行业与公司 * 涉及的行业为债券市场（特别是中国国债市场）及相关的机构投资者（如券商自营、基金、保险）[1] * 涉及的特定债券品种包括超长期限国债（如30年期）、中短期利率债、信用债等[2] 核心观点与论据 宏观经济与政策环境 * **2025年下半年经济数据回落**：三季度名义GDP增速降至3.7%[1]，11月社会零售总额同比增速仅为1.3%[1]，前11个月累计投资增速为负2.6%[1]，其中房地产投资下降16%[1] * **政策定力较强**：央行未下调政策利率[1]，截至11月财政支出同比增速为负[5]，中央经济工作会议未出台增量政策，预计当前政策环境将延续至2026年[1] * **经济数据疲软对债市形成支撑**，但政策环境对债市影响偏中性[1] 债券市场表现与结构 * **2025年债市整体震荡**，中短期债券（尤其是3年以内利率债）表现相对较好，5年以上长期债券调整明显[2] * **30年期国债表现尤为疲弱**，成为熊市中的主要受损品种[2] * **信用债基表现相对良好**，而利率债基（特别是持有30年期国债的基金）面临较大挑战[2] * **三季度超长债与基本面脱钩**：主要因股市大涨导致资金从债市流向股市，交易盘在超长债中占比增加[7] * **期限利差扩大**：30年国债与10年国债期限利差超过40个BP，为2023年以来最高水平，反映交易盘减仓和供给过剩[8] * **机构行为影响显著**：自2025年11月20日以来，券商自营净卖出剩余期限20年以上利率债超1,100亿元人民币，基金净卖出超长债约600亿元人民币，总计1,700亿元人民币[11] 对2026年市场的预期 * **对股市普遍乐观**：大多数机构对2026年股市持乐观态度，与去年底形成对比[6] * **当前股市上涨并非源于经济复苏或业绩改善**，而是主要受机构行为和政策驱动[15] * **对债市预期震荡偏多**：预计利率会有所下降，但幅度不会太大[6] * **市场预期可能存在偏差**，需关注实际情况与预期之间的差异[6] 投资策略与操作建议 * **券商自营策略**：2025年上半年止盈超长期限国债，下半年股市盈利弥补OCI浮亏[13]；2026年预计投资规模稳定，需保持一定比例固收配置以平衡风险[13] * **超长债大行情需等待**：需关注央行下调政策利率（预计可能在2026年3月左右）、央行是否加大买入30年期国债、惩罚性服务费规则落地以及机构对股市预期的变化[12] * **波段操作机会**：可利用30年国债进行波段操作，每次波动5~10个基点，一年约有两三次机会[16] * **坚定长期预估**：未来30年期国债收益率降至2%以下是合理预估[14] * **加杠杆策略有效**：DR001已降至1.25%左右，预计政策利率下调前或跌破1.2%[16] 其他重要内容 国际比较与历史分析 * **不宜简单对比历史或国际经验**：当前30年国债收益率相比历史平均水平偏高，但经济增速、利率环境已发生变化[9]；与海外（如日本）直接比较也不合适[9] * **全球期限利差情况**：日本30年与10年国债利差约为10个BP[10]；美国30年期国债收益率约为4.8%，10年期约为4.1%，利差60-70个BP，回到相对正常水平[10] 市场微观结构 * **超长端限券与期货关系**：国债期货（如TL品种）市场容量有限，易被操纵，价格波动大，参考价值有限[17] * **监管影响**：监管已注意到国债期货的问题，大型券商自营更倾向于使用现券应对，减少期货空单[17] 行业监管影响 * **保险新规利好超长债**：保险资产负债管理办法新规希望保险公司降低资产负债久期缺口，寿险行业需提高资产久期以匹配长期负债，对超长债一般是利好[18]

内容提要 3月下旬，10年期国债收益率调整到1.9%左右已经基本完成了对之前极端预期的修正，性价比也在修复，部分配置盘开始入场。叠加3月税期央行公开市场 操作转为净投放，MLF自2024年8月以来首次净投放且提前公布投放量，市场认为央行态度或有所软化，3月底，10年期国债利率中枢下行至1.8%左右。 4月3日，美宣布对华加征34%的"对等关税"，大超市场预期。清明假期中国宣布对美国采取反制措施，避险情绪高涨，全球风险资产大跌，关税冲击下国内 宽货币预期升温。清明假期后，在外需风险、避险情绪及国内宽货币预期升温的背景下，10年期国债收益率于4月7日大幅下行至1.63%的阶段性低位。 2025年外部扰动不断，我国宏观经济韧性凸显，财政政策积极发力，货币政策延续支持性立场，债券市场震荡，大致可划分为五个阶段。2026年债市有可能 保持"低利率+高波动+下有底、上有顶"特征，利率运行中枢持平或小幅提升概率较高，债市投资仍面临艰巨考验。 一、2025债券市场回顾 2024年债市行情演绎过快，对基本面及货币宽松预期过度透支，使得2025年收益率下行空间被提前压缩，因此2025年债市更多地是对"透支"的理性修复。与 此同时 ...

市场近期表现与核心特征 - 近期债券市场波动显著，超长期国债成为各方关注核心，自11月中下旬进入年末政策博弈期以来，30年期国债再度成为机构交投与研判重点 [1] - 30年期国债振幅明显放大，受供求关系弱化、名义GDP回升、宏观叙事更趋积极及股债性价比变化等多重因素影响 [1] - 收益率显著上行，10年期国债收益率由11月中旬的1.81%上行至1.85%附近，期间高点触及1.87%；30年期国债收益率由2.14%攀升至2.28%，达到年内高位 [1] - 期限利差快速走阔，两者期限利差从33个基点快速走阔至43个基点，收益率曲线呈现超长端陡峭化趋势 [1] - 12月17日市场出现企稳迹象，30年期国债收益率整体呈现稳定下行走势，截至当日17时，较前一交易日收盘下行3.8个基点 [6] 市场波动原因分析 - 收益率上行的直接原因源于机构之间的博弈，尤其是银行与券商、基金之间的交易行为分化 [3] - 券商自营成为主要卖盘，11月20日至12月15日期间，券商自营累计净卖出10年以上国债659亿元 [3] - 基金在相对排名压力下被动跟随卖出，同期净卖出458亿元 [3] - 机构大幅减持背后，隐含着对2026年超长债供给压力的担忧，部分投资者选择提前压降仓位以应对潜在不确定性 [3] - 供需预期与定价权转换加剧了短期波动，当前影响市场的最直接因素并非基本面，而是供求关系 [4] 供给与需求结构分析 - 超长债供给压力持续增大，2025年以来30年期国债发行规模已超1万亿元，较2024年全年增长30% [4] - 2026年作为“十五五”开局之年，财政政策预计靠前发力，政府债净供给进一步上升，若期限结构仍偏向长端，供给压力将更为突出 [4] - 承接力量面临断档，银行、保险等配置型机构介入不足 [4] - 交易盘拥挤导致“多杀多”现象，使得边际定价权重回保险等配置机构手中 [4] 市场展望与潜在变化 - 经历近期持续调整后，30年期国债风险已部分释放，短期或进入震荡休整阶段，但整体仍偏弱 [5] - 10年以内利率债可能存在超调修复的交易机会 [5] - 近期股债联动呈现“跟跌不跟涨”特征，通常出现在流动性紧张或“固收+”产品集中赎回阶段，反映债市情绪依然脆弱 [5] - 市场讨论集中在如何提升银行配置空间，包括调整经济价值变动（ΔEVE）监管指标，若相关参数适度放宽，可能为银行体系释放万亿元级别的超长债配置容量 [5] - 央行亦可通过购入超长国债或协助银行短期调整久期指标等方式，缓解银行配置压力 [5] - 未来走势仍受供需预期、机构行为与政策信号多重影响，财政发力节奏、央行操作与机构配置行为的变化将继续主导市场表现 [5] - 随着超长端国债收益率自高位回落，债券市场情绪获得阶段性修复，银行理财、保险资金等配置端的估值压力也将明显缓解 [8] - 若后续供给压力边际缓和、配置力量逐步入场，超长债有望进一步回归平稳，理财收益环境亦将随之改善 [8]

行业与公司 * 涉及的行业为债券市场及宏观经济[1] * 涉及的机构包括券商自营、非银机构、银行、保险行业[3][11][22] 核心观点与论据 信贷需求与结构 * 居民主动去杠杆明显 10月个人中长期贷款增量仅为100亿元 去年同期为1000亿元 增长基本停滞[1][2] * 个人住房贷款增长几乎停滞 房贷增量接近零甚至略为负值 北京房价在11月跌幅显著促使提前还贷[2] * 房贷利率约3%与银行三年五年定期存款利率仅一点几倒挂 提前还贷成理性选择[2] * 企业信贷需求疲软 10月企业短期贷款增加1000亿元 中长期贷款增加1700亿元但同比少增 票据贴现增加3000多亿元反映融资需求不足[1][4] * 产能过剩和央行对贷款利率的管控加剧了信贷需求恶化[1][4] * 优质企业通过发债置换贷款进一步削弱信贷需求[1][4] * 房地产和基建相关贷款贡献大幅下降 地产相关贷款占比接近零[1][6] * 居民消费信贷需求不振[1][7] 社融与货币供应 * 10月份社会融资规模保持平稳但仍处于下行通道 主要贡献来自表外融资和企业债券[1][5] * 预计12月社融增速将回落到8.2%[1][5] * 2026年社融增量预计约34万亿 比2025年少一些[5] * 信贷方面 今年新增16万亿左右 明年预计回落到14.6万亿 比今年少1万亿[5] * M1货币供应量在11月增速为4.9% 第四季度同比低基数影响减弱 M1增速将进一步下降 反映经济活性不高[1][5] 债市动态与机构行为 * 券商自营行为显著影响债市 11月20日至周五期间净卖出超长利率债规模达800亿元[3][9] * 三季度券商自营的债券总持仓减少了2000亿元 最近一个月内净卖出总规模达3000亿元[9] * 券商自营可能在系统性地降低久期和持仓规模 同时可能在降杠杆[3][9] * 频繁交易反映市场缺乏明确趋势 依赖波段操作获利[3][9] * 非银机构普遍看空 拖慢当前债市行情 但当其转向看多时市场反应会非常迅速[3][11] * 股市上涨改变了非银机构对收益来源的预期 大量资金从债市流向股市[11] 债券配置价值与策略 * 30年国债具有较高配置价值 30年与10年国债期限利差达41个基点 为过去三年最高水平[3][10] * 30年国债收益率基本回到了去年8月份水平 而央行政策利率在此期间下调了30个基点 已定价未来加息预期[10] * 2025年30年期国债经历了熊市 调整幅度最大 10年期国债调整幅度不大[18] * 5年资本债的收益率基本与30年期国债持平 波动较大但票息非常不错[18] * 建议重点关注5年资本债和30年期国债的配置价值[18] * 当前加杠杆成本较低 DRN1加权平均利率已有效跌破1.3% 未来可能接近1.2%[21] * 建议重点关注加杠杆策略 特别是配置5年资本债 其久期较短但票息高[21] 政策解读与宏观展望 * 中央经济工作会议明确提出继续实施适度宽松的货币政策 并灵活高效运用降准降息工具[12] * 中国目前仍处于降息降准的大周期中 加息可能性很低[12] * 预计2026年的政策利率将下调20个基点 一季度可能先下调10个基点 到年底再下调10个基点[20] * 财政政策方面 会议强调保持必要的财政赤字 债务总规模和支出总量 2026年赤字率预计与今年相近 大约为4%左右 不会显著增加[12][13] * 政府将继续积极有序化解地方政府债务风险 但不会新增隐形债务[13] * 随着隐形债务严控及化解地方政府财政压力 大基建时代可能结束 城投公司信贷需求将受影响[1][7] * 预计2026年政府净发行量将达到14.5万亿元 社融增量中政府债券占比将超过贷款[14] * 未来社融增速和贷款增速可能会逐步下降[14] * 信贷需求可能持续低迷 每个月新增贷款同比少增可能成为常态 单月负增长压力很大[1][6] * 未来整体信贷数据的重要性可能下降 并且难以持续改善[7] 其他重要内容 * 中央经济工作会议通告发布后 市场出现大量机构止盈到止损的波动 下半年债市走势与经济基本面脱钩 更受机构行为主导[8] * 2025年中央经济工作会议并未直接提及股市 也没有出台新的房地产政策[15][16] * 自2025年4月以来 房价出现了新一轮的快速下跌 房地产市场可能面临硬着陆的风险[16][17] * 国家意志未必推动股指快速上涨 更可能维持在4000点左右震荡[15] * 中央经济工作会议关于新出生人口的表述仅提出实现新增新出生人口企稳 相关政策力度有限 对30年的长期利空影响不大[19] * 保险行业未来保费增长可能会明显好于当前预期 并且保费将出现正增长[22] * 预计2026年的债市行情会好于预期 尤其是30年期国债可能会有超预期表现[20]

近期债市异常下跌表现 - 12月4日，10年期国债收益率开盘1.84%，盘中一度升至1.87%，最终收在1.84%附近[2] - 11月以来，10年期国债收益率从1.76%升至1.86%附近，上升近10个基点[2] - 债券价格与收益率成反比，收益率走高对应价格持续下行[3] - 12月4日中证综合债指数跌去0.2%，对比平时0.0×%的涨跌幅，跌幅显著[4] - 中证综合债净价指数今年以来持续震荡下行，11月中旬开启新一轮下跌，4日跌出年内低位[4] 与传统市场规律的背离 - 临近年末通常是机构抢配债市的传统时间窗口，资金涌入往往催生年末行情[4] - 例如去年底机构疯抢长债，引发债市疯涨[4] - 当前在经济数据未出现爆发式复苏的背景下，债市却快速下跌，显得反常[5] 长期基本面支撑逻辑未变 - 债市长期趋势的核心支撑是宏观基本面，目前基本面并未发生逆转迹象[6] - 地产下行时，债券市场往往表现不错[7] - 历史数据显示，房屋销售价格指数领先于10年期国债收益率，其先见底回升后，债市才回落[10] - 当前地产数据的复苏力度有限，因此债市急跌不能用基本面逻辑解释[10] 短期下跌的交易行为与供需因素 - 市场普遍观点认为近期急跌是交易行为导致的踩踏[11] - 11月20日-12月2日，银行间超长期利率债二级交易中，券商自营和债基分别净卖出401亿元、221亿元，国有大行也以净卖出为主[11] - 主要买盘仅来自保险资金，净买入609亿元，无法对冲交易盘的集体撤离[11] - 超长债是集中抛售重灾区，12月4日30年期国债活跃券收益率单边上行1.9个基点，对应期货主力合约全天跌超1%[11] - 机构抛售超长债不一定代表预期经济V型反转，也可能受供需关系、政策等因素影响[12] - 供给端：2025年超长期特别国债发行规模达1.3万亿元，形成持续压力[13] - 需求端：银行受限于久期考核与利润要求，无力承接长久期债券且需抛售兑现浮盈；公募基金受赎回费新规未落地影响，配置意愿下降[14] 保险资金配置偏好转移 - 金融监管总局近期发布通知，通过降低投资长期持有沪深300、高股息等股票的资本消耗，鼓励保险资金作为“耐心资本”入市[15] - 制度上引导险资配置偏好从债市向股市转移，尽管短期对债市有承接，但长期配置力量偏向股市[15] 市场调整性质与短期展望 - 此轮调整是一场由交易行为主导、在年末特殊时点被情绪放大的流动性挤兑[16] - 短期市场的脆弱情绪可能仍需时间修复，恐慌余波不会立刻平息[16] 债市的长期核心逻辑与支撑 - 债市最坚实的支撑来自于低利率周期环境[17] - 去年长期国债收益率已跌破2%，即便在2015年股灾时期，长期国债收益率都未曾跌破2%[18] - 制约国内政策空间的外部枷锁正在松动，美联储降息周期开启，中美利差严重“倒挂”格局开始收窄[19] - 中美利差收窄相当于松开了刹车，让央行可以更从容地实施宽松政策应对国内经济，为市场利率下行创造有利外部环境[20] - 货币条件维持宽松、市场利率具备下行空间的中长期环境没有改变[25] - 决定债市尤其是长债中长期方向的，依然是经济增长、通胀水平以及货币政策这些根本因素[27] 政策层面对债市的稳定信号 - 央行在流动性操作上展现维持宽松环境、稳定市场预期的意图[22] - 12月将有10000亿元3个月期买断式逆回购到期，央行于5日进行等量续作，表明无意主动收紧流动性[22] - 决策层传递“加强调节”但“避免大放大收”的审慎基调[23] - 央行行长在署名文章中强调“加强逆周期调节”，也指出要“关注跨周期平衡，避免政策大放大收”，确认政策仍处宽松周期且追求平稳[23] - 10月央行重启国债买卖操作，继10月净投放200亿元后，11月净投放量增加至500亿元，发出常态化操作明确信号[24] - 此举对于承受抛压的长期国债而言，相当于潜在的“官方买盘”正在入场，有助于稳定市场信心[24] 市场情绪与未来机会 - 市场的恐慌可能正在透支未来的悲观预期，当情绪平复，坚实的政策逻辑将重新主导定价[26] - 只要在债市砸出坑时买入，大概率不会被坑，无非是未来赚多赚少的问题[17] - 风暴砸出的坑洼，可能正是下一次航程的起点[28]

全球央行政策分化与市场预期 - 美联储预计将于12月11日宣布降息25个基点，而日本央行行长植田和男在12月1日强烈暗示可能在12月19日加息25个基点，形成美日货币政策一降一升的罕见分化[1] - 市场担忧类似2024年7月日本央行突然加息引发日经指数单日暴跌13%、纳斯达克下跌3.4%的恐慌场景重演[1] 日本加息的市场影响与预期管理 - 日本在过去两年已进行三次加息，但2025年1月初加息25个基点时，日经指数仅下跌不到1%，与2024年7月市场巨震形成关键差别，原因在于日本央行学会了“提前剧透”，通过喊话给市场打预防针[5] - 植田和男12月1日强硬表态后，市场对日本12月加息的预期从50%大幅跃升至70%以上，2年期日债收益率上涨3个基点，日元升值0.4%，但日本股市仅出现日内波动，未重现暴跌[7] - 根据CFTC数据，去年日本加息时市场充斥看空日元头寸，而如今许多机构已提前转向日元多头，因此即使加息落地，也不太可能出现大规模集体平仓引发的踩踏行情[7] 人民币汇率与资产表现 - 日本加息旨在提振疲软的日元（此前一度接近160日元兑1美元），日元走强通常会带动其他非美货币相对走强，包括人民币[9] - 美联储自9月以来已累计降息75个基点，美元指数从100点附近回落至98点左右，美元贬值减轻了人民币的外部压力[9] - 中国外汇管理局数据显示，截至12月6日，人民币对美元汇率年内小幅下跌1.77%，但表现远优于日元、欧元等主要货币，对一篮子货币则保持稳中有升[9] 港股与A股市场的机遇 - 港股市场，尤其是恒生科技指数中的互联网巨头，对美元流动性高度敏感，美元贬值意味着这些美元计价资产换算成人民币时更“值钱”，并吸引全球资金流向新兴市场[11] - 东方财富网数据显示，最近两周随着美元指数下跌，恒生科技指数已出现震荡反弹[11] - 纽约联储主席威廉姆斯的表态强化了市场对美联储12月降息的预期，意味着港股的流动性环境可能继续改善[11] - 对于A股，人民币升值提升了人民币资产对外资的吸引力，外资流入动能增强[13] - 即将在月中召开的中央经济工作会议将为明年经济发展定调，市场往往在会前提前交易政策预期，历史数据显示指数上涨概率较高[13] - 有分析指出，2026年全球流动性的潜在利好可能是美联储的“扩表”，一旦开启，全球市场将迎来更充沛流动性，A股和港股有望受益[13] 中国国债市场动态 - 近期国债市场，特别是30年期国债下跌，核心原因在于市场预期变化：去年年底市场普遍预期2025年央行可能降息30-50个基点，但今年实际仅降息10个基点，预期落空导致资金撤离[15] - 目前这轮调整可能已较为充分，在美联储降息背景下，中国货币政策仍有宽松空间，市场预期明年可能再降息10-20个基点，将对国债市场形成支撑[15] - 央行近期频繁强调“宏观审慎管理”，意味着会着力防范金融风险，国债作为核心资产出现剧烈波动的可能性较低[16] 资产配置建议与关注趋势 - “股债跷跷板”效应在明年可能更倾向于股市，股市叠加了人民币升值和全球流动性宽松预期，吸引力显著提升[18] - 未来两周需紧密跟踪两大关键会议：北京时间12月11日清晨的美联储议息会议结果，以及月中召开的中央经济工作会议[18] - 在资产配置上，持有大量国债的投资者可考虑适当调整仓位，将一部分资金配置到受益于人民币升值和政策预期的A股、港股相关板块[18] - 部分机构报告建议关注有色资源、芯片科技、出口导向以及红利等板块[18]

纪要涉及的行业或公司 * 固收债券市场，特别是超长期利率债（如30年期国债）[1] * 银行（大型银行、银行自营部门）[1][2][8] * 公募基金[1][8] * 保险公司[1][7] 核心观点与论据 近期市场调整原因 * 近期债市调整，尤其是超长端利率债调整幅度超预期，主要受交易情绪和机构行为影响，而非基本面或流动性压力[1][2][8] * 具体表现为：年底交易盘（如公募基金）为规避波动和应对负债压力而卖出长久期利率债[2][8]，而配置盘（如银行自营）则注重收益兑现并降低风险头寸[2] 30年期国债配置价值 * 当前30年期国债具备配置价值，绝对位置和利差位置均相对到位[1][5] * 银行自营等配置型机构已开始主动介入[1][5]，大型银行重新买入超长端债券[8] * 从资产比较看，30年国债税后收益与房贷税后收益大致持平，显示较高配置价值[1][5] 收益率曲线与利差展望 * 30-10年期国债利差已从历史低位上行至约40个基点[1][6] * 由于居民部门杠杆率和地产周期尚未明显好转，单纯因风险偏好修复带来的利差上行空间有限，预计不会显著超过40个基点以上的历史区间[6] * 判断未来30-10年利差不会继续显著走陡，当前水平已较为合理[1][6] 超长期限国债供需分析 * 供给端：将继续增加，但增量不会显著超过前两年的水平[1][7] * 需求端：存在不确定性，但即使在今年震荡偏弱行情下，保险和银行等机构仍能消化大量供应[7] * 整体判断：供需压力可控，不会显著恶化[1][7] 2026年货币政策与流动性展望 * 总体展望乐观，预计货币政策将继续保持宽松以支持经济增长和稳定金融市场[1][4][9][13] * 财政政策将继续发力，供给端会有超常规增量，但需求端不确定性较大[1][3] * 总量宽松可能持续，价格工具改革将深化[3][9] * 不排除进一步降息的可能性，但由于2025年降息空间已偏小，2026年整体降息空间有限，预计在20个基点以内[3][9][10] * 降准空间较小，因多数股份行存款准备金率已接近5%的隐形下限[11] * 流动性操作：需处理高存量MLF和买断式回购，若继续滚动操作，需要每年至少投放2-3万亿人民币以维持稳定[3][11] * 2026年一季度：银行将更依赖央行滚续MLF和买断式回购及提供春节前增量资金，央行预计将继续维持低波稳态操作框架，保持资金价格平稳[12] 其他重要内容 * 长期来看，10年以上国债和地方债的存量占比已显著提升，但需求端仍需观察[1][4] * 跨周期调节可能意味着在经济压力偏小时政策力度会有所放松，但整体政策空间仍存[9] * 温和宽松的货币政策及低位名义利率环境将成为应对去杠杆周期挑战的“强有力的护城河”[13]

市场行情 - 债市整体延续弱势盘整，超长端债券领跌，银行间现券收益率普遍走高约2个基点，国债期货主力合约全线收跌 [1] - 国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约跌幅最大，下跌0.29%至112.24，10年期主力合约微涨0.02%至107.91，5年期主力合约跌0.01%至105.745，2年期主力合约持平于102.412 [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，其中30年期国债收益率上行1.75个基点至2.269%，50年期国债收益率上行3.9个基点至2.415%，10年期国开债收益率上行1.5个基点至1.94% [2] - 中证转债指数收盘上涨0.40%至483.93点，成交金额为603.95亿元，部分个券表现活跃，瑞达转债、再22转债等涨幅居前 [2] 海外债市 - 北美市场美债收益率集体上涨，2年期美债收益率涨4.18个基点至3.560%，10年期美债收益率涨3.89个基点至4.137%，30年期美债收益率涨3.91个基点至4.792% [3] - 亚洲市场日债收益率全线上行，10年期日债收益率走高2.3个基点至1.972% [4] - 欧元区市场主要国债收益率多数上行，10年期德债收益率涨2.7个基点至2.796%，10年期意债收益率涨1.7个基点至3.483%，10年期英债收益率涨4.2个基点至4.475% [4] 一级市场 - 农发行发行的1.074年、3年、5年期金融债中标收益率分别为1.4715%、1.6828%、1.7772%，全场认购倍数分别为2.35倍、3.91倍、3.03倍 [5] - 新疆生产建设兵团发行的5年期和7年期地方债受到市场追捧，投标倍数均超过10倍，其中5年期债券中标利率1.73%，全场倍数10.44，7年期债券中标利率1.92%，全场倍数10.59 [5] 资金面 - 央行通过7天期逆回购操作向市场净投放资金147亿元，操作利率为1.40% [6] - 短期资金利率转为上行，上海银行间同业拆放利率（Shibor）隔夜品种上行0.1个基点至1.302%，7天期上行1.0个基点至1.426% [6] 机构观点 - 机构普遍认为超长债的调整风险尚未完全释放，当前供需矛盾突出，利差存在走阔的必要性 [1] - 华泰固收观点认为，超长债高拥挤度、低性价比风险得到一定释放，但伴随宏观叙事积极、风险偏好上升及“资产荒”逻辑弱化，利差正转向陡峭化，超长债波动加剧将成为常态，整体态度偏谨慎，建议操作上持有中短端信用债、存单及5-7年及以下利率债 [7][8] - 国盛固收观点认为，趋势上不认为超长债利差会显著攀升，随着年末银行指标压力缓和及保险等配置需求恢复，利差或再度修复，但需警惕交易性机构集中减持带来的短期市场冲击风险 [8] - 长江固收观点指出，当前债市困局在于财政拉长久期而央行买债偏少偏短，在此矛盾缓解前，中短端债券安全垫更厚、相对抗跌，超长端可能继续震荡偏弱 [8]

行业与公司 * **固收观察**：主要涉及中国债券市场，特别是**30年期与10年期国债的利差关系**，以及**超长债与中长期债券的利差影响因素**[1] * **A股与可转债市场**：涉及A股整体走势及可转债市场的近期表现与未来展望[2] * **万科事件**：涉及**房地产行业**及具体公司**万科**的债务展期事件，及其对股东**深铁集团**信用资质、地产债和城投债市场的影响[16] 核心观点与论据 30年与10年国债利差关系 * **利差面临重定价，可能扩大**：当前30年期和10年期国债的利差关系正在面临重定价过程，未来可能重新扩大至**40个基点甚至更高**[1][3] * **历史中枢与当前异常**：历史数据显示，超长债与中长期债券的利差中枢曾围绕**55个基点**左右波动，而此前**20个基点**左右的扁平化现象可能并非正常，现在正回归正常[5][10] * **低利率非决定性因素**：低利率环境并不必然导致利差中枢下移或波动区间收窄，实际情况更多取决于**市场预期、政策预期以及交易力量**之间的关系[1][8] * **央行操作影响不确定**：如果央行主要购买10年期国债而不涉及超长期国债，其对30年和10年利差的影响尚不明确，参考日本经验，未管理30年期国债可能导致利差在**45个BP到115个BP**之间波动[7] * **机构行为与年底效应**：年底受KPI考核影响，买盘力量或减弱，TL合约出现领跌现象，大型银行因监管指标原因需出掉超长债，但可通过调整指标解决，明年1月需再观察市场表现[1][11] * **交易机会与策略**：对于交易类机构，若利差扩展至**40-45个基点左右**，可以逐步介入；若扩展至**45个基点及以上**，可采取将30年期与短期国债搭配的**哑铃策略**[12][15] 国内外经验与市场差异 * **海外货币政策影响显著**：例如美国，当美联储实施紧缩政策或经济衰退预期强烈时，曲线可能收窄甚至倒挂；而在大规模量化宽松或零息政策下，则可能陡峭化[1][5] * **国内市场存在特殊性**：国内农商行等机构投资者负载端稳定且收益需求高，他们对超长久期品种的需求影响了流动性及价格形成机制，不能简单套用国外经验[6][7] 万科债务展期事件影响 * **反映行业核心问题**：事件折射出房地产行业周期、股东支持边界及政策导向等核心问题[16] * **政策聚焦保交楼**：目前地产支持政策更多聚焦于**保交楼**，而非房企债券兑付[16] * **股东支持态度审慎**：深铁集团自2025年以来已累计向万科提供**300亿**借款，但在下半年尤其是11月份之后态度转向审慎，表示将按照市场化原则进行处置[16] * **对深铁集团信用影响有限**：短期内，深铁集团主体评级仍维持**AAA**，核心信用资质未发生实质性变化，但存续债价格因情绪影响有所波动[17] * **对地产债市场冲击差异化**：事件进一步加剧了市场对民营房企信用风险的担忧，对地方国企地产主体的情绪影响需观察，对城投平台直接影响较弱[19] * **城投债与房企债处置根本不同**：城投债信用与地方政府支持密切相关，出现市场化处置的概率低；房企债则遵循市场化、法治化原则，万科事件不太可能引发城投债市场的市场化处置浪潮[20] A股与可转债市场展望 * **A股驱动因素**：近期回暖的驱动因素包括**金融监管总局下调险资投资沪深300成分股风险因子**、**美联储降息预期升温**等[2][22] * **12月走势相对乐观**：展望12月，险资风险因子下调和公募基金业绩比较基准指引两项政策将显著改变资金格局，引入长期增量资金，因此对12月尤其是下半月A股走势相对乐观[2][22] * **可转债市场机遇大于挑战**：市场近期受到固收加基金赎回扰动，但调整提供了布局跨年行情的机会，在资产荒背景下，需求充足，短期扰动反而提供估值回调机会[23] * **可转债配置策略**：配置策略聚焦**科技成长**（如AI、算力、半导体）和**顺周期**（如化工、有色金属）两大主线，同时兼顾银行券商等底仓防御性板块[24] 其他重要内容 市场表现与关键节点 * **保险资金行为**：2025年10月市场出现超跌反弹，保险资金在9月底至10月初期间大幅加速买入，但买入加速的斜率仍较为平缓，发力时间可能还未到[13] * **TL合约技术形态**：当前TL技术形态显示超长端偏弱，支撑位预计在**110元**左右，可能在**112元**出现短暂拉升，但年底前操作应保持谨慎[14] * **T合约接近合理水平**：从T合约结构和量化模型来看，目前T合约已经接近合理水平，可进行一些短线操作[14] * **万科事件关键节点**：投资者需重点关注**12月10日**的持有人会议展期方案细节、**2025年全年及2026年上半年**地产销售数据、以及**深铁集团对万科的支持动作**[21] 市场规模与数据 * **可转债存量规模**：预计到**2026年**，可转债存量规模将缩减至**5,600亿**[23] * **A股指数点位**：过去一周，上证指数重新站上**3,900点**[22]

文章核心观点 - 2025年末，中国债券市场出现结构性分化，以30年期国债为代表的超长债收益率因交易盘集中抛售而急速攀升至年内高位，调整可能已接近尾声 [1][4][6] 市场表现与近期动态 - 12月5日，30年期活跃券“25超长特别国债06”盘中收益率最高触及2.279%，震荡加剧 [1] - 过去10个交易日，30年期“25超长特别国债06”收益率累计上行约12个基点，而10年期“25付息国债16”收益率累计上升4.3个基点，显示超长债调整更为剧烈 [2] - 30年期国债与10年期国债的利差已走阔至近三年高位，从年初的10-15个基点扩张至近期的35-45个基点 [4] - 拉长时间看，30年期国债收益率较年初低点已上升40-50个基点，价格下降约8% [4] 调整原因分析 - 央行于11月通过公开市场国债买卖净投放500亿元，为连续第二个月操作，但规模仍不及市场预期，且市场对货币政策进一步宽松的预期降温 [2] - 非银机构（如券商自营、债券基金）为快速降低组合久期而集中抛售超长债 [2] - 债券基金面临来自银行理财等资金的赎回压力，原因包括债市调整导致亏损引发的“预防式”赎回，以及公募基金赎回费率新规不确定性带来的压力 [2] - 债市缺少增量资金，年末银行配置动力弱，保险资金买入谨慎 [3] - 年度收益的集中兑现和应对赎回的提前平仓行为加大了市场波动 [3] - 过去两年形成的“长债抱团交易”发生逆转，由供给增加、宏观叙事转变及机构资产负债表受限等因素共同触发 [4] 市场结构与参与者行为 - 30年期国债的配置盘正在减弱，保险资金对超长地方债的配置诉求更强，且可能阶段性调降债券配置规模，而基金面临持续赎回压力无法逆市追加久期 [4] - 市场短期“脱敏”于基本面，更多由机构行为驱动 [4] - 部分机构对2026年通胀等宏观指标的预期发生变化，认为明年物价水平或有所好转，市场心态已经转变 [4] - 在低利率环境下，过去几年大量资金为博取收益涌入30年期国债，使其成为交易拥挤的资产，但今年情况逆转，权益市场更具吸引力，资金从债市流出 [5] 未来展望与机构观点 - 市场分析认为，此次调整更多来自短期因素，超长债市场出现了阶段性的供大于求，调整或已接近尾声 [4][6] - 超长期国债收益率已处于阶段性高点，从长期定价逻辑看，30年期国债收益率反映的是对未来长期经济增长的预期，相对稳定 [5] - 风险释放完毕很大程度上取决于非银机构交易盘止损行为何时结束，经过近一周快速下跌，超长债已超跌 [6] - 分析指出，国债收益率没有持续上行的基础，货币政策的总基调仍是适度宽松，央行通过持续超额续作MLF投放长期资金以及恢复国债买入等操作，显示出呵护资金面的态度 [6]