**报告行业投资评级** 推荐（维持）[4] **报告核心观点** 25H1纺织服装行业整体运营承压，品牌端收入稳中有升但费用拖累盈利能力，制造端鞋履产能效率低下导致盈利下滑，而服装制造商及上游原辅料加工企业表现相对稳健[1][3][4] 运动鞋服市场呈现细分化趋势，传统品牌增速放缓，但户外、运动时尚等细分赛道增长强劲（部分品牌增速超50%），多品类运营成为未来增长核心[3][14] 关税影响逐步落地，海外品牌库存调整接近尾声，订单逐步企稳，建议重点关注头部运动品牌及产能效率较高的制造链企业[3][4][8] **分板块总结** 品牌端表现 - **运动鞋服**：25H1传统运动品牌（安踏、李宁、特步、FILA）营收增速放缓至个位数，因终端需求疲软（尤其线下）、折扣加深及线上占比提升，毛利率普遍下滑（李宁-0.4pct、安踏主品牌-1.7pct、FILA -2.2pct、特步-1.1pct）[1][14] 细分小众赛道（户外、运动时尚）表现亮眼，迪桑特、可隆等品牌增速超50%，on、Hoka、始祖鸟、Salomon在中国市场保持高增长[3][14] - **家纺**：大单品策略及电商发力带动收入增长，25Q2水星家纺营收+12%（Q1为+1%）、罗莱生活+7%（Q1为+1%），毛利率提升（水星Q1/Q2分别+2.5pct/+1.5pct），但销售费用率增加（水星Q1/Q2分别+3.1pct/+4.3pct）拖累净利率[2][42] - **男装&休闲**：收入相对平稳，25Q2海澜之家营收+4%（Q1持平）、森马服饰+9%（Q1为-2%），但销售费用率增加导致净利率承压（森马Q1/Q2扣非净利率分别-4.5pct/-3.9pct）[2][54] 制造端表现 - **中游鞋服制造**：头部制造商订单饱满，收入表现良好（华利+10%、申洲+15%、晶苑+11%），但鞋履产能错配及新产能爬坡慢拖累盈利能力（华利毛利率-6.4pct、申洲-1.9pct、九兴-3.2pct，仅晶苑+0.2pct）[3][66] - **上游原辅料加工**：订单谨慎但利润稳健，因机械化程度高、用工少（伟星股份25Q1/Q2扣非净利润+30%/-19%、新澳股份+8%/持平、航民股份+5%/+5%），越南新产能处于爬坡期[4][90] 重点推荐标的 - **品牌端**：李宁（预计2025-2027年净利润23.8/25.3/27.2亿元）、安踏体育（预计2025年集团收入790.3亿元，净利润134.8亿元）[40][41] - **制造端**：晶苑国际（预计2025年收入27.19亿美元，净利润2.28亿美元）、申洲国际（预计2025年收入321.8亿元，净利润66.1亿元）、九兴控股（预计2025年收入16.1亿美元，净利润1.64亿美元）[99][100][101] 行业趋势与数据 - 美国服装需求稳健，25Q2零售额同比恢复增长，库销比处于良性水平[67][68] - 越南纺织品出口25H1增速16%，鞋类出口增速10%（但Q2逐月放缓）[69][70] - 海外品牌分化明显：ON（25Q2营收+32%）、Adidas（25Q2营收+12%）、Nike（FY25Q4营收-12%）[73][75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方债净融资减少，发行期限上 30Y、15Y 发行占比上升，发行利差环比收窄，募集资金投向中土地储备占比升高；二级市场上 15Y 二级利差较高，江苏地方债换手率较高 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 一级市场发行情况 - 净融资：本周地方债发行量 934 亿元，偿还量 567 亿元，净融资 367 亿元，发行量和净融资均减少 [1] - 发行期限：本周 5Y 和 15Y 发行占比最高为 26%，10Y 及以上发行占比 66% 较上周减小，30Y 和 15Y 发行占比环比分别上升约 13 个和 11 个百分点，20Y 下降约 14 个百分点 [1][12] - 化债相关地方债：本周无特殊再融资债发行，2025 年 33 个地区拟发行置换隐债专项债合计 19629 亿元，江苏、湖南、贵州、四川分别有 2511 亿元、1288 亿元、1155 亿元、1148 亿元 [15] - 发行利差：本周加权平均发行利差 20.1bp 较上周收窄，15Y 最高达 26.6bp，10Y、15Y、20Y 和 30Y 收窄，其余走阔，区域分化大，河北和河南较高超 20bp，山东、黑龙江和湖北较低 [2][23] - 募集资金投向：2025 年以来新增专项债投向主要为冷链物流等，土地储备投向占比较 2024 年升高 11.6%，冷链物流等下降 12.0% [2][26] - 发行计划：2025 年三季度预计发行 2.9 万亿元，8 月计划发行 10069 亿元，新增债和再融资债分别计划发行 18289 亿元和 11111 亿元，北京 10 月将发行 42 亿元；下周计划发行 3017 亿元，偿还量 1089 亿元，净融资 1928 亿元，环比增加 1561 亿元 [3][30] 二级市场情况 - 二级利差：本周 15Y 二级利差较高达 16.9bp，15Y、20Y、1Y 和 3Y 收窄，近 3 年 5Y 历史分位数较高达 45%，中等区域 10 - 15Y 及各区域 3Y - 5Y 和强区域 10 - 15Y 利差相对较高 [6][34] - 成交情况：本周成交量 3675 亿元，换手率 0.69%，较上周均下降，江苏、安徽、四川和内蒙古成交量大，江苏换手率最高达 2.9% [6][39]

投资评级 - 维持"增持"评级 [1][7] 核心观点 - 创新转型战略成效显著 FRα-ADC（ELAHERS）等多款重磅产品已上市 [1] - GLP-1领域全方位布局 建议关注自研口服小分子单靶点、双靶点、三靶点及三抗等关键临床数据和BD潜力 [1] - 医药工业板块为核心增长引擎 创新药迎来收获期 [7] 财务数据与估值 - 2024年营业总收入41906百万元 同比增长3% 2025E-2027E预计保持7%增速 [3] - 2024年归母净利润3512百万元 同比增长24% 2025E-2027E预计保持11%-12%增速 [3] - 当前PE为19.6倍（2025E） 目标估值未提供 [3][4] - 总市值76.8十亿元 每股净资产13.5元 [4] 业务板块表现 - 医药商业2024年营收285亿元（占比68%）同比增长3% [28] - 医药制造2024年营收158亿元（占比38%）同比增长8% [24] - 医美业务2024年营收23亿元（占比6%）同比减少5% [24] 医药工业创新布局 - 创新药管线突破80项 重点布局肿瘤、自免及内分泌三大疾病领域 [7] - 形成ADC、自免外用制剂及GLP-1三大特色产品矩阵 [7] - GLP-1领域构建口服小分子、单、双、三靶点研发布局 [7] - ADC领域爱拉赫（FRα-ADC）2024年获批 ROR1 ADC获FDA孤儿药认证 [7] GLP-1领域深度布局 - 利拉鲁肽注射液（利鲁平）为国内首个糖尿病和减重双适应症产品 2024年销量超1亿元 [58] - 司美格鲁肽注射液糖尿病适应症2025年3月递交上市申请 减重适应症完成Ⅲ期临床入组 [58] - 口服小分子HDM1002进入III期临床 12周减重效果显著 [61] - 双靶点HDM1005（GLP-1R/GIPR）多适应症进入II期临床 [61] - 三靶点DR10624（FGF21R/GCGR/GLP-1R）肝脏脂肪含量降低达75.8% 显著优于安慰剂 [65] ADC生态圈建设 - 爱拉赫（FRα-ADC）2024年11月NMPA附条件批准 全球销量突破3.3亿美元 [82] - 自研ROR1 ADC（HDM2005）进入I期临床 获FDA孤儿药认证 [82] - 自研HPK-1 PROTAC（HDM2006）进入I期临床 [84] - 三靶点抗体DR30206（PD-L1/VEGF/TGF-β）进入I期临床 [84] 医美业务拓展 - 国内国外布局 "注射类+光电仪器"开启全域美学 [7] - MaiLi Extreme高端玻尿酸2025年初获NMPA批准 [7] - 能量源设备V20-射频2024年获批上市 [7] 工业微生物战略 - 专注xRNA、特色原料药、大健康生物材料、动物保健四大方向 [7] - 形成微生物工程全链条技术 建立覆盖药物全生命周期的研发生产体系 [7]

钢铁生产形势 - 电炉开工率环比下降0.64个百分点至62.18%[11] - 螺纹钢开工率环比下降2.29个百分点至42.3%[18] - 热卷开工率环比下降3.13个百分点至76.56%[26] - 铁水产量环比下降11.29万吨至228.84万吨[85] 房地产销售形势 - 30城商品房成交面积连续9周低于200万平方米[4] - 30城商品房成交面积环比下降18.09万平方米至153.69万平方米[174] - 二手房挂牌价较2015年初上涨50%，但挂牌量跌至2014年末的10%左右[4] 出口高频数据 - 上海和宁波出口集运价格指数出现止跌回稳迹象[4] - 港口货物吞吐量回升至2.7亿吨以上较高水平[4] - 宁波出口集运指数（NCFI）环比下跌6.8%至1023.16[191] 价格高频数据 - 螺纹钢价格环比下跌47元/吨至3295.8元/吨[109] - 热卷价格环比下跌42.2元/吨至3466元/吨[113] - 猪肉平均批发价环比下跌0.16元/千克至19.94元/千克[140] - 碳酸锂均价环比下跌0.42万元/吨至7.45万元/吨[133] 库存与产能 - 港口铁矿石库存环比上升37.7万吨至14425.72万吨[153] - 水泥库容比环比下降0.62个百分点至60.89%[145] - 纯碱库存环比下降4.54万吨至182.21万吨[160]

核心观点 - 全球AI产业从2022年技术突破进入产业化兑现期 经历估值驱动 产品验证和盈利兑现三阶段 投资逻辑从估值溢价转向盈利质量[1][7][8] - AI产业链分为上游算力基础设施 中游云/数据中心和下游应用 各环节商业化路径和估值锚点存在显著差异[2][3][38] - 中国AI行业在国产替代背景下快速发展 上游算力突破 中游建立护城河 下游应用规模化落地 需采用差异化估值框架[2][71] AI浪潮发展阶段 估值驱动阶段（2022Q4-2023Q2） - ChatGPT上线2个月突破1亿活跃用户 成为增长最快互联网应用 触发资本市场重估[10][13] - OpenAI在2023年4月完成3亿美元融资 估值达270-290亿美元 确立AI大模型核心资产地位[13][16] - 2023年大型科技公司获得AI公司融资270亿美元中的三分之二 打破2021年110亿美元记录[14] - 资本为未来现金流提前支付溢价 头部项目形成"估值回路"：二级市场巨头绑定推动一级市场估值跃升[16][19] 产品验证阶段（2023Q3-2024Q2） - 厂商聚焦六大商业化KPI：对齐与安全 检索增强 推理优化 多模态能力 工具插件生态 模型族系化成本分层[20][23] - 版本家族化+成本分层成为商业化必要条件 通过低成本试用转化高能力付费用户[25] - 检索增强与工具插件生态显著提升企业支付意愿 连接私有数据和工作流[25] - 蒸馏/量化与工程化优化直接决定单位经济（$/1k token） 是估值转向现金流的关键变量[25] 盈利兑现阶段（2024Q3至今） - 训练成本高度集中 30多个模型达到或超过GPT-4级别训练阈值 形成规模化先发优势[30][31] - 企业盈利由收入端（token计费 订阅 企业合同）和成本端（推理成本 存储成本）共同决定[32] - 美国厂商token定价高出中方30%-80% 采用高毛利SaaS模式 中国厂商以价格换规模 利润短期承压[34][37] - 分层定价策略明显 高端模型决定ARPU上限 低端模型覆盖开发者群体 输出token定价普遍高于输入[33][34] AI产业链估值逻辑 上游算力基础设施 - 估值逻辑依赖于产能扩张 政策补贴和长期供给缺口 与资本开支和国产化进展高度相关[2][39] - NVIDIA的H100/B200 GPU垄断AI训练基础设施 CUDA生态加强客户黏性 市值达4,378亿美元[40][42] - AMD的MI300系列2024年贡献达10亿美元级别 ROCm生态逐步完善[43] - 中国算力企业在本地化客户和政策支持上有优势 但高端制程和生态兼容性仍受制约[72] 中游云/数据中心 - 估值锚点在于长期客户合同 数据中心利用率 电力成本管理和互联生态[44][49] - Microsoft Azure与OpenAI深度绑定 推动AI服务营收增长[45] - Oracle Cloud凭借高性价比GPU集群和长期合同模式 2024年云业务高速增长[45] - 云商估值重视可预测长期现金流和单位毛利 数据主权与合规服务成为溢价来源[49] 下游应用层 - 估值取决于能否将token收入转化为高毛利可预测经常性收入 并建立高黏性生态[50][51] - ChatGPT通过订阅+API双轮变现 2024年10月估值达1,570亿美元 核心变量转为周活7亿和120亿美元预期收入[53][54] - Gemini产品发布带来显著市值增量：1.0版本发布当日股价涨5.3% 市值增加900亿美元 1.5版本再增700亿美元[58][59] - Claude采用安全可控溢价商业模式 2025年3月完成35亿美元E轮融资 估值达615亿美元[63][64] 中国市场特点与估值框架 - 2024年中国AI大模型市场规模294亿元 预计2026年突破700亿元[66][68] - 2025年1月DeepSeek发布后 AI类APP月活环比增长88.9% 3月用户超1.9亿[66][69] - 上游算力国产替代快速突破 中游头部互联网厂商建立护城河 下游垂直应用进入规模化落地[2][71] - 上游企业估值锚点为"产能扩张×政策补贴×供给缺口" 中游为"用户数×订阅单价×增长率" 下游为"行业渗透率×单客价值×可复制性"[2][72]

证券研究报告 | 行业点评报告 2025 年 09 月 08 日 百草枯、丙烯酸甲酯价格涨幅居前，建议关注草甘膦行业 招商化工行业周报 2025 年 9 月第 1 周 周期/化工 本报告阐述了基础化工板块一周行情走势、产品价格及价差变化、重点推荐子 行业及公司。 板块整体走势 9 月第 1 周化工板块（申万）下跌 1.36%，上证 A 指下跌 1.17%，板块落后 大盘 0.19 个百分点。涨幅排名前 5 的个股分别为：大东南（+27.09%），领 湃科技（+19.28%），天赐材料（+18.41%），同大股份（+14.64%），丰元 股份（+13.87%）；跌幅排名前 5 的个股分别为：安利股份（-13.86%），广 信材料（-12.67%），再升科技（-11.58%），东材科技（-10.61%），云南 能投（-10.47%）。此外，本周化工板块（申万）动态 PE 为 25.10 倍，高于 2015 年来的平均 PE 11.42%。 细分子行业走势 9 月第 1 周化工行业 11 个子行业上涨，21 个子行业下跌。上涨子行业前五是： 钾肥（+6.03%），改性塑料（+3.92%），其他化学制品（+3.89% ...

核心观点 - ESG因子作为另类因子在传统基本面因子日渐拥挤的环境下有望成为A股市场新的Alpha来源[3] - ESG评价得分通过改善上市公司盈利现金流、特质性风险以及资本成本三条路径对股票未来估值产生显著正向影响[3][15] - 招商证券量化研究团队构建了覆盖沪深300、中证500和中证1000的多维度ESG选股策略体系[3][8] - 2025年以来300ESG正面筛选策略、500ESG基本面整合策略和1000ESG Smart Beta策略分别实现8.07%、11.62%和2.01%的超额收益[3] - 2025年8月300ESG正面筛选策略和500ESG基本面整合策略分别获得3.00%和1.45%超额收益，1000ESG Smart Beta策略超额收益为-1.86%[3] ESG量化选股策略体系 - 采用秩鼎公司ESG评分数据，其指标体系包含3个一级指标、14个二级指标和168个底层指标，充分考虑中国市场特征[7][8] - 策略体系包括正面筛选策略、负面剔除策略、行业增强策略、Smart Beta策略和基本面整合策略五大类型[3][12] - ESG评分通过DCF模型传导：提高盈利现金流（分子）、降低特质性风险（分子稳定性）、减少资本成本（分母）[10][15] - 高ESG评分公司与未来一年尾部风险事件发生概率呈显著负相关，系统性风险暴露更低[15] 300ESG正面筛选策略表现 - 2015年以来年化收益率7.17%，相对沪深300超额收益81.49%，夏普比率0.169[16][21] - 2024年以来年化收益率20.81%，超额收益2.42%，夏普比率0.710[16][21] - 2025年以来收益率27.18%，超额收益8.07%，夏普比率2.356[16][21] - 2025年8月收益率13.47%，超额收益3.00%，夏普比率26.257[17][21] 500ESG基本面整合策略表现 - 2015年以来年化收益率5.98%，相对中证500超额收益54.01%，夏普比率0.109[22][28] - 2024年以来年化收益率17.10%，超额收益-1.52%，夏普比率0.471[22][28] - 2025年以来收益率41.40%，超额收益11.62%，夏普比率3.321[22][28] - 2025年8月收益率13.94%，超额收益1.45%，夏普比率20.602[23][28] 1000ESG Smart Beta策略表现 - 2015年以来年化收益率7.15%，相对中证1000超额收益83.96%，夏普比率0.141[29][34] - 2024年以来年化收益率19.77%，超额收益5.93%，夏普比率0.567[29][34] - 2025年以来收益率34.25%，超额收益2.01%，夏普比率2.632[29][34] - 2025年8月收益率8.51%，超额收益-1.86%，夏普比率11.523[30][34] 策略持续运行情况 - ESG在三类指数中均取得较优秀表现，2025年以来累计超额收益曲线维持稳定向上趋势[34] - 团队每月持续跟踪ESG策略表现并定期发布统计结果[34]

证券研究报告 | 债券专题报告 2025 年 9 月 8 日 中短端信用债相对占优 ——信用债策略周报 一、信用利差整体表现分化，短端利差大多收窄 上周各期限信用债收益率大多下行，信用利差整体表现分化，长久期利差大多 走阔，中短久期利差大多收窄。3 年期各评级中短票利差全周累计收窄 2bp 以 内，7 年期各评级中短票利差走阔约 0.4bp。分品种来看，二永债利差大多收窄， 银行永续债短端利差收窄幅度大于其他信用品种：1）城投债：上周城投债信用 利差表现分化。7 年期 AA 级城投债利差走阔幅度最大，约 3bp；1 年期各评级 和 5 年期中高评级城投债利差均收窄；2）金融债：上周二永债信用利差大多收 窄。其中 1 年期和 3 年期二永债利差收窄幅度较大，5 年期和 7 年期各评级二 永债利差表现分化，其中 7 年期高评级二永债利差走阔幅度较大，约 1.3bp。 二、信用债二级成交情况：整体换手率有所回落，各品种 TKN 占比大多下降 上周信用债整体换手率从前周的 1.93%降至 1.63%（降幅 0.3 个百分点），反 映市场交投活跃度有所走弱。与过去三年相比，2025 年换手率处于中等水平， 近期呈现下行 ...

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [1][8] 核心观点 - 公司短期创新业务放量驱动业绩超预期 AI眼镜新品卡位AI硬件催化估值重估 长期自由品牌转型盈利结构持续优化 全面拥抱AI打造新增长曲线 [1][8] 财务表现 - 2025年H1实现营业收入69.35亿元同比增长5.06% 归母净利润3.84亿元同比下降6.03% 扣非后归母净利润3.46亿元同比增长10.62% [8] - 25Q2实现营收37.93亿元同比增长0.72% 归母净利润1.7亿元同比下降24.15% 利润下滑主因计提信用减值损失3218万元与资产减值损失1455万元 [8] - 剔除股份支付费用影响后净利润为4.00亿元 中期分红预案拟每10股派发现金股利3.6元 [8] - 预计2025/2026年分别实现归母净利润10.6/12.4亿元 对应当前股价PE约15x及13x [8] 业务板块表现 - 智能交互显示业务2025H1营收同比增长9.81% 出货量增长9.26% 全球生产制造型供应商出货量排名第一 [8] - 智能电视业务战略调整见效 减少低毛利订单聚焦高毛利率客户 全球TV代工市场仍居第五位 [8] - 创新业务板块25H1营收同比增长39.16% 出货量增长48.05% 毛利率同比提升1.14pct至16.44% [8] 自有品牌出海 - 跨境电商渠道推进自有品牌出海 KTC品牌在亚马逊Prime Day期间销量同比增长381% [8] - FPD品牌2025年在日本市场销售额同比增长166% [8] AI战略布局 - 构建覆盖"AI+办公"、"AI+教育"、"AI+医疗"、"AI+娱乐"的多元化产品矩阵 [8] - 8月发布首代KTC AI交互眼镜 搭载火山引擎豆包大模型具备多模态交互能力 定位海外市场对标Meta产品 [8] - 获得陪护机器人相关专利授权 研发针对老年消费群体的产品探索"银发经济"市场 [8] 基础数据 - 总股本703百万股 总市值16.4十亿元 流通市值5.6十亿元 [3] - 每股净资产11.4元 ROE（TTM）10.1% 资产负债率49.3% [3] - 主要股东凌斌持股比例27.06% [3] 财务预测 - 预计2025E/2026E/2027E营业总收入17457/19130/20785百万元 同比增长12%/10%/9% [9][18] - 预计2025E/2026E/2027E归母净利润1059/1242/1474百万元 同比增长27%/17%/19% [9][18] - 预计2025E/2026E/2027E每股收益1.51/1.77/2.10元 [9][18] - 预计毛利率从2024年12.8%提升至2027年15.4% 净利率从5.3%提升至7.1% [18]

地缘政治与安全 - 26国承诺在停火或和平协议框架下向乌克兰部署军队以统一美国立场并向俄罗斯施压[4][9] - 俄乌和谈预计将持续边打边谈模式双方在领土主权和安全保障问题上立场仍相差甚远[10] - 法国国民议会将于9月8日就预算问题对政府进行信任投票若失败可能导致政府倒台和短期政治动荡[4][14] 美国关税政策 - 特朗普政府向美国最高法院上诉要求推翻联邦巡回上诉法院裁定其对多国征收关税违法的判决[4][9] - 美国调整关税政策豁免黄金钨铀石墨等关键商品但对硅产品新增征税清单[4][12] - 美国正进行232调查涉及药品半导体关键矿产木材中重型卡车和飞机零部件等领域[4][13] 经济与市场影响 - 布伦特原油价格本周下跌2.7%至每桶65.67美元受俄乌和谈缺乏进展和欧佩克增产预期影响[5] - COMEX黄金价格上涨3.5%至每盎司3639.80美元受美联储降息预期和关税政策不确定性推动避险情绪[5] - 美国可能通过232条款等工具巩固关税体系以强化产业链安全并与盟友协调政策[13] 大国关系与风险 - 美俄关系出现缓和美国试图推动大国博弈再平衡并可能将乌克兰问题与经贸议题打包[17] - 中美摩擦短期内仍集中于经贸和科技领域包括基建高科技投资无人机和社交媒体应用程序等[19] - 美国政策可能因内部政治忠诚和专业性之间的摇摆而出现超预期变化[19][20]