报告行业投资评级 - 强于大市 [1] 报告核心观点 - 智能驾驶产业正处于商业化落地的关键节点，具体表现为：特定场景（如矿山）的自动驾驶已实现规模化商业落地并登陆资本市场；L3级自动驾驶正式获得监管许可，进入合规商用新阶段；AI基础设施的军备竞赛持续升级，头部企业寻求巨额资本以维持竞争[1] - 报告建议关注智能驾驶产业链各环节的相关企业，包括算力与芯片、智驾系统与域控制器、Robotaxi、垂直应用以及地图与整车等领域的公司[3] 一周解码——本周重点关注事件总结 - **事件一：希迪智驾上市，无人矿卡商业化深化** - 希迪智驾作为“全球无人驾驶矿卡第一股”于12月19日在港交所主板上市，上市当天股价较发行价下跌13.69%，市值跌破百亿港元[10] - 公司展现出高成长特征：营收从2022年的3110万元人民币增长至2024年的4.1亿元人民币，增幅超12倍；2025年上半年营收达4.08亿元人民币，已接近2024年全年水平[11] - 业务拓展迅猛：截至2025年6月30日，已交付414套自动驾驶矿卡系统，并收到647套指示性订单；客户规模从2022年的44家拓展至152家[11] - 本次上市募资总额为14.22亿港元，资金拟用于研发、商业化能力提升、产业链整合及国际化布局[11] - 矿山场景因环境封闭、政策支持明确、降本增效需求迫切，成为自动驾驶商业化落地的重要场景，但企业需跨越场景适配、标杆验证、方案集成、非标定制四大挑战[10] - **事件二：长安汽车获全国首张L3自动驾驶正式号牌** - 12月20日，全国首块L3级自动驾驶专用正式号牌“渝AD0001Z”在重庆诞生，由重庆市公安局交通管理总队授予长安汽车[13] - 这标志着中国自动驾驶正式迈入合规商用的L3时代，实现了从“技术验证”向“量产应用”的跨越[13] - 长安L3级自动驾驶系统已在重庆复杂真实道路上完成超过500万公里测试，保持“零事故、零违规”纪录，测试场景要素达191类，超出国标10倍[13] - 该号牌将安装在深蓝汽车产品上，获准在重庆市内环快速路等特定路段开展上路通行试点[14] - **事件三：OpenAI计划巨额融资，AI基础设施竞赛升级** - OpenAI正计划启动新一轮融资，目标募集高达1000亿美元资金，若成功，其估值可能达到8300亿美元[17] - 融资计划旨在支持其AI基础设施的长期扩张，该公司计划投入上万亿美元用于基础设施建设[18] - 当前市场环境严峻，OpenAI的合作伙伴（如Oracle和CoreWeave）市值出现下滑，且公司面临来自谷歌等对手的激烈竞争，自身尚未盈利，资金消耗巨大[18] 行业新闻动态总结 - **芯片及服务器** - 谷歌推进新计划以优化其AI芯片对PyTorch框架的支持，挑战英伟达的主导地位[20] - 中微公司筹划收购众硅科技控股权，以强化半导体设备平台竞争力[20] - 美光科技最新财报超预期，股价大涨14%[20] - 天数智芯已通过港股上市备案，壁仞科技、摩尔线程等多家国内GPU企业也在推进IPO[20] - **人工智能** - 腾讯升级大模型研发架构，新成立AI Infra部等部门，并任命OpenAI前研究员姚顺雨为首席AI科学家[21] - 火山引擎发布豆包大模型1.8等，推动AI应用向复杂的Agent智能体生态演进[21] - 字节跳动正与vivo、联想等硬件厂商推进AI手机合作，为其预装AIGC插件[21] - 蚂蚁集团旗下AI健康应用“蚂蚁阿福”月活用户已突破1500万，日均处理健康提问超500万条[21] - 包括微软、谷歌、英伟达在内的24家AI企业已加入美国政府的“创世纪计划”[21] - **云计算** - 优刻得与海光信息举行深化合作座谈会，计划共建联合实验室，并在公有云场景开展基于海光国产CPU的试点合作[21][22] - **数字经济** - 海南自由贸易港全岛封关活动举行，预计将大幅降低跨境支付结算成本，利好贸易商和跨境电商[23] - 中国工信部部长会见AMD CEO，双方就加强数字经济、人工智能领域合作进行交流[23] - **网络安全** - OpenAI推出针对智能体编码深度优化的GPT-5.2-Codex模型，在长程任务执行、大规模代码变更及网络安全防御方面有显著增强[23] - 网信办强调需加强人工智能生成内容标识工作，提升人工智能安全治理水平[23] - **工业互联网** - 卫星互联网正由专业领域向大众领域普及延伸，卫星物联网星座具备为工业互联网、车联网等场景提供服务的条件[24] 公司动态总结 - **安博通**：公司董事会授权管理层启动H股上市的前期筹备工作[24] - **奇安信**：公司董事杨洪鹏辞任非独立董事职务，后经职工代表大会选举为职工代表董事[25] - **用友网络**：主要股东北京用友科技进行股份质押及解除质押操作，其与一致行动人累计质押股份占公司总股本的12.34%[25] - **孚能科技**：股东江西立达等计划减持公司股份，合计不超过公司总股本的2.00%[26] - **安联锐视**：股东徐进计划减持公司股份，不超过公司总股本的0.9609%[27] - **安博通**：股东钟竹因司法拍卖导致被动减持公司股份220,000股，占公司总股本的0.29%[27]

报告行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告的核心观点 - 原油运价高位下跌，远洋航线运价互有涨跌 [3] - 全球首款6吨级倾转旋翼飞行器完成首次试飞，南方航空接入千问打造“天盾”大模型 [3] - 海南自由贸易港全岛封关启动，2025年前11个月国内快递业务量同比增长14.9% [3] 根据相关目录分别进行总结 本周行业热点事件点评 - **原油运价高位下跌，远洋航线运价互有涨跌**：12月18日，中国进口原油综合指数（CTFI）报2280.86点，较12月11日下跌1.9% [3][14]。VLCC市场中东航线12月下旬货盘基本收尾，市场观望情绪较浓，整体可用运力充足 [3][14]。欧线运价小幅回落，12月19日上海港出口至欧洲基本港市场运价为1533美元/TEU，较上期下跌0.3% [3][15]。美线运价继续上涨，同期上海港出口至美西和美东基本港市场运价分别为1992美元/FEU和2846美元/FEU，分别较上期上涨11.9%、7.3% [3][15] - **全球首款6吨级倾转旋翼飞行器完成首次试飞**：深圳联合飞机科技有限公司自主研发的全球首款6吨级倾转旋翼飞行器“镧影R6000”在四川德阳什邡完成科研试飞 [3][15]。该机型最大起飞重量6吨、商载2吨，巡航速度550公里/小时，航程超4000公里，标志着我国倾转旋翼飞行器技术实现关键性突破 [16] - **南方航空接入千问打造“天盾”大模型**：南方航空与阿里云联合发布行业首个航空安全大模型“天盾”1.0版，核心聚焦飞行训练、航班预警、故障检修三大航空安全核心场景 [3][15][17] - **海南自由贸易港全岛封关启动**：12月18日，海南自由贸易港正式启动全岛封关，全岛8个对外开放口岸及10个“二线口岸”监管设施启用 [3][21]。封关首日，洋浦港、三亚凤凰国际机场等口岸集中进口“零关税”货物，总货值超5亿元 [22] - **2025年前11个月国内快递业务量同比增长14.9%**：国家邮政局数据显示，2025年前11个月国内快递业务量累计1807.4亿件，同比增长14.9%，实现业务收入13550.6亿元，同比增长7.1% [3][24]。异地快递是绝对主力，前11个月累计业务量1624.4亿件，同比增长16.3%，占全部快递业务量的89.9% [24] 行业高频动态数据跟踪 - **航空物流**：截至2025年12月16日，波罗的海空运价格指数报价2581.00点，同比-0.8%，环比+2.4%；上海出境空运价格指数报价6369.00点，同比+11.3%，环比+3.4% [26]。2025年11月，国际/港澳台地区执飞货运航班15115架次，同比+14.88% [27] - **航运港口**：2025年12月19日，上海出口集装箱运价指数（SCFI）报收1552.92点，周环比+3.08% [35]。同期，波罗的海干散货指数（BDI）报收2023点，周环比-8.25%，同比+107.27% [39]。2025年1-10月，全国港口完成货物吞吐量151.35亿吨，同比增长4.3%；完成集装箱吞吐量29421万标箱，同比增长6.4% [40] - **快递物流**：2025年11月，快递业务量180.60亿件，同比增加5.00%；快递业务收入1376.50亿元，同比减少3.70% [46]。主要公司业务量：顺丰控股15.34亿票（同比+20.13%），韵达股份22.75亿票（同比-1.90%），申通快递25.02亿票（同比+14.67%），圆通速递28.86亿票（同比+13.58%） [51]。2025年11月快递业品牌集中度指数CR8为86.90，同比增长2.00% [73] - **航空出行**：2025年12月第二周（13日至19日），国际日均执飞航班1823.57次，环比+0.91%，同比+7.64% [78]。国内飞机日利用率平均为7.52小时/天，较上周日均上升0.04小时/天 [78]。2025年11月，主要航司可用座公里（ASK）已超2019年同期水平，如南航、国航、东航分别恢复至2019年同期的254.02%、377.98%、244.92% [92] - **公路铁路**：12月8日—12月14日，全国高速公路货车通行5434.5万辆，环比下降2% [4][98]。同期，国家铁路运输货物7993.5万吨，环比下降0.32% [99] - **交通新业态**：2025年第三季度，联想PC电脑出货量达1940万台，同比上升17.30%，市场份额环比上升0.4个百分点至25.5% [4][109] 交通运输行业上市公司表现情况 - **市场概况**：截至12月19日，A股交运上市公司为127家；行业总市值为33，823.71亿元，占总市值比例为2.88% [114]。市值排名前五为：京沪高铁（2553.92亿元）、中远海控（2281.37亿元）、顺丰控股（1892.66亿元）、中国国航（1433.35亿元）、上港集团（1296.77亿元） [114] - **市场表现**：本周（12月15日-19日），交通运输行业指数上涨2.04%，跑赢上证综指（+0.03%）和沪深300（-0.28%） [115]。子板块中，航空机场板块表现最佳，上涨6.68% [115]。年初至今，交通运输指数累计上涨0.47%，其中航空机场板块累计上涨8.60% [115] - **估值水平**：截至2025年12月19日，交通运输行业市盈率（TTM）为15.14倍，略高于上证A股的14.07倍 [119]。在市场28个一级行业中，交通运输行业估值处于偏下水平 [122]。子行业中，公交板块估值最高，为71.71倍；航运港口板块估值最低，为10.99倍 [131] 投资建议 报告建议关注以下七个方面的投资机会 [5][132]： 1. **设备与制造业工业品出口链条**：推荐中远海特、招商轮船、华贸物流，建议关注东航物流、中国外运 2. **低空经济赛道趋势性投资机遇**：建议关注中信海直 3. **雅鲁藏布江下游水电站建设带动的交通运输需求增加主题机会**：建议关注四川成渝、重庆港、富临运业 4. **公路铁路板块投资机会**：建议关注赣粤高速、京沪高铁、招商公路、皖通高速、中原高速、宁沪高速、山东高速 5. **邮轮及水上轮渡主题性投资机会**：建议关注渤海轮渡、海峡股份 6. **电商快递投资机会**：推荐顺丰控股、极兔速递、韵达股份，建议关注中通快递、申通快递 7. **航空行业投资机会**：建议关注中国国航、南方航空、春秋航空、东方航空、吉祥航空、华夏航空、海航控股

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市” [2] 报告核心观点 - 十二月份建议关注三大方向：低估值行业龙头公司、“反内卷”对相关子行业供给端的影响、自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司 [2][4] - 中长期推荐三大投资主线：政策加持下需求有望复苏且供给端持续优化的优秀龙头企业、受益于下游行业快速发展的半导体/OLED/新能源材料等新兴领域公司、以及景气度有望维持高位或持续提升的子行业（如氟化工、农化、炼化、染料、涤纶长丝、轮胎等） [4][12] - 本周（12.15-12.21）国际油价下跌，辛醇、草甘膦等部分化工产品价格下跌 [2][4][30][31][32] 行业动态与市场表现 - **市场指数表现**：本周（12.15-12.21）基础化工行业涨幅为2.58%，在申万31个一级行业中排名第5；石油石化行业涨幅为1.60%，排名第10 [9] - **产品价格监测**：本周跟踪的100个化工品种中，42个品种价格上涨，37个品种价格下跌，21个品种价格稳定；47%的产品月均价环比上涨，44%环比下跌，9%环比持平 [4][9] - **价格涨跌前列品种**： - 周均价涨幅居前：硝酸（华东地区，+7.81%）、硫酸（浙江巨化 98%，+4.31%）、原盐（山东海盐，+3.98%）、双酚A（华东，+3.52%）、TDI（华东，+3.21%）[4][33] - 周均价跌幅居前：PVA（-29.51%）、NYMEX天然气（-6.11%）、LLDPE（余姚 7042/吉化，-5.61%）、三氯乙烯（华东，-4.85%）、乙二醇（-4.61%）[4][33] - **子行业表现**：本周涨幅前五子行业为SW氨纶（+15.38%）、SW聚氨酯（+8.97%）、SW粘胶（+6.76%）、SW钾肥（+6.00%）、SW氮肥（+5.57%）[33] 重点产品与原材料分析 - **国际油价**：本周WTI原油期货收于56.52美元/桶，周跌幅1.60%；布伦特原油期货收于59.82美元/桶，周跌幅2.13% [4][30] - **天然气**：本周NYMEX天然气期货收于3.98美元/mmbtu，周跌幅3.16%；截至12月12日当周，美国天然气库存总量为35,790亿立方英尺，较前一周减少1,670亿立方英尺 [4][30] - **辛醇**：12月19日市场均价为6,612元/吨，较上周下跌4.97%，较去年同期下跌16.37%；供给端开工率上升至约83.84%，需求端处于淡季，预计近期价格走弱 [4][31] - **草甘膦**：12月19日市场均价为24,901元/吨，较上周下跌1.58%，较去年同期上涨5.04%；供应充足但需求低迷，预计近期价格或将下跌 [4][32] - **新能源材料**：12月19日电池级碳酸锂基准价为101,733.33元/吨，较12月1日上涨9.08% [9] 估值水平 - **基础化工**：截至12月19日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为24.74倍，处于历史73.47%分位数；市净率为2.24倍，处于历史55.99%分位数 [4][12] - **石油石化**：SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为12.91倍，处于历史35.53%分位数；市净率为1.25倍，处于历史33.75%分位数 [4][12] 重点公司分析（12月金股） - **万华化学**： - 2025年上半年营收909.01亿元，同比减少6.35%；归母净利润61.23亿元，同比减少25.10% [13] - 聚氨酯、石化、精细化学品板块营收分别为368.88亿元、349.34亿元、156.28亿元，同比分别+4.04%、-11.73%、+20.41% [14] - 2025年上半年聚氨酯、石化、精细化学品产销量分别为298/303万吨、295/285万吨、124/119万吨 [15] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134.21亿元、175.54亿元、175.48亿元 [17] - **安集科技**： - 2025年前三季度营收18.12亿元，同比+38.09%；归母净利润6.08亿元，同比+54.96% [19] - 2025年前三季度毛利率56.61%，净利率33.57% [20] - 2025年上半年抛光液收入9.30亿元，同比+38.23%；功能性湿电子化学品收入2.07亿元，同比+75.69% [21][22] - 预计2025-2027年归母净利润分别为7.97亿元、10.16亿元、12.07亿元 [23] 投资建议与关注公司 - **推荐公司**：报告列出了包括万华化学、华鲁恒升、卫星化学、安集科技等在内的22家公司 [4][12] - **建议关注公司**：报告列出了包括扬农化工、彤程新材、赛轮轮胎等在内的7家公司 [4][12] 行业公告摘要 - **蓝丰生化**：控股子公司蓝丰有限获现金增资3,000万元 [25] - **迪尔化工**：年产20万吨熔盐储能项目（一期）进行技术改造，新增纯碱原料工段 [25] - **和顺科技**：控股子公司年产350吨M级碳纤维项目T800级产品性能达国际先进水平 [26] - **云图控股**：追加认购江苏藏青新能源产业发展基金份额，认缴出资额增至63,182.6742万元 [27] - **福莱新材**：向特定对象发行A股股票申请获上交所审核通过 [28] - **雪天盐业**：完成收购美特新材41%股权，成为其控股股东 [28] - **宏柏新材**：控股子公司拟获取多项硅烷产品相关核心技术许可，许可对价3.77亿元 [28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 分四种情景探讨美联储降息至中性利率以下对美债及贵金属市场的影响，认为情景二和情景三概率较大，对美债市场而言情景三最佳、情景二次之、情景一中性、情景四最差，对黄金等贵金属市场而言情景四最佳、情景三次之、情景一中性、情景二中性偏空 [2][10][11] - 2026 年财政政策或保持财政总支出/GDP 和一般公共预算收入/GDP 比例相对稳定，货币政策可能成为增量政策重点 [2][13] - 本周上游物价指标进一步反弹，不同品类价格有不同变化，如农产品价格有降有升，生产资料价格指数环比升 0.10%等 [2] 根据相关目录分别进行总结 高频数据全景扫描 - 分析美联储降息至中性利率以下的四种情景及对美债和贵金属市场的影响，认为情景二和情景三概率较大 [2][10][11] 高频数据和重要宏观指标走势对比 - 展示多组高频指标与重要宏观指标走势对比图表，如 LME 铜现货结算价同比与规模以上工业增加值同比等 [25] 美欧日重要高频指标 - 呈现美国周度经济指标和实际经济增速、美国首周申领就业人数和失业率等美欧日重要高频指标图表 [97] 高频数据季节性走势 - 展示粗钢(旬度)日均产量、生产资料价格指数等高频数据季节性走势图表 [112] 北上广深高频交通数据 - 展示北京、上海、广州、深圳地铁客运量同比变化图表 [166][167]

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量周报 2025 年 12 月 21 日 宏观和大类资产配置周报 本期观点（2025.12.21） | 宏观经济 | | 本期观点 | 观点变化 | | --- | --- | --- | --- | | 一个月内 | = | 关注国内稳增长政策的落地情况 | 不变 | | 三个月内 | = | 关注中美经贸磋商进展及其释放的重要信息 | 不变 | | 一年内 | = | 地缘关系仍有较大不确定性 | 不变 | | 大类资产 | | 本期观点 | 观点变化 | | 股票 | + | 关注'增量'政策落实情况 | 超配 | | 债券 | - | '股债跷跷板'或将短期影响债市 | 低配 | | 货币 | - | 收益率将在 2%上下波动 | 低配 | | 大宗商品 | = | 关注财政增量政策落实进度 | 标配 | | 外汇 | = | 中国经济基本面优势支撑汇率宽幅波动 | 标配 | 大类资产配置顺序：股票>大宗>债券>货币。 宏观要闻回顾 资产表现回顾 本周沪深 300 指数下跌 0.28%，沪深 300 股指期货下跌 1.09%；焦煤期货 本周上涨 7.92%，铁矿石主力 ...

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：风格组相对拥挤度[123] * **因子构建思路**：通过计算两种风格指数换手率标准化值的差值及其历史分位，来衡量一种风格相对于另一种风格的交易拥挤程度[123] * **因子具体构建过程**： 1. 对于风格A和风格B，分别计算其指数的近252日平均换手率[123] 2. 将上述换手率数据在2005年1月1日至今的历史时间序列上进行Z-score标准化，得到Z-score_A与Z-score_B[123] 3. 计算二者差值：$$Diff = Z\_score\_A - Z\_score\_B$$[123] 4. 计算差值Diff的滚动6年历史分位数（历史数据量满1年且不足6年时，以全部历史数据进行计算），该分位数即为风格A相对于风格B的相对拥挤度[123] 2. **因子名称**：风格指数累计超额净值[124] * **因子构建思路**：以万得全A指数为基准，计算各风格指数相对于基准的累计超额表现，用于衡量风格的长期收益特征[124] * **因子具体构建过程**： 1. 以2020年1月4日为基准日，将各风格指数及万得全A指数的每日收盘点数除以基准日收盘点数，得到各自的累计净值[124] 2. 将各风格指数在交易日t的累计净值，除以同一交易日万得全A指数的累计净值，得到该风格指数相对于万得全A指数的累计超额净值[124] 3. **因子名称**：机构调研活跃度[125] * **因子构建思路**：通过计算板块（指数、行业）的日均机构调研次数相对于市场整体水平的标准化差异及其历史分位，来衡量机构关注度的热度[125] * **因子具体构建过程**： 1. 计算板块（指数、行业）近n个交易日的“日均机构调研次数”[125] 2. 将上述数据在滚动y年的历史时间序列上进行z-score标准化[125] 3. 将板块的标准化值与万得全A的标准化结果作差，得到“机构调研活跃度”[125] 4. 最后计算“机构调研活跃度”的滚动y年历史分位数[125] * **长期口径参数**：n取126（近半年），滚动窗口y为6年（历史数据量满3年且不足6年时，以全部历史数据进行计算）[125] * **短期口径参数**：n取63（近一季度），滚动窗口y为3年（历史数据量满1年且不足3年时，以全部历史数据进行计算）[125] 4. **因子名称**：股债风险溢价（ERP）[50] * **因子构建思路**：通过计算股票指数市盈率倒数与无风险利率（10年期国债收益率）的差值，来衡量股票市场相对于债券市场的风险溢价水平，用于评估股债性价比[50] * **因子具体构建过程**：对于特定指数，其ERP计算公式为：$$指数erp = \frac{1}{指数PE\_TTM} - 10年期中债国债到期收益率$$[50] * **因子评价**：该指标是衡量权益资产配置价值的重要参考，ERP处于历史较高分位时，通常意味着配置权益的性价比较高[50] 5. **因子名称**：滚动季度夏普率[37] * **因子构建思路**：计算万得全A指数滚动季度（约63个交易日）的夏普比率，用于衡量市场在承担单位风险下所获得的超额回报，作为市场情绪与风险的观测指标[37] * **因子评价**：该指标上升至历史极高位置通常表明市场情绪达到极端高峰，后续市场易进入震荡或调整状态；当其从高点回落时，市场回撤风险有所减弱[37] 6. **因子名称**：成交热度[26] * **因子构建思路**：使用周度日均自由流通换手率的历史分位值来衡量市场或特定板块、行业的交易活跃程度[26] * **因子具体构建过程**：成交热度 = 指定标的（如指数、行业）的周度日均自由流通换手率在其历史时间序列（报告中未明确具体区间）上的百分位值[26] 因子的回测效果 1. **风格组相对拥挤度因子**，成长vs红利相对拥挤度历史分位：68%[70]，小盘vs大盘相对拥挤度历史分位：39%[70]，微盘股vs中证800相对拥挤度历史分位：93%[70] 2. **风格指数累计超额净值因子**，成长较红利超额收益（近一周）：-2.0%[59]，小盘较大盘超额收益（近一周）：0.1%[59]，微盘股较基金重仓超额收益（近一周）：3.3%[59]，动量较反转超额收益（近一周）：-2.9%[59] 3. **股债风险溢价（ERP）因子**，万得全A指数ERP历史分位：63%[50]，沪深300指数ERP历史分位：64%[50]，中证500指数ERP历史分位：74%[50]，创业板指数ERP历史分位：87%[50] 4. **成交热度因子**，万得全A成交热度历史分位：82%[35]，消费板块成交热度历史分位：89%[35]，医药板块成交热度历史分位：67%[35]，纺织服装行业成交热度历史分位：100%[35]

行业投资评级 - 强于大市 [2] 核心观点 - 2025年11月新房成交同比降幅扩大，二手房成交同比降幅收窄，市场信心仍然不足，全年地产市场压力很难缓解 [2][5] - 中央经济工作会议指出“稳地产、去库存”，预期2026年地产政策空间打开 [2] - 考虑到高基数效应，后续市场可能仍面临压力，但房价下滑及看跌预期可能倒逼政策出台，预计明年一季度将有适当政策调整 [5] - 投资标的选择上，建议关注流动性安全、重仓高能级城市、产品力突出的房企，以及提前布局新业态的商业地产公司 [5] 根据相关目录分别总结 1. 11月新房与二手房成交 - **新房成交**：11月40城新房成交面积904.6万平，环比下降6.8%，同比下降40.7%，同比降幅较10月扩大13.9个百分点；1-11月累计同比下降11.5% [5][15] - **分城市能级**：一线城市11月成交面积环比上升4.5%，同比下降43.5%；二线城市环比下降2.4%，同比下降37.4%；三四线城市环比下降25.8%，同比下降46.3% [5][16] - **重点城市表现**：11月北京新房成交面积环比下降34%，同比下降54%；上海环比上升31%，同比下降22%；广州环比下降1%，同比下降37%；深圳环比上升11%，同比下降76% [5][16] - **二手房成交**：11月18城二手房成交面积734.6万平，环比上升13.5%，同比下降25.7%，同比降幅收窄4.1个百分点；1-11月累计同比微增0.05% [5][23] - **二手房分城市能级**：11月一、二、三四线城市二手房成交面积同比分别下降26.0%、27.2%、19.9%，同比降幅分别收窄2.9、3.9、8.6个百分点 [5][24] 2. 新房库存与去化 - **库存规模**：截至11月末，跟踪的12城新房库存面积1.1亿平，环比上升0.5%，同比下降10.6% [5][34] - **去化周期**：整体去化周期为18.0个月，环比下降0.2个月，同比上升2.2个月；一、二、三四线城市去化周期分别为18.9、15.3、31.0个月 [5][34] - **去化周期较短城市**：上海（8.6个月）、杭州（9.1个月）、福州（11.3个月）去化周期在12个月内 [5][34] - **开盘去化率**：11月30个重点城市平均开盘去化率为34%，环比基本持平，同比下降3个百分点；一线城市平均去化率25%，二线城市39%，三四线城市仅12% [5][48] - **去化率较高城市**：11月去化率6成及以上城市仅有天津、苏州、宁波 [5][48] 3. 土地市场 - **成交规模**：11月全国300城成交土地规划建面2.42亿平，环比上升6.3%，同比下降20.9%，同比降幅扩大10.9个百分点 [5][54] - **住宅用地成交**：11月全国住宅类成交土地建面7735.3万平，环比上升36.2%，同比下降29.1% [5][54] - **楼面价与溢价率**：11月全国成交土地平均楼面价1463元/平，环比上升17.9%，同比下降16.7%；平均土地溢价率3.5%，环比上升0.09个百分点，同比下降1.1个百分点 [5][66] - **住宅用地价格**：11月全国住宅类用地平均楼面价3212元/平，环比下降5.1%，同比下降15.4%；平均溢价率2.7%，环比下降0.7个百分点，同比下降1.9个百分点 [5][67] - **累计情况**：1-11月全国土地成交规划总建面20.4亿平，同比下降8.5%；成交总价2.5万亿元，同比下降9.4%；平均溢价率6.2%，同比上升2.4个百分点 [5][68] 4. 房企表现 - **销售情况**：百强房企11月全口径销售额2428亿元，同比下降37.1%，降幅较10月微幅收窄；1-11月全口径销售额3.02万亿元，同比下降18.8% [5][90] - **梯队表现**：11月CR5、CR10、CR20、CR50全口径销售额同比降幅分别为26.2%、32.7%、34.3%、36.0%，降幅均较10月收窄 [5][90] - **表现突出房企**：TOP20房企中，11月销售额同比正增长的有绿地（+13%）、保利置业（+12%）；1-11月累计销售额同比正增长的有中建东孚（+31%）、金茂（+21%）、绿地（+6%）、国贸（+5%） [5][91] - **拿地情况**：百强房企11月全口径拿地金额822亿元，同比下降38.4%；拿地强度（拿地金额/销售金额）为34%，同比下降1个百分点 [5][97] - **拿地积极房企**：11月拿地金额排名靠前的有华润置地（277亿元，拿地强度120%）、北京城建（54亿元，拿地强度318%）、上海城建（43亿元）、绿城中国（43亿元，拿地强度34%）、中海地产（42亿元，拿地强度19%） [5][97] - **累计拿地**：1-11月百强房企拿地金额9978亿元，同比增长17.2%；拿地强度33%，同比提升10个百分点；拿地金额领先的包括中海地产（962亿元，+133%）、华润置地（757亿元，+55%）、招商蛇口（754亿元，+249%） [5][100] - **融资情况**：11月房地产行业国内外债券、ABS发行规模620亿元，同比增长29%，环比增长21%；平均发行利率3.27%，同比提升0.55个百分点 [5][101] - **债券到期**：2025年12月行业国内外债券到期规模572亿元；2026年1-11月到期规模6546亿元，其中3月、4月、7月是到期小高峰，规模分别为836亿元、845亿元、1013亿元 [5][104] 5. 政策动态 - **中央政策**：中央经济工作会议提及“着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给”，并强调深化住房公积金制度改革，加快构建房地产发展新模式 [5] - **REITs扩容**：证监会就商业不动产REITs试点公开征求意见；发改委发布新版基础设施REITs项目行业范围清单，新增体育场馆、商业综合体、高星级酒店、城市更新等项目类型 [5] - **城市更新**：住建部推进城市更新工作，系统推进“好房子、好小区、好社区、好城区”建设 [5] - **地方政策**：杭州、天津、佛山等多地推动存量资产盘活；重庆、佛山等地优化公积金贷款政策；青岛针对引进人才发放大额购房补贴 [5] 6. 板块收益 - **市场表现**：11月房地产板块绝对收益为-2.8%，相对沪深300收益为-0.4%，主要因销售基本面走弱 [5] 7. 投资建议 - **关注主线**：报告建议关注三条投资主线 [5] - **主线一**：基本面稳定、在一二线核心城市销售和土储占比高、市占率较高的房企，如滨江集团、招商蛇口、越秀地产、建发国际集团 [5] - **主线二**：2024年以来在销售和拿地上有显著突破的“小而美”房企，如保利置业集团 [5] - **主线三**：积极探索新消费时代下新场景建设和运营模式的商业地产公司，如华润万象生活、太古地产、瑞安房地产、大悦城、百联股份 [5]

宏观策略 | 中国经济 2025 年 12 月 19 日 2021 年下半年后，伴随着房地产市场进入调整期，叠加国内人口和国际地缘政治格 局等长期因素变化，新旧动能转换成为影响中国经济表现的关键因素。期间，新技 术、新产业表现出强劲增长动能和产品竞争力，扩大国内消费选择，强化出口韧性。 但房地产等旧的增长模式在国民经济中占比依然较大，当房地产市场的深度收缩在总 量上大幅消减新产业扩张效应时，宏观治理的调控内容、方向和力度既是直接拉动内 需、稳定消费物价的重要变量，也是激发私人部门和地方政府积极性的关键途径。 预计宏观政策虽然将保持适当的支持力度，但相比于政策对 2025 年上半年经济增长 的显著提升，支撑力度相对缓和。预计更加积极的财政政策将安排 12.28 万亿元的新 增政府债券，包括 5.88万亿/占 GDP 4%的一般公共预算赤字，4.6万亿/占 GDP 3.1% 的地方政府专项债，1.8 万亿/占 GDP 1.3%的特别国债）；2025 年预算新增 11.86 万 亿元，后通过使用限额增加至 12.06 万亿元。相应，广义财政支出增速预计增长 4.4%，和 2025 增速基本持平。 适度宽松的货币政策 ...

核心观点 报告展示了中银证券量化多策略行业轮动系统截至2025年12月18日的运行情况 该系统通过复合七个不同维度的单策略进行行业配置 本周复合策略获得0.4%的绝对收益和超额收益 年初至今累计收益为28.0% 超额收益为5.7% 当前系统主要超配非银行金融、银行、交通运输等行业 并提示了部分行业的高估值风险 [1][3][55] 一、市场表现与模型回顾 - **市场表现回顾**：截至2025年12月18日当周 30个中信一级行业平均周收益率为0.1% 近1月平均收益率为-1.1% 表现最好的三个行业是非银行金融（3.7%）、商贸零售（2.3%）、国防军工（2.3%） 表现最差的三个行业是房地产（-2.4%）、电力设备及新能源（-2.3%）、综合（-1.8%）[3][10] - **模型表现回顾**：本周行业轮动复合策略获得累计收益0.4% 跑赢中信一级行业等权基准（0.1%） 对应超额收益0.4% 今年以来 复合策略累计收益为28.0% 基准收益为22.4% 对应累计超额收益5.7% [3][59] - **单策略年内超额收益**：S1高景气轮动策略超额-0.1% S2隐含情绪动量策略超额18.0% S3宏观风格轮动策略超额5.7% S4中长期困境反转策略超额5.2% S5资金流策略超额-5.6% S6财报因子失效反转策略超额2.9% S7传统多因子打分策略超额19.4% [3][60] 二、行业估值风险预警 - **预警方法与标准**：采用各行业近6年滚动PB（剔除极端值）计算分位数 当行业稳健PB分位数高于95%时 触发高估值预警 该行业将不参与各分项策略的测算 [13] - **当前预警行业**：本周有五个行业触发高估值预警 分别是商贸零售（100.0%）、计算机（98.3%）、有色金属（97.0%）、国防军工（96.6%）和石油石化（95.7%）[13][14] 三、单策略核心观点与推荐行业 - **S1 高景气行业轮动策略（周度）**：通过分析师一致预期数据构建盈利景气度因子 每周选取排名前三的行业 当前推荐行业为：机械、煤炭、非银行金融 [15][16] - **S2 隐含情绪动量策略（周度）**：通过剥离换手率影响捕捉“隐含情绪” 构建动量因子 每周选取排名前三的行业 当前推荐行业为：通信、电子、电力设备及新能源 [18][19][20] - **S3 宏观风格轮动策略（月度）**：基于宏观指标对四种市场风格进行预判 并映射至行业 每月选取总分最高的6个行业 当前推荐行业为：银行、家电、电力及公用事业、石油石化、交通运输、建筑 [21][22][23] - **S4 中长期困境反转策略（月度）**：复合“2-3年反转”、“1年动量”、“低换手”三个因子 每月选取最优的5个行业 当前推荐行业为：有色金属、电力设备及新能源、钢铁、银行、建材 [26][27] - **S5 基于资金流的行业轮动策略（月度）**：从机构单和尾盘资金两个维度构建资金流入强度因子 每月选取强度最高的5个行业 当前推荐行业为：综合、石油石化、钢铁、综合金融、农林牧渔 [28][29][30] - **S6 财报因子失效反转策略（月度）**：基于财报因子阶段性失效后可能均值回复的逻辑构建策略 每月选取因子值最高的5个行业 当前推荐行业为：非银行金融、食品饮料、家电、通信、交通运输 [33][35] - **S7 传统多因子打分策略（季度）**：从动量、流动性、估值和质量四个维度优选因子进行季度打分 每季度选取最优的5个行业 当前季度推荐行业为：食品饮料、基础化工、非银行金融、银行、交通运输 [37][39] 四、策略复合方法与权重 - **复合方法**：采用“波动率控制模型” 根据各单策略在滚动窗口内的负向波动率倒数进行资金分配 负向波动率越高的策略配置比例越低 [40][45] - **调仓频率**：复合策略根据所含单策略的换仓频率（周度、月度、季度） 设定多层次的调仓规则 分别在季度首日、月度首日（非季首）和每周四进行不同范围的资金再分配 [42][44][46] - **行业权重映射**：在获得各单策略资金配置比例后 对于各策略看多的行业进行等权配置 最终行业配置权重为各策略对该行业配置比例之和 [47][48] - **当前单策略权重**：截至2025年12月18日 权重最高的策略是S7传统多因子打分策略（24.0%） 权重最低的是S3宏观风格轮动策略（7.2%） 其他策略权重分别为：S2（17.3%）、S5（16.9%）、S1（16.3%）、S4（10.5%）、S6（7.8%）[3][53][54] 五、复合策略配置与业绩 - **当前行业配置**：截至2025年12月18日 复合策略系统仓位前五大行业为：非银行金融（11.7%）、银行（9.6%）、交通运输（9.2%）、食品饮料（7.8%）、钢铁（6.8%）[1][55] - **近期板块配置动向**：本周复合策略加仓金融和上游周期板块 减仓TMT、中游周期、中游非周期板块 [3] - **近期板块权重**：近10周数据显示 金融板块配置权重在18.0%至25.3%之间波动 消费板块在13.2%至21.9%之间 TMT板块在2.9%至12.0%之间 [56] - **长期业绩回顾**：图表显示 自2014年以来 复合策略的绝对收益与超额收益净值长期跑赢行业等权基准 [61][62][63]

公共财政收入 - 11月公共财政收入为14026.0亿元，与去年同期持平[2] - 11月税收收入为11450.0亿元，同比增长2.8%，但增幅较10月收窄5.8个百分点[2] - 11月非税收入为2576.0亿元，同比下滑10.8%，但降幅较上月收窄22.1个百分点[2] - 11月国内增值税同比增长3.3%，拉动当月税收同比增速1.4个百分点[2] - 11月国内消费税同比增长3.3%，拉动当月税收同比增速0.3个百分点[2] - 11月进口环节增值税和消费税同比下降2.6%，拖累当月税收同比增速0.4个百分点[2] 公共财政支出 - 11月公共财政支出为22713.0亿元，同比下滑3.7%，但降幅环比10月收窄6.1个百分点[3] - 11月地方公共财政支出为19208.0亿元，同比下滑5.1%，降幅环比收窄6.7个百分点[3] - 1-11月全国一般公共预算支出为248538.0亿元，同比增长1.4%[13] - 11月科学技术支出同比增长27.4%，卫生健康支出同比增长32.5%[15] 政府性基金收支 - 11月政府性基金收入为5801.0亿元，同比下降15.8%[6] - 11月地方政府性基金收入为5481.0亿元，同比下降16.1%，降幅较10月收窄4.3个百分点[5] - 11月国有土地使用权出让收入为4137.0亿元，同比下降26.8%，占政府性基金收入比重达71.3%[5] - 11月政府性基金支出为11232.0亿元，同比增长2.8%[5] - 11月地方政府性基金支出为10718.0亿元，同比增长1.7%，增速较10月改善42.1个百分点[5] 财政政策展望 - 1-11月广义财政支出规模为340662亿元，同比增长4.5%，其中中央财政支出增长21.0%[5] - 中央经济工作会议指出将继续实施更加积极的财政政策，保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量[4] - 报告测算今年实际赤字率已超过5.0%，预计明年财政增量政策仍然值得期待[4]