投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [3][5][15] 核心观点 - 药明合联是全球领先的生物偶联药CRDMO企业 2022-2024年营业收入CAGR达102% [1][5] - 公司采用"全球双厂生产"战略 产能布局覆盖中国上海、无锡、常州及新加坡基地 [1][12][64] - 通过"赋能、跟随并赢得分子"策略 项目数量持续增长 截至2025年6月30日累计药物发现阶段项目858个 [2][13][117] - 技术平台优势显著 WuXiDARx™技术可实现高度均一的DAR控制 将ADC开发周期从药物发现至IND缩短至15个月 [2][92][125] 财务表现与预测 - 2024年营业收入40.52亿元（+90.8%） 归母净利润10.70亿元（+277.2%） [4][28] - 预计2025-2027年营收分别为60.01/81.13/107.36亿元 同比增长48.1%/35.2%/32.3% [3][4][15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.07/21.71/29.10亿元 同比增长50.3%/35.1%/34.1% [3][4][15] - 2025年上半年营收27.00亿元（+62.2%） 归母净利润7.46亿元（+52.7%） [28] 业务进展 - 未完成订单总额13.29亿美元（同比+57.9%） 新签合同金额同比增长48.4% [2][13][117] - 2025年上半年新签37个综合项目 新增3个PPQ项目 进行中综合项目数达225个 [2][13][117] - IND后服务收入占比提升 从2020年44.87%增至2024年58.65% [32] - 海外收入占比显著提升 从2020年28.71%增至2024年74.13% 2025年上半年达82.06% [32] 产能扩张 - 2025年资本开支预计15.6亿元（约9亿投入新加坡基地 约4.5亿投入无锡基地） [1][13][67] - 预计到2029年资本开支将超70亿元 用于扩大国内外产能 [1][13][67] - 新加坡基地2025年6月机械竣工 预计2026年GMP生产 设计年产能800万剂制剂 [64][65][66] - 无锡基地XDP3车间已启动GMP运营 XDP5车间预计2027年投产 [12][75] 行业地位与技术优势 - ADC药物外包率约70% 远高于其他生物药34%的外包率 [13][61] - 全球ADC市场规模从2018年20亿美元增至2023年104亿美元 CAGR达38.6% [46] - 公司掌握WuXiDARx™、X-LinC、CysLink等核心技术平台 [92][101][104] - 可支持RDC、AOC、PDC等多种偶联药物类型开发 [92][114][115] 市场机遇 - 中国ADC企业领跑全球交易 2025年Q1全球ADC领域交易总额突破165亿美元 [63] - ADC占FDA批准生物制剂约15.4% 中国在ADC产业链成本较海外低30%-40% [40][63] - 新型偶联药物临床活跃度提升 截至2025年1月全球有2,960项偶联药物资产 [52]

投资评级 - 维持"增持"评级 [2] 核心观点 - 25H1实现归母净利润1375万元，经调整净利润3312万元，均同比扭亏为盈 [3] - 营收端受下游地产建筑行业持续低迷影响，25H1营业收入同比下降15.9%至6.06亿元 [3] - AI产品推广加速，云客AI产品终端签约金额超2024年全年，达3200万元 [3] - 公司通过精益运营和费用控制推动盈利转正，销售/管理/研发费用分别同比下降22.2%/56.5%/19.4% [3] - 未来战略聚焦国内市场核心产品及海外市场拓展，加速AI+SaaS产品创新 [3] 财务表现 - 2025E营收预测13.18亿元（前预测值13.83亿元），归母净利润0.18亿元（前预测值-0.28亿元） [3] - 2025-2027年归母净利润预测增长率分别为109%/70%/49% [2] - 25H1经营活动净现金流出0.43亿元，同比净流出减少74.0% [3] - 2025E毛利率提升至79.2%（2024A为76.9%），净利率转正至1.3% [6] 业务运营 - 云客产品25H1实现营收3.77亿元，同比下降5.1%，降幅低于公司整体水平 [3] - 云客单售楼处半年度客单价提升至3.77万元/个，较去年同期增长2.4% [3] - 客户关系管理产品线收入3.83亿元，同比下降13.1% [3] - 公司优化资源配置，所有研发、交付、职能线工作全面应用AI工具 [3] 战略规划 - 国内市场聚焦核心产品及重点客户，严控项目签约标准，降低对住宅开发商依赖 [3] - 海外市场将进入中东和欧洲市场，通过投资及并购加速国际化进程 [3] - 坚持AI+SaaS产品战略，探索以使用量为主的商业模式 [3] - 控制人员规模，优化绩效机制，持续提高人效 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价20.9港元[1][4][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营收9.38亿美元 同比增长47%[1][2] - 2025年上半年净利润0.32亿美元 同比增长3.4倍[1][2] - 广告技术业务收入9.29亿美元 同比增长47.6% 其中程序化广告平台Mintegral收入8.97亿美元 同比增长48.6%[2] - 营销技术业务收入879.4万美元 同比增长1.1%[2] - 毛利率从2023年20.6%提升至2025年预计21.5%[5][12] - 经调整净利率从2023年1.8%提升至2025年预计4.8%[5] 业务驱动因素 - 智能出价产品体系贡献流水超过Mintegral总流水的80%[3] - 游戏品类收入6.62亿美元 同比增长51.7% 占Mintegral收入73.8%[3] - 非游戏品类收入2.36亿美元 同比增长40.6% 占Mintegral收入26.2%[3] - 反垄断政策为行业参与者创造更多发展机遇[2] - 全球隐私保护政策推动公司AI和机器学习技术发展[2] 财务预测 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为20.93亿/27.05亿/32.87亿美元[5][11] - 预计2025/2026/2027年增长率分别为38.8%/29.3%/21.5%[5][11] - 预计2025/2026/2027年经调整净利润分别为0.999亿/1.291亿/1.565亿美元[5][11] - 预计2025/2026/2027年每股盈利分别为0.06/0.08/0.10美元[1][4][5] - 预计2025年市销率2倍[1][4] 股东结构与市场表现 - 主要股东Mobvista Co., Ltd持股39.19% GIC Private Limited持股5.12% 先锋领航持股2.02%[8] - 十二个月绝对收益1,266.41% 相对收益1,221.03%[9] - 总市值281.77亿港元 流通市值281.77亿港元[7]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 当前股价5 10港元对应2025-2027年PE分别为9 5倍 8 7倍和7 8倍 [1][6] 核心观点 - 关联方中国海外发展2024年权益销售规模行业第一 市占率提升至3 21% 拿地金额806亿元居行业首位 其中一线城市占比77% 为物业交付提供优质资源 [8][83] - 公司通过退出亏损项目及高端住宅交付优化结构 基础物管毛利率连续两年提升 2024年达16 0%同比增1 0pct [7][79] - 第三方拓展成效显著 2024年新签面积7410万方中第三方占比63 3% 新签单价同比提升21 6%至59 9元/平 [8][76] 财务表现 - 2024年收入140 24亿元同比增长7 3% 归母净利润15 11亿元同比增长12 5% 毛利率和净利率分别提升0 7pct/0 5pct至16 6%/10 8% [7][41] - 2019-2024年收入及净利润复合增长率分别为23 1%和25 7% 基础物管收入占比76 1%保持主导地位 [7][41] - 派息比例2024年提升至35 8% 经营性净现金流13 13亿元覆盖除税前净利润0 86倍 [7][52] 管理规模 - 截至2024年末在管面积4 31亿平同比增长7 4% 其中关联方占比60 6% 住宅业态占比71 3% [8][66] - 进驻城市167座 在管项目2232个 港澳地区保持最大中资物企地位 [66] 增值业务 - 住户增值服务2024年收入13 8亿元同比增长7 2% 近5年复合增长率28 6% 但毛利率降至25 5%因低毛利零售及家装业务占比提升 [9][106] - 非住户增值服务受地产下行影响 2024年收入18 3亿元同比下降14 7% 工程服务业务占比提升至56 3% [9][114] - 车位买卖业务2024年收入1 4亿元同比下降27 9% 出售数量降至2224个 [9][115] 预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润16 1/17 6/19 6亿元 对应EPS 0 49/0 54/0 60元 [6][128] - 当前估值低于可比物企均值 2025年PE 9 5倍较行业平均14 5倍折价34% [129]

投资评级 - 给予浦林成山"买入"评级 目标价8.61港币 对应2025年4.8倍PE [3][12] 核心观点 - 2025H1归母净利润同比下降37.4%至5.08亿元 营业收入同比增长6.4%至57.05亿元 [4][14] - 产能扩张项目持续推进 山东非公路轮胎项目设计产能OTR 5万吨/年 年产值约10亿元 [2][11] - 马来西亚轮胎生产基地项目预计2025年第三季度启动 达产后年产值约2.7亿美元 [2][11] 财务表现 - 半钢子午线轮胎营收31.56亿元(同比+3.0%) 全钢子午线轮胎营收24.62亿元(同比+11.6%) [4][14] - 销售成本同比增加17.7%至47.58亿元 主要因销量增加及原材料价格、海运费上涨 [4][14] - 国际经销渠道收入同比增长18.3% 国内经销渠道收入同比下降10.9% [4][14] 盈利预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测分别为10.55亿元、11.58亿元、12.75亿元 [3][12] - 预计2025-2027年营业收入分别为115.59亿元、115.86亿元、119.83亿元 [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.65元、1.81元、2.00元 [5] 产能规划 - 山东项目规划高性能工程子午胎产能8.4万条/年 巨型工程子午胎产能1万条/年 [2][11] - 马来西亚项目规划全钢子午线轮胎产能60万条/年 半钢子午线轮胎产能600万条/年 [2][11] - 马来西亚项目预计2027-2028年陆续释放产能 [2][11]

投资评级 - 报告给予零跑汽车(09863 HK)"买进"评级 目标价87港元[2][7][11] 核心观点 - 公司产品储备丰富 即将发布多款新品 产品矩阵进一步丰富[8] - 零跑D19定位豪华旗舰全尺寸SUV 预计售价25-30万元 是首款20万元以上车型 将于10月16日发布 26Q1上市[8][9] - 纯电两厢车零跑Lafa5已在慕尼黑车展亮相 定位年轻运动 开启盲订 预计售价10-15万元 Q4国内上市[8][9] - 公司产品定位高性价比 在10-20万价格区间确立差异化竞争优势 未来将上攻20万元以上市场[9] - 坚持全域自研 核心零部件自研自造占比超70% 支持产品快速迭代和高性价比[9] - Stellantis入股助力品牌知名度和海外渠道拓展 已在30多个国家和地区布局业务[9] - 预计2025年实现盈利 2025/2026/2027年净利润分别达8 95/40 95/56 62亿元[9][11] - 当前股价对应2026/2027年P/E为19/13 7倍[9][11] 财务表现 - 预计2025/2026/2027年EPS分别为0 67/3 06/4 24元[9][11][13] - 2026年净利润预计同比大幅增长357 54%[13] - 2025年产品销售收入预计达679 71亿元 2027年将增长至1400 68亿元[16] - 现金及现金等价物从2024年63 78亿元预计增至2027年167 36亿元[16] 销售表现 - 1-8月累计销售汽车32 88万辆 同比增长136%[11] - 8月销量57,066辆 环比增长13 8% 同比增长88 3% 月销创新高[11] - 连续6个月位居国产新势力销量首位[11] - 1-8月海外交付超3万台 占总销量9 4%[9] - 2026年销量目标100万辆 较2025年目标增长54%-72%[11] - 全国已有843家销售门店和134家服务中心[11] 公司基本信息 - H股股价64 95港元(2025/09/19)[3] - 总发行股数1,421 81百万股 H股数1,131 05百万股[3] - H股市值558 85亿港元[3] - 主要股东陈爱玲持股25 29%[3] - 股价/账面净值6 68倍[3] - 一年股价涨幅183 62%[3]

投资评级 - 优于大市评级 首次覆盖给予该评级[1][3][5] - 合理估值区间2.9-3.0港元 相对当前股价2.18港元有39%-44%溢价空间[3][5][104] 核心观点 - 公司是处于发展期的区域黄金矿企 主营金矿采选及回收业务 矿区位于陕西潼关和甘肃肃北[1][12][13] - 2024年实现营业额16亿港元同比增7% 毛利5.23亿港元同比增212% 净利2.11亿港元同比增310%[1][17] - 营收结构以黄金开采为主 2024年开采业务收入13亿港元占比81.2% 开采业务毛利5.2亿港元占比近100%[1][17] - 金价有望保持强势 美元信用边际走弱刺激需求 年初至9月中旬美元指数下跌10.0%[1][24] - 全球央行购金连续3年超1000吨 远超2010-2021年平均473吨水平 对金价形成中长期推力[1][26] - 俄乌冲突和中东局势持续扰动市场情绪 黄金受多重因素影响保持强势[1][30][31] 资源与产能 - 截至2024年底保有金资源量55吨 平均品位8.26克/吨 2024年金矿产量2.5吨[1][13][37] - 潼关矿区祥顺矿业在产 1500吨选厂建成调试完成 甘肃矿区北东矿业自有选厂1350吨逐步达产[2][36][39] - 两地矿区年处理量合计可达94万吨 2024年实现地下采矿量50.07万吨 矿石加工产量45.77万吨[2][65] - 资源分布显示肃北县矿场控制资源量13.6吨品位10.59克/吨 推断6.2吨品位9.46克/吨[38] - 潼关县矿场控制资源量28.5吨品位7.5克/吨 推断6.7吨品位7.31克/吨[38] 战略合作与资金 - 2025年4月与紫金金属签署黄金流协议 紫金预付2500万美元现金 公司承诺未来9年交付总量422公斤黄金[2][60] - 协议锁定部分产量收益 引入2500万美元前期资金 相较股权融资摊薄较低[2][60] - 与紫金建立绑定关系 提升项目开发资金可得性与稳定性[2][60] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润7.8/10.5/12.6亿港元 增速269%/34%/21%[3][92][96] - 预计每股收益0.18/0.24/0.29港元[3][92][96] - 预计2025-2027年营收25.8/33.1/39.6亿港元 增速60.8%/28.4%/19.6%[4][92][96] - 预计毛利率45.74%/48.54%/49.38% 毛利11.8/16.1/19.6亿港元[92][94] - 2025H1毛利率51.5% 净利率34.1% 高于同业[18][85] 产能与产量规划 - 预计2025-2027年采矿分部黄金产量分别达2.78吨、3.45吨、4.11吨[92] - 潼关地区2024年产量0.46吨 后续有望达1.5吨 甘肃地区2024年产量2.06吨 后续有望达2.6吨[67] - 2025年投资1.2亿进行450吨智能选厂改建升级 计划2025年12月底投产[61] 行业与金价展望 - 2025年贵金属价格强势上行 截止9月中旬黄金现价高达830元/克 年内均价超740元/克[92] - 较2024年557元/克均价涨幅33% 预计2025-2027年均价750/800/820元/克[92][93] - 全球央行购金需求持续强劲 2024年购金1045吨 其中Q4单季度达333吨[26] - 地缘政治风险和经济不确定性使央行将黄金作为稳定战略资产[28]

投资评级 - 强烈推荐（维持）评级 [4][8] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入146.6亿元，同比增长7.7% [1][7] - 净利润24.0亿元，同比增长27.6% [1][7] - 年化ROE为11.7%，同比提升1.7个百分点 [1][7] - 年化ROA为1.2%，同比提升0.33个百分点 [7] - 总资产规模418亿元，较年初增长2.9% [7] - 不良资产率0.63%，融资租赁拨备覆盖率540.05% [7] 收入结构分析 - 融资租赁收入50.41亿元，同比下降6.2%，占比34.4%（同比-5.0pct）[2][7] - 经营租赁收入70.04亿元，同比下降1.5%，占比47.8%（同比-4.5pct）[2][7] - 其他收入25.85亿元，同比增长147.2%，占比17.6%（同比+9.9pct）[3][7] - 投资收益净额3420万元，同比下降59.6%，占比0.2%（同比-0.4pct）[3][7] 细分业务表现 - 绿色能源与高端装备租赁收入18.58亿元，同比增长23.9% [2] - 普惠金融业务收入10.52亿元，同比增长14.1% [2] - 飞机融资租赁收入1360万元，同比增长385.7% [2] - 区域发展租赁收入14.93亿元，同比下降36.7% [2] - 船舶租赁收入20.12亿元，同比下降18.5% [2] - 飞机经营租赁收入同比增长3.2% [2] - 车辆经营租赁收入同比增长48.6% [2] - 区域发展经营租赁收入6330万元，同比增长18.1% [2] 成本与支出 - 利息支出46.17亿元，同比下降31.4% [8] - 融资成本率下降 [8] 财务预测 - 预计2025年归母净利润49亿元，同比增长10% [8][9] - 预计2026年归母净利润52亿元，同比增长5% [8][9] - 预计2027年归母净利润58亿元，同比增长12% [8][9] - 2025-2027年每股收益预计0.39/0.41/0.46元 [10] 基础数据 - 总市值215亿港元 [4] - 每股净资产3.3港元 [4] - ROE（TTM）10.8% [4] - 资产负债率90.0% [4] - 国家开发银行持股64.3972% [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 投资价值凸显 当前股价对应2025-2027年PE为22/19/17倍 [4][6] 核心财务表现 - 2025H1营收85亿元 同比增长6.5% 归母净利润20.3亿元 同比增长7.4% [1] - 毛利31.7亿元 同比增长16.3% 毛利率37.1% 同比提升3.1个百分点 [1] - 经营利润26.3亿元 同比增长20.2% 宣派中期股息及特别股息合计每股0.881元 占股东应占核心净利润100% [3] 业务板块分析 - 商业板块收入32.7亿元 同比增长14.6% 其中购物中心业务收入22.6亿元 同比增长19.8% [1][2] - 购物中心实现零售额1220亿元 同比增长21.1% 业主端租金收入147亿元 同比增长17.2% [2] - 购物中心业务毛利17.8亿元 同比增长30.0% 毛利率78.7% 同比提升6.2个百分点 [2] - 物业板块收入51.6亿元 同比增长1.1% 其中物业管理业务收入35亿元 同比增长8.8% [1][3] - 非业主增值收入同比下滑34.6%至2.2亿元 业主增值收入同比下滑32.7%至4.9亿元 [3] - 截至2025年6月30日 总体社区在管面积2.8亿平方米 合约面积3.0亿平方米 [3] 运营发展状况 - 为120个购物中心及27个写字楼提供商业运营服务 承接5个购物中心分租项目 [2] - 上半年新开业购物中心4座 新签约优质商业轻资产外拓项目6个（含4个TOD项目和2个存量在营项目） [2] 关联方情况 - 华润置地8月全口径销售额132亿元 同比下滑13.2% [1] - 1-8月累计全口径销售额1368亿元 排名行业第3 同比下滑12.0% [1] - 1-8月新增土地价值461亿元 排名行业第5 新增土地面积160万平方米 排名行业第7 [1] 盈利预测 - 维持2025-2027年归母净利润预测为39.9/44.6/50.0亿元 [4] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为7.2%/11.5%/10.6% [5] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为9.9%/11.8%/12.2% [5] - 预计2025-2027年EPS分别为1.75/1.95/2.19元 [5] - 预计2025-2027年ROE分别为23.3%/25.4%/27.7% [5]

投资评级 - 买入(上调) [6] 核心观点 - 极兔速递是一家跟随中国电商巨头出海做快递的东南亚快递龙头企业 预计中国电商巨头在全球各国家开站点的速度以及GMV增速超预期将带动极兔在全球网络建设、单量增速超预期 将东南亚的成功经验复制到拉美、中东等新市场 [1] 东南亚市场表现 - 2025年东南亚电商零售市场交易额预计达到3062.6亿美元 同比增长28.5% 电商渗透率将提升至24.9% 2025-2029年电商零售市场交易额年复合增长率达18.3% 快递量年复合增速将达到15% [2] - 极兔2025H1在东南亚包裹量32.3亿件 同比提高57.9% 市占率为32.8% 相较2024H1提升5.4个百分点 已连续六年东南亚市场份额第一 [3] - 公司2025H1在东南亚实现营业收入19.7亿美元 收入占比35.8% 同比增长29.6% 经调整EBIT为2.3亿美元 同比增长74.0% 经调整EBIT率达11.9% 同比提高3.0个百分点 单票经调整EBIT维持在0.07美元 [3] 新市场拓展 - 公司于2022年进入中东和拉美等新市场 2025年新市场GDP预计将达到5.8万亿美元 [4] - 2025年新市场电商零售市场交易额预计达到1635.5亿美元 同比增长23.6% 2025-2029年电商零售市场交易额年复合增长率达19.1% 快递行业包裹量将以17.9%的复合年增长率快速增长至2029年的103.6亿件 [4] - 拉美电商市场的行业渗透率从2017年的4%跃升至2024年的14% [4] - 2025年上半年极兔在新市场的包裹量由2024年上半年的1.4亿件增加21.7%至1.66亿件 市场份额由2024年的6.1%提升至2025年上半年的6.2% [5] - 公司在新市场业务已实现经调整EBITDA首次转正 [5] - 2024年新市场（拉美2国+中东3国）人口总数约5亿人 人均GDP约1.2-1.3万美元 当前新市场电商渗透率仍较低 [11] 中国市场策略 - 反内卷以来8月行业价格略有回升 主要快递上市公司单票收入显著修复 9月单价回升趋势有望进一步扩大 [12] - 快递行业即将迎来行业秋冬换季 旺季即将到来 派费或有望上调 涨价具备一定持续性 [12] 财务预测与估值 - 预计极兔速递2025-2027年调整后净利润分别为4.0/7.1/9.5亿美元 [13] - 对应PE分别为27.3倍、15.5倍、11.5倍 [13] - 2025-2027年营业收入预测分别为127.63亿美元、149.41亿美元、166.70亿美元 同比增长24%、17%、12% [15] - 2025-2027年调整后净利润同比增长101%、76%、35% [15] - 2025-2027年每股收益预测分别为0.03美元、0.06美元、0.08美元 [15]