报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至目前财政收支增速偏弱运行，与年初预算目标相比呈现“收入略超目标、支出进度滞后、政府性基金收支缺口扩大”特征；尽管一般公共预算收入超目标完成，但支出进度滞后导致财政资金使用效率不高，政府性基金收支缺口扩大反映土地财政脆弱性；往后看财政紧平衡下收支端均面临多重压力，短期重点关注资金落地效率，围绕加快资金下达拨付推动实物工作量形成的增量政策可期，将对跨年一季度财政支出和经济修复形成有力支撑 [1] 根据相关目录分别进行总结 财政收入情况 - 1 - 11月一般公共预算收入增速为0.8%，高于预定目标0.1%，整体延续低位运行态势；中央与地方收入分化加大，中央收入降幅扩大，地方收入增速小幅改善；财政收入完成进度为91.2%，略低于历史均值进度，但较2024年同期略有提升；财政收入保持平稳修复态势，但进度略滞后，受经济恢复韧性不足等因素影响 [2] - 税收收入增速提高0.1个百分点至1.8%，税源韧性有所增强；非税收入连续7个月负增长且降幅扩大，拖累整体财政收入增速；国内增值税和企业所得税增速边际回落，个人所得税与前值持平，消费税小幅上升，印花税维持较高增速，出口退税降幅扩大，关税增幅收窄，车辆购置税降幅扩大，土地增值税和契税增速连续负增 [3] 财政支出情况 - 1 - 11月财政支出增速为1.4%，降幅达0.6个百分点，显著低于年初预定目标；中央支出增速略降，地方支出增速降至年内新低，地方支出回落与去年基数高和财政发力前置有关 [4] - 基建相关支出降幅扩大，农林水事务和城乡社区事务支出增速均达年内新低，拖累基建投资增速；民生支出增速高位趋缓，社会保障和就业、教育支出增速连续放缓，财政支出结构向约束平衡过渡 [4] 政府性基金收支情况 - 土地出让金收入降幅持续扩大，拖累政府性基金收入增速降至 - 4.9%，低于预定目标；政府性基金支出增速边际降低至 - 15.4%，连续4个月放缓，收入、支出增速均显著低于年初目标 [5] - 支出进度滞后源于专项债发行与项目落地不匹配，虽地方政府专项债发行进度达101.6%，新增专项债进度97%，但土地收入不足制约地方配套资金支出能力，部分项目准备不足无法及时开工 [5]

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 12 月 19 日 美国 11 月 CPI：通胀低于预期，低估还是降温？ Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 核心观点： 2025.12.18 美国 11 月非农：就业持续放缓，但"缓 而不衰" 美国 11 月 CPI 同比 2.7%，低于预期的 3.1%；9-11 月环比增长 0.2%。 由于 10 月美国政府停摆，劳工部未能收集 10 月价格数据，因此 11 月 CPI 环比数据大部分未公布，仅公布同比数据。11 月 CPI 同比 2.7%，预 期 3.1%，9 月 3.0%；9-11 月环比 0.2%，前值 0.3%。核心 CPI 同比 2.6%，预期 3.0%，前值 3.0%；9-11 月环比 0.2%，前值 0.2%。单纯观 察数据，美国 11 月 CPI 同比、环比均低于预期，反映关税对美国通胀的 影响仍未充分兑现。数据公布后，2026 年 3 月降息预期小幅升高；当天 美股三大股指上涨，美债、美元微涨。 11 月数据显示美国非核心与核心价格增速全面放缓。非核心方面，11 月 汽油、食品价格 ...

生产端 - 11月工业增加值同比增长4.8%，环比增长0.4%，略高于季节性水平[1][9] - 服务业生产指数同比增长4.2%，较上月回落0.4个百分点[1][9] - 工业机器人、集成电路和新能源汽车产量保持高增长，同比增速分别为20.6%、15.6%和17.0%[1][10] 投资端 - 11月固定资产投资单月增速为-12.0%，累计增速降至-2.6%，较上月回落0.9个百分点[2][15] - 房地产投资累计降幅扩大至-15.9%，单月增速为-30.3%[2][16] - 制造业投资累计增速降至1.9%，高技术制造业形成一定支撑[2][15] - 广义基建投资累计增速为0.1%，狭义基建投资累计增速为-1.1%[2][15] 消费端 - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，较上月回落1.6个百分点[3][29] - 商品零售同比增长1.0%，餐饮消费同比增长3.2%[3][29] - 限额以上商品零售同比年内首次转负，家电及音像器材类消费同比下降19.4%，汽车类消费同比下降8.3%[3][29] 政策与展望 - 需求端持续偏弱，政策加力的必要性增加，中央经济工作会议定调将加大逆周期和跨周期调节力度[5][33] - 5000亿元政策性金融工具效果尚未显现，基建投资仍处低位运行[2][15][33]

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 12 月 17 日 美国 11 月非农：就业持续放缓，但"缓而不衰" Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 核心观点： 11 月美国非农新增就业 6.4 万人略高于预期，失业率则上行至 4.6%。美 国劳工部"跳过"10 月就业报告后，12 月 16 日发布 11 月就业数据。企 业调查方面，美国 11 月非农新增 6.4 万，高于预期的 5.0 万；报告同时公 布了 10 月非农就业数据：政府关门期间，联邦政府雇员大量流失，10 月 非农负增-10.5 万。此外，9 月非农新增由 11.9 万下修至 10.8 万。家庭调 查方面，11 月失业率意外上行至 4.6%，高于预期的 4.5%和前值的 4.4%；10 月失业率因数据收集问题永久不公布。尽管 11 月非农就业略超 预期，但新增就业前值的低迷和失业率的上行均指向美国就业市场进一步 弱化。数据发布后市场降息预期小幅增强，2026 年降息路径有所下移。 11 月商品生产就业有所回暖，服务业相对低迷，政府就业持续承压。从 行业结构看，11 月商品业就业新 ...

社会融资总量与结构 - 11月新增社会融资规模2.49万亿元，同比多增1597亿元，存量增速持平前值于8.5%[3][9] - 政府债券当月新增1.2万亿元，同比少增1048亿元，主要受去年同期高基数拖累[12] - 企业债券当月新增4169亿元，同比多增1788亿元，对社融形成支撑[12] 信贷结构分析 - 企业短期贷款新增1000亿元，同比多增1100亿元，银行通过短贷“冲量补位”[3][16] - 企业中长期贷款新增1700亿元，同比少增400亿元，降幅较前月收敛[3][20] - 居民短期贷款减少2158亿元，同比多减1788亿元，消费需求与收入预期偏弱[4][21] - 居民中长期贷款仅新增100亿元，同比少增2900亿元，购房观望情绪浓厚[4][21] 货币供应与存款 - M1同比增速回落至4.9%，环比下降1.3个百分点，受股市调整及高基数影响[5][35] - M2同比增速回落至8.0%，环比下降0.2个百分点，信用派生偏弱[5][35] - 新增人民币存款1.41万亿元，同比少增7600亿元，各分项存款均同比少增[5][35] 市场与风险观察 - 11月30大中城市商品房成交面积同比下降33.1%，地产销售疲软[4][21] - 报告提示宏观经济、地产销售、美国关税及地缘政治风险超预期等风险[6][44]

12月FOMC会议决策与市场反应 - 美联储于12月10日宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%-3.75%[1] - 会议声明对失业率的描述从“截至8月有所上行但保持低位”变为“截至9月有所上行”，显示劳动力市场弱化趋势更显著[1] - 美联储主席鲍威尔指出，自4月以来非农就业平均每月增加4万人，但存在约6万人的高估，相当于每月净减少2万人[1] - 美联储重启短期国债购买（扩表），月度规模为400亿美元，以维持充足的准备金水平[4] - 会议投票出现分歧：Miran支持降息50个基点，Schmid和Goolsbee支持不降息，其余成员赞成降息25个基点[1][7] - 美联储表态偏鸽派，提振市场对后续降息的信心，当日美股三大股指上涨，美债利率回落[1] 经济预测与政策展望 - 12月经济预测摘要上调了未来GDP预期，并下调了通胀和失业率预期，显示2026年美国经济预期边际好转[1] - 点阵图显示，2026年降息中位数预测仍为1次，但鸽派阵营人数较9月增加[4][9] - 报告综合判断，2026年美国货币政策将维持谨慎宽松，全年可能降息2次左右[5] - 影响2026年货币政策的三个关键因素是：关税通胀、就业市场风险和美联储主席换届[3][4] 风险与关注点 - 美联储认为一季度是关税通胀高峰期，之后可能自我消化，因此一季度货币政策预计按兵不动[3] - 就业市场存在下行风险，若大幅弱化，不排除2026年上半年降息的可能性[3][4] - 鲍威尔任期将于2026年5月结束，新任主席人选（如热门候选人Hassett）的鸽派倾向可能为下半年打开降息空间[4]

9月就业数据表现 - 9月非农新增就业11.9万人，显著高于预期的5.1万人，但前值从2.2万下修至-0.4万人[3] - 失业率小幅上行至4.4%，高于预期和前值的4.3%[3] - 劳动参与率意外上行至62.4%，高于前值的62.3%，导致失业率分子端扩大[3][5] - 9月劳动人口增加47万人，而就业人口仅增加25.1万人，推动U3失业率上升[5] 行业就业结构 - 服务业新增就业8.7万人，前值为5.0万人，其中批发业新增0.94万人，零售业新增1.39万人[4] - 教育医疗业新增5.9万人，休闲酒店业新增4.7万人，较前值回升[4] - 商品生产部门整体由负转正，新增1.0万人，高于前值的-3.2万人，建筑业贡献突出，新增1.9万人[4] - 9月企业调查问卷回复率意外升高至80.2%，远高于一般的40-50%，数据质量较高[4] 就业市场趋势与风险 - Indeed领先指标显示企业招聘意愿持续回落，若劳动参与率进一步上行，就业市场将难以吸纳更多求职者[5] - 外国劳动力持续下降、实际时薪回落、挑战者裁员人数回升等数据指向就业市场弱化趋势不变[5] - 10月就业及CPI数据永久不发布，11月数据延后至12月16日发布，错过12月10日议息会议[6] - 数据公布后，12月降息预期一度降至35%，但因纽约联储主席Williams表态，预期重新回到70%以上[7] 市场预期与未来关注点 - 当前美国经济处在数据真空期，市场预期摇摆，对各方因素敏感度提升[7] - 即便美联储12月不降息，也不代表降息周期结束，四季度经济表现及就业风险将加强再次降息必要性[7] - 后续重点关注11月27日的美联储褐皮书、延后发布的11月就业和CPI数据，以及10月PCE和三季度GDP数据[7]

总体出口表现 - 10月以美元计价出口同比下降1.1%，较上月回落9.4个百分点，环比下降7.7%[1] - 出口增速下滑主因是2024年四季度出口月均同比增速约10%的高基数效应，以及PMI新出口订单指数降至45.9所显示的外需疲软[1] 分地区出口表现 - 对东盟出口同比增长11.0%，较上月下降4.6个百分点；对非洲出口同比增长10.5%，较上月大幅下降45.9个百分点，二者仍是主要支撑[2] - 对美国出口同比下降25.2%，累计降幅扩大至17.8%，是拖累整体出口的主要因素[2] - 对日本出口同比下降5.7%（年内首次转负），对韩国出口同比下降13.0%，较上月回落20个百分点，二者合计拖累约0.7个百分点[2][16] 分产品出口表现 - 劳动密集型产品（如箱包-25.7%、纺织-9.1%、服装-16.0%等）合计拖累出口约2.1个百分点[3] - 高技术产品（如集成电路+26.9%、汽车+34.0%、船舶+68.4%）合计拉动出口5.1个百分点，呈现量价齐升[3][4] 进口表现 - 10月进口同比增长1.0%，较上月回落6.4个百分点[5] - 农产品进口同比增长7.0%（其中大豆+11.4%），资源品如铁矿石（+16.6%）和铜矿（+29.6%）进口保持高增[5] - 能源进口（煤炭-27.5%、天然气-23.1%）及机电产品进口（增速降至2.5%）明显回落，反映企业投资动力不足[5] 未来展望与风险 - 出口短期承压但结构韧性凸显，非美市场（如东盟、非洲）支撑作用有望延续[6] - 风险提示包括海外政策变动超预期及海外经济复苏不及预期[7]

生产端 - 汽车全钢胎和半钢胎开工率分别降至59.85%和66.58%[3] - 电炉和螺纹钢开工率均值分别为60.58%和41.90%，均低于上月[3] - PVC和PTA开工率均值分别为78.54%和76.85%，较上月上升[3] - 沥青库存同比下降18.07%，环比下降11.29%[3] - 螺纹钢、冷轧、热卷库存同比分别增长27.38%、11.21%、15.13%[3] - 焦化、玻璃、水泥熟料、冷轧产能利用率分别为79.99%、78.61%、59.46%、98.41%，较上月回升[3] 需求端 - 30城商品房月均成交面积环比上升1.34%，同比下降24.49%[4] - 百城土地月均成交面积环比下降20.55%，同比下降15.85%[4] - 十大城市地铁客运量周日均值为5991.43万人，环比上升2.05%[4] - 乘用车日均销量月均为65118辆，环比下降22.89%[4] - 港口货物吞吐量同比增速0.85%，环比下降2.77%[4] - 中国出口集装箱运价指数（CCFI）均值降至1000.51，环比下降10.71%[4] 价格端 - 农产品批发价格200指数环比增长1.79%[6] - 汽油和柴油价格同比增速分别为-2.28%和-4.29%[6] - 铜和铝价格环比分别上升4.05%和0.60%[6] - 螺纹钢价格环比下降1.24%[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月制造业、建筑业PMI低于荣枯线，服务业略高于荣枯线，经济修复需政策支撑，内需不足是制约经济运行主因，需强化逆周期调节 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 制造业情况 - 10月制造业PMI为49.0%，较上月降0.8个百分点，连续七个月低于荣枯线，总体景气度趋弱，原因包括工作日减少、贸易摩擦、高库存抑制等 [1] - 制造业PMI分项指标普遍回落，生产超预期回落至收缩区间，企业经营压力凸显，大中小型企业景气度均落入收缩区间，外需收缩压力显著加大 [1] - 制造业PMI四大分项指标全部回落，生产指数降至49.7%，新订单指数降至48.8%，原材料库存降至47.3%，从业人员指数降至48.3% [2] - 不同类型企业景气度均落入收缩区间，大、中、小型企业PMI分别为49.9%、48.7%和47.1%，较上月分别下降1.1、0.1和1.1个百分点 [2] - 外需收缩显著，新出口订单降至45.9%，进口指数降至46.8%，内需相对稳定，新订单 - 新出口订单出口指数上行至2.9% [3] - 新动能相关行业景气度较好，基础原材料行业偏弱，基础原材料行业生产指数降至48%以下，高耗能行业PMI降至47.3% [3] - PMI量价分项指数趋弱，反映需求收缩和成本传导不畅压力，短期或延续收缩态势 [5] 服务业和建筑业情况 - 服务业PMI为50.2%，较上月微升0.1个百分点，消费性服务业回升明显，生产性服务业落入收缩区间 [5] - 建筑业PMI为49.1%，较前值下降0.2个百分点，连续三个月处于收缩区间，房屋建筑业经营活动指数降至季节性低点，土木工程建筑业商务活动指数上升 [5] 未来经济展望 - 四季度反内卷政策深化、扩内需政策推进，新型政策性金融工具资金投放完毕，2026年部分财政预算资金提前使用，“十五五”规划助力制造业发展 [6] - 内需不足是制约经济运行主要问题，需强化逆周期调节，破解传统产业产能过剩、中小企业融资难、消费信心不足等矛盾 [6]