核心观点 - 展望2026年，黄金在战略层面仍有长期上涨空间，主要逻辑在于美国财政赤字居高不下及去美元化趋势下的全球央行购金 [3][6] - 2026年黄金的战术择时重要性提升，需重点关注美国周期性变化下的美债利率走势与波动率等交易性指标，年内波动性或增加 [3][6] 战略配置逻辑：供需格局与美元信用 - 供需格局变化是金价上涨核心驱动力：2022年以来的金价上涨源于供需缺口扩大，核心驱动力是需求大幅增加，尤其是央行购金 [3] - 央行与官方机构购金是主要需求增量：欧美债务风险与地缘政治风险叠加，以中国为首的央行配置性需求趋势将持续 [3] - 截至2025年8月，中国黄金占储备资产比例仅7%，显著低于22.4%的全球平均水平，仍有较大上行空间 [3] - 2022-2024年，全球央行购金量分别为543吨、374吨、418吨，而全球所有官方机构购金量更高，分别达1082吨、1037吨、1045吨 [3][28] - 俄罗斯近年阶段性减持与实物抛售并未阻碍金价系统性牛市，历史数据显示其小幅减持不影响金价趋势性上行 [3][23] - 投资需求（黄金ETF）加速回升：2025年黄金ETF需求呈现加速回升态势，交易性需求上升或加大黄金资产内在波动率 [3] - 2022年之前，黄金ETF增量以欧美市场为主；2025年以来，亚洲ETF增量大幅上升，规模扩张由欧美与亚洲资金共同驱动 [3][35] - 截至2025年11月，全球黄金ETF累计存量为3931.8吨，其中北美（2051吨，52%）和欧洲（1407吨，36%）占主导，亚洲（403吨，10%）发展潜力较大 [32] - 中国最新税收政策支持黄金ETF免税，对国内黄金ETF需求增长的限制有限 [3] - 美元信用层面支撑金价中枢：2026年美国赤字率居高不下，难以大幅下降，黄金难以出现大熊市 [3] - 历史上黄金系统性熊市（跌幅超40%）均出现在美国系统性降低财政赤字的阶段，当前该风险总体可控 [3][45] - 2026年地缘政治风险与政治周期压力下，全球财政赤字预计持续上升，欧美主要国家财政倾向边际扩张，赤字水平难以系统性下行 [3][46] 战术择时关注点：美债利率、避险属性与交易指标 - 美债实际利率是关键战术择时指标：2023年后美债利率与金价变化幅度虽一定程度脱钩，但负相关性仍存 [3][51] - 2026年上半年，美国经济内部分化较大，薪资增速偏慢，美联储降息仍有一定空间，美债实际利率或弱势震荡 [3] - 2026年10年期美债名义利率核心波动区间预计在3.8%-4.5%，节奏上前低后高 [56][60] - 综合点阵图与市场预期，截至2026年底美联储还有50个基点的降息空间，降息或集中在上半年 [56] - 避险属性带来脉冲机会：地缘政治风险、美国政策不确定性、VIX等指标对金价存在脉冲性影响，但对趋势影响有限 [3] - 2026年美国中期选举将推动下半年政策不确定性抬升，或为黄金带来脉冲机会 [3][66] - 交易层面指标显示上行潜力： - 目前黄金隐含波动率回落至低位、偏度处于低位、成交量认沽认购比处于低位 [3][72] - 金银比目前已经接近2021年的低点，未来或将出现均值回归，即金价表现或好于银价 [3][73] 定量模型与价格预测 - 更新量化模型：在新的量化模型中加入了全球黄金ETF规模变动，对金价的解释力度更强 [3][77] - 2026年金价预测： - 基准假设：如果2026年全球央行和黄金ETF维持2025年购买力度，模型显示2026年金价或将达到4948美元/盎司 [3][77] - 乐观假设：若央行与ETF购金均加速，金价或到达5500美元/盎司 [3][77] - 谨慎假设：若央行购金边际减速且ETF净增为0，黄金在4038美元/盎司仍有较强支撑 [3][77]