今天分享的是：2025混沌时刻 报告共计：20页 2025年9月债市：多空博弈激烈，市场处于"混沌时刻" 2025年9月中旬，国内债市迎来了多空力量激烈争夺定价权的关键阶段，整体呈现出"混沌时刻"的特征。以10年期国债为代表的 核心品种，利率运行箱体界限愈发清晰，当利率上行至1.80%时，多头买入力量显著增强；而当利率下行至1.75%时，空头势力 开始占据优势，多空双方围绕关键点位展开反复博弈。 当前市场交易主要聚焦两大核心逻辑：一是央行是否会重启买债操作，二是公募债基赎回费规则能否优化。从央行买债相关线 索来看，9月以来部分大型银行在中长久期利率债配置上出现明显动作，不仅净买入7-10年国债93亿元（此前已连续8个月净卖 出该品种），还同期净买入3-5年国债843亿元、7-10年政金债259亿元，二级买债偏好逐步向长久期品种倾斜。不过，类似的买 债行为在今年5-6月也曾出现，当时大行时隔多月重新在二级市场配置短债，市场一度猜想6月可能成为央行重启买债的起点， 事后却证实这只是银行内部止盈后再投资的需求，因此当前大行的操作能否与央行政策关联，仍缺乏明确结论。 公募债基赎回费优化问题同样备受关注。参考过往新规落 ...

债市利差走势 - 超长期限国债与10年期国债利差自9月中旬以来持续维持在30个基点以上 其中9月11日达到33.31基点的年内新高 [1] - 截至9月23日 30年期国债活跃券2500002收益率上行1.9bp至2.102% 10年期国债活跃券250011收益率上行1.25bp报1.8% 利差维持在30.2基点 [3] 利差扩张原因 - 风险偏好上升导致债券市场情绪走弱 股市上升对债市形成压力 [3] - 超长期特别国债5月以来迎来发行高峰 供给预期拉动利差扩张 [3] - 交易数据显示险资机构为超长期利率债主要买盘 银行和券商为卖出主力 [3] 机构观点与后市展望 - 中邮证券认为四季度超长债发行已完成 供给压力边际弱化将减轻利差扩张压力 [5] - 国盛证券强调流动性是关键 当前超长债换手率保持高位 利差缺乏持续回升基础 [5] - 国信证券指出债市下跌呈现短债平稳特征 预计交易主线将转向基本面 短期有望超跌反弹 [5] - 多家机构认为30基点利差水平下超长债调整空间有限 配置价值显现 利差将逐步修复 [5]

《每日经济新闻》记者注意到，有分析指出，机构参与情绪偏脆弱，修复行情仍在酝酿之中。 博时基金继续看好债市 上周（9月15日至21日），债市出现较大波动，引发市场关注。10年期国债活跃券收益率从上上周五的 1.7895%上行0.55bp至1.795%。与此同时，市场对于中国人民银行重启国债买卖操作的预期再度升温。 2024年8月至12月，央行通过公开市场开展的国债买卖操作累计实现净买入1万亿元，为债券市场流动性 调节和稳定运行提供了重要支撑。 上周，市场对中国人民银行重启国债买卖操作的预期再度升温，10年期国债收益率有所回升。受此带 动，中长期纯债基金以及短债基金的周收益率较前一周均由负转正。 上周，债券型基金的表现依然分化，含权债基收益率均值较高，纯债基金表现不佳。但后者相对于前一 周的收益率均值已经有了较大改观，此前周收益率为负，上周的收益率开始回正。 此外，上周公布的经济数据显示经济仍处于弱复苏状态，央行重启国债买卖的预期开始升温，周中20年 期国债增发利率低于市场预期带动债市有所修复，但上周五30年期国债增发利率又高于预期带来债券利 率大幅上行。 统计显示，上周，中长期纯债基金的周收益率均值为0.03% ...

当前美股市场环境特征 - 市场环境与1999年互联网泡沫时期高度相似 进入流动性驱动的投机阶段 [1] - 市场参与者忽视基本面 转向交易流动性、仓位和市场行情 [2] - 消费者普遍存在"货币贬值 持有不如消费"的心态 叠加股票市场高敞口构成市场底层动力 [3] 行业表现分化 - 利率敏感型周期性行业（货运/汽车/化工/房地产）呈现衰退压力 [3] - 服务业/医疗保健/科技/国防/人工智能等领域保持扩张态势 [3] - 超大规模企业（亚马逊/谷歌/META/微软/甲骨文）的资本支出将决定人工智能发展前景 [12] 市场情绪与驱动因素 - 市场风险从恐惧转向"害怕错过"（FOMO）情绪 [4][5] - 美联储降息周期叠加财政刺激为企业回购提供资金支持 [11] - 流动性宽松推动风险偏好下沉 从优质资产流向垃圾资产 从基本面投资转向纯粹投机 [11] 交易策略建议 - 股票市场采用成长vs价值配对策略：做多纳斯达克100指数或ARKK基金 同时做空罗素2000指数或GVIP优质价值股基金 [7] - 宏观层面押注收益率曲线陡峭化：执行"2s30s steepener"交易 做多2年期与30年期国债利差 [9] - 对冲保护性仓位平仓行为为市场上涨提供额外动力 [4] 短期市场展望 - 未来3-6个月经济将上扬 市场将出现猛烈上冲 [2][5] - 前端收益率（如2年期国债）对经济数据敏感度降低 显示利率预期受控 [11] - 金融条件驱动成为市场上涨核心因素 流动性阀门持续宽松 [11]

降息后美债利率走势推演 - 根据1个月期国债利率相对于目标利率区间的表现，将降息后利率走向分为四种情景：未预期（利率低于目标区间上缘小于5bp）、正常消化（利率逐渐进入目标区间中段）、提前完全消化（利率持续处于目标区间中段）与不及预期（利率高于目标区间下缘小于5bp）[4] - 未预期情景下市场对长期利率下行押注不足，向长端传导偏弱，主要发生于世纪初互联网泡沫破裂、2019年低利率环境及2024年担忧美国财政时期[4] - 不及预期情景多见于2008年金融危机期间，风险补偿性期限溢价上升导致长短端利率分离，降息对长端无即时显著影响[4] - 正常消化模式下市场处于双重风险困境，10年期国债利率先经历3-5日平稳期（波动极小），1周后因风险重估上行7-10bp，3周后随新数据公布分化交易逻辑[5] - 提前完全消化模式下经济环境稳定，属预防式降息，短端利率平稳，长端利率随降息预期平滑下行，例如2019年7月末30个交易日内长端利率平均下降50bp[5] - 当前降息模式更接近正常消化情景，10年期国债利率预计本周维持4.06%，下周可能因通胀和财政风险重估升至4.06-4.16%平台，随后关注9月末核心PCE是否升至3.0%及10月初失业率是否升至4.3%[6] - 模式转向可能性较低，因提前完全消化需单边风险环境，而未预期与不及预期情景更为极端[6] 9月FOMC会议政策调整 - 联邦基金利率下调25bp至4.00%-4.25%区间，政策表述由限制性转向中性，为后续降息通道埋下伏笔[7][8] - 投票结果反映美联储独立性维持，仅新理事米兰支持降息50bp，其余成员均支持25bp降息[8] 经济预期调整 - 实际GDP增速预期上调：2025年从1.4%升至1.6%，2026年从1.6%升至1.8%，2027年维持1.9%[9] - 失业率预期优化：2026年从4.5%降至4.4%，2027年从4.4%降至4.3%[9] - 通胀预期调整：2026年PCE通胀从2.4%上调至2.6%，核心PCE维持2.6%；当前PCE为2.6%（预期3.0%），核心PCE为2.9%（预期3.1%），暗示未来数月通胀可能上升[9] - 长期通胀预期稳定在2%[9] 利率预期与就业风险 - 年末联邦基金利率中值降至3.6%，较6月预测3.9%低30bp，对应剩余两次会议共50bp降息[10] - 除一位理事（大概率米兰）预期利率在2.75-3.0%区间外，其余FOMC成员预期仅较6月下移25bp[10] - 货币政策声明强化就业下行风险担忧，指出劳动力需求端弱化显著，近三个月非农就业增长仅2.9万，失业率升至4.3%[10] 通胀传导与政策展望 - 关税成本主要由进口商及中间环节承担，向消费端传导偏弱，未来需观察企业从"宣称提价"到"真实提价"的转变[11] - 大幅降息（如50bp）仅适用于政策需迅速行动的紧急情况，未来数月若无严峻数据变化，大概率维持25bp小幅调整[11]

上周债市再度面临逆风环境，市场风险偏好提升和机构行为是主导因素。前期股市走势偏强，政策释放积极信号，债市面临的逆风环境未见改善，尤 其是在证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的影响下，机构卖盘增多，加剧了债市的调整幅度，10年期和30年期 国债收益率分别上行至1.83%和2.11%，超长端债市出现明显调整。 图为国债收益率走势（单位：%） 不过笔者认为，10年期国债收益率在1.80%~1.85%区间面临较大的上行阻力。上周随着10年期国债收益率再度上行至1.83%附近，市场配置力量有所增 加，叠加央行重启国债买卖操作的预期升温，以及超额续作买断式逆回购传递资金面宽松预期，10年期国债收益率在1.8%关口受到较强支撑，债市小 幅反弹。 从基本面看，需求仍有走低压力、融资需求偏弱、资金面合理充裕，依然是债市的重要支撑。近期公布的宏观经济数据显示，政策强预期向宏观基本 面传导的速度仍然偏慢，我国的通胀水平处于底部，工业品涨价支撑PPI降幅收窄，而融资需求依然处于偏低位置，地方政府专项债对经济总量的支撑 逐渐减弱，社会融资规模同比增速小幅回落。 综上，笔者认为，当前需求侧下行压力、融资需求 ...

债市行情回顾 - 上周资金面先紧后松整体维持均衡 债市受基金费率调整和取消债基免税传闻利空影响前半周收益率上冲 10年期国债活跃券收益率突破1.8%创4月以来新高 后半周受偏弱出口金融数据和央行买债传闻支撑情绪修复收益率回落 [1] - 收益率曲线短端稳定 超长端上行超7BP带动曲线陡峭上移 具体看1年期变动0.41BP 2年期变动2.14BP 3年期变动0.97BP 5年期变动0.18BP 7年期变动2.25BP 10年期变动4.1BP 30年期变动7.15BP 50年期变动7.75BP [2][3] - 10年期国债活跃券250011全周累计上涨2.2BP 周一涨1.65BP至1.784% 周二涨1.1BP至1.795% 周三涨2BP至1.815% 周四跌1.75BP至1.7975% 周五跌0.8BP至1.7895% [4] - 国债期货长端弱于短端 30年期主力合约全周下跌0.89% 10年期下跌0.19% 5年期上涨0.02% 2年期下跌0.01% [6] - 中证转债指数全周震荡收涨0.43% 周五收盘报481.04 [7] 利率债发行 - 上周利率债合计发行83只10345.42亿元 其中国债发行7只5663.7亿元 政策性银行债发行23只1665亿元 地方债发行53只3016.72亿元 [8] - 本周计划发行利率债69只5005.19亿元 其中国债计划发行3只2770亿元 政策性银行债计划发行5只350亿元 地方债计划发行61只1885.19亿元 [8] 海外债市动态 - 美国10年期国债收益率全周下跌约2BP至4.06% 2年期上涨4BP至3.56% 10年期美债收益率在8月CPI发布后跌破4%后反弹 [9] - 美国8月CPI同比上涨2.9%符合预期 核心CPI同比上涨3.1%与前值持平 8月非农就业人数增加2.2万人远低于7月的7.9万人 ADP就业人数增加5.4万人低于7月的10.6万人 [10] - 就业数据疲软提升美联储降息预期 汇丰预计9月FOMC会议降息25BP至4.00%-4.25% 瑞穗预计启动宽松周期2026年3月前降至3% 巴克莱预计9月10月12月连续降息 [12] 央行公开市场操作 - 上周央行开展12645亿元逆回购操作 实现净投放1961亿元 其中周一1915亿元 周二2470亿元 周三3040亿元 周四2920亿元 周五2300亿元 [13] - 央行预告9月15日开展6000亿元买断式逆回购操作期限6个月 [13] - 本周有12645亿元逆回购到期 其中周一1915亿元 周二2470亿元 周三3040亿元 周四2920亿元 周五2300亿元 [14] 宏观经济数据 - 中国8月CPI同比下降0.4% 核心CPI同比上涨0.9%涨幅连续4个月扩大 PPI环比持平同比下降2.9%降幅收窄0.7个百分点 [15] - 8月企业新发放贷款加权平均利率约3.1%同比低40BP 个人住房贷款利率约3.1%同比低25BP 均处历史低位 [15] - 8月末M2余额331.98万亿元同比增长8.8% M1余额111.23万亿元同比增长6% M0余额13.34万亿元同比增长11.7% 前八个月人民币贷款增加13.46万亿元 存款增加20.5万亿元 [15] - 前八个月社会融资规模增量累计26.56万亿元同比多4.66万亿元 8月末社融存量433.66万亿元同比增长8.8% [16] 政策与市场改革 - 中央结算公司与同业拆借中心将于10月10日推出集中债券借贷业务 提升市场流动性和结算效率 [16] - 发改委推动基础设施REITs常态化申报 支持民间投资项目发行上市和扩募方式新购入项目 支持跨区域整合存量资产 [17] - 央行调整优化公开市场业务一级交易商考评办法 2025年启用新指标 突出货币市场传导和债券市场做市要求 [18] - 截至2024年末中国政府全口径债务总额92.6万亿元 其中国债34.6万亿元 地方政府法定债务47.5万亿元 隐性债务10.5万亿元 政府负债率68.7% [18] 机构观点 - 华安证券认为债市情绪脆弱 长端利率区间震荡概率大 回调后仍存做多机会 推荐子弹策略 关注高票息地方债利差压缩机会 信用债因票息更高更抗跌 [19] - 财通证券指出债市配置价值恢复 票息策略和配置盘介入有望企稳 推荐哑铃型配置 短端配2年中高等级信用债 长端配30Y国债10Y国开或5Y二级资本债 [19] - 浙商证券认为债市处于情绪偏弱阶段 10年国债收益率在1.80%以上时具较高投资性价比 后续修复力度或更强 [20]

美联储政策预期 - 市场关注美联储官员是否会出手干预市场对明年起利率持续下调的押注 [1] - 多数投资者预计美联储将降息25个基点 少数预测降息50个基点 [3] - 市场已提前将宽松预期延伸至2026年 投资者通过资产配置调整消化未来数年降息预期 [3] 市场反应表现 - 降息50个基点预测导致美国国债收益率持续下行 10年期基准美国国债收益率处于4月以来最低水平 [3] - 2年期国债收益率跌幅更大 标普500指数不断逼近历史高点 [3] - 纳斯达克100指数不断连涨 成为宽松预期下主要受益群体 [3] 美元汇率走势 - 美元持续走低 美元指数未能实现有效反弹 [3] - 非美货币走强 进一步削弱美元全球吸引力 [3] 通胀现状分析 - 美国通胀率较此前峰值有所回落 但仍顽固高于美联储2%政策目标 [3] - 核心PCE物价指数等关键通胀指标始终未能达到目标区间 [3] - 关税政策调整导致部分进口商品成本居高不下 制造业等行业成本压力未明显缓解 [3] 投资策略调整 - 债券投资组合经理麦金泰尔认为本周会降息25基点 已开始调整投资组合 [4] - 投资组合调整包括增持债券和特意加仓30年期国债 [4] - 市场倾向美联储会议将突出对就业形势担忧 传递偏向宽松鸽派信号 [4] 市场波动预期 - 交易员押注标普500指数周三可能出现约1%双向波动 将是近三周来最大单日波动 [4] - 前期因降息预期入场资金如未获更多宽松信号可能撤离 导致股市短期承压 [4] 人事任命影响 - 市场关注特朗普经济顾问米兰可能赶在本周决议前获得美联储理事任命并参与投票 [4] - 担忧米兰政策倾向可能偏向宽松 进而影响美联储决策独立性 [4]

债市利率中枢变化 - 7月以来债市利率中枢波动上行 10年期国债为参照的本轮回调深度接近一季度但未完全回吐2024年快速下行 [1] - 30年期国债与10年期国债利差达32bp 10年国开-国债利差达16bp 均走阔至2024年前水平 其中2023年四季度30年-10年国债利差均值约30bp 2023年10年国开-国债利差高点为18bp [1] - 债市虽未急跌但投机情绪收敛已领先利率中枢变化 开始情绪去杠杆 [1] 高风偏资产表现 - 30年期国债和10年期国开等高风偏资产与国债利差大幅走阔 [1] - 高流动性长久期债种相对性价比下降 投资者需求更高绝对利率和期限利差 [2] - 长久期-高弹性-高资本利得逻辑减弱 市场不再认为维持长久期能稳定获得高收益 [2] 宏观预期与投资逻辑转变 - 利率下行一致性预期退坡 久期不再是提升债券相对价值因素 [2] - 持续降息主导利率下行逻辑弱化后 债市可能维持震荡偏弱格局 [2] - 交易主线由拉升久期押注降息转向波段操作和绝对收益票息逻辑 [2] - 国内资本市场风偏提升对债市压制主要表现在长久期债种或国债期货上 [2] 货币政策导向分析 - 央行对流动性偏呵护 OMO余额先降后升 买断式逆回购加量续作 9月买断式逆回购合计加量3000亿元 [3] - 央行博弈呵护主要表现在中短端 对超长端影响有限 [3] - 买卖国债讨论升温但三季度立即重启概率不大 后续主要买入中短债种概率较高 [3] - 货币政策对债市定价影响中性 央行主要维护银行间流动性平稳 [3] 利差走阔与结构性机会 - 30年期限利差及5年 10年国开-国债品种利差走阔反映弹性或久期定价泡沫出清 出清趋势短期难逆转 [3] - 利差包含流动性溢价 隐含税率 久期轮动等因素 部分债种在利差走阔后存在结构性机会 [3] - 具体机会包括5年或更短期国开后续补涨可能 超长端利用国债期货对冲套利 博弈换券策略 超长地方债和国债利差缩窄配合空TL买入地方债策略 [3]

中国债券市场收益率变化 - 10年期国债收益率一度上升至1.87% 达到约5个月高点[2][4] - 30年期国债收益率一度达到2.2%区间 创出约半年新高[4] 债券市场波动原因 - 市场预期中国将出台追加经济刺激政策 引发债券抛售[2] - 投资者普遍预期股市进一步上涨 资金从债市转向股市[2][4] - 证监会公布投资基金手续费调整方案 引发市场对债券短期交易受抑制的担忧[4] 市场情绪与专家观点 - 房地产低迷态势持续背景下 股票作为投资对象的关注度正在上升[4] - 以股市上涨为支撑 利率进一步上升的可能性很大[4]