未经许可，不得转载或者引用。 投资要点 2026年汽车行业总投资策略：如何【破旧立新】？ 我们认为2026年汽车或应该参考2011年或2018年（底线思维），汽车行业又重新站到了一个新 的十字路口。电动化行业红利接近尾声，智能化行业红利正在努力衔接，商用车/两轮车等子 板块成为好的投资补充领域。我们选择两条思路：1）寻找穿越周期α品种！2）拥抱下一轮产 业趋势（智能化+机器人/AIDC）。 2026年汽车板块最新景气度预测： 1）乘用车板块： 26年行业受新能源购置税征收5%影响，内需整体预期-3.5%。2026年总内需 销量2200万辆（同比-3.5%）,新能源内需销量1320万辆，同比+6.4%；2026年总外需销量641万 辆（同比+12.0%），新能源外需352万辆（同比+43.9%）。 2）重卡板块： 中性预测下，2026 年批发销量116万辆（同比+1.5%）,其中内需销量77万辆（同比-5.5%），外需销量39-40万辆 （同比+18.8%）。 3）客车板块： 预计26年内外需共振延续，其中出口增速有望维持30%以 上，新能源出口增速预计更快。2026年内需销量8.10万辆，同比+3%，出口7. ...

| 童甜毒 | 2006 | | --- | --- | | 刘力宇 | הערות ה פ | | 孟璐 | | | 郭雨蒙 | Orodo | | 孙仁昊 | | | 赖思旭 | סטרונים | | 童明祺 | Disto | | | | | 投资要点 | | --- | 敏实集团是全球领先的汽车外饰件、车身结构件供应商。 基于多种新材料及表面处理技术，敏实形成了各类外饰件和车身结构件产品体系，并于2020年 整合设立金属饰条、塑件、铝件和电池盒四大产品线BU。目前，公司重点投资布局汽车电动 化领域，已成为全球最大的电池盒和车身结构件供应商；同时也在进一步着手布局人形机器 人、低空、液冷等领域，打开新的成长空间。客户方面，公司在业务发展和经营中凭借优秀的 产品品质和稳定的配套能力，积累了大量的优质客户资源，与国内外众多知名整车品牌建立了 良好的合作关系。 海外电动化加速公司电池盒业务发展。 电池盒是新能源汽车电池模块的承载体，对电池模块的安全工作和防护起着关键作用，是底盘 一体化的重要部件。当前，电池盒市场规模随着新能源汽车渗透率提升而持续增长，其中根据 我们的测算：2024年中国新能源乘用车电池盒市 ...

蝉联2025年度证券时报（新财富）最佳分析师汽车行业第一名对于东吴证券研究所汽车团队 是"鼓励也是压力"。感恩每一位投资者的大力支持！ 回首2024年的此刻： 《团队荣誉，十年之约，等您来》 ，我们对过去10年做了复盘， "幸运、 坚持、试错、家园" 是团队成长的关键词。2025年蝉联第一的成绩在感谢大家的支持同时，让 我们更多感受到了压力。未来十年，汽车行业仍然还处在技术创新快速变化周期，当然也孕育 着巨大的投资机会，我们如何去突破自我？答案是什么？ "让我们一起追逐梦想!" 我想 这是我们团队的初步答案 让我们 起追逐梦想! 我想，这是我们团队的初步答案。 周期轮回是事物发展的必然规律，也必然适用于卖方分析师这份工作，在过去十年汽车行研过 程也让我们对此规律体会非常深刻。突破自我是需要反人性，去走出自己的舒适圈，一次又一 次的清零，要不仅有敢于接受失败的勇气，而且还需要知行合一。 唯有"梦想才是突破自我的 驱动力"。 我们团队的梦想是什么？我们希望做减法回归卖方分析师的基本职责 【研究创造价值】 ，我 们希望能够见证汽车每一轮产业趋势诞生的优秀企业家成长且同时能够为投资者创造价值。我 们深刻知道这个梦想落 ...

2025年11月重卡行业销量总览 - 行业总量表现超预期：11月重卡产量11.4万辆，同比增长84.4%，环比增长9.8% [2][17]；批发销量11.3万辆，同比增长65.4%，环比增长6.6%，超出预期 [2][14][17]；终端销量（上险）7.7万辆，同比增长34.3%，环比增长9.6%，符合预期 [2][14][17]；出口销量3.3万辆，同比增长44.0%，环比增长0.7%，超出预期 [2][14][17] - 行业库存处于合理水平：11月行业整体库存增加0.42万辆，其中企业库存增加0.08万辆，渠道库存增加0.34万辆 [2][17]；据测算，行业总库存系数为1.8，处于合理水平 [2][17][31] - 累计销量与未来展望：1-11月累计终端销量71.5万辆，同比增长34.2% [26]；预计12月重卡批发销量约11.5万辆，同比增长40% [14] 行业结构分析 - 分用途：工程车表现优于物流车：11月工程车终端销量0.85万辆，同比增长41.2%，环比增长13.1% [3][17]；物流车销量6.82万辆，同比增长33.5%，环比增长8.9% [3][17]；工程车/物流车销量占比分别为11.1%/88.9%，工程车占比同比提升0.5个百分点，环比提升0.3个百分点 [3][17] - 分动力类型：天然气重卡渗透率维持高位：11月天然气重卡销量1.9万辆，同比增长70.6%，环比下降8.1% [3][17]；天然气重卡渗透率达25.3%，同比提升5.38个百分点，环比下降4.87个百分点 [3][17]；牵引车中天然气重卡渗透率达40.1%，同比提升2.84个百分点，环比下降8.33个百分点 [3][17] - 批发销量结构：半挂牵引车占比提升：11月重卡整车、重卡底盘、半挂牵引车批发量占比分别为25.6%、20.0%、54.5%，半挂牵引车占比同比提升5.7个百分点 [30] 市场竞争格局：整车企业 - 终端市场（内销）份额：2025年11月，一汽解放、东风汽车、中国重汽、陕西重汽、北汽福田的终端销量市占率分别为21.1%、18.0%、16.9%、11.0%、12.4% [4][16][50]；与2024年全年相比，福田汽车份额提升2.0个百分点，解放、东风、重汽份额分别下降2.6、2.7、1.0个百分点，陕重汽微升0.8个百分点 [4][16][50] - 出口市场份额：2025年11月，中国重汽出口市占率高达45.2%，位居第一 [4][16][53]；一汽解放、福田汽车出口份额同比（较2024年全年）分别提升2.0、1.7个百分点，环比（较10月）分别提升2.3、0.2个百分点 [4][16][53]；陕重汽出口份额同比下滑5.5个百分点，环比下滑1.8个百分点 [4][16][53] - 批发市场份额：2025年11月，中国重汽批发市占率25.5%居首 [45]；福田汽车批发份额同比（较2024年全年）大幅提升4.3个百分点 [45] - 重点车企销量表现：11月主流车企批发销量同比均上升，其中福田汽车同比增幅最大 [44]；终端销量同比均上升，其中陕西重汽增幅最大 [44]；出口销量同比均上升，其中东风汽车增幅最大 [44] 市场竞争格局：发动机企业 - 整体市场份额：终端口径下，11月潍柴动力、康明斯、锡柴、中国重汽、玉柴的市占率分别为17.4%、15.6%、14.6%、9.2%、11.1% [5][19][64]；潍柴份额仍位居第一，但较2024年全年下降10.1个百分点，环比10月下降3.1个百分点 [5][19][64] - 潍柴动力配套详情：11月潍柴终端配套量1.3万台，同比增长11.8%，环比下降7.1% [5][19][70]；分车企看，在陕重汽、重汽、解放的配套率分别为46.5%、43.2%、19.6%，环比10月分别下降11.6、3.8、3.4个百分点 [5][19][70]；分燃料看，柴油发动机市占率11.16%，天然气发动机市占率51.76%，较2024年全年分别下降6.14和7.64个百分点 [6][19][70] 天然气重卡细分市场竞争 - 天然气重卡整车格局：11月，一汽解放、东风汽车、中国重汽、陕西重汽、福田汽车的天然气重卡市占率分别为28.1%、17.1%、23.2%、13.7%、14.6% [72]；CR3（前三家集中度）为68.4%，CR5（前五家集中度）为96.7% [72] - 天然气发动机格局：11月，潍柴动力在天然气发动机市场的份额为51.8%，仍居第一 [73]；CR3为82.6%，CR5为92.6% [73] 行业库存与渠道动态 - 库存变动分化：从车企库存看，11月主流车企中仅福田汽车加库，一汽解放、东风汽车、中国重汽、陕西重汽均为去库 [63]；从渠道库存看，所有主流车企均加库，其中陕西重汽加库量最大 [44][63] - 总库存变动：11月，一汽解放总库存减少0.06万辆，福田汽车总库存增加0.41万辆，其余车企库存亦有不同程度增加 [63] 核心投资观点 - 看好政策刺激下的板块行情：基于国四淘汰政策带来的刺激，看好重卡板块全年行情 [7][19][78] - 具体推荐标的：推荐中国重汽（A/H股）和潍柴动力，并建议重视一汽解放和福田汽车的业绩改善弹性 [7][19][78]

核心观点 - 2025年是汽车智能化拐点之年，将开启一个3年周期，推动国内电动化渗透率实现从50%到80%以上的跃升，整车市场格局将迎来新的重塑阶段 [4][11] - 头部智能驾驶主机厂/方案供应商已实现包括环岛、掉头等复杂场景的城市NOA落地体验，并持续完善车位到车位、场景理解等高阶功能，加强Corner Case处理能力 [4][11] - 通过大样本集中路测和小样本深度路测对7家厂商的评估显示，华为和小鹏在总体接管次数和细分场景中表现领跑，魏牌蓝山在大样本测试中展现出较强的复杂场景处理能力 [6][11] - 相比2025年第一季度，第四季度各家车企的智驾能力差距呈现不断缩小的趋势 [7][11] 深圳智能化路测基本情况 - 测试于2025年11月在深圳进行，采用了两种形式：大样本集中路测（近50人于8:00-18:00基于固定路线测试）和小样本深度路测（相同安全员和评价员于不同时段基于相似路线测试） [5][12][15] - 测试覆盖了7家智能驾驶主机厂/方案供应商的10款车型，包括问界M7、小鹏P7、理想i6、魏牌蓝山、小米YU7、腾势Z9GT、蔚来ES8，并标注了各自的智驾软件版本 [17][18] - 深圳的路测环境对智驾系统提出了较高要求，存在路侧临停、复杂路口、窄道通行等需要理解的复杂场景，主动理解型智驾风格更加适配 [6][11][71] 智能化路测版本与软硬件方案 - **华为ADS 4.0**：采用全新WEWA架构，升级CAS4.0全维防碰撞系统，推出车位到车位2.0、泊车代驾2.0，云端算力达7.5 EFLOPS [19] - **小鹏XOS 5.7.8**：行业首发本地端VLA+VLM大模型和“大脑+小脑”架构，AI鹰眼视觉融合感知从图片式进化为视频流感知融合 [20][21] - **理想OTA 8.0**：正式版本升级VLA模型，实现语音控车，解决了人车博弈、交通牌信息识别及常识推理问题 [23][24] - **蔚来cedar 1.3.1**：采用NWM世界模型，并计划在2025年第四季度推出cedar 1.4.0版本进行进一步优化 [27][28] - **其他厂商**：蓝山、小米、腾势的智驾底层架构未切换，主要以打通场景断点和优化体验作为主要OTA方向 [30][32] - **软硬件比较**：除小鹏P7采用纯视觉方案外，其他测试车型均搭载激光雷达；华为、小鹏、蔚来已实现智驾芯片自研；华为、小鹏、理想、小米、蔚来采用自研算法，蓝山和腾势分别采用元戎启行和Momenta的方案 [34][36] 大样本集中路测结果 - **问界 (华为ADS 4.0)**：总体评价得分最高（4.20分），平均总接管次数最低，为0.47次/7.2公里，各项细分场景评价均在4分以上 [44] - **魏牌蓝山 (CP Ultra 3.9.0)**：总体评价得分3.58分，平均总接管次数1.83次/7.2公里，匝道场景应对较好且稳定性高 [45] - **小鹏 (XOS 5.7.8)**：总体评价优秀（3.43分），平均总接管次数2.40次/7.2公里，表现均衡，场景理解能力强 [46][47] - **理想 (OTA 8.0)**：总体评价比较优秀（2.90分），平均总接管次数3.20次/7.2公里，智驾风格较保守，平稳性表现好 [50][51] - **腾势 (OTA 1.6.2)**：总体评价2.44分，平均总接管次数5.22次/7.2公里，匝道通行能力较好 [52][53] - **小米 (V1.9.7)**：总体评价2.10分，平均总接管次数4.70次/7.2公里，掉头场景为优势场景 [56][57] - **蔚来 (cedar 1.3.1)**：总体评价1.93分，平均总接管次数5.21次/7.2公里，能较好覆盖大部分城市智驾场景 [58][59] 小样本深度路测结果 - 深度路测路线更复杂，旨在测试车辆在变道、掉头、大曲率弯道、窄道、非标准信号灯路口等场景下的能力 [62][70] - **华为ADS 4.0**：整体表现优秀，路测接管总数为7次，发生于掉头、走错路等场景，在多数复杂场景下表现出较强处理能力 [79][81] - **魏牌蓝山 CP Ultra 3.9.0**：整体表现较优秀，路测接管总数为10次，接管多发生于障碍物绕行、复杂路口等场景，以效率性接管为主 [83][84] - **小鹏XOS 5.7.8**：整体表现优秀，路测接管总数为6次，能够很好处理环岛、复杂路口等困难场景，行驶流畅 [85][86] - **理想OTA 8.0**：整体表现较优秀，路测接管总数为11次，因策略相对保守，在面对“违停”等非常规场景时易出现效率性接管 [90][91] - **腾势OTA 1.6.2**：整体表现良好，路测接管总数为15次，可以较好处理简单及中等场景，但部分特殊复杂场景处理能力仍有提升空间 [93][95] - **小米V1.9.7**：整体表现比较良好，路测接管总数为13次，对常规场景处理能力优良，非常规复杂场景处理能力有进步空间 [97][98] - **蔚来cedar 1.3.1**：整体表现良好，路测接管总数为12次，在加塞、复杂路口等困难场景中表现出优秀的处理能力 [100][101]

文章核心观点 - 汽车行业正处于新旧逻辑切换的十字路口，电动化红利进入尾声，智能化处于黎明前黑暗，机器人产业处于0-1阶段，在此背景下，第四季度应重视AI智能车投资机会 [9] - 当前时点汽车板块配置应关注三类主线投资机会并存：AI智能车主线、AI机器人主线、红利&好格局主线 [9][10] 本周行业表现与核心变化 - **板块行情复盘**：本周SW汽车板块跑赢大盘，在SW一级行业中排名第9，港股汽车与汽车零部件板块排名第14 [18][19]；板块内子行业表现排序为：SW摩托车及其他(+1.7%) > SW商用载客车(+1.4%) > SW汽车(+0.2%) = SW乘用车(+0.2%) > SW商用载货车(-0.3%) [4][13]；本周已覆盖标的中涨幅前五为春风动力、旭升集团、长城汽车、恒帅股份、德赛西威 [4][28] - **团队研究成果**：本周外发了零部件、智能化、商用车2026年策略报告 [5][13] - **行业核心变化**：1) 国家市场监督管理总局发布《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》[6][13]；2) 中央经济工作会议召开，优化“两新”政策实施[6][13]；3) 隆鑫通用与智元机器人合作，聚焦工业制造与智能出行，建设L2/L3级产品产线，研发“具身智能装备”和“具身智能产品”[6][13]；4) 黑芝麻智能与元戎启行达成深度合作，共推高阶辅助驾驶技术量产落地[6][13]；5) 文远知行与Uber在迪拜通过Uber App正式上线Robotaxi公开运营服务[6][13] 板块配置观点与投资主线 - **AI智能车主线**：认为Robotaxi/Robovan将先行，C端紧随其后 [9] - **下游应用维度核心标的**： - **Robotaxi视角**：一体化模式（特斯拉、小鹏汽车、千里科技）；技术提供商+运营分成模式（地平线机器人、百度、小马智行、文远知行）；网约车/出租车转型（曹操出行，关注滴滴、如祺出行、大众交通、锦江在线）[9] - **Robovan视角**：德赛西威，关注中邮科技、开勒股份等 [9] - **C端卖车视角**：整车（小鹏汽车、理想汽车、华为系、小米集团等）[9] - **上游供应链维度核心标的**： - B端整车代工：北汽蓝谷、广汽集团、上汽集团等 [9] - 核心供应商：检测（中国汽研、中汽股份等）、芯片（地平线机器人、黑芝麻智能）、域控制器（德赛西威、经纬恒润、均胜电子、科博达等）、传感器（舜宇光学科技、禾赛、速腾聚创）、线控底盘（伯特利、耐世特、浙江世宝等）、车灯（星宇股份）、玻璃（福耀玻璃）等 [9] - **AI机器人主线**：零部件优选标的包括拓普集团、均胜电子、新泉股份、精锻科技、福达股份、旭升集团、爱柯迪等 [9] - **红利&好格局主线**：客车（宇通客车）、重卡（中国重汽A-H、潍柴动力）、两轮车（春风动力、隆鑫通用）等 [10] 板块景气度跟踪与预测 - **乘用车与新能源景气度**：在报废/更新政策加码背景下，预计2025年国内乘用车零售销量为2362万辆，同比增长3.8% [52]；预计2025年新能源乘用车销量为1308万辆，同比增长21.5%，渗透率达55.4% [52] - **智能化景气度**：预计2025年L3（城市NOA）在新能源汽车中的渗透率达到20%，销量为264万辆，同比增长123% [55][57]；预计2025年L2+（高速NOA）渗透率达到34%，销量为444万辆，同比增长439% [56][57]；芯片方案中，预计英伟达方案渗透率52%，特斯拉FSD（假设入华）渗透率23%，华为方案渗透率25% [57] - **重卡景气度**：预计2025年重卡上险量75.2万辆，同比增长24.9%；出口量29.5万辆，同比增长1.6%；批发销量105.4万辆，同比增长16.9% [60][61]；电动重卡渗透率预计从2024年的12.8%提升至2025年的26.9% [61] - **大中客景气度**：预计2025年国内销量增长1.5%，出口销量增长20%，新能源出口增速更快 [64][65] - **机器人景气度**：认为2025年为人形机器人量产元年，下半年订单边际变化显著，B端逐步落地；特斯拉Optimus Gen3定档2026年第一季度 [66]；本周机器人指数下跌1.03%，年初至今上涨51.52% [69] 核心关注个股跟踪 - **整车类个股**：吉利汽车极氪私有化交易落地，选择股份对价占比70.8%，现金对价占比29.3%，并于12月8日启动23亿港元股份回购计划 [71]；隆鑫通用公告与智元机器人合作，进入人形机器人领域 [71]；宇通客车476辆纯电动公交批量交付重庆公交 [71] - **零部件类个股**：星宇股份计划以2亿至3亿元回购股份，用于员工持股计划 [72]；中鼎股份全资子公司与陕西拓普达共同出资1000万元设立合肥鼎拓精密，完善机器人布局 [68][72]；黑芝麻智能与元戎启行达成深度合作 [72]；文远知行与Uber在迪拜上线Robotaxi服务 [72] 年度金股组合调整 - **2025年下半年组合调整**：相比上半年，核心调入理想汽车、星宇股份、春风动力，调出德赛西威、伯特利、新泉股份 [74]；将AI成长风格和高股息红利风格的权重对调，下半年给予更多权重给高股息红利风格 [77]；增加“3年战略品种”与“确定性品种”的标的维度 [77] - **2025年上半年组合复盘**：整体跑赢SW汽车指数，平均涨幅10.5% [81]；超预期品种包括小鹏汽车、地平线、拓普集团、伯特利；低于预期品种包括上汽集团、德赛西威、宇通客车；符合预期品种包括赛力斯、新泉股份、福耀玻璃、中国重汽A [81]

文章核心观点 - 2026年商用车及摩托车行业的核心投资逻辑在于出口增长优于内销，新能源及大排量产品结构性机会显著 [2][3][5][8] - 重卡板块：2026年出口增速预计将超过内销，电动重卡和天然气重卡渗透率将持续提升，投资应聚焦出口龙头 [2][3][12] - 客车板块：2026年外需强于内需，出口特别是新能源客车出口将引领增长，行业龙头公司受益 [5][6][13] - 摩托车板块：大排量摩托车出口持续高景气，看好具备出口优势的龙头车企 [8][9][14] 2025年商用车&摩托车复盘总结 重卡板块复盘 - **景气度**：2025年重卡内销与出口共振向上，全年景气度超预期。预计全年内销81.4万辆，同比+35.2%；出口33.2万辆，同比+14.3%；批发销量114.3万辆，同比+26.7% [2][12][19] - **内销结构**：2025年内销景气并非全由政策拉动，估算政策拉动销量16.9万辆，自然需求64.6万辆，同比+12% [2][12] - **出口结构**：非俄地区出口持续高景气，25年1-10月亚洲/非洲/中东出口分别同比+37%/+54%/+58%；俄罗斯市场因高基数等因素同比大幅下滑93% [23][24] - **股价与业绩**：2025年重卡股整体表现偏弱但内部分化，中国重汽H和潍柴动力业绩兑现良好且股价表现较好；中国重汽A、一汽解放、中集车辆业绩不及年初预期 [2][12][27] 客车板块复盘 - **景气度**：2025年客车内外需整体符合预期，从兑现度看，新能源出口 > 油车出口 > 国内公交车 > 国内座位客车 [5][13][31] - **销量数据**：预计2025年大中客行业批发销量13.76万辆，同比+18%；其中出口5.88万辆，同比+33%；新能源出口1.76万辆，同比+58% [30] - **股价与业绩**：2025年客车指数及龙头个股股价均收涨，宇通客车领涨。行业复苏带动板块盈利中枢上移，宇通客车受益于出口业绩持续抬升，金龙汽车盈利改善显著 [5][13][32] 摩托车板块复盘 - **景气度**：2025年摩托车内销平淡，出口维持高增长。1-10月行业总销量1412万辆，同比+14%；其中内销同比-5%，出口同比+22% [8][14][38] - **大排量市场**：1-10月大排量摩托车累计销量82.2万辆，同比+30%；其中内销37.4万辆，同比+6%；出口44.9万辆，同比+59% [8][14][38] - **股价表现**：2025年出口龙头春风动力和隆鑫通用股价涨幅较好，截至11月28日相对万得全A的超额涨幅分别为53%和55% [40][42] 2026年重卡投资策略 内销展望 - **总量预测**：中性预期下，2026年重卡内销77万辆，同比-5.5%。其中，政策拉动效果边际递减，自然需求量预计持续增长 [3][12][58] - **结构变化**：电动重卡和天然气重卡渗透率将提升，油车销量承压。预计2026年天然气车/电车/油车内销分别同比+23.7%/+28.6%/-37.9% [3][12][82] - **电动重卡**：经济性驱动下渗透率将持续提升，预计2026年电动化率达30%-35%，对应销量约25万辆，同比+19%。2030年前渗透率天花板预计为40%-50% [3][65][66] - **天然气重卡**：预计2026年油气价差走阔，天然气重卡渗透率将提升至30-35%，对应销量约25万辆，同比+24% [72][82] 出口展望 - **增长动力**：2026年俄罗斯市场基数影响消除，非俄地区（东南亚、非洲、中东）需求具备持续性，拉美市场中国品牌份额有提升空间，预计出口将加速增长 [3][12][73] - **销量预测**：中性预期下，2026年重卡出口39-40万辆，同比+18.8% [3][12][82] - **长期潜力**：海外可触达市场容量广阔，中国品牌份额仍有提升空间，欧洲市场在碳排放法规驱动下具备长期的电动重卡出口潜力 [77][78] 投资建议与核心标的 - **投资逻辑**：出口成长性确定性强，应优选出口龙头；同时关注内销潜在弹性，国五置换大周期有望驱动内销向上 [3][12][91] - **出口龙头**：中国重汽H是核心出口标的，2025年1-10月出口份额达46%，在东南亚、中南非等核心市场优势明显 [86][88][92] - **发动机龙头**：潍柴动力作为发动机龙头，业绩确定性高，大缸径发动机、凯傲业务及新能源三电系统提供增量 [3][99] - **关注组合**：建议关注出口持续发力且内销有弹性的中国重汽A、一汽解放、福田汽车、中集车辆 [3][12] 2026年客车投资策略 行业周期与展望 - **周期定位**：2023年是行业拐点元年，开启了新一轮上行大周期，驱动因素为海内外需求复苏 [102][104] - **内需展望**：预计2026年内需微增，同比+3%。公交车需求仍有修复空间，座位客车需求预计保持稳定 [5][13][109] - **出口展望**：预计2026年出口同比+30%，新能源出口同比+40%，增速领跑。出口进入从价格竞争到产品竞争的新阶段 [5][13][110] 出口结构性机会 - **区域结构**：新能源客车出口区域结构优化，欧洲等高端市场需求猛增。2025年前9个月欧洲销量占新能源出口总量的32% [115] - **产品均价**：出口区域结构优化推动新能源客车单车平均售价提升，2025年前9个月行业出口新能源客车单车ASP为173万元，2024年为155万元 [115] - **欧洲市场**：欧洲客车纯电化趋势确定且快于政策要求，2025年前三季度纯电渗透率达25%。中国客车企业如宇通、比亚迪在欧洲电动客车市场已占据重要份额 [118][119][120] 竞争格局与核心标的 - **市场格局**：国内市场为寡头格局，2025年前三季度宇通客车与金龙汽车合计市占率维持在50%以上 [124] - **出口格局**：出口市场格局基本稳定，2025年前三季度宇通与金龙在油车和新能源客车出口中合计市占率均超过50% [125] - **核心标的**：客车板块优选行业龙头，重点推荐宇通客车和金龙汽车 [6][13] 2026年摩托车投资策略 行业展望 - **总量预测**：预计2026年摩托车行业总销量1938万辆，同比+14% [8][14] - **大排量市场**：预计2026年大排量摩托车销量126万辆，同比+31%。其中，内销43万辆，同比+5%；出口83万辆，同比+50% [8][14] 投资建议 - **投资逻辑**：看好大排量摩托车出口的持续高增长，优选龙头车企 [8][9][14] - **核心标的**：推荐春风动力和隆鑫通用 [9][14]

过去十年智能驾驶产业复盘 (2015-2025年) - 产业处于0-1导入期，遵循硬件与软件螺旋式向上迭代、做减法、技术领先与成本领先并重的规律 [4][11][17] - **第一阶段 (2015-2017年)**：主题投资阶段，市场给予智驾领域标的普遍高估值溢价，产业陷入技术路线之争（直接L4 vs L2迭代、单车智能 vs V2X、纯视觉 vs 多传感器融合），2018-2019年进入产业寒冬，国产替代不及预期（Mobileye-博世组合垄断初级L2市场）[4][11][24] - **第二阶段 (2020-2022年)**：智能化0-1后期与电动化1-10前期共振，以硬件为主，特斯拉引领行情，颠覆式E/E架构升级带来大算力芯片上车，域控制器成为关键词，市场聚焦L2+环节落地 [4][11][28] - **第三阶段 (2023-2025年)**：处于“黎明前黑暗”的过渡期，无趋势性大行情但有阶段性机会，重要特征是智能化正从电动化定价体系转向AI定价体系，市场研究从硬件转向软件、从L2+转向L4，地平线等一批智驾优秀标的陆续上市 [5][11][38] 未来五年智能驾驶展望与2026年投资主线 - 2026年是关键之年，承上启下，或将结束黎明前黑暗，进入B端无人车商业模式跑通阶段（2026-2028年），C端爆发需等待2028年或新一轮换车潮开启 [6][11][49] - 2026年投资主线是L4 RoboX（无人驾驶车辆），驱动其投资机会的三大核心要素：1) 技术层面：大模型上车带来算法泛化质的飞跃，2026年VLA/世界模型有望进一步提升模型能力上限；2) 成本层面：技术进步推动整车BOM和智驾套件成本快速下降，2026年20万元以下robotaxi量产可期；3) 运营层面：一二线城市加速L4牌照和路权放开，互联网流量优势玩家入局无人车 [6][11][68] - 2026年智能化行情与以往异同：相同点在于AI扩散，不同点在于：1) 以往强调汽车与AI逻辑共振，2026年更强调AI逻辑演绎为主，因第一梯队玩家迈向L4，产业兑现能力变强；2) 以往强调硬件机会和C端销量带动，2026年或更关注软件机会和B端突破 [7][12][14] 2026年RoboX定价体系与重要催化剂 - 提出全新估值方式：智能体创收能力 = 智能体保有量 * 智能体能力等级（参照人类职业差异），该体系颠覆电动车框架并融合互联网框架 [6][11][49] - **重要催化剂**： - **模型迭代层面**：H1特斯拉V14升级、小鹏第二代VLA、理想/华为/小米/地平线机器人/momenta等迭代 [8][14][85] - **RoboX推广**：H1特斯拉去掉安全员且Cybercab投产、小鹏robotaxi Q2量产H2广州试运营、Waymo/小马智行/文远知行/九识智能/新石器/滴滴/momenta等各家RoboX运营量加速投放 [8][14][85] - **上市进度**：希迪智驾/易控智驾/九识智能/新石器/momenta/享道出行等或于2026年完成港股上市 [8][14][85] - **政策层面**：L3-L4国标征求意见稿推出、L3准入时点、智能化国产芯片补贴方案、更多城市放开L4牌照 [8][14][81] 2026年投资布局与标的梳理 - 总体策略：聚焦L4 RoboX产业链，B端软件标的 > C端硬件标的 [8][14] - **H股/沪港通优选**：小鹏汽车、地平线机器人、小马智行/文远知行、曹操/黑芝麻智能 [8][14] - **A股优选**：千里科技、德赛西威、经纬恒润 [8][14] - **下游应用维度标的**： - **Robotaxi视角**：1) 一体化模式：特斯拉、小鹏汽车；2) 技术提供商+运营分成模式：地平线、百度、小马智行、文远知行、千里科技、（拟上市：momenta、元戎启行等）；3) 网约车/出租车转型：滴滴、曹操出行、如祺出行、大众交通、锦江在线 [8][14][93] - **Robovan视角**：德赛西威、九识智能、新石器、白犀牛（拟上市）等 [8][14] - **其他无人车视角**：矿卡（拟上市：希迪智驾、易控智驾等）、港口（经纬恒润等）、环卫车（盈峰环境等）、巴士（文远知行等） [8][14] - **上游供应链维度标的**： - **B端无人车代工**：北汽蓝谷、广汽集团、江铃汽车、同力股份、易咖智驾（拟上市） [8][14] - **核心上游供应商**：检测服务（中国汽研、中汽股份等）、芯片（地平线机器人、黑芝麻智能）、域控制器（德赛西威、经纬恒润、均胜电子、华阳集团、科博达等）、传感器（舜宇光学科技、禾赛、速腾聚创）、线控底盘（伯特利、耐世特、浙江世宝）、车灯（星宇股份）、玻璃（福耀玻璃）等 [8][14] 市场空间与商业化前景 - **国内Robotaxi市场**：预测到2030年市场规模达到831亿元，2035年增长至7096亿元，2030年保有量假设为50万台，2035年假设为250万台 [89][91] - **北美Robotaxi市场**：预测北美出租汽车出行市场于2026年突破千亿美元，2030年有望增长至3617亿美元，其中Robotaxi市场规模到2030年达到2400亿美元，重塑出行市场格局 [95][100] - **国内Robovan市场**：理论对应轻微卡+轻客使用场景，理论保有量约3000万辆级别，首要突破场景为电商快递，2024年测算快递场景对应Robovan市场空间约80亿元，2029年对应约199亿元 [105][111][112] - **Robovan经济性**：以九识产品为例，在快递场景下，相比传统4m²轻卡，单件载货成本可降低50%-72%，具备显著成本优势 [116]

文章核心观点 - 汽车行业正处于新旧逻辑切换的十字路口，电动化红利进入尾声，智能化和机器人产业处于黎明前或0-1阶段，当前存在三类主线投资机会并存 [7][8] - 第四季度应重视AI智能车投资机会，其中Robotaxi/Robovan等B端应用将先行，C端智能车紧随其后 [7][8] - 汽车板块配置应围绕三条主线展开：AI智能车、AI机器人以及红利与好格局板块 [8][9] 本周市场表现与行情复盘 - **板块涨跌**：本周SW汽车板块跑赢大盘，子行业中商用载客车表现最佳，涨幅为4.5%，其次是汽车零部件(1.8%)、汽车整体(1.4%)、商用载货车(0.5%)和乘用车(0.2%) [4][12][24] - **个股表现**：本周已覆盖标的中，涨幅前五的为中国重汽H、新泉股份、拓普集团、星宇股份、沪光股份 [4][12] - **板块排名**：本周A股汽车板块在SW一级行业中涨跌幅排名第10，港股汽车与汽车零部件板块在香港二级行业中排名第14 [18] - **估值水平**：SW汽车板块的PE(TTM)和PB(LF)分别处于历史81%和83%分位，其PE(TTM)为万得全A的1.3倍 [35][40] 本周行业核心动态 - **Robotaxi战略升级**：曹操出行举行发布会，提出“十年百城千亿”战略目标，并发布首个未来城市交通枢纽“绿色智能通行岛” [6][7][12] - **公司资本运作**：拓普集团正推进H股上市 [6][7][12] - **业务拓展**：德赛西威拟成立惠州市川行致远科技有限公司开展Robovan业务 [6][7][12] - **技术突破**：文远知行的一段式端到端ADAS方案在中国智驾大赛中问鼎 [6][7][12] 行业景气度与未来预期 - **乘用车市场**：在报废/更新政策加码下，预计2025年国内乘用车零售销量为2362万辆，同比增长3.8%，其中新能源乘用车销量预计1308万辆，渗透率达55.4% [49][50] - **智能化进程**：预计2025年L3（城市NOA）在新能源车中的渗透率将达到20%，L2+（高速NOA）渗透率将达到34%，车企智驾竞赛进入白热化阶段 [51][53] - **重卡市场**：预计2025年重卡上险量75.2万辆，同比+24.9%；批发销量105.4万辆，同比+16.9%，其中电动重卡销量预计20.2万辆，同比+162.7% [55][56] - **大中客市场**：预计2025年国内销量增长1.5%，出口销量增长20%，新能源出口增速更快 [58][59] - **机器人产业**：2025年被视为人形机器人量产元年，下半年B端订单将逐步落地，特斯拉Optimus Gen3定档2026年第一季度 [64] 当前板块配置主线与标的 - **AI智能车主线**： - **下游应用**：分为Robotaxi视角（一体化模式如特斯拉、小鹏；技术提供商模式如地平线、百度；出行平台转型如曹操出行）、Robovan视角（德赛西威）和C端卖车视角（小鹏、理想、华为系、小米等） [8] - **上游供应链**：包括B端整车代工（北汽蓝谷、广汽集团等）、以及检测、芯片、域控制器、传感器、线控底盘、车灯、玻璃等核心零部件供应商 [8] - **AI机器人主线**：零部件优选标的包括拓普集团、均胜电子、新泉股份、精锻科技、福达股份、旭升集团、爱柯迪等 [8] - **红利&好格局主线**：包括客车（宇通客车）、重卡（中国重汽、潍柴动力）、两轮车（春风动力、隆鑫通用）等板块 [9] 核心关注个股动态 - **整车类**：小鹏汽车11月交付3.67万台，环比-13%；理想汽车交付3.3万辆，环比+4%；比亚迪11月出口13万辆，同环比分别+369%/+57%，表现超预期 [66] - **零部件类**：拓普集团推进H股上市；德赛西威拟成立子公司开展Robovan业务；黑芝麻智能拟收购珠海亿智多数股权以拓展业务 [63][67] 年度金股组合调整 - **2025年下半年调整**：相比上半年，调入了理想汽车、星宇股份、春风动力，调出了德赛西威、伯特利、新泉股份，组合风格向高股息红利风格倾斜 [69][72] - **上半年组合回顾**：整体跑赢SW汽车指数，其中小鹏汽车、地平线机器人、拓普集团、伯特利表现超预期；上汽集团、德赛西威、宇通客车表现低于预期 [74][76]

核心观点 - AI驱动算力基础设施与智能终端升级，催生数据中心液冷系统刚需，同时人形机器人产业正从0-1迈向1-10阶段 [2] - 液冷与机器人两大新兴领域与汽车零部件行业高度协同，汽零企业可凭借制造端系统总成能力及降本能力，从汽车热管理延展至数据中心液冷，从精密制造延展至机器人核心零件，从而形成行业的“第二/第三增长曲线” [2] - 具备技术同源、系统集成与降本能力、全球化能力的汽车零部件企业，将成为AI主线浪潮下的主要受益者 [3] 人形机器人产业趋势与市场阶段 - 人形机器人产业正经历从实验室研发到商业化落地的关键转折点，2026年将进入关键量产阶段 [49] - 特斯拉Optimus V3定型在即，硬件方案逐步收敛，计划年底启动百万级产线，标志着机器人板块开启从1到10的成长阶段 [12][40] - 2025年为人形机器人元年，产业订单边际变化显著，截至2025年11月28日，优必选Walker系列订单金额已达13亿元 [45] - 国内机器人产业百花齐放，已形成“科技巨头+车企+本体初创+高校系”多元格局，资本化进程加速，主要关注宇树、智元、优必选、小鹏等公司 [41] 特斯拉机器人进展与硬件方案 - 特斯拉机器人持续迭代，已形成“硬件架构收敛（线性+旋转执行器、多模态力触觉）+大模型/训练基础”双轮驱动模式 [12] - Optimus Gen 2行走速度提升30%，减重10公斤（从约73公斤降至约63公斤），并配备11自由度灵巧手 [54] - 预计2026年第一季度发布的Optimus V3将展示更拟人化运动、更强灵巧手和更轻量化设计，灵巧手自由度从11个提升至22个 [40][78] - 特斯拉计划在加州弗里蒙特工厂建立一条年产能达100万台的人形机器人生产线，远期目标年产100万台 [38][53] 机器人核心部件技术路径 - **灵巧手**：成为“价值量+技术迭代”弹性最大单元，技术路线加速向“腱绳/丝杠复合传动+高密度驱动+全域触觉”收敛 [12] 以特斯拉最新一代灵巧手为例测算，其价格预计超6万元，远期目标成本有望降至1.5万元左右 [81] - **丝杠**：特斯拉方案中，躯干驱动采用行星滚柱丝杠以承受高负载，灵巧手使用微型滚珠丝杠主要出于降本考虑 [61] - **减速器**：旋转执行器中，谐波和行星减速器早期被混合使用，例如特斯拉Optimus Gen 2需要12个行星减速器和14个谐波减速器 [69] 国产谐波减速器产品价格约为800-2000元，较海外（1500-3000元）具备成本优势 [65] - **传感器**：主要分为力传感器、视觉传感器、位觉传感器（IMU）、触觉传感器四类 [73] 其中六维力传感器价值量最高，成本约为1-3万元 [71] 机器人“大脑”与AI赋能 - 基于多模态大模型的“具身大脑”决定机器人智能上限与泛化能力，是人形机器人落地的关键瓶颈与核心价值所在 [85] - 目前“大脑”技术主要有三条主流路径：大脑+小脑分层技术路线（当前主流）、端到端VLA模式、世界模型技术路线（最前沿） [88] - 车企如特斯拉、小鹏在机器人大模型训练上具备先发优势，因其可复用智能驾驶的模型、数据、算力及供应链体系 [3][92] - 小鹏汽车跨界做机器人，其IRON机器人所搭载的“VLT+VLA+VLM”架构本质为智能驾驶系统XNGP的横向迁移 [103] 数据中心液冷市场机遇 - AI算力需求爆发推动数据中心单机柜功率密度增大，传统风冷散热已无法满足需求，液冷系统成为配套刚需 [2][105] - 政策要求2025年新建数据中心PUE低于1.3，进一步推动液冷技术普及 [105] - 市场规模广阔，根据高工产研储能研究所（GGII）数据，2024年中国数据中心液冷温控市场规模约160亿元，至2030年市场规模可达1100亿元 [105][108] - 液冷具备成本优势，冷板液冷和单相浸没液冷较风冷的全生命周期总成本（TCO）可分别降低15%和8% [105][116] 汽零企业切入液冷赛道的逻辑 - 从汽车热管理到数据中心液冷本质为“技术同源”，车端水冷零部件（泵、管、阀、冷却器、换热器）与数据中心液冷核心部件技术路线高度相似 [10][105][123] - 汽车零部件企业凭借规模化生产能力和成本控制能力，有望打破海外企业垄断，切入头部AIDC及液冷总成厂商供应链 [105] - 以应用冷板式液冷的GB200为例，其散热核心零部件（冷板、CDU、Manifold、UQD）价值量总和可达近10万美元 [105][119] - 部分汽零企业已获订单，例如拓普集团已获得15亿元液冷订单，飞龙股份已获得中国台湾地区客户及金融科技小量液冷用电子水泵订单 [123] 投资建议与核心公司 - **机器人赛道**：聚焦确定性及具备全球化能力的供应链，推荐拓普集团、中鼎股份、小鹏汽车、均胜电子、双环传动、爱柯迪、星源卓镁、旭升集团等 [4][8] - **液冷赛道**：推荐拓普集团、中鼎股份、银轮股份、飞龙股份等 [4][8] - **拓普集团**：公司广泛绑定全球优质新能源客户，机器人执行器卡位核心客户，并拓展液冷业务，截至2025年上半年相关订单达15亿元，预计2025-2027年归母净利润分别为28.13亿元、36.98亿元、46.50亿元 [128][130] - **中鼎股份**：热管理系统与液冷技术同源，已实现液冷业务从0到1突破，预计2025-2027年归母净利润分别为17.48亿元、18.91亿元、21.19亿元 [132][134] - **小鹏汽车**：机器人与智能车技术同源，公司积累可充分赋能机器人，预计2026年底其IRON机器人将率先实现量产，公司2025-2027年归母净利润预测分别为-13.62亿元、24.58亿元、62.20亿元 [136][138]