从技术路径上看，蓝山所采用的 VLA 方案，已成为当前高阶辅助驾驶领域的重要技术方向之一，理想 汽车、小鹏汽车等车企也在相关方向上持续投入。相比传统端到端方案，VLA 模型规模更大，更强调 对长时序场景的理解与推理能力，试图补足端到端方案在复杂边缘场景中的能力不足。为此，蓝山同步 升级了算力平台，采用英伟达 Thor-U 芯片，算力达到 700TOPS。而魏牌这一轮升级，更多是在为高阶 智能辅助驾驶验证能力上限。 （原标题：哈弗猛龙辅助驾驶"自动挡"，高阶依旧选中元戎启行） 12 月 21 日，原长城哈弗品牌总经理赵永坡在个人微博发文称，"从今天开始，我就是魏牌的 CEO 了"。这是魏牌成立九年来迎来的第九次 CEO 任命。 过去一年，魏牌在长城体系内承担了智能化试水的角色。以蓝山、高山为代表的车型，在引入更高阶智 能辅助驾驶方案后，产品力出现明显变化，销量走势也逐步趋稳。尤其是在蓝山搭载 VLA（视觉—语 言—动作模型）之后，魏牌在复杂场景处理和整体驾驶体验上的差异化开始显现。这一阶段性的表现， 使长城内部对高阶智能辅助驾驶是否具备商业转化能力，形成了更清晰的判断。 当高端品牌完成阶段性验证后，智能化开始向 ...

魏牌CEO更迭与品牌战略 - 原哈弗总经理赵永坡于12月21日被任命为魏牌CEO，成为该品牌自2016年成立以来的第9位掌舵者 [1] - 魏牌CEO职位频繁更替，9年内已更换8位CEO，任期最长的初代CEO严思为两年，最短的仅两个月 [2] - CEO更迭规律显示，除初代CEO外，外部职业经理人任期往往较短，而长城系老将常被委以“救火”任务 [2] 历任CEO任期与表现 - 初代CEO严思（曾效力奥迪30年）任期内推出VV7、VV5、P8，品牌年销量一度突破10万辆，两年后离职 [2] - 接任者柳燕（拥有奥迪、沃尔沃履历）任职不到一年半，于2019年末离职 [4] - 外部空降的陈思英（曾在上汽、北汽、吉利任职）于2023年2月出任CEO，仅8个月后因个人原因离职 [4] - 冯复之（曾任职索尼、苹果、三星、小米、理想汽车）于今年5月出任CEO，在岗7个月后卸任，其任期内魏牌前11个月累计销量达8.9万辆，同比增长93% [4] 频繁换帅的深层原因与战略摇摆 - 频繁换帅的深层原因与长城汽车强调执行、注重结果的企业文化有关，外来职业经理人与内部思维时常发生碰撞 [6] - 每一次CEO更迭常伴随战略转向，品牌定位模糊 [7] - 品牌初期以VV系列燃油车主打中式豪华，后因创新乏力、与哈弗定位模糊及新能源浪潮，增长在2019年后停滞 [7] - 随后突然停产VV系列，转向“咖啡系列”新能源车型，未能引发市场共情且放弃了初代品牌资产 [7] - 将坦克300剥离成立独立品牌，虽成就坦克品牌，但导致魏牌销量支柱崩塌 [9] - 近年战略转向务实，聚焦大六座SUV和MPV，蓝山和高山车型取得相对成功，但品牌命运过度系于蓝山一款车，形象收缩为面向家庭的高端车型 [9] 直营渠道建设挑战 - 魏牌从2024年开始大力建设直营渠道“长城智选”体系，魏建军曾提出一年内建1000家直营店的目标 [5] - 截至今年11月，魏牌累计布局500多家直营服务网点，仅完成千店目标的一半 [5] - 直营渠道建设意味着巨大的资金投入和全新的运营能力挑战，过程充满不确定性 [9] 魏牌业绩与行业对比 - 魏牌今年前11个月累计销量8.9万辆，同比大幅增长93%，是长城汽车旗下增长最快的品牌 [4] - 但销量增长与往年基数过低有关 [5] - 魏牌前11个月累计销量不到9万辆，在长城超过120万辆的总销量中占比仅为4.4% [13] - 作为对比，吉利旗下领克年销量达30万辆规模，东风岚图达20万辆规模，长安阿维塔规模超10万辆 [13] 长城汽车整体转型困境 - 长城汽车正面临高端化突破、智能电动化转型和全球化布局三条战线的压力 [11] - 在电动化、智能化转型方面，总体销量相较比亚迪、吉利、奇瑞等竞争对手不佳，被视为追赶者 [11] - 在全球化方面，推行“生态出海”战略，销售网络覆盖170多个国家和地区，今年上半年海外收入占比已接近40% [11] - 但今年累计海外销量为45万辆，仅为比亚迪的一半、奇瑞的约三分之一 [11]

公司产品交付情况 - 长城汽车董事长魏建军通过社交媒体回应了用户对交付周期的关切 表明公司面临用户催促交付的压力[1][3] - 公司旗下全新坦克400车型的平均交付周期为2到6周[1][3] - 公司旗下全新高山车型的平均交付周期已缩短至3到7周[1][3] 生产运营与质量控制 - 公司表示工厂已加速排产以应对交付需求[1][3] - 公司强调必须坚守质量底线 不会将不合格产品交付给用户[1][3] - 对于因选装需要定制化生产的订单 交付时间可能会有所延长[1][3]

整体乘用车市场 - 2025年10月整体市场价格变化指数为-5.32，市场平均成交价为15.01万元 [4] - 整体市场成交价较上月下降4,187元，环比下降2.71% [4] - 整体市场优惠变化指数为-0.78，平均优惠幅度为2.65万元，优惠幅度较上月减少480元，环比下降1.78% [4] 各车身形式市场表现 - 轿车市场成交价为11.73万元，价格变化指数为-12.15，成交价较上月下降7,014元，环比下降5.64% [3][4][5] - SUV市场成交价为17.34万元，价格变化指数为0.76，成交价较上月微降407元，环比下降0.23% [8] - MPV市场成交价为27.23万元，价格变化指数为-0.65，成交价较上月下降8,502元，环比下降3.03% [8] 新能源乘用车市场 - 整体新能源市场价格变化指数为-6.66，市场平均成交价为15.21万元，成交价较上月减少2,853元，环比下降1.84% [8] - 整体新能源市场优惠变化指数为-0.08，平均优惠幅度为0.98万元，优惠幅度较上月减少147元，环比下降1.48% [9] 新能源细分市场 - 新能源轿车市场成交价为10万元，价格变化指数为-16.91，成交价较上月下降7,930元，环比下降7.35% [12] - 新能源SUV市场成交价为19.59万元，价格变化指数为1.76，成交价较上月上升3,882元，环比提升2.02% [12] - 新能源MPV市场成交价为31.48万元，价格变化指数为-6，成交价较上月下降16,936元，环比下降5.11% [12] 市场结构性变化 - 轿车市场各细分级别（A00至C级）成交价均出现下滑，降幅在1.13%至5.64%之间 [5] - MPV市场TOP10车型中，高山车型销量超越GL8，升至市场第一名 [8] - 新能源MPV市场30-40万价格段为市场主力，销量份额占比超过50% [12]

2025年9月整体乘用车市场概况 - 整体市场价格变化指数为-2.64，市场平均成交价为15.44万元 [4] - 整体市场成交价较上月上升1,131元，环比提高0.74% [4] - 整体市场优惠变化指数为-0.5，平均优惠幅度为2.7万元，优惠较上月增加428元，环比提高1.61% [4] 各车身形式市场表现 轿车市场 - 轿车市场价格变化指数为-6.91，平均成交价为12.43万元，成交价较上月下降1,276元，环比降低1.02% [3][5] - 轿车市场优惠变化指数为0.25，平均优惠幅度为2.83万元，优惠较上月增加1,071元，环比提升3.93% [6][9] - 细分市场中，A00级轿车成交价降幅最大，达4.51%，其优惠幅度增幅也最大，为21.3% [5][9] SUV市场 - SUV市场价格变化指数为1.07，平均成交价为17.4万元，成交价较上月提升4,118元，环比提高2.42% [9] - SUV市场优惠变化指数为-1.37，平均优惠幅度为2.58万元，优惠较上月微减14元，环比降低0.06% [9] - B级SUV市场优惠幅度增强趋势明显，环比提升6% [9] MPV市场 - MPV市场价格变化指数为2.48，平均成交价为28.08万元，成交价较上月提升7,894元，环比提高2.89% [9] - MPV市场优惠变化指数为1.74，平均优惠幅度为2.51万元，优惠较上月减少2,374元，环比降低8.65% [8][9] - 30万以上价格段销量份额小幅提升，TOP10车型中，高山车型价量齐升 [8][9] 2025年9月新能源乘用车市场概况 - 整体新能源市场价格变化指数为-4.96，市场平均成交价为15.49万元，成交价较上月减少366元，环比下降0.24% [8][10] - 整体新能源市场优惠变化指数为0.02，平均优惠幅度为1万元，优惠较上月减少30元，环比减弱0.3% [10][13] 新能源轿车市场 - 新能源轿车市场价格变化指数为-10.34，平均成交价为10.79万元，成交价较上月下降4,334元，环比降低3.86% [13] - 新能源轿车市场优惠变化指数为0.86，平均优惠幅度为1万元，优惠较上月增加300元，环比提升3.09% [13] - B级新能源轿车成交价逆势环比提升2.8%，而A00级优惠幅度增幅达21.3% [13] 新能源SUV市场 - 新能源SUV市场价格变化指数为-0.32，平均成交价为19.19万元，成交价较上月上升3,538元，环比提升1.88% [13] - 新能源SUV市场优惠变化指数为-0.63，平均优惠幅度为0.94万元，优惠较上月减少214元，环比降低2.22% [13] - B级新能源SUV市场优惠幅度环比提升4.4%，是唯一优惠增强的细分市场 [13] 新能源MPV市场 - 新能源MPV市场价格变化指数为-0.94，平均成交价为33.17万元，成交价较上月提升3,113元，环比提高0.95% [12][13] - 新能源MPV市场优惠变化指数为0.87，平均优惠幅度为1.67万元，优惠较上月减少2,673元，环比降低13.78% [16][13] - 30-40万价格段为市场主力，销量份额占比超过50%，TOP10车型中，高山销量份额大幅提升 [13]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营收1535.82亿元，同比增长7.96% [2] - 同期销量突破92.34万辆，增长8.15% [2] - 归母净利润同比下降16.97%至86.35亿元，第三季度单季利润跌幅达31.23%至22.98亿元 [2][3] - 若剔除俄罗斯报废税退税延迟确认（约8亿元）和汇兑损失（约1.3亿元）等一次性因素，第三季度净利润同比跌幅为30% [4] 利润下滑原因分析 - 利润下滑主要源于公司面向未来的战略性投资，特别是销售费用同比激增55.52%至79.48亿元 [2][3] - 销售费用大幅增加用于加速构建直连用户的新渠道模式（DTC直营）以及加大新车型、新技术的宣传投入 [3] - 毛利率为18.4%，同比下降1.6个百分点，与坦克品牌销售贡献下降以及哈弗与皮卡品牌提供更多经销商回扣有关 [4] 品牌高端化进展 - 2025年第三季度，公司20万元以上车型销售10.13万辆，同比增长40.83% [4] - 魏品牌前三季度销量同比暴涨96.35%至6.36万辆，其中高山MPV单月销量达8562辆 [4] - 坦克品牌凭借坦克500等高端车型在硬派越野市场树立领先地位，坦克500单月销量6760辆 [4][6] - 高端品牌魏牌和坦克向月销2万辆目标迈进，突破1万辆显示高端化战略初见成效 [6] 新能源业务表现 - 2025年前三季度新能源汽车累计销量27.85万辆，同比增长31.67%，占总销量比重达30.16% [5] - 第三季度新能源汽车销售11.80万辆，同比增长49.21%，环比增长20.64%，增速远超行业平均水平 [5] - 新产品密集投放，如二代哈弗枭龙MAX、全新高山、全新蓝山焕新款、坦克500 Hi4-Z等，覆盖多个细分市场 [5] - 坦克系列“混动+越野”技术路线成功解决传统越野车高油耗痛点 [5] 海外市场拓展 - 前三季度海外销售33.42万辆，同比增长3.06%，占总销量36.19% [5] - 第三季度海外销售13.65万辆，同比增长11.23%，环比增长27.87% [5] - 全球化从整车出口升级为本地化生产，澳大利亚市场前三季度销量3.93万辆，同比增长23.7%，市占率升至4.3% [6] - 巴西圣保罗工厂竣工投产，实现哈弗H6等车型本地化生产，2025年上半年在巴西销量同比增长19.8% [6] 运营效率与前景 - 前三季度公司每卖出一辆车净赚9351元，在国产自主品牌中仍处于第一梯队 [7] - 通过超过1400家海外销售渠道、覆盖170多个国家和地区的销售网络，建立了完善的全球销售体系 [6] - 伴随直营渠道投入对销量贡献效果显现，未来有望逐步摊薄销售费用 [8] - 新车型如配备激光雷达的欧拉5、哈弗H6L、新款坦克400等将进一步完善产品矩阵 [8]

2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年第三季度实现营收612亿元，同比增长21%，环比增长17% [2] - 第三季度归母净利润为23亿元，同比下降31%，环比下降50% [2] - 第三季度扣非后归母净利润为18.9亿元，同比下降30%，环比下降10% [2] - 第三季度批发销量合计35.4万辆，同比增长20%，环比增长13% [3] - 第三季度单车净利为0.6万元 [3] 营收与销量结构分析 - 第三季度魏牌销量占比环比提升1个百分点，主要得益于高山系列热销 [3] - 第三季度出口量为14万辆，同比增长11%，环比增长28%，主要由哈弗品牌出口拉动 [3] - 销量结构优化及出口占比提升推动第三季度平均销售单价环比改善4%，至17.3万元 [3] 盈利能力分析 - 第三季度公司毛利率为18.4%，同比下降2.4个百分点，环比下降0.4个百分点 [3] - 毛利率环比下滑主要由于高毛利车型坦克销量同环比下滑，以及哈弗/皮卡提高对经销商返利 [3] - 第三季度销售、管理、研发费用率同比分别下降0.04、0.3、0.1个百分点，环比分别下降0.5、0.2、0.5个百分点 [3] - 第三季度因人民币升值产生汇兑损失 [3] 业绩影响因素 - 第三季度业绩受到俄罗斯市场报废税返还确认节奏影响，因两款车本地化调试需补充数据，当期未收到补贴税返还 [3] 技术与产品布局 - 智能座舱方面，公司依托CoffeeOS 3系统构建全场景智能出行生态，已搭载至蓝山、高山等多款战略车型 [4] - 辅助驾驶方面，Coffee Pilot Ultra车位到车位功能于8月正式OTA上车，并在坦克500改款等新车上搭载 [4] - 电动化方面，公司于2025年5月发布下一代全动力智能超级平台，兼容插电、混动、纯电、氢能混动和燃油五大动力形式 [4] 盈利预测与估值 - 下修公司2025/2026/2027年归母净利润预期至119/174/221亿元 [5] - 对应市盈率分别为17/11/9倍 [5] - 维持"买入"评级，主要基于魏牌/欧拉有望在2026年迎来较强新品周期，以及坦克泛越野版本上市拓展目标人群 [5]

业绩表现 - 1H25总收入同比增1.0%至923.3亿元 占全年预测38% [1] - 1H25归母净利润同比降10.2%至63.4亿元 占全年预测41% [1] - 2Q25收入同比增7.7%至523.2亿元 环比增30.7% [1] - 2Q25归母净利润同比增19.5%至45.9亿元 环比增161.9% [1] - 2Q24扣非单车盈利同比降46.9%至0.67万元 环比增18.0% [1] 销量与产品结构 - 1H25汽车总销量同比增1.8%至57.0万辆 [2] - 1H25新能源汽车销量同比增21.2%至16.0万辆 渗透率达28.2% [2] - 坦克品牌全新坦克500上市后订单表现强劲 [2] - 魏牌6月交付量破万台 搭载800V混联架构/6C超充技术 [2] - 长城皮卡7月国内终端市占率近50% [2] 海外市场布局 - 1H25海外销量同比降1.9%至19.8万辆 占总销量34.7% [3] - 海外销量波动主因俄罗斯市场影响 拉美等地逐步放量 [3] - 已在泰国/巴西建立3个全工艺生产基地 拥有多家KD工厂 [3] - 全力推动巴西合作深化拉美市场布局 [3]

投资评级 - 维持A股"增持"评级 当前价25.98元 [3][4] - 维持H股"增持"评级 当前价19.36港元 [3][4] 核心财务表现 - 1H25总收入同比+1.0%至923.3亿元 归母净利润同比-10.2%至63.4亿元 [1] - 2Q25收入同比+7.7%/环比+30.7%至523.2亿元 归母净利润同比+19.5%/环比+161.9%至45.9亿元 [1] - 2Q24扣非后单车盈利同比-46.9%/环比+18.0%至0.67万元 [1] - 维持2025E/2026E/2027E归母净利润预测分别为155亿元/178亿元/196亿元 [3] 销量与产品结构 - 1H25汽车销量同比+1.8%至57.0万辆 新能源汽车销量同比+21.2%至16.0万辆 [2] - 新能源汽车渗透率同比+4.5pcts至28.2% [2] - 坦克品牌全新坦克500上市后订单表现强劲 [2] - 魏牌6月交付量破万台 5月发布下一代全动力智能超级平台 [2] - 长城皮卡7月国内终端市占率近50% [2] 海外市场表现 - 1H25海外销量同比-1.9%至19.8万辆 占销量总量34.7% [3] - 海外销量下降主要受俄罗斯市场波动影响 [3] - 已在泰国、巴西等地建立3个全工艺整车生产基地 [3] - 厄瓜多尔、巴基斯坦等地拥有多家KD工厂 [3] 盈利能力指标 - 预计毛利率从2024年19.5%提升至2027E的21.1% [11] - 归母净利润率从2024年6.3%提升至2027E的6.7% [11] - ROE（摊薄）从2024年16.1%提升至2026E的17.3% [11] - 每股收益从2024年1.48元增长至2027E的2.30元 [12] 估值指标 - A股P/E从2024年18倍下降至2027E的11倍 [12] - A股P/B从2024年2.8倍下降至2027E的1.9倍 [12] - 股息率从2024年1.7%提升至2027E的2.7% [12]

公司表现与战略 - 魏牌通过DTC模式与用户深度链接 连续两个月交付量破万[1] - 零售中心数量在一年多时间内从0家突破至460多家 预计年内将拓展至700家 覆盖全国200个以上城市[3] - 2024年1-7月累计销量突破4万台 重返高端新能源主流队列[5] 产品交付与市场表现 - 高山车型自5月上市至今累计交付接近2万台[5] - 蓝山车型累计交付已突破10万台 成为第三款交付突破10万大关的大六座新能源SUV[8] - 高山与蓝山在30万级市场表现火爆 印证了公司在新能源高端品牌探索中找到"价值高地"[10] 产品规划与技术发展 - 高山7将于9月10日开启预售 定位为"一家人的移动大客厅" 是30万内得房率第一、唯一标配激光雷达、唯一标配智能四驱的MPV[5][6] - 下一代全动力智能超级平台即将面世 是全球唯一兼容5大动力形式的超级平台[10] - 新平台搭载双4秒级2.0混联系统、800V混联架构、纯电续航超400公里的混动6C电池及VLA大模型等技术[10] 用户服务与体验升级 - 通过用户参与产品命名、建设30个护航驿站等方式提升用户体验[5] - 双山3.3 OTA升级实现了辅助驾驶与智能座舱的全面进化[5] - 蓝山在近期媒体实测中于辅助驾驶、极限续航等方面登顶[8]