位到车位2.0、泊车代驾2.0，云端算力达7.5 EFLOPS [19] - **小鹏XOS 5.7.8**：行业首发本地端VLA+VLM大模型和“大脑+小脑”架构，AI鹰眼视觉融合感知从图片式进化为视频流感知融合 [20][21] - **理想OTA 8.0**：正式版本升级VLA模型，实现语音控车，解决了人车博弈、交通牌信息识别及常识推理问题 [23][24] - **蔚来cedar 1.3.1**：采用NWM世界模型，并计划在2025年第四季度推出cedar 1.4.0版本进行进一步优化 [27][28] - **其他厂商**：蓝山、小米、腾势的智驾底层架构未切换，主要以打通场景断点和优化体验作为主要OTA方向 [30][32] - **软硬件比较**：除小鹏P7采用纯视觉方案外，其他测试车型均搭载激光雷达；华为、小鹏、蔚来已实现智驾芯片自研；华为、小鹏、理想、小米、蔚来采用自研算法，蓝山和腾势分别采用元戎启行和Momenta的方案 [34][36] 大样本集中路测结果 - **问界 (华为ADS 4.0)**：总体评价得分最高（4.20分），平均总接管次数最低，为0.47次/7.2公里，各项细分场景评价均在4分以上 [44] - **魏牌蓝山 (CP Ultra 3.9.0)**：总体评价得分3.58分，平均总接管次数1.83次/7.2公里，匝道场景应对较好且稳定性高 [45] - **小鹏 (XOS 5.7.8)**：总体评价优秀（3.43分），平均总接管次数2.40次/7.2公里，表现均衡，场景理解能力强 [46][47] - **理想 (OTA 8.0)**：总体评价比较优秀（2.90分），平均总接管次数3.20次/7.2公里，智驾风格较保守，平稳性表现好 [50][51] - **腾势 (OTA 1.6.2)**：总体评价2.44分，平均总接管次数5.22次/7.2公里，匝道通行能力较好 [52][53] - **小米 (V1.9.7)**：总体评价2.10分，平均总接管次数4.70次/7.2公里，掉头场景为优势场景 [56][57] - **蔚来 (cedar 1.3.1)**：总体评价1.93分，平均总接管次数5.21次/7.2公里，能较好覆盖大部分城市智驾场景 [58][59] 小样本深度路测结果 - 深度路测路线更复杂，旨在测试车辆在变道、掉头、大曲率弯道、窄道、非标准信号灯路口等场景下的能力 [62][70] - **华为ADS 4.0**：整体表现优秀，路测接管总数为7次，发生于掉头、走错路等场景，在多数复杂场景下表现出较强处理能力 [79][81] - **魏牌蓝山 CP Ultra 3.9.0**：整体表现较优秀，路测接管总数为10次，接管多发生于障碍物绕行、复杂路口等场景，以效率性接管为主 [83][84] - **小鹏XOS 5.7.8**：整体表现优秀，路测接管总数为6次，能够很好处理环岛、复杂路口等困难场景，行驶流畅 [85][86] - **理想OTA 8.0**：整体表现较优秀，路测接管总数为11次，因策略相对保守，在面对“违停”等非常规场景时易出现效率性接管 [90][91] - **腾势OTA 1.6.2**：整体表现良好，路测接管总数为15次，可以较好处理简单及中等场景，但部分特殊复杂场景处理能力仍有提升空间 [93][95] - **小米V1.9.7**：整体表现比较良好，路测接管总数为13次，对常规场景处理能力优良，非常规复杂场景处理能力有进步空间 [97][98] - **蔚来cedar 1.3.1**：整体表现良好，路测接管总数为12次，在加塞、复杂路口等困难场景中表现出优秀的处理能力 [100][101]

2025年11月重卡行业销量总览 - 行业总量表现超预期：11月重卡产量11.4万辆，同比增长84.4%，环比增长9.8% [2][17]；批发销量11.3万辆，同比增长65.4%，环比增长6.6%，超出预期 [2][14][17]；终端销量（上险）7.7万辆，同比增长34.3%，环比增长9.6%，符合预期 [2][14][17]；出口销量3.3万辆，同比增长44.0%，环比增长0.7%，超出预期 [2][14][17] - 行业库存处于合理水平：11月行业整体库存增加0.42万辆，其中企业库存增加0.08万辆，渠道库存增加0.34万辆 [2][17]；据测算，行业总库存系数为1.8，处于合理水平 [2][17][31] - 累计销量与未来展望：1-11月累计终端销量71.5万辆，同比增长34.2% [26]；预计12月重卡批发销量约11.5万辆，同比增长40% [14] 行业结构分析 - 分用途：工程车表现优于物流车：11月工程车终端销量0.85万辆，同比增长41.2%，环比增长13.1% [3][17]；物流车销量6.82万辆，同比增长33.5%，环比增长8.9% [3][17]；工程车/物流车销量占比分别为11.1%/88.9%，工程车占比同比提升0.5个百分点，环比提升0.3个百分点 [3][17] - 分动力类型：天然气重卡渗透率维持高位：11月天然气重卡销量1.9万辆，同比增长70.6%，环比下降8.1% [3][17]；天然气重卡渗透率达25.3%，同比提升5.38个百分点，环比下降4.87个百分点 [3][17]；牵引车中天然气重卡渗透率达40.1%，同比提升2.84个百分点，环比下降8.33个百分点 [3][17] - 批发销量结构：半挂牵引车占比提升：11月重卡整车、重卡底盘、半挂牵引车批发量占比分别为25.6%、20.0%、54.5%，半挂牵引车占比同比提升5.7个百分点 [30] 市场竞争格局：整车企业 - 终端市场（内销）份额：2025年11月，一汽解放、东风汽车、中国重汽、陕西重汽、北汽福田的终端销量市占率分别为21.1%、18.0%、16.9%、11.0%、12.4% [4][16][50]；与2024年全年相比，福田汽车份额提升2.0个百分点，解放、东风、重汽份额分别下降2.6、2.7、1.0个百分点，陕重汽微升0.8个百分点 [4][16][50] - 出口市场份额：2025年11月，中国重汽出口市占率高达45.2%，位居第一 [4][16][53]；一汽解放、福田汽车出口份额同比（较2024年全年）分别提升2.0、1.7个百分点，环比（较10月）分别提升2.3、0.2个百分点 [4][16][53]；陕重汽出口份额同比下滑5.5个百分点，环比下滑1.8个百分点 [4][16][53] - 批发市场份额：2025年11月，中国重汽批发市占率25.5%居首 [45]；福田汽车批发份额同比（较2024年全年）大幅提升4.3个百分点 [45] - 重点车企销量表现：11月主流车企批发销量同比均上升，其中福田汽车同比增幅最大 [44]；终端销量同比均上升，其中陕西重汽增幅最大 [44]；出口销量同比均上升，其中东风汽车增幅最大 [44] 市场竞争格局：发动机企业 - 整体市场份额：终端口径下，11月潍柴动力、康明斯、锡柴、中国重汽、玉柴的市占率分别为17.4%、15.6%、14.6%、9.2%、11.1% [5][19][64]；潍柴份额仍位居第一，但较2024年全年下降10.1个百分点，环比10月下降3.1个百分点 [5][19][64] - 潍柴动力配套详情：11月潍柴终端配套量1.3万台，同比增长11.8%，环比下降7.1% [5][19][70]；分车企看，在陕重汽、重汽、解放的配套率分别为46.5%、43.2%、19.6%，环比10月分别下降11.6、3.8、3.4个百分点 [5][19][70]；分燃料看，柴油发动机市占率11.16%，天然气发动机市占率51.76%，较2024年全年分别下降6.14和7.64个百分点 [6][19][70] 天然气重卡细分市场竞争 - 天然气重卡整车格局：11月，一汽解放、东风汽车、中国重汽、陕西重汽、福田汽车的天然气重卡市占率分别为28.1%、17.1%、23.2%、13.7%、14.6% [72]；CR3（前三家集中度）为68.4%，CR5（前五家集中度）为96.7% [72] - 天然气发动机格局：11月，潍柴动力在天然气发动机市场的份额为51.8%，仍居第一 [73]；CR3为82.6%，CR5为92.6% [73] 行业库存与渠道动态 - 库存变动分化：从车企库存看，11月主流车企中仅福田汽车加库，一汽解放、东风汽车、中国重汽、陕西重汽均为去库 [63]；从渠道库存看，所有主流车企均加库，其中陕西重汽加库量最大 [44][63] - 总库存变动：11月，一汽解放总库存减少0.06万辆，福田汽车总库存增加0.41万辆，其余车企库存亦有不同程度增加 [63] 核心投资观点 - 看好政策刺激下的板块行情：基于国四淘汰政策带来的刺激，看好重卡板块全年行情 [7][19][78] - 具体推荐标的：推荐中国重汽（A/H股）和潍柴动力，并建议重视一汽解放和福田汽车的业绩改善弹性 [7][19][78]

文章核心观点 - 汽车行业正处于新旧逻辑切换的十字路口，电动化红利进入尾声，智能化处于黎明前黑暗，机器人产业处于0-1阶段，在此背景下，第四季度应重视AI智能车投资机会 [9] - 当前时点汽车板块配置应关注三类主线投资机会并存：AI智能车主线、AI机器人主线、红利&好格局主线 [9][10] 本周行业表现与核心变化 - **板块行情复盘**：本周SW汽车板块跑赢大盘，在SW一级行业中排名第9，港股汽车与汽车零部件板块排名第14 [18][19]；板块内子行业表现排序为：SW摩托车及其他(+1.7%) > SW商用载客车(+1.4%) > SW汽车(+0.2%) = SW乘用车(+0.2%) > SW商用载货车(-0.3%) [4][13]；本周已覆盖标的中涨幅前五为春风动力、旭升集团、长城汽车、恒帅股份、德赛西威 [4][28] - **团队研究成果**：本周外发了零部件、智能化、商用车2026年策略报告 [5][13] - **行业核心变化**：1) 国家市场监督管理总局发布《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》[6][13]；2) 中央经济工作会议召开，优化“两新”政策实施[6][13]；3) 隆鑫通用与智元机器人合作，聚焦工业制造与智能出行，建设L2/L3级产品产线，研发“具身智能装备”和“具身智能产品”[6][13]；4) 黑芝麻智能与元戎启行达成深度合作，共推高阶辅助驾驶技术量产落地[6][13]；5) 文远知行与Uber在迪拜通过Uber App正式上线Robotaxi公开运营服务[6][13] 板块配置观点与投资主线 - **AI智能车主线**：认为Robotaxi/Robovan将先行，C端紧随其后 [9] - **下游应用维度核心标的**： - **Robotaxi视角**：一体化模式（特斯拉、小鹏汽车、千里科技）；技术提供商+运营分成模式（地平线机器人、百度、小马智行、文远知行）；网约车/出租车转型（曹操出行，关注滴滴、如祺出行、大众交通、锦江在线）[9] - **Robovan视角**：德赛西威，关注中邮科技、开勒股份等 [9] - **C端卖车视角**：整车（小鹏汽车、理想汽车、华为系、小米集团等）[9] - **上游供应链维度核心标的**： - B端整车代工：北汽蓝谷、广汽集团、上汽集团等 [9] - 核心供应商：检测（中国汽研、中汽股份等）、芯片（地平线机器人、黑芝麻智能）、域控制器（德赛西威、经纬恒润、均胜电子、科博达等）、传感器（舜宇光学科技、禾赛、速腾聚创）、线控底盘（伯特利、耐世特、浙江世宝等）、车灯（星宇股份）、玻璃（福耀玻璃）等 [9] - **AI机器人主线**：零部件优选标的包括拓普集团、均胜电子、新泉股份、精锻科技、福达股份、旭升集团、爱柯迪等 [9] - **红利&好格局主线**：客车（宇通客车）、重卡（中国重汽A-H、潍柴动力）、两轮车（春风动力、隆鑫通用）等 [10] 板块景气度跟踪与预测 - **乘用车与新能源景气度**：在报废/更新政策加码背景下，预计2025年国内乘用车零售销量为2362万辆，同比增长3.8% [52]；预计2025年新能源乘用车销量为1308万辆，同比增长21.5%，渗透率达55.4% [52] - **智能化景气度**：预计2025年L3（城市NOA）在新能源汽车中的渗透率达到20%，销量为264万辆，同比增长123% [55][57]；预计2025年L2+（高速NOA）渗透率达到34%，销量为444万辆，同比增长439% [56][57]；芯片方案中，预计英伟达方案渗透率52%，特斯拉FSD（假设入华）渗透率23%，华为方案渗透率25% [57] - **重卡景气度**：预计2025年重卡上险量75.2万辆，同比增长24.9%；出口量29.5万辆，同比增长1.6%；批发销量105.4万辆，同比增长16.9% [60][61]；电动重卡渗透率预计从2024年的12.8%提升至2025年的26.9% [61] - **大中客景气度**：预计2025年国内销量增长1.5%，出口销量增长20%，新能源出口增速更快 [64][65] - **机器人景气度**：认为2025年为人形机器人量产元年，下半年订单边际变化显著，B端逐步落地；特斯拉Optimus Gen3定档2026年第一季度 [66]；本周机器人指数下跌1.03%，年初至今上涨51.52% [69] 核心关注个股跟踪 - **整车类个股**：吉利汽车极氪私有化交易落地，选择股份对价占比70.8%，现金对价占比29.3%，并于12月8日启动23亿港元股份回购计划 [71]；隆鑫通用公告与智元机器人合作，进入人形机器人领域 [71]；宇通客车476辆纯电动公交批量交付重庆公交 [71] - **零部件类个股**：星宇股份计划以2亿至3亿元回购股份，用于员工持股计划 [72]；中鼎股份全资子公司与陕西拓普达共同出资1000万元设立合肥鼎拓精密，完善机器人布局 [68][72]；黑芝麻智能与元戎启行达成深度合作 [72]；文远知行与Uber在迪拜上线Robotaxi服务 [72] 年度金股组合调整 - **2025年下半年组合调整**：相比上半年，核心调入理想汽车、星宇股份、春风动力，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [74]；将AI成长风格和高股息红利风格的权重对调，下半年给予更多权重给高股息红利风格 [77]；增加“3年战略品种”与“确定性品种”的标的维度 [77] - **2025年上半年组合复盘**：整体跑赢SW汽车指数，平均涨幅10.5% [81]；超预期品种包括小鹏汽车、地平线、拓普集团、伯特利；低于预期品种包括上汽集团、德赛西威、宇通客车；符合预期品种包括赛力斯、新泉股份、福耀玻璃、中国重汽A [81]

文章核心观点 - 2026年商用车及摩托车行业的核心投资逻辑在于出口增长优于内销，新能源及大排量产品结构性机会显著 [2][3][5][8] - 重卡板块：2026年出口增速预计将超过内销，电动重卡和天然气重卡渗透率将持续提升，投资应聚焦出口龙头 [2][3][12] - 客车板块：2026年外需强于内需，出口特别是新能源客车出口将引领增长，行业龙头公司受益 [5][6][13] - 摩托车板块：大排量摩托车出口持续高景气，看好具备出口优势的龙头车企 [8][9][14] 2025年商用车&摩托车复盘总结 重卡板块复盘 - **景气度**：2025年重卡内销与出口共振向上，全年景气度超预期。预计全年内销81.4万辆，同比+35.2%；出口33.2万辆，同比+14.3%；批发销量114.3万辆，同比+26.7% [2][12][19] - **内销结构**：2025年内销景气并非全由政策拉动，估算政策拉动销量16.9万辆，自然需求64.6万辆，同比+12% [2][12] - **出口结构**：非俄地区出口持续高景气，25年1-10月亚洲/非洲/中东出口分别同比+37%/+54%/+58%；俄罗斯市场因高基数等因素同比大幅下滑93% [23][24] - **股价与业绩**：2025年重卡股整体表现偏弱但内部分化，中国重汽H和潍柴动力业绩兑现良好且股价表现较好；中国重汽A、一汽解放、中集车辆业绩不及年初预期 [2][12][27] 客车板块复盘 - **景气度**：2025年客车内外需整体符合预期，从兑现度看，新能源出口 > 油车出口 > 国内公交车 > 国内座位客车 [5][13][31] - **销量数据**：预计2025年大中客行业批发销量13.76万辆，同比+18%；其中出口5.88万辆，同比+33%；新能源出口1.76万辆，同比+58% [30] - **股价与业绩**：2025年客车指数及龙头个股股价均收涨，宇通客车领涨。行业复苏带动板块盈利中枢上移，宇通客车受益于出口业绩持续抬升，金龙汽车盈利改善显著 [5][13][32] 摩托车板块复盘 - **景气度**：2025年摩托车内销平淡，出口维持高增长。1-10月行业总销量1412万辆，同比+14%；其中内销同比-5%，出口同比+22% [8][14][38] - **大排量市场**：1-10月大排量摩托车累计销量82.2万辆，同比+30%；其中内销37.4万辆，同比+6%；出口44.9万辆，同比+59% [8][14][38] - **股价表现**：2025年出口龙头春风动力和隆鑫通用股价涨幅较好，截至11月28日相对万得全A的超额涨幅分别为53%和55% [40][42] 2026年重卡投资策略 内销展望 - **总量预测**：中性预期下，2026年重卡内销77万辆，同比-5.5%。其中，政策拉动效果边际递减，自然需求量预计持续增长 [3][12][58] - **结构变化**：电动重卡和天然气重卡渗透率将提升，油车销量承压。预计2026年天然气车/电车/油车内销分别同比+23.7%/+28.6%/-37.9% [3][12][82] - **电动重卡**：经济性驱动下渗透率将持续提升，预计2026年电动化率达30%-35%，对应销量约25万辆，同比+19%。2030年前渗透率天花板预计为40%-50% [3][65][66] - **天然气重卡**：预计2026年油气价差走阔，天然气重卡渗透率将提升至30-35%，对应销量约25万辆，同比+24% [72][82] 出口展望 - **增长动力**：2026年俄罗斯市场基数影响消除，非俄地区（东南亚、非洲、中东）需求具备持续性，拉美市场中国品牌份额有提升空间，预计出口将加速增长 [3][12][73] - **销量预测**：中性预期下，2026年重卡出口39-40万辆，同比+18.8% [3][12][82] - **长期潜力**：海外可触达市场容量广阔，中国品牌份额仍有提升空间，欧洲市场在碳排放法规驱动下具备长期的电动重卡出口潜力 [77][78] 投资建议与核心标的 - **投资逻辑**：出口成长性确定性强，应优选出口龙头；同时关注内销潜在弹性，国五置换大周期有望驱动内销向上 [3][12][91] - **出口龙头**：中国重汽H是核心出口标的，2025年1-10月出口份额达46%，在东南亚、中南非等核心市场优势明显 [86][88][92] - **发动机龙头**：潍柴动力作为发动机龙头，业绩确定性高，大缸径发动机、凯傲业务及新能源三电系统提供增量 [3][99] - **关注组合**：建议关注出口持续发力且内销有弹性的中国重汽A、一汽解放、福田汽车、中集车辆 [3][12] 2026年客车投资策略 行业周期与展望 - **周期定位**：2023年是行业拐点元年，开启了新一轮上行大周期，驱动因素为海内外需求复苏 [102][104] - **内需展望**：预计2026年内需微增，同比+3%。公交车需求仍有修复空间，座位客车需求预计保持稳定 [5][13][109] - **出口展望**：预计2026年出口同比+30%，新能源出口同比+40%，增速领跑。出口进入从价格竞争到产品竞争的新阶段 [5][13][110] 出口结构性机会 - **区域结构**：新能源客车出口区域结构优化，欧洲等高端市场需求猛增。2025年前9个月欧洲销量占新能源出口总量的32% [115] - **产品均价**：出口区域结构优化推动新能源客车单车平均售价提升，2025年前9个月行业出口新能源客车单车ASP为173万元，2024年为155万元 [115] - **欧洲市场**：欧洲客车纯电化趋势确定且快于政策要求，2025年前三季度纯电渗透率达25%。中国客车企业如宇通、比亚迪在欧洲电动客车市场已占据重要份额 [118][119][120] 竞争格局与核心标的 - **市场格局**：国内市场为寡头格局，2025年前三季度宇通客车与金龙汽车合计市占率维持在50%以上 [124] - **出口格局**：出口市场格局基本稳定，2025年前三季度宇通与金龙在油车和新能源客车出口中合计市占率均超过50% [125] - **核心标的**：客车板块优选行业龙头，重点推荐宇通客车和金龙汽车 [6][13] 2026年摩托车投资策略 行业展望 - **总量预测**：预计2026年摩托车行业总销量1938万辆，同比+14% [8][14] - **大排量市场**：预计2026年大排量摩托车销量126万辆，同比+31%。其中，内销43万辆，同比+5%；出口83万辆，同比+50% [8][14] 投资建议 - **投资逻辑**：看好大排量摩托车出口的持续高增长，优选龙头车企 [8][9][14] - **核心标的**：推荐春风动力和隆鑫通用 [9][14]

过去十年智能驾驶产业复盘 (2015-2025年) - 产业处于0-1导入期，遵循硬件与软件螺旋式向上迭代、做减法、技术领先与成本领先并重的规律 [4][11][17] - **第一阶段 (2015-2017年)**：主题投资阶段，市场给予智驾领域标的普遍高估值溢价，产业陷入技术路线之争（直接L4 vs L2迭代、单车智能 vs V2X、纯视觉 vs 多传感器融合），2018-2019年进入产业寒冬，国产替代不及预期（Mobileye-博世组合垄断初级L2市场）[4][11][24] - **第二阶段 (2020-2022年)**：智能化0-1后期与电动化1-10前期共振，以硬件为主，特斯拉引领行情，颠覆式E/E架构升级带来大算力芯片上车，域控制器成为关键词，市场聚焦L2+环节落地 [4][11][28] - **第三阶段 (2023-2025年)**：处于“黎明前黑暗”的过渡期，无趋势性大行情但有阶段性机会，重要特征是智能化正从电动化定价体系转向AI定价体系，市场研究从硬件转向软件、从L2+转向L4，地平线等一批智驾优秀标的陆续上市 [5][11][38] 未来五年智能驾驶展望与2026年投资主线 - 2026年是关键之年，承上启下，或将结束黎明前黑暗，进入B端无人车商业模式跑通阶段（2026-2028年），C端爆发需等待2028年或新一轮换车潮开启 [6][11][49] - 2026年投资主线是L4 RoboX（无人驾驶车辆），驱动其投资机会的三大核心要素：1) 技术层面：大模型上车带来算法泛化质的飞跃，2026年VLA/世界模型有望进一步提升模型能力上限；2) 成本层面：技术进步推动整车BOM和智驾套件成本快速下降，2026年20万元以下robotaxi量产可期；3) 运营层面：一二线城市加速L4牌照和路权放开，互联网流量优势玩家入局无人车 [6][11][68] - 2026年智能化行情与以往异同：相同点在于AI扩散，不同点在于：1) 以往强调汽车与AI逻辑共振，2026年更强调AI逻辑演绎为主，因第一梯队玩家迈向L4，产业兑现能力变强；2) 以往强调硬件机会和C端销量带动，2026年或更关注软件机会和B端突破 [7][12][14] 2026年RoboX定价体系与重要催化剂 - 提出全新估值方式：智能体创收能力 = 智能体保有量 * 智能体能力等级（参照人类职业差异），该体系颠覆电动车框架并融合互联网框架 [6][11][49] - **重要催化剂**： - **模型迭代层面**：H1特斯拉V14升级、小鹏第二代VLA、理想/华为/小米/地平线机器人/momenta等迭代 [8][14][85] - **RoboX推广**：H1特斯拉去掉安全员且Cybercab投产、小鹏robotaxi Q2量产H2广州试运营、Waymo/小马智行/文远知行/九识智能/新石器/滴滴/momenta等各家RoboX运营量加速投放 [8][14][85] - **上市进度**：希迪智驾/易控智驾/九识智能/新石器/momenta/享道出行等或于2026年完成港股上市 [8][14][85] - **政策层面**：L3-L4国标征求意见稿推出、L3准入时点、智能化国产芯片补贴方案、更多城市放开L4牌照 [8][14][81] 2026年投资布局与标的梳理 - 总体策略：聚焦L4 RoboX产业链，B端软件标的 > C端硬件标的 [8][14] - **H股/沪港通优选**：小鹏汽车、地平线机器人、小马智行/文远知行、曹操/黑芝麻智能 [8][14] - **A股优选**：千里科技、德赛西威、经纬恒润 [8][14] - **下游应用维度标的**： - **Robotaxi视角**：1) 一体化模式：特斯拉、小鹏汽车；2) 技术提供商+运营分成模式：地平线、百度、小马智行、文远知行、千里科技、（拟上市：momenta、元戎启行等）；3) 网约车/出租车转型：滴滴、曹操出行、如祺出行、大众交通、锦江在线 [8][14][93] - **Robovan视角**：德赛西威、九识智能、新石器、白犀牛（拟上市）等 [8][14] - **其他无人车视角**：矿卡（拟上市：希迪智驾、易控智驾等）、港口（经纬恒润等）、环卫车（盈峰环境等）、巴士（文远知行等） [8][14] - **上游供应链维度标的**： - **B端无人车代工**：北汽蓝谷、广汽集团、江铃汽车、同力股份、易咖智驾（拟上市） [8][14] - **核心上游供应商**：检测服务（中国汽研、中汽股份等）、芯片（地平线机器人、黑芝麻智能）、域控制器（德赛西威、经纬恒润、均胜电子、华阳集团、科博达等）、传感器（舜宇光学科技、禾赛、速腾聚创）、线控底盘（伯特利、耐世特、浙江世宝）、车灯（星宇股份）、玻璃（福耀玻璃）等 [8][14] 市场空间与商业化前景 - **国内Robotaxi市场**：预测到2030年市场规模达到831亿元，2035年增长至7096亿元，2030年保有量假设为50万台，2035年假设为250万台 [89][91] - **北美Robotaxi市场**：预测北美出租汽车出行市场于2026年突破千亿美元，2030年有望增长至3617亿美元，其中Robotaxi市场规模到2030年达到2400亿美元，重塑出行市场格局 [95][100] - **国内Robovan市场**：理论对应轻微卡+轻客使用场景，理论保有量约3000万辆级别，首要突破场景为电商快递，2024年测算快递场景对应Robovan市场空间约80亿元，2029年对应约199亿元 [105][111][112] - **Robovan经济性**：以九识产品为例，在快递场景下，相比传统4m²轻卡，单件载货成本可降低50%-72%，具备显著成本优势 [116]

文章核心观点 - 汽车行业正处于新旧逻辑切换的十字路口，电动化红利进入尾声，智能化和机器人产业处于黎明前或0-1阶段，当前存在三类主线投资机会并存 [7][8] - 第四季度应重视AI智能车投资机会，其中Robotaxi/Robovan等B端应用将先行，C端智能车紧随其后 [7][8] - 汽车板块配置应围绕三条主线展开：AI智能车、AI机器人以及红利与好格局板块 [8][9] 本周市场表现与行情复盘 - **板块涨跌**：本周SW汽车板块跑赢大盘，子行业中商用载客车表现最佳，涨幅为4.5%，其次是汽车零部件(1.8%)、汽车整体(1.4%)、商用载货车(0.5%)和乘用车(0.2%) [4][12][24] - **个股表现**：本周已覆盖标的中，涨幅前五的为中国重汽H、新泉股份、拓普集团、星宇股份、沪光股份 [4][12] - **板块排名**：本周A股汽车板块在SW一级行业中涨跌幅排名第10，港股汽车与汽车零部件板块在香港二级行业中排名第14 [18] - **估值水平**：SW汽车板块的PE(TTM)和PB(LF)分别处于历史81%和83%分位，其PE(TTM)为万得全A的1.3倍 [35][40] 本周行业核心动态 - **Robotaxi战略升级**：曹操出行举行发布会，提出“十年百城千亿”战略目标，并发布首个未来城市交通枢纽“绿色智能通行岛” [6][7][12] - **公司资本运作**：拓普集团正推进H股上市 [6][7][12] - **业务拓展**：德赛西威拟成立惠州市川行致远科技有限公司开展Robovan业务 [6][7][12] - **技术突破**：文远知行的一段式端到端ADAS方案在中国智驾大赛中问鼎 [6][7][12] 行业景气度与未来预期 - **乘用车市场**：在报废/更新政策加码下，预计2025年国内乘用车零售销量为2362万辆，同比增长3.8%，其中新能源乘用车销量预计1308万辆，渗透率达55.4% [49][50] - **智能化进程**：预计2025年L3（城市NOA）在新能源车中的渗透率将达到20%，L2+（高速NOA）渗透率将达到34%，车企智驾竞赛进入白热化阶段 [51][53] - **重卡市场**：预计2025年重卡上险量75.2万辆，同比+24.9%；批发销量105.4万辆，同比+16.9%，其中电动重卡销量预计20.2万辆，同比+162.7% [55][56] - **大中客市场**：预计2025年国内销量增长1.5%，出口销量增长20%，新能源出口增速更快 [58][59] - **机器人产业**：2025年被视为人形机器人量产元年，下半年B端订单将逐步落地，特斯拉Optimus Gen3定档2026年第一季度 [64] 当前板块配置主线与标的 - **AI智能车主线**： - **下游应用**：分为Robotaxi视角（一体化模式如特斯拉、小鹏；技术提供商模式如地平线、百度；出行平台转型如曹操出行）、Robovan视角（德赛西威）和C端卖车视角（小鹏、理想、华为系、小米等） [8] - **上游供应链**：包括B端整车代工（北汽蓝谷、广汽集团等）、以及检测、芯片、域控制器、传感器、线控底盘、车灯、玻璃等核心零部件供应商 [8] - **AI机器人主线**：零部件优选标的包括拓普集团、均胜电子、新泉股份、精锻科技、福达股份、旭升集团、爱柯迪等 [8] - **红利&好格局主线**：包括客车（宇通客车）、重卡（中国重汽、潍柴动力）、两轮车（春风动力、隆鑫通用）等板块 [9] 核心关注个股动态 - **整车类**：小鹏汽车11月交付3.67万台，环比-13%；理想汽车交付3.3万辆，环比+4%；比亚迪11月出口13万辆，同环比分别+369%/+57%，表现超预期 [66] - **零部件类**：拓普集团推进H股上市；德赛西威拟成立子公司开展Robovan业务；黑芝麻智能拟收购珠海亿智多数股权以拓展业务 [63][67] 年度金股组合调整 - **2025年下半年调整**：相比上半年，调入了理想汽车、星宇股份、春风动力，调出了德赛西威、伯特利、新泉股份，组合风格向高股息红利风格倾斜 [69][72] - **上半年组合回顾**：整体跑赢SW汽车指数，其中小鹏汽车、地平线机器人、拓普集团、伯特利表现超预期；上汽集团、德赛西威、宇通客车表现低于预期 [74][76]