行业选择框架 - 行业选择围绕资源+新质生产力+出海三大方向 资源股因供给受限及地缘动荡预期从周期属性转向红利属性带来估值体系重构 博弈美联储降息资金退潮波动可忽略[1] - 配置结构保持定力 右侧趋势品种聚焦资源、消费电子、创新药和游戏 左侧配置关注化工和军工 产业趋势近期重点关注AI从云侧逻辑向端侧逻辑扩散[1] 中国制造业全球化投资机会 - 全球突破500亿美元和1000亿美元市值股票共290只 A股占9只（3.1%）包括2家银行及科技制造和创新药公司 科技类48只中A股占5只（10.4%）[2] - A股龙头公司市值结构更加多元化 去年底仍以银行、运营商、石油石化为主 本质是中国制造业企业从本国敞口转向全球敞口打开市值天花板和增长极[2] 海外营收占比趋势 - 周期制造类公司海外营收占比平均值从2010年约5%提高至2025年约32% 境外营收占比超20%公司对全A非金融利润贡献从2015年22%升至2025年中报超40%[3] - 境外营收占比超20%公司占全A非金融市值比重从2015年28%升至2025年9月19日37% 该趋势是新兴市场成长必经之路 全球敞口跨国公司成为大市值主体[3] - 纯内需导向品种今年涨幅有限 出海导向品种市值和利润占比远超投资者固有认知 行情与基本面背离全靠流动性驱动的偏见将逐步被打破[3]

gtaxinstitute@essence.com.cn 综合晨报 上周国际油价冲高回落，布伦特11合约跌0.33%。石油消费旺季过后市场面临供需盈余的放大，美 联储9月降息25bp亦未构成超预期利好，原油价格中期偏空趋势不变；俄炼厂频繁遇袭及伊朗被制 裁风险等短期地缘因素或对供应有阶段性犹动，但反弹空间愈发受限，继续关注高位空单与看涨期 权相结合的策略组合。 【责金属】 周五贵金属偏强运行,历史高位震荡。 上周美联储风险管理式降息,鲍威尔表态偏谨慎,点阵图路 径相对温和，降息交易退坡后贵金属驱动暂时缓和,后续关注地缘、关税、美联储独立性等问题的 演绎,贵金属中期偏强趋势未改但短期存在调整可能。 【铜】 上周五铜价阳线震荡，联储首轮降息兑现后，铜价支撑韧性源自国内现货供求，节前有一定备货提 振，但需持续关注涉铜消费的指标压力。国内终端旺季信号不明显，本月以来累库2万余吨。再生开 工整体仍受770号文影响，临近长假部分企业被动应对可能提前放假。市场关注进口精铜及废耕对国 内供应端的补充。观望。预计沪铜震荡在7.9-8.05万元间。 (铝) 周五沪铝偏弱震荡。铝下游开工持续季节性回升,年内没有明显过剩预期。但铝锭 ...

市场整体表现 - A股在创新高后出现调整 整体仍处于9月以来的整顿期 [1] - 资金面正反馈是当前行情持续性的关键 目前仍偏积极 [1] - 维持中期市场蓄势向上的观点不变 [1] 市场环境因素 - 海外流动性及地缘问题继续改善 [1] - 国内基本面向上继续蓄势 [1] 投资配置建议 - 建议维持较高仓位运行 [1] - 板块选择上注意均衡 关注三季报景气能否延续的方向 [1] - 重点关注国产算力链 创新药 机器人 化工 电池以及大众消费龙头 [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告核心观点 报告为宝城期货2025年9月22日发布的品种套利数据日报，展示动力煤、能源化工、黑色、有色金属、农产品、股指期货等品种基差、跨期、跨品种等套利数据 各目录总结 动力煤 - 展示2025年9月15 - 19日动力煤基差、5月 - 1月、9月 - 1月、9月 - 5月数据，基差从 - 115.4元/吨升至 - 97.4元/吨，其他价差均为0 [1][2] 能源化工 能源商品 - 展示2025年9月15 - 19日燃料油、INE原油、原油/沥青基差及比价数据 [7] 化工商品 - 基差：展示2025年9月15 - 19日橡胶、甲醇、PTA、LLDPE、V、PP基差数据 [9] - 跨期：展示橡胶、甲醇、PTA等化工品5月 - 1月、9月 - 1月、9月 - 5月跨期价差数据 [11] - 跨品种：展示2025年9月15 - 19日LLDPE - PVC、LLDPE - PP等跨品种价差数据 [11] 黑色 - 跨期：展示螺纹钢、铁矿石等黑色品种5月 - 1月、9月(10) - 1月、9月(10) - 5月跨期价差数据 [20] - 跨品种：展示2025年9月15 - 19日螺/矿、螺/焦炭等跨品种数据 [20] - 基差：展示2025年9月15 - 19日螺纹钢、铁矿石等黑色品种基差数据 [21] 有色金属 国内市场 - 展示2025年9月15 - 19日铜、铝、锌等国内有色品种基差数据 [28] 伦敦市场 - 展示2025年9月19日LME有色铜、铝等品种升贴水、沪伦比、CIF、国内现货、进口盈亏数据 [34] 农产品 - 基差：展示2025年9月15 - 19日豆一、豆二、豆粕等农产品基差数据 [40] - 跨期：展示豆一、豆二、豆粕等农产品不同月份跨期价差数据 [40] - 跨品种：展示2025年9月15 - 19日豆一/玉米、豆二/玉米等跨品种数据 [40] 股指期货 - 基差：展示2025年9月15 - 19日沪深300、上证50等股指基差数据 [51] - 跨期：展示沪深300、上证50等股指次月 - 当月、次季 - 当季跨期价差数据 [51]

投资咨询业务资格： 证监许可[2011]1771号 [Table_Report] 分析师 贾利军 从业资格证号：F0256916 投资咨询证号：Z0000671 电话：021-68756925 邮箱：jialj@qh168.com.cn 明道雨 从业资格证号：F03092124 投资咨询证号：Z0018827 电话：021-68758786 邮箱：mingdy@qh168.com.cn 刘慧峰 从业资格证号：F3033924 投资咨询证号：Z0013026 电话：021-68751490 邮箱：Liuhf@qh168.com.cn 刘兵 从业资格证号：F03091165 投资咨询证号：Z0019876 联系电话：021-58731316 邮箱：liub@qh168.com.cn 王亦路 从业资格证号：F03089928 投资咨询证号：Z0019740 电话：021-68757092 邮箱：wangyil@qh168.com.cn 冯冰 从业资格证号：F3077183 投资咨询证号：Z0016121 电话：021-68757092 邮箱：fengb@qh168.com.cn 李卓雅 从业资格证号：F031445 ...

数据来源：Wind，更新至2025年8月。 化工是讲究供需的地方，它也讲究价格。也就是说，从2021年到现在，化工逐渐进入供过于求的状态，导致化工价格持续走弱、振荡下行。而如果最近有 关注周期或者关注宏观的投资者可能会有所了解，7月1号中央财经委提到反内卷，然后1.2万亿的雅江工程再次提升了大家对于反内卷的认知程度。然后 各个反内卷相关板块，像煤炭、建材、建筑、钢铁在7月都在反内卷的行情下有一波涨幅，但是化工其实在之前的反内卷行情中并没有非常明显的上涨行 情。 如果我们去看最近的资产价格走势的话，会发现最近其实是轮动偏快的格局。所以这里可能有一个投资逻辑，就是价格在相对低位，之前也没有太涨的行 业或将迎来补涨，使得化工最近也是吸引到了比较多的资金的关注。 化工的催化除了像我们刚才所说的轮动之外，它其实也是有比较坚实的基本面逻辑的。怎么说？就包括刚才我所提到的反内卷这件事情。反内卷这件事情 的定调和定位其实是非常高的。像中央财经委，它是一个非常高级别的自上而下的会议，代表着比较高的决策层的意志。包括我们之前也从宏观经济角度 论述过，宏观可能存在通胀偏低甚至有一定通缩迹象的问题，而我们现在有非常强的决心要走出通缩 ...

**行业与公司** * 行业为化工行业 涉及公司包括万华化学 华鲁恒升 桐昆股份 巨化股份 新宙邦 润丰股份 华峰化学 金发科技 赛轮轮胎 卫星石化 新和成 扬农化工 鲁西化工 特变电工 利昂龙康鹏科技 东岳集团等[1][4][6][7][26][27][30][32][36][38][39][40] **核心观点与论据** * 化工板块处于反转起点 由多重因素驱动 包括出清落后产能 控制新增供给 启动库存周期和成本曲线陡峭化 其中库存周期的影响更为关键[1][5][21] * 行业基本面最坏时期已过 2025年上半年净利率从2024年最差时的4.4%回升至5.8% 价差数据处于近十年低位 但价格端受油价影响高于前几轮周期底部[1][6] * 资本开支和在建工程指标显示行业供给收缩 2025年上半年在建工程金额从2024年底的3991亿下降至3496亿 资本开支强度降至1.4 与2015-2016年水平相当[1][6][12] * 全球化工行业成本曲线重构 中国企业ROA显著高于2015年周期底部及海外竞争者（如LG化学 巴斯夫） 中国产量占全球43% 欧洲 日韩合计占比下降至17%-18% 自2022年以来中国产量增加约30% 而欧洲 日韩则平均下滑15%-20%[1][7] * 欧洲能源重构导致其竞争力下降 天然气成本目前约为美国的三倍 是俄乌冲突前常态成本的两倍 对欧洲化工业造成显著影响 基础化学品 石油化学品和聚合物等领域下滑严重 开工率超额下降约15%[1][8] * 欧洲精细化工品未来面临份额下降挑战 主要受供应链支持力度下降和制造业产业链向中国转移（如半导体和汽车产业）影响[2][10] * 行业反转预计在2026年二季度到三季度 化工业资本开支固定资产投资完成额累计同比在2025年下半年转负（6月为-1.1% 7月降至-4.7%） 参考历史 PPI与固投转负存在半年左右滞后期[4][12][13] * 化工板块超额收益不必等待PPI完全转正 在拐点出现时即可配置 然后逐渐集中到有望跑出强超额收益标的[1][4][14] * 化工白马股PB下降（如华鲁从2015年1.9降至1.45 万华从3.4降至1.7）是市场在惩罚不合理的资本开支或不分红过量资本开支 EV/EBITDA可能成为新的定价锚（华鲁约为6.77倍 万华为8.54倍）[4][26] * 反内卷政策对行业有四条显著影响路径：出清落后产能（如石化 农药 纯碱 氯碱和煤化工） 控制新增供给（如草甘膦 有机硅 涤纶长丝 粘胶和氨纶） 启动库存周期 成本曲线陡峭化（如纯碱和氯碱）[5][21][23][24][25] **其他重要内容** * 当前化工ETF的PB约为1.6 历史数据显示PB领先ROE回暖 目前ROE已从8%修复至9% 但PB修复不显著 与历史相比（2014-2015年PB从2.1升至2.7 2018-2019年从1.6修复至2.4）仍有较大修复空间[15][17] * 周期底部由绝对收益资金和ETF买入推动 如鹏华化工ETF份额在两个月内从约20亿迅速扩张到200多亿 资金主要来自债券市场 对回撤要求严格 选择低位 低PB且顺周期弹性的化工作为配置对象[18] * 选择标的应关注具有向下有底向上有期权特性的周期股 需足够便宜（PB低或二季度业绩年化低于15倍） 三季度业绩预期大幅增长 增量产能投放带来盈利扩张 以及在熊牛转换过程中被再定价的标的（如金发科技市值从260亿涨至600亿以上）[4][27][28][29] * 评估细分领域投资机会需综合考虑油价 供给增量 需求增量 周期强度及政策影响 排序为：氟化工第一 硅化工第二 磷化工第三 农药第四 纺服（包括蚕丝和氨纶）第五 碳基第六 钛白粉随后[31][34] * 长期（5-10年）看好巨化股份（制冷剂牌照优势 精细化工成长性） 赛轮轮胎（高端品牌受益者） 金发科技（中国材料改性解决方案提供商 技术壁垒和应用场景不断提升）[36][37][38][39][40]

国务院食安办等部门积极推进预制菜国家标准制定和餐饮环节使用明示 今日下午3时国新办将举行新闻发布会介绍"十四五"时期金融业发展成就 上海发布人形机器人数据集标准将为上海和全国人形机器人产业提供统一的数据语言 针对近期社会广泛关注的预制菜相关话题，国务院食安办高度重视，已组织工业和信息化部、商务部、国家卫生健康委、市场监管总局等部门认真研究，加 快推进预制菜国家标准制定，大力推广餐饮环节使用预制菜明示，更好维护消费者知情权和选择权。（新华社） 国新办将于9月22日下午3时举行"高质量完成'十四五'规划"系列主题新闻发布会，请央行行长潘功胜，金融监管总局局长李云泽，证监会主席吴清，央行副 行长、国家外汇局局长朱鹤新介绍"十四五"时期金融业发展成就，并答记者问。（新华财经） 生态环境部21日发布，为贯彻《中华人民共和国核安全法》，指导核安全文化建设与评估工作，生态环境部组织编制了《核安全文化建设通用指南（征求意 见稿）》《核安全文化评估实施指南（征求意见稿）》两项国家生态环境标准征求意见稿，现公开征求意见。（新华财经） 中央气象台21日消息，今年第18号台风"桦加沙"已于21日上午加强为超强台风级，并将于23日凌晨 ...

市场表现与行业分化 - 上周沪指累计下跌1.30% 但市场分化度未明显收窄 [1] - 电力设备 电子 通信等行业涨幅领先 银行 非银 食品饮料等板块滞涨 [1] 券商策略观点汇总 - 国泰海通证券认为市场调整是机会 A/H股指有望走出新高 新兴科技是主线 港股科技医药延续修复 [2] - 国金证券指出降息开启新场景转换 港股6-8月滞涨或有补涨行情 成长投资从科技驱动转向出口出海 制造业顺周期成为中期主线 [2] - 浙商证券预计上证盘整持续1-2周 若轮动顺畅25Q4或挑战2015年来最大波幅0.618分位 建议降低计算机和传媒配比 增配地产 基建工程和社服板块 [3] - 光大证券认为节前市场延续震荡格局 中期慢牛行情核心在于政策节奏 关注服务消费 TMT 反内卷与涨价主线 [4] - 招商证券指出国庆前后融资盘呈节前收敛节后迸发规律 节后风险偏好改善 美联储降息后A/H股上涨概率高 关注固态电池 AI算力 人形机器人 商业航天等领域 [5] - 兴业证券建议以轮动思路应对波动 多个板块交替轮动行情才能行稳致远 [6][7] - 中信建投认为美联储降息周期重启 后续降息路径更清晰 关注AI产业叙事 中国内外需共振筑底 十五五规划预期增量 [8] - 华安证券指出美联储降息落地 政策托底预期升温 维持震荡上涨判断 坚定AI强势主线核心地位 关注景气硬支撑领域 [9] - 华西证券强调A股慢牛逻辑未变 企业在人工智能 生物医药 高端制造等领域展现顶尖产品力 反内卷推进验证盈利改善预期 [10] - 银河证券推荐四条主线把握十五五建筑行业机会 包括重大工程支撑稳增长 出海高股息并购重组 低空经济机器人算力工程 新疆煤化工核电洁净室工程 [11]

行业选择框架 - 围绕资源+新质生产力+出海进行行业选择 [1] - 资源股在供给受限及全球地缘动荡预期推动下从周期属性转向偏红利属性带来估值体系重构 [1] - 中国制造业龙头的全球化将份额优势转化为定价权和利润率提升带来超越本国经济基本面的市值增长 [1] - 右侧趋势品种继续聚焦资源、消费电子、创新药和游戏 [1] - 左侧配置关注化工和军工 [1] - 产业趋势层面重点关注AI从云侧逻辑向端侧逻辑扩散 [1] - 关注国产算力链、创新药、机器人、化工、电池以及大众消费龙头 [3] - 关注固态电池、AI算力、人形机器人、商业航天等领域 [4] - 中期角度关注高内在回报率质量成长策略 [4] - 行业重点关注人形机器人、AI、生猪养殖、新能源、新消费、创新药、有色、基础化工、非银 [6] - 中期推荐上游资源、资本品以及原材料 食品饮料、猪、旅游及景区 保险和券商 [7] - 布局牛市3条主线包括逆全球化下的硬通货（黄金/资源/银行/保险/公用事业）、硬科技（创新药/AI算力等）以及受益于反内卷的中国优势制造（光伏/风电设备/锂电/玻纤等） [10][11] 市场驱动因素 - 无风险收益下沉推动找资产需求井喷 [2] - 提高投资者回报的资本市场改革改善对中国资产观念认识 [2] - 中国转型加快与传统L形企稳能见度提高带来经济社会发展确定性提升与资产回报率预期企稳改善 [2] - 中美元首通话表明短期风险展望稳定 [2] - 弱美元与海外降息有利于中国宽松与央行重启国债交易 [2] - 资本市场改革红利有望加快 科创板成长层推出和第五套上市标准重启在即 [2] - 资金面正反馈是当前行情持续性关键 交易性资金活跃度仍较高 [3] - 赚钱效应是资金面正反馈能否延续关键因素之一 [3] - 海外流动性及地缘问题继续改善 国内基本面向上继续蓄势 [3] - 国庆节前市场走势较为平淡 节后市场风险偏好明显改善 [4] - 9月美联储如期降息 预防式降息后A/H股未来上涨概率较高 [4] - 市场仍处于牛市阶段Ⅱ 驱动A股本轮上行三大原因未发生变化 [4] - 十五五有望成为下一阶段市场关注重点 反内卷、服务消费、提振内需、产业升级等构成重要内容 [6] - 降息后开启新场景转换 流动性压制解除后6-8月滞涨港股或有补涨行情 [7] - 成长投资逐步从科技驱动走向出口出海 [7] - 增量资金和景气优势驱动行情 轮动基于景气逻辑与产业趋势挖掘优势风格及优势主线下机会扩散 [8] - 资金行为从存量市搬家变为增量市扩容 [8] - 三季度-四季度多存在明显风格切换 三季度涨幅靠前主流品种多数情况四季度无法进一步延续 [9] - 9月降息落地暗示降息周期可能性上升 [9] - 反内卷政策发力叠加全球再工业化 中国出口优势制造业自由现金流有望继续修复 [10] - 反内卷加码将系统性重塑中国优势制造业估值体系 [10] - 美联储重启降息加速全球资金回流中国 [10] 资金流向 - 海外主动基金流出1.30亿美元 海外被动基金流入27.00亿美元 [5] - 内资过去一周流入31.03亿美元 外资过去一周流入25.70亿美元 [5] - 全球资金流出货币市场 大幅流入发达市场股市 [5] - 沪深300期权市场资金在4250点以上开始减仓 [5] - 沪深300的10月到期看涨期权在4250点以上价位持仓量相比此前一周明显下降 [5] - 南向资金流入叠加外资回流有望驱动恒生科技开启主升浪行情 [11] - 食品饮料ETF最新份额84.6亿份增加1.3亿份 主力资金净流出2404.3万元 [13] - 游戏ETF最新份额56.2亿份增加5500.0万份 主力资金净流入1763.2万元 [13] - 科创半导体ETF最新份额6.9亿份增加6400.0万份 主力资金净流出3857.1万元 [13] - 云计算50ETF最新份额3.6亿份增加100.0万份 主力资金净流出200.4万元 [14] 市场表现与估值 - A股在创新高后有所调整 整体仍处于9月以来整顿期 [3] - 市场仍处高位没有明显冲顶和回落趋势 前期热门赛道间轮动加剧指数整体处于横盘整理阶段 [6] - 参考历史回踩最终点位可能就在60日均线 [6] - 食品饮料ETF近五日涨跌-2.31% 市盈率20.74倍 估值分位20.63% [13] - 游戏ETF近五日涨跌3.64% 市盈率46.87倍 估值分位69.24% [13] - 科创半导体ETF近五日涨跌7.82% [13] - 云计算50ETF近五日涨跌-0.37% 市盈率122.42倍 估值分位91.38% [14]