报告核心观点 - 报告核心观点在于指出REITs的高分红率并不等同于高收益，因为分红中包含大比例的本金返还，因此其表观分红率既不可跨类型比较，也无法与其他大类资产进行有效比价[2] - 报告提出了一种基于等额本息假设的简化方法，用于剥离分红中的本金返还成分，以评估REITs的实际分红率，为投资者提供了一种简洁、直观的新思路[2] - 报告认为，在低利率环境下，REITs的配置优势正从普适性转向结构性，建议把握市场调整后的逢低配置机会，重点关注实际分红率较高、现金流基础扎实、基本面改善预期明确的超跌标的[2][98] REITs分红的制度基础 - REITs的分配金额以合并净利润为基础进行合理调整，通过加回折旧摊销等非现金支出并扣减必要的资本性支出和偿债预留，确保分红不稀释且不透支资产维护与债务偿付能力[2][6][7] - REITs的分红税制优势显著，仅ABS因向项目公司提供股东借款而取得的利息收入须按3%税率缴纳增值税，其余环节基本无额外税负，最大限度保留了经营净收益[2][11][15] - 可供分配金额的计算具有刚性，调整项一经确认不可随意变更，使公募REITs在制度层面兼具“固收”稳定派息与“权益”弹性分红的独特现金流特征[7][10] 已上市REITs分红全景 - 截至2025年12月23日，公募REITs已上市78只，累计分红规模达279亿元，其中23只特许经营权REITs贡献187亿元分红，占比67%，显著高于55只产权REITs的91亿元[2][17] - REITs分红节奏呈现清晰季节性，集中于4月年报、8-9月半年报窗口，11-12月为次高峰[2][26] - 2024年至2025年，单只REITs年均分红次数略有回落，从2.86次降至2.78次，各资产类型表现分化，交通、仓储物流、消费类高于均值，能源、园区类稳定性有所减弱[24] - 从分红执行力度看，特许经营权REITs实际分配比例达100.4%，基本“应分尽分”，产权REITs为91.7%，略高于90%的监管要求[2][31] - 截至2025年12月23日，产权与特许经营权REITs的TTM分红率分别为4.12%和9.04%，较2024年末的高点均有明显回落[42] REITs分红拆解的三条思路 - **折旧摊销扣除法**：逻辑直观但易低估产权REITs实际分红能力，以2025年第三季度为例，该方法使产权REITs分红率由3.9%降至0.9%，特许经营权REITs由8.9%大幅降至2.6%[2][56] - **摊余成本拆分法**：实际分红率高度依赖贴现率设定，当贴现率分别为2%、3%、5%时，产权REITs实际分红率对应为1.82%、2.68%、4.31%，特许经营权REITs分别为2.20%、3.23%、5.15%，跨产品可比性受限[2][63] - **简化方法：等额本息假设下的本金收益剥离法**：将REITs投资类比为“类贷款”，以募集规模为本金、存续期为期限进行标准化拆分，基准情景下产权与特许经营权REITs的实际分红率分别为2.57%与1.96%[2][67] - 若将特许经营权REITs的摊销期限由基金名义存续期修正为资产实际经营权期限，其实际分红率转为-0.02%，需警惕保本压力及市场对扩募/经营权续期前景过度乐观所引发的估值过高风险[2][83] REITs与债基、红利股相比的配置价值 - **费率结构与持有成本**：REITs在管理费与托管费方面明显优于公募债基，REITs管理费率整体处于0.09%至0.70%区间，托管费率介于0.006%至0.05%之间，而即便是费率最低的短期纯债基金，其管理+托管费率也达0.337%[87][90] - **比价视角下的配置机会**：截至2025年12月23日，产权、特许经营权REITs的税费后实际分红率分别为2.32%、1.75%，较中长期纯债基金分别高79.7、22.7个基点[95] - 随着利率中枢下移，债基收益空间收窄，短期纯债、中长期纯债、混合一、二级债基的分红率分别为0.58%、1.89%、1.27%、0.63%[93] - REITs的相对配置价值已进入结构性分化阶段，部分经营韧性较强、具备资产增值潜力的产权REITs仍保有相对分红优势，而特许经营权REITs则受制于较高的本金返还压力，性价比有所收敛[95][96] - 建议重点关注实际分红率较高、现金流基础扎实、基本面改善预期较强的仓储物流、环保水务REITs中的超跌标的[98]

报告核心观点 - 报告的核心观点是，REITs的表观分红率因包含大比例本金返还而无法进行有效跨资产比价，高分红不等于高收益[2] 报告提出了一种基于等额本息假设的简化拆分方法，以还原REITs的实际分红率，为评估其配置价值提供新思路[2] 当前REITs的配置优势已从普适性转向结构性，在近期市场调整的背景下，建议关注实际分红率较高、现金流扎实的超跌品种[2] REITs分红的制度基础 - 可供分配金额的计算以合并净利润为基础，通过加回折旧摊销、利息及所得税等非现金项目，并审慎扣减资本性支出、偿债预留等必要资金，确保分红不损害资产维护与债务偿还能力[8][9][13] 该制度设计使REITs兼具“固收”的稳定派息与“权益”的弹性分红特征[13] - REITs在分红税制上优势显著，从底层项目公司到投资者的收益流转环节中，仅ABS因向项目公司提供股东借款取得的利息收入需按3%税率缴纳增值税，其余环节基本无额外税负[2][15] 这使得经营净收益能最大限度传递至投资者[15] 已上市REITs分红全景 - 截至2025年12月23日，公募REITs已上市78只，累计分红规模达279亿元[2][23] 其中，23只特许经营权REITs累计分红187亿元，占比67%，显著高于55只产权REITs的91亿元分红[2][23] 分资产类型看，交通类REITs分红总额143亿元，占比51%，为最高[23] - REITs分红呈现清晰的季节性节奏，主要集中在4月（年报）、8-9月（半年报）窗口，11-12月为次高峰[2][32] 2024至2025年，单只REITs年均分红次数从2.86次略降至2.78次，各资产类型表现分化，交通、仓储物流、消费类高于均值，能源、园区类稳定性减弱[30] - 从分红执行力度看，特许经营权REITs累计可供分配金额的实际分配比例达100.4%，基本“应分尽分”，而产权REITs为91.7%，略高于90%的监管要求[2][37] - 截至2025年12月23日，产权与特许经营权REITs的表观分红率（TTM）分别为4.12%和9.04%，较2024年末高点（5.96%和10.97%）明显回落[49] 细分资产中，保障房分红率相对偏低（2.5%~3%），交通REITs分红率自2025年下半年以来呈现温和修复趋势，目前位于9%~10%[49] REITs分红拆解的三条思路 - **折旧摊销扣除法**：该方法将分红中的折旧摊销部分视为本金返还[56] 以2025年第三季度为例，经此方法调整后，产权REITs的分红率由3.9%降至0.9%，特许经营权REITs由8.9%大幅降至2.6%[2][63] 但该方法会因会计政策差异而低估产权REITs的实际分红能力[2][67] - **摊余成本拆分法**：该方法类似债券摊余成本法，实际分红率高度依赖贴现率设定[2][57] 当贴现率分别设定为2%、3%、5%时，产权REITs实际分红率对应为1.82%、2.68%、4.31%，特许经营权REITs分别为2.20%、3.23%、5.15%[2][71] - **简化方法：等额本息假设下的本金收益剥离法**：报告提出的新方法将REITs投资类比为“类贷款”，以募集规模为本金、存续期为期限，设定中性摊销利率与残值率进行标准化拆分[2][58] 在基准情景（摊销利率2%，产权REITs残值率50%）下，产权与特许经营权REITs的实际分红率分别为2.57%与1.96%[75] 若将特许经营权REITs的摊销期限由基金名义存续期修正为资产实际经营权期限，其实际分红率进一步降至-0.02%，需警惕保本压力及估值过高风险[2][92] REITs与债基、红利股的配置价值比较 - **费率结构与持有成本**：REITs在管理费与托管费上显著优于公募债基[96] 已上市REITs管理费率整体处于0.09%至0.70%区间，托管费率介于0.006%至0.05%之间[96] 相比之下，费率最低的短期纯债基金，其管理+托管费率也达0.337%，高于所有类型REITs[96] - **比价视角下的配置机会**：截至2025年12月23日，产权、特许经营权REITs的税费后实际分红率分别为2.32%、1.75%，较中长期纯债基金（分红率1.89%）分别高79.7、22.7个基点[106] REITs的相对配置价值已进入结构性分化阶段[106] 报告建议把握近期市场连续调整后的逢低配置机会，重点关注实际分红率较高、现金流基础扎实、基本面改善预期明确的超跌标的，如仓储物流、环保水务REITs[2][109]