报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [8][9] - 给予公司2026年30倍PE，对应目标总市值670亿元，较现有市值有43.24%上涨空间 [9][101] 报告核心观点 - 海博思创是具备先发优势的储能系统集成领跑者，业务已战略聚焦于储能系统集成及核心装备，未来增长将主要由该业务驱动 [8] - 公司受益于全球储能市场的加速放量，储能业务有望迎来高速发展 [8][9] - 预计公司2025-2027年实现营业收入132.22/253.00/351.49亿元，归母净利润10.42/22.52/31.31亿元，对应2025-2027年PE为45X/21X/15X [7][8] 公司概况与经营业绩 - 公司从电池系统起家，已完成向储能系统集成的战略转型，累计装机突破20GWh，确立行业领跑地位 [19] - 2022-2024年公司营收CAGR为77%，归母净利润CAGR为91% [8][25] - 2025年前三季度实现营业收入79.13亿元，同比增长52.2%；归母净利润6.23亿元，同比增长98.7% [7][25] - 公司正逐步剥离非核心业务（如新能源车租赁），未来将更加专注于储能赛道 [29] - 2025年前三季度期间费用率为8.24%，研发费用达2.2亿元，同比增长14.5% [30] - 截至2025年中，公司累计拥有358项专利，其中发明专利75项 [8][80] 全球储能市场分析 - 全球储能产业进入结构性成长周期，BNEF预计2025年新增装机容量将达到221GWh，同比增长36% [8][36] - 美国市场：2025年上半年储能装机容量已突破7.6GW，第二季度创下5.6GW/17.8GWh的季度装机量新高 [38]；AI算力高增导致电荒，储能正从“可选”变为“刚需”，为中国企业提供了关键出海窗口 [8][41] - 欧洲市场：呈现结构性分化，大储与工商储快速增长，户储随着去库完成稳步复苏；SPE预测2025年欧洲储能新增装机有望达到28.7GWh [8][44] - 新兴市场：中东等地区凭借优越的光照资源及成本优势，正成为新的增长极；例如沙特阿拉伯光伏平准化度电成本可低至10.4美元/兆瓦时，为全球最低 [47] 中国储能市场分析 - 行业保持高景气度，2025年上半年国内储能新增装机达56.1GWh [52] - 独立储能占比从2018年的30%攀升至2025年上半年的58%，确立市场化运营主体地位 [8][52] - 2025年1-8月储能招中标市场持续火热，月均招标超20GWh，8月中标容量同比高增66% [55] - 产业链价格底部基本确认，2小时储能系统中标均价回升至0.66元/Wh [57] - “136号文”取消强制配储，独立储能盈利模式正向“容量补偿+现货套利”多元化转变 [8][59] - 工商业储能备案量激增，2025年第一季度新增备案量高达16.16GWh，同比激增234% [8][61] 公司竞争优势 - 技术领先：构建全生命周期技术闭环，产品在效率、安全及可靠性上全面领先；公司产品最高系统循环效率达87.8%，优于行业85%的平均水平 [8][78] - 客户绑定：储能系统出货量连续多年领跑，深度绑定华能、国电投等“五大六小”核心电力央企，保障高确定性订单来源 [8][87] - 出海加速：坚定推进全球化战略，与Fluence等国际巨头达成战略合作；2025年上半年海外营收占比7%，并预期投入超3800万元专项研发资金以适配海外需求 [8][29][91] 盈利预测关键假设 - 储能系统出货量：预计2025-2027年国内出货量同比增长95%/45%/28%；海外出货量同比增长800%/250%/50% [10][94] - 储能系统单价：预计2025-2027年国内单价增速为-25%/3%/2%；海外单价增速为-30%/3%/2% [10][94] - 储能系统毛利率：预计2025-2027年国内毛利率稳定在16%；海外毛利率为28%/28.5%/29% [10][94] - 其他业务：由于计划剥离新能源车租赁业务，预计2025-2027年其他业务营收增速为-10%/-10%/-10%，毛利率稳定在20% [10][95] 有别于大众的认识 - 市场认为当前中美储能需求爆发主要是政策补贴驱动的“抢装”，会透支未来需求；报告认为，这轮需求的本质是“电力市场化改革”驱动的全球性经济价值重构，储能正从成本项变为可通过多渠道获利的价值创造项，需求具有刚性、持续性 [11] - 市场认为储能经济性改善主要依赖原材料成本下降；报告认为，当前项目收益率提升的核心驱动力已从“成本驱动”转向“收益驱动”，电力市场机制（如中国“136号文”）成为决定经济性的关键，行业竞争正从“价格内卷”转向提供“硬件+软件+服务”的综合价值比拼 [11]