投资评级与估值 - 维持“买入”评级 [6][9] - 采用SOTP估值法，集团整体目标估值为34124亿人民币 [8][9] - 对应目标价为203美元/ADS或197港币/股，较当前股价有34%的上行空间 [8][9] 核心观点 - 阿里云业务低谷期已过，基本面向上逻辑持续验证，AI开启阿里云新成长 [4] - 阿里巴巴是国内稀缺拥有“芯片-服务器-云计算操作系统-大模型”全栈自研技术体系的云厂商，全栈AI优势突出 [8][30][35] - 市场低估了阿里巴巴的AI增量，主要体现在：1) 平头哥AI芯片开启对外销售；2) 通过千问APP和AI硬件抢占C端AI入口 [12] 行业与公司基本面展望 - AI驱动云行业持续成长：参考海外经验，资本开支提升带动云收入加速的趋势延续，国内云厂商基本面向上趋势明年仍可持续 [8][22] - 国内AI发展动力充足：上游芯片压力部分缓解，下游AI渗透率仍在提升期，截至2025年6月，我国生成式AI用户规模达5.15亿人，普及率36.5% [24][25] - 阿里云领军地位稳固：阿里云FY26H1收入同比增长30%，为集团增速最快业务，占比提升至14% [39][41]；25Q2在国内公有云IaaS市场份额为26.8%，连续五个季度上涨 [40] - 全球比较优势与差距：阿里云收入增速（25Q3为34%）已接近谷歌云水平，但调整后EBITA利润率（9%）仍较海外云厂商（如AWS的36%）有差距，自研芯片和规模效应有望长期提升利润率 [8][40][47] 竞争格局分析 - 如何看待火山引擎竞争：火山引擎聚焦MaaS层，凭借模型能力和低价策略快速提升份额，但当前MaaS市场规模较小（25H1为12.9亿元）[59][66]；阿里云在全栈解决方案、生态完整性及存量企业客户基础方面的优势难以短期复制，其增长逻辑在于承接企业整体智能化转型需求 [8][11][70] - 阿里云生态优势：阿里魔搭社区和百炼平台的MCP服务数量及月活用户对比同业优势明显，有助于提升客户粘性和平台价值 [50][53][55] AI增量一：AI芯片国产化与平头哥商业化 - 国产AI芯片需求放量：受外部环境影响，国产AI芯片需求增加，25H1市场份额约38%，较2023年的15%大幅提升 [83] - 平头哥开启对外销售：平头哥PPU AI芯片性能已对标国际主流水平（如英伟达H20），并成功中标大型智算中心项目（如中国联通三江源项目，提供1945P算力，占比54%）[8][89][92] - 战略价值：自研芯片不仅是阿里云提供差异化算力服务、提升利润率的关键，更是其输出全栈AI解决方案、绑定客户、构建生态壁垒的核心抓手 [8][12][89] AI增量二：抢占C端AI入口与变现潜力 - 千问APP成为生态新入口：千问APP于2025年11月公测上线，公测一周下载量超1000万，23天全端月活用户突破3000万 [101]；正快速迭代并接入淘宝、高德、支付宝等阿里生态服务，目标是打造成为AI时代的超级应用和用户第一入口 [33][102] - 布局AI硬件抢夺入口：阿里巴巴推出“夸克AI眼镜”，定位为随身超级助理，分为旗舰AR款（S1，3799元起）和普及语音款（G1，1999元起），旨在通过硬件切入抢占从图形界面向自然语言界面演进的主导权 [8][109][110] - 变现模式展望：国内互联网公司在流量运营和生态变现上具备优势，阿里有望通过将C端AI入口与现有电商、本地生活等业务结合，将业务优势转化为AI时代的用户粘性与数据资产，实现广告和交易抽佣等变现 [8][12][102] 财务预测与关键假设 - 集团整体预测：预计FY2026-FY2028营业收入分别为10386亿元、11434亿元、12506亿元，同比增长4%、10%、9% [5][8] - 调整后归母净利润：预计FY2026-FY2028分别为1019亿元、1455亿元、1836亿元 [5][8] - 阿里云业务关键假设：预计阿里云FY2026-FY2028收入增速分别为34%、29%、23%，调整后EBITA利润率分别为9.0%、9.1%、9.5% [10] 组织架构与战略投入 - 组织架构聚焦AI与云：公司成立千问C端事业群，旨在打造超级AI入口 [33]；云智能集团CTO进入阿里巴巴合伙人团队，体现对AI+云战略的坚定投入 [33] - 持续加大资本投入：阿里巴巴计划未来三年投入3800亿元于AI与云基础设施 [34]；截至25Q3，公司资本开支/经营性现金流比例达163%，自由现金流转负，但账上现金及其他流动投资达5738.89亿元，并通过投资组合调整和外部融资支持投入 [70][73][78]