AI时代范式转变：从流量为王到产品为王 - AI时代核心竞争要素从移动互联网时代的"流量为王"转向"产品为王"[4] - 移动互联网时代企业盈利取决于用户规模、获客成本和变现渠道[4]，本质是连接[4] - AI时代智能体价值取决于完成任务复杂度[4]，创收能力差异源于算法能力、算力调用和数据闭环能力[4] - 互联网时代终端价值与用户时间成正比[4]，AI时代智能体价值与任务复杂度成正比[4] - 交互方式从触控转向语音[4]，估值核心从用户数转向单个智能体创收价值[4] 智能车作为AI时代革命性终端 - 智能车被忽视源于互联网流量思维主导[5]、AI与汽车领域认知割裂[5]及短期被电动车逻辑拖累[5] - 智能车革命性体现在符合去中心化、科技平权特征[5]，解放生产力并改变生产关系[5] - 智能车用户数量级虽小但价值维度不同于传统流量逻辑[5] - 与PC、智能手机类似，智能车具备打破资源垄断的共性特征[5] AI智能车投资机会规模 - AI智能车产业趋势投资机会大于互联网时代[6] - 中国在智能车时代实现底层创新[6]，预计在芯片、算法、应用领域诞生全球竞争力企业[6] - PC时代中国为模仿创新[6]，智能手机时代为应用创新[6] - 对比历史：PC时代诞生联想、新浪等[6]，手机时代诞生华为、腾讯等[6] AI智能车估值方法论 - 产业前期采用新估值方式，后期回归PE估值[7] - 提出"智能体创收市值法"：智能体创收能力=保有量×能力等级[7] - 最大估值变量为智能体能力等级[7]，其差异呈非线性变化[7] - 参照互联网时代用户数市值法[7]，AI时代需建立新估值体系[7] Robotaxi产业链投资主线 - Robotaxi是未来5年AI智能车最佳投资主线[8] - 产业链按利润分配重要性分为五类：一体化模式、技术提供商+运营分成、传统网约车转型、车辆生产商、核心硬件供应商[8] - 代表企业包括特斯拉、地平线、滴滴、北汽蓝谷、德赛西威等[8] - 硬件覆盖检测、芯片、域控制器、传感器、线控底盘等环节[8] Robovan产业链投资机会 - Robovan技术壁垒低于Robotaxi但商业化更快[9]，对社会物流影响重大[9] - 产业链分为技术提供商+运营分成、技术提供商+硬件生产商+运营分成、运营分成、核心硬件供应商四类[9] - 代表企业包括九识智驾、德赛西威、中邮科技、黑芝麻智能等[9] L4级智能车C端消费产业链 - C端L4智能车消费潮稍晚于B端但爆发潜力大[10] - 车企分为技术自研路线、拥抱华为伙伴、第三方+自研并行策略三类[10] - 技术供应商包括华为引望、地平线等[10]，硬件供应商与Robotaxi环节高度重叠[10] - 代表车企包括特斯拉、赛力斯、比亚迪等[10] 科技革命历史对比分析 - PC互联网时代（1990-2005年）中国为模仿创新[6][23]，移动互联网时代（2007-2020年）为应用创新[6][23] - 终端演进路径：办公室计算机→口袋计算机→轮子上的计算机[23] - 互联网时代估值泡沫经验显示，能走出泡沫企业均依靠新时代红利且护城河深厚[34] - Wintel联盟错过移动互联网源于路径依赖[119]，技术架构与商业模式未能适应移动端需求[119]

团队荣誉与理念 - 团队连续四届获得新财富最佳分析师汽车和汽车零部件板块前三名，包括第二十二届第一、第二十一届第二、第二十届第二、第十九届第三 [3] - 团队获得第十五届卖方分析师水晶球汽车及零部件板块第二名 [3] - 研究理念强调"见证汽车全球崛起"为新十年奋斗目标，"求同存异，百花齐放"为行动纲领，"独立思考、客观、前瞻"为团队核心理念 [4] - 2025年汽车行业关键词为"破旧立新"，强调新旧逻辑切换期的投资机会，团队坚持5条投资主线并行 [4] AI智能车及产业链投资主线 - 智能车被视为被忽视的AI时代物理世界革命性终端应用，B端（Robotaxi/van等）先行，C端消费紧跟 [7] - 团队持续跟踪L2国标、地平线业绩、小鹏汽车智能辅助驾驶、德赛西威、华阳集团等智能化核心标的 [10] - 深度研究进口关税对汽车芯片影响，看好汽车AI芯片国产替代主线，优选地平线+黑芝麻等标的 [10] - 关注DeepSeek对智能驾驶行业影响，进行多期技术向解读 [10] - 跟踪特斯拉FSD进展，包括美国FSD深度实测和FSD V13直播 [10] 机器人及产业链投资主线 - 机器人产业处于0-1阶段高速增长期，技术突破与产业应用深度融合，市场空间广阔 [15] - 聚焦特斯拉及国内头部机器人产业链，研究核心技术创新与场景落地能力 [15] - 关注精密减速器国产替代、灵巧手迭代、丝杠国产化、镁合金轻量化、"以塑代钢"等核心技术 [17] - 跟踪优必选、开普勒等机器人公司，以及华达科技、精锻科技、飞龙股份等产业链标的 [17] - 研究人形机器人2025年进入量产元年，业务进入爆发期 [17] 电动化/全球化整车投资主线 - 整车板块投资需兼具"慢功夫"与"快反应"，全球化维度注重长周期深耕，电动化维度注重高频跟踪捕捉景气机遇 [21] - 深度剖析华为、小米、理想、小鹏等车企核心竞争力，持续跟踪智驾方案和智能化进展 [23] - 关注特斯拉FSD入华、大众集团合作升级等重大事件对行业影响 [23] - 每月进行乘用车终端需求跟踪，解读欧洲区景气度，复盘价格战并跟踪2025年趋势 [23] - 推荐上汽集团、广汽集团、零跑汽车等整车标的，关注改革进展和出海机会 [23] 三好零部件赛道投资主线 - 优质零部件企业成长公式为"好赛道+好格局+好客户"，看好电动化率提升和自主崛起浪潮下的自主汽零企业 [26] - 细分龙头开启海外扩张，从国产替代兑现至全球化发展 [26] - 深度研究车灯行业（星宇股份）、汽车玻璃（福耀玻璃）、座椅（继峰股份）等细分领域 [27] - 跟踪福耀玻璃在智能化浪潮下的新机遇，以及北美、欧洲市场发展展望 [27] - 关注贸易战升级对汽车影响，推荐新泉股份、松原安全等标的 [27] 商用/摩托车投资主线 - 客车领域处于周期低位复苏底部，海外拓展带动销量与利润同步提升 [29] - 重卡行业经历3年磨底，2025年拐点确立，开启3-5年内销+出口共振大周期 [29] - 摩托车全球万亿市场，自主品牌出海1-10趋势明确，中国车企从百亿走向千亿 [29] - 持续跟踪宇通客车、金龙汽车等客车企业，进行月度景气度解读和以旧换新政策跟踪 [32] - 重卡领域跟踪潍柴动力、中国重汽等标的，进行月度数据解读和终端调研 [35] - 摩托车领域关注春风动力、隆鑫通用等企业，研究内销与出口共振趋势 [37][38]

本周复盘总结 - 九月第一周交强险数据为36.0万辆，环比上周下降30.0%，环比上月周度下降3.9% [2][11] - 细分板块涨跌幅排序为：SW商用载货车(+4.2%) > SW汽车零部件(+3.4%) > SW摩托车及其他(+0.8%) > SW乘用车(-1.8%) > SW商用载客车(-2.1%) [2][11] - 本周已覆盖标的涨幅前五为立讯精密、均胜电子、新泉股份、恒帅股份、春风动力 [2][11] 团队研究成果 - 外发蔚来半年报点评 [3][11] 行业核心变化 - 小鹏G7增程版、长城欧拉猫、零跑lafa5登录工信部公告 [4][11] - 地平线机器人与哈啰达成战略合作，加速Robotaxi商业化落地 [4][11] - 保隆科技汽车传感器获得国内头部合资品牌车企项目定点 [4][11] - 文远知行旗下自动驾驶小巴Robobus落地比利时鲁汶市，标志着正式打开全球第十一国市场 [4][11] 板块配置观点 - 2025年下半年建议加大汽车红利风格配置权重 [5][7][12] - 汽车行业进入新十字路口阶段：电动化红利进入尾声，智能化处于"黎明前黑暗"，机器人创新在产业0-1阶段 [7][12] - 参考2011年/2018年汽车产业新旧切换阶段，仍可布局结构性行情 [7][12] 配置主线推荐 - 红利&好格局主线：客车（宇通客车）/重卡（中国重汽A-H/潍柴动力）/两轮（春风动力/隆鑫通用）/零部件（福耀玻璃+星宇股份+新泉股份+继峰股份） [7][12] - AI智能化主线：乘用车优选港股（小鹏汽车-W/理想汽车-W/小米集团-W）>A股（赛力斯/上汽集团/比亚迪）；零部件优选（地平线机器人-W/中国汽研/德赛西威/伯特利/黑芝麻智能等） [7][12] - AI机器人主线：零部件优选（拓普集团+精锻科技+福达股份+旭升集团+爱柯迪等） [7][12] 市场表现分析 - 本周汽车A-H股表现一般，子板块中商用载货车表现最佳，机器人主线表现最佳 [6][12] - 八部委联合印发《汽车行业稳增长工作方案2025-2026年》，强调2026年目标是稳中向好态势，规模和质量并重 [6][12] - 马斯克称Optimus Gen 3关键突破在于"手"，大规模量产成本在2万美元；智平方将在未来三年部署超过1000台具身智能机器人 [6][12] 板块行情数据 - A股汽车板块在SW一级行业中本周涨跌幅排名第15，港股汽车与零部件板块排名第21 [16][18] - 三个月板块内表现最好是SW摩托车及其他，年初至今表现最好的也是SW摩托车及其他 [23][25] - 本周SW商用载货车表现最佳(+4.2%)，SW汽车零部件(+3.4%)次之 [21][27] 景气度跟踪 - 2025年9月第1周乘用车销量36.0万辆，新能源车21.8万辆，渗透率达60.5% [50][51] - 八部门联合印发《汽车行业稳增长工作方案》，提出2025年汽车销量3230万辆目标，同比增长约3%，其中新能源汽车销量1550万辆，同比增长约20% [53] - 预计2025年国内零售销量2370万辆，同比增长4.1%；新能源车销量1341万辆，同比增长24.56% [54][55] 智能化预期 - 预计2025年L3智能化渗透率（分母为新能源汽车）达20%，L2+渗透率达到33% [56][57] - 车企智驾竞赛进入白热化阶段，特斯拉/华为/小鹏等车企高端车型加速普及城市NOA [56][57] 重卡景气度 - 预测2025年重卡上险量75万辆，同比+24.9%；出口量29.5万辆，同比+1.6% [59][60] - 批发销量预计105万辆，同比+16.9% [59][60] 大中客市场 - 2025年国内销量预计增长15%，出口销量预计增长20%，新能源出口增速更快 [62][63] 机器人领域 - 人形机器人指数本周+4.15%，近一月+11.95%，年初至今+61.99% [65][66] - 2025年为人形机器人量产元年，下半年板块处于持续催化阶段 [66] 金股组合调整 - 2025年下半年调入理想汽车/星宇股份/春风动力，调出德赛西威/伯特利/新泉股份 [71][74] - AI成长风格和高股息红利风格权重对调，下半年给予更多权重给高股息红利风格 [74] - 增加"3年战略品种"和"确定性品种"标的维度 [74]

公司核心业务与战略 - 公司是全球第三、国内第一的汽车燃油系统供应商，业务遍及51个国家，在全球11个国家布局25个生产基地及7个工程中心，配套大众、通用等跨国车企海外工厂 [1][23] - 2024年燃油系统营收占比93%，但新能源业务加速布局，其他业务（如热管理系统、电池包壳体等）2023/2024年收入同比增长3.14%/17.40%，正从单一燃油供应商转型至新能源综合解决方案商 [33] - 公司通过收购赢双科技切入机器人赛道，赢双科技是国内磁阻式旋转变压器龙头，市占率国内第一，产品精度对齐全球头部企业，2022年毛利率高于可比公司17.35pct [5][117][119] 全球化与海外业务 - 公司海外营收占比约为37.53%，国内营收占比62.47%，海外布局优势明显，业务主要集中在北美、欧洲及亚洲部分市场 [36] - 近年来海外市场营收增速相对国内更显著，但受全球汽车市场波动影响，2024年海外营收同比略有下降 [36] - 公司获得北美某主机厂超200万套高压燃油箱系统项目定点，全球化布局持续优化盈利结构 [1][59] 传统燃油业务 - 公司传统业务聚焦汽车燃油储存与供给系统总成，产品涵盖燃油箱、加油管、供油模块等，广泛应用于燃油车及插电混动（PHEV）、增程式混动车型 [47] - 混动车型渗透率逐年提升，2022/2023/2024插混及增程市场份额占比分别为24.40%/32.10%/41.47%，高压燃油箱业务依托混动车型成为核心增长点 [2][59] - 高压产品单车价值量较传统燃油系统高10%-30%，公司已获得比亚迪、赛力斯等多家客户的高压油箱项目定点，生命周期内预计供应700万只 [59] 新能源业务布局 - 热管理：投资4.2亿元建设生产线，规划60万套热管理集成模块、3.2万套储能液冷机组产能，计划于2026年建设完成 [3][81] - 电池包壳体：聚焦热固复材上盖、吹塑上盖及底护板，热固复材上盖已批量供货东风时代、奇瑞等，吹塑上盖在宁德客户处小批量验证 [4][89] - 储氢系统：自主研发IV型70MPa储氢瓶，70MPa瓶阀为国内首个通过新国标认证的产品，正对接国内外商用车企 [4][93] 收购赢双科技与机器人赛道 - 赢双科技是磁阻式旋转变压器国内出货龙头，2022年国内新能源汽车领域旋变市占率约50%，全球市占率约30% [5][113] - 赢双科技深度绑定比亚迪，2022年向比亚迪销售金额1.99亿，占总营收的56.38%，并切入汇川技术、中国中车等工业客户供应链 [118] - 公司有望通过收购赢双科技增厚利润，短期可降低原材料与制造成本，长期可协同切入机器人赛道，拓展高精度旋转变压器等产品 [5][124] 财务表现与预测 - 公司2024年营业收入为80.76亿元，同比-5.9%；归母净利润为5.0亿元，同比+7.3%，对应归母净利率为6.2%，同比+0.76pct [27] - 2025H1营收为43.45亿元，同比+12.8%，归母净利润为2.87亿元，同比+11.8%，对应归母净利率为6.6% [27] - 预计2025-2027年营收为91.23/99.89/109.61亿元，归母净利润为5.75/6.47/7.56亿元，EPS分别为1.12/1.26/1.47元/股 [6][132] 行业与市场趋势 - 燃油车增速放缓，2022-2024年我国传统燃油汽车销量分别为1997.74万辆、2059.88万辆、1857.10万辆，但出口方面燃油车优势明显，2024年新车出口达457.4万辆，同比增长23.5% [39] - 新能源汽车电池盒箱体行业市场规模2020年为27.34亿元，2024年增长至265.86亿元，年复合增长率76.59%，预计2029年达到583.14亿元 [84] - 全球旋转变压器市场2024年销售额达6.35亿美元，预计2031年将达到16.93亿美元，2025-2031年复合增长率15.3% [110]

核心观点 - 公司2025年第二季度业绩符合预期 降本增效措施成效显著 营收和交付量实现强劲增长 同时亏损幅度环比收窄[2][3] - 新产品乐道L90上市后表现突出 成为公司历史上销量破万最快的车型 全新ES8也开启预售 预计将进一步推动销量增长[4][19] - 尽管行业竞争加剧导致盈利预测下修 但基于公司核心技术布局和营销优势 仍维持买入评级[5][21] 财务表现 - 2025Q2营收190.1亿元 同比增长9.0% 环比增长57.9% 其中车辆销售收入161.4亿元 同比增长2.9% 环比增长62.3%[3] - 当季交付7.2万辆 同比增长25.6% 环比增长71.5% 但平均单车收入降至22.39万元 同比下降18.1% 环比下降5.4%[3][9] - 整体毛利率10.0% 同比提升0.3个百分点 环比提升2.4个百分点 整车销售毛利率10.3% 同比下降1.9个百分点 环比提升0.1个百分点[3] - 经营亏损49.1亿元 经调整净亏损41.3亿元 环比大幅减亏 单车亏损缩窄至5.7万元[3][17] 运营效率 - 研发费用30.1亿元 同比下降13.8% 环比下降9.9% 研发费用率15.8% 同比下降2.6个百分点 环比下降10.6个百分点[3][12] - SG&A费用39.65亿元 同比上升2.4% 环比下降12.6% SG&A费用率20.9% 同比下降0.7个百分点 环比下降15.7个百分点[3][13] - 截至2025年6月30日 现金及等价物、受限现金、短期投资和长期定期存款为272亿元[3] 产品与交付 - 售价最低的萤火虫车型销量占比11% 同比和环比均提升[3][9] - 预计2025Q3交付8.7-9.1万辆 同比增长40.7%~47.1% 创历史新高 其中9月预计交付3.5-3.9万辆[3][9] - 乐道L90于7月31日上市 整车购买价26.58万元起 电池租用方案17.98万元起 首月交付10,575台[4][19] - 全新ES8于8月21日开启预售 定位全场景科技旗舰SUV 整车预售价41.68万元起 电池租用方案预售价30.88万元起 预计9月下旬上市[4][19] 盈利预测 - 下修2025年归母净利润预测至-179亿元（原为-88.1亿元） 2026年预测为-128亿元（原为-19.9亿元） 新增2027年预测为-56亿元[5][21] - 预计2025年营业总收入892.075亿元 2026年1,351.028亿元 2027年1,540.202亿元[26] - 预计2025年毛利率9.52% 2026年14.11% 2027年16.14%[26]

本周行业表现与数据 - 八月第四周交强险数据为51.5万辆，环比上周增长9.7%，环比上月周度增长11.5% [2][10] - 细分板块涨跌幅排序为：SW商用载客车(+5.1%) > SW摩托车及其他(-0.8%) > SW汽车零部件(-1.0%) > SW乘用车(-2.3%) > SW商用载货车(-2.3%) [2][10] - 覆盖标的涨幅前五包括新泉股份、均胜电子、华域汽车、宇通客车、赛力斯 [2][10] - A股汽车板块在SW一级行业中本周排名第18，港股汽车与零部件板块在香港二级行业中本周排名第23 [15][16] 团队研究成果 - 外发Q2业绩总述及曹操出行深度报告 [3][10] - 发布多家公司半年报点评，包括潍柴动力、伯特利、保隆科技、广汽集团、经纬恒润、金龙汽车、华域汽车、星宇股份、新泉股份、岱美股份、地平线机器人 [3][10] 行业核心动态 - 特斯拉新一代Optimus亮相社交媒体 [4][6][10] - 问界M7开启预售，1小时小订突破10万台 [4][6][10] - 德赛西威发布车规级低速无人车品牌 [4][6][10] - 黑芝麻智能推出全新一代端到端全栈辅助驾驶系统 [4][10] - 文远知行自动驾驶出行服务车辆GXR在广州开启24小时示范运营 [4][10] - 优必选获2.5亿元采购订单，智元机器人中标超3000万元采购订单，宇树科技宣布上市关键节点 [6][68] 行业趋势与配置建议 - 汽车行业处于电动化红利尾声、智能化黎明前阶段，机器人创新处于0-1产业阶段 [7][11] - 参考2011年/2018年产业新旧切换阶段，仍可布局结构性行情 [7][11] - 2025年下半年建议加大汽车红利风格配置权重 [5][7][11] - 红利&好格局主线推荐：客车（宇通客车）、重卡（中国重汽A-H/潍柴动力）、两轮（春风动力/隆鑫通用）、零部件（福耀玻璃+星宇股份+新泉股份+继峰股份） [7][11] - AI智能化主线推荐：乘用车优选港股（小鹏汽车-W/理想汽车-W/小米集团-W）>A股（赛力斯/上汽集团/比亚迪）；零部件优选（地平线机器人-W/中国汽研/德赛西威/伯特利/黑芝麻智能等） [7][11] - AI机器人主线推荐：零部件优选（拓普集团+精锻科技+福达股份+旭升集团+爱柯迪等） [7][11] 板块行情与估值 - SW商用载客车PE(TTM)上升，其他子板块PE(TTM)下降 [36] - SW汽车PE(TTM)为万得全A的1.35倍，PB(LF)在历史67%/68%分位 [36][40] - A股整车最新PS(TTM)为1.2倍，美股特斯拉PS(TTM)为12.2倍，苹果PS(TTM)为8.7倍 [47][50][51] 行业景气度预测 - 2025年乘用车零售销量预期2370万辆，同比增长4.1%；新能源乘用车销量预期1341万辆，同比增长24.56%，渗透率56.6% [55][56] - L3智能化渗透率（分母为新能源汽车）预计达20%，L2+渗透率预计达33% [57][58] - 重卡2025年上险量预期75万辆，同比增长24.9%；出口量预期29.5万辆，同比增长1.6% [60][61] - 大中客2025年国内销量预期增长15%，出口销量预期增长20% [63][64] 年度金股调整 - 2025年下半年调入理想汽车、星宇股份、春风动力，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [74] - AI成长风格与高股息红利风格权重对调，下半年增加高股息红利风格权重 [77] - 2025H1金股组合平均涨幅10.5%，跑赢SW汽车指数 [80][81]

网约车市场趋势 - 中国网约车市场正从资本补贴转向自动驾驶规模化与人车关系制度重构 转型 预计2030年市场规模达近万亿元 [2] - 聚合平台模式崛起 占据约25%-30%订单份额 抽佣比例逐步政策化 为二线平台带来结构性机会 [2][53] - Robotaxi成为破局关键 L4级自动驾驶技术突破使事故率较人类驾驶员降低超80% 硬件BOM成本从百万级降至30万元区间 [2][74][78] 曹操出行业务表现 - 2025H1月活司机达54.4万人 同比+53.5% 月活用户达0.38亿人 同比+57.4% 订单量达3.8亿单 同比+49.0% [3][95] - 定制车车队规模达3.7万辆居行业首位 定制车GTV占比从2022年5.3%提升至2024年25.1% [3][108] - 2024年营业收入146.6亿元 同比+37.4% 2022-2024年CAGR达38.6% 毛利率从2022年-4.4%提升至2025H1的8.4% [24][29] 技术研发与集团协同 - 吉利与Waymo联合推出极氪RT 2025年启动量产交付 公司上线"曹操智行"基于SEA浩瀚架构的领克Z10在苏杭试点Robotaxi服务 [4][116] - 吉利集团整合极氪 吉利研究院 迈驰智行及smart智驾团队成立千里智驾 团队规模近3000人 覆盖智能驾驶全链条研发 [4][116][117] - 公司依托吉利集团全产业链赋能 向"整车制造+运营服务+技术研发"一体化Robotaxi平台进化 [4][116] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为206.7/262.4/323.7亿元 同比增速41.0%/26.9%/23.4% [121][122] - 可比公司2025-2027年平均PS分别为22.4/15.0/7.1倍 公司当前市值对应PS分别为1.9/1.5/1.2倍 [124][125] - 基于网约车业务稳步发展和Robotaxi业务空间广阔 首次覆盖给予"买入"评级 [5][124]

2025年上半年业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入67.57亿元，同比增长18.20% [3] - 2025年上半年实现归母净利润7.06亿元，同比增长18.88% [3] - 2025Q2单季度公司实现营业收入36.63亿元，同比增长10.85%，环比增长18.36% [3] - 2025Q2单季度实现归母净利润3.84亿元，同比增长9.35%，环比增长19.31% [3] 2025Q2业绩分析 - 2025Q2单季度毛利率19.64%，环比提升0.81个百分点 [4] - 2025Q2单季度期间费用率为8.62%，环比下降0.11个百分点 [4] - 2025Q2单季度归母净利率10.49%，环比提升0.08个百分点 [4] - 主要下游客户2025Q2批发量环比表现：一汽大众36.57万辆（-3.97%）、一汽红旗11.57万辆（+5.28%）、一汽丰田21.58万辆（+36.58%）、东风日产13.18万辆（+8.93%）、奇瑞汽车61.38万辆（+2.28%）、蔚来汽车7.21万辆（+71.67%）、理想汽车11.11万辆（+19.59%）、赛力斯11.07万辆（+122.74%） [4] 产品与客户发展 - LED前照灯向ADB/DLP/HD升级提升单车配套价值量 [6] - ADB前照灯已实现客户配套和量产，DLP大灯已获项目 [6] - 在巩固一汽大众、一汽丰田和奇瑞汽车等客户基础上，开拓豪华品牌及造车新势力等新能源客户 [6] - 塞尔维亚工厂产能逐步释放，注册成立墨西哥星宇和美国星宇，推进全球化布局 [6] 盈利预测与估值 - 2025-2027年归母净利润预测调整为16.86亿元、21.26亿元、26.32亿元 [7] - 2025-2027年EPS分别为5.90元、7.44元、9.21元 [7] - 2025-2027年市盈率分别为20.52倍、16.27倍、13.14倍 [7] - 维持"买入"评级 [7] 财务数据预测 - 2025-2027年营业总收入预测为158.96亿元、193.87亿元、235.54亿元 [9] - 2025-2027年毛利率预测为19.80%、20.29%、20.56% [9] - 2025-2027年归母净利率预测为10.60%、10.97%、11.17% [9] - 2025-2027年归母净利润增长率预测为19.74%、26.14%、23.78% [9]

核心观点 - 公司2025年上半年营收同比增长21.01%至74.59亿元，归母净利润同比增长2.80%至4.22亿元，但Q2单季度归母净利润环比下降2.02%至2.09亿元，业绩低于预期 [3][4] - 毛利率短期承压，Q2单季度毛利率环比下降2.66个百分点至16.84%，主要受下游客户降价影响 [4] - 公司通过新产品拓展和全球化战略加速成长，深度绑定吉利、奇瑞、国际知名电动车企和理想等优质客户，单车配套价值量有望持续提升 [5][6] - 盈利预测调整，2025-2027年归母净利润预测调整为10.88亿元、13.50亿元、16.63亿元，对应市盈率分别为22.37倍、18.03倍、14.63倍，维持"买入"评级 [7] 财务表现 - 2025Q2单季度营业收入39.40亿元，同比增长26.41%，环比增长11.97% [3][4] - 2025Q2单季度归母净利润2.09亿元，同比增长1.19%，环比下降2.02%，归母净利率5.30%，同比下降1.32个百分点，环比下降0.76个百分点 [3][4] - 2025Q2单季度期间费用率9.98%，环比下降2.67个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.62%/5.10%/4.33%/-0.07% [4] - 2025年上半年营业收入74.59亿元，同比增长21.01%，归母净利润4.22亿元，同比增长2.80% [3] 下游客户表现 - 特斯拉2025Q2全球交付38.41万辆，环比增长14.32% [4] - 吉利汽车2025Q2批发70.39万辆，环比基本持平 [4] - 奇瑞汽车2025Q2批发61.38万辆，环比微增2.28% [4] - 理想汽车2025Q2批发11.11万辆，环比增长19.59% [4] 业务进展与战略 - 公司仪表板、门板等产品在成本控制和服务响应方面具有明显竞争优势 [5][6] - 深度绑定吉利、奇瑞、国际知名电动车企和理想等优质客户，产品市场份额持续提升 [6] - 基于核心工艺能力布局新工艺，拓展外饰件及座椅等新产品品类，单车配套价值量有望持续提升 [6] - 全球化战略加速，在墨西哥、斯洛伐克、德国和美国等地陆续布局，有望成为全球化的汽车饰件龙头 [6] 盈利预测与估值 - 2025年归母净利润预测调整为10.88亿元（前值13.37亿元），对应EPS 2.23元 [7] - 2026年归母净利润预测调整为13.50亿元（前值17.25亿元），对应EPS 2.77元 [7] - 2027年归母净利润预测调整为16.63亿元（前值21.02亿元），对应EPS 3.41元 [7] - 2025-2027年市盈率分别为22.37倍、18.03倍、14.63倍 [7]

核心观点 - 公司2025年上半年收入15.7亿元，同比增长68%，显著超出市场预期，产品解决方案收入同比增长250%，授权及服务收入同比增长7% [4] - 公司在中国OEM ADAS/AD市场市占率分别为45.8%/32.4%，均位列行业第一，与国内外27家OEM（42个品牌）达成合作，累计定点车型超310款 [6] - 维持公司2025-2027年预期收入预测36.6/53.7/80.5亿元，2025年8月29日收盘价对应2025/2026/2027年PS分别为36.4/24.8/16.6倍，维持"买入"评级 [8] 业绩表现 - 2025年上半年公司实现收入15.7亿元，同比增长68%，产品解决方案收入同比增长250%，授权及服务收入同比增长7% [4] - 2025年上半年公司经调整净利润-13.3亿元，去年同期为-8亿元 [4][7] - 2023A/2024A/2025E/2026E/2027E营业总收入分别为1.552/2,384/3,659/5,365/8,047百万元，同比增速分别为71.32%/53.62%/53.52%/46.60%/50.00% [2] - 2023A/2024A/2025E/2026E/2027E归母净利润分别为-6,739.02/2,346.58/-2,449.75/-1,406.83/403.52百万元，同比增速分别为22.71%/134.82%/-204.40%/42.57%/128.68% [2] 产品与市场 - 2025年上半年芯片整体出货量达到198万颗，同比翻倍，其中中高阶芯片出货量达98万颗，同比增长六倍 [5] - 2025年上半年芯片平均单价为393元/片，同比增长106%，主要受益于产品结构优化中高阶产品占比大幅提升 [5] - J6B芯片获得海外车企国际车型定点，预计全生命周期出货超750万颗，J6P芯片预计下半年发布，并已获得十余款车型定点 [5] - 公司宣布基于成熟的HSD算法布局Robotaxi业务，有望成为成长新一极 [5] 研发与投入 - 2025年上半年公司研发费用达23亿元，同比增长62%，主要为持续提高核心竞争力，夯实技术壁垒，较多资金投入到云端算力租赁中 [7] - 尽管研发投入大幅增长，公司经调整净利润-13亿元（去年同期-8亿元），但随着规模效应和高附加值产品放量，未来盈利能力有望持续改善 [7] 财务数据 - 2024A/2025E/2026E/2027E营业总收入分别为2,383.55/3,659.33/5,364.53/8,046.80百万元 [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E研发费用分别为3,156.06/4,025.27/3,755.17/3,218.72百万元 [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E毛利率分别为77.25%/66.70%/29.04%/55.00% [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E资产负债率分别为41.53%/55.79%/60.09%/58.46% [10] - 2024A/2025E/2026E/2027E经营活动现金流分别为17.60/-4,070.26/-1,551.89/633.45百万元 [10]