投资评级与估值 - 报告维持对阿里巴巴-W的“买入”评级 [6][9] - 采用SOTP估值法，集团整体目标估值为34124亿人民币 [8][9] - 对应目标价为203美元/ADS或197港币/股，较当前股价有34%的上行空间 [8][9] 核心观点与逻辑 - 报告核心观点是阿里云业务的基本面低谷期已过，AI驱动的成长逻辑正在持续验证，市场已形成价值重估共识 [4][8] - 阿里巴巴是国内稀缺的拥有“芯片-服务器-云计算操作系统-大模型”全栈自研技术体系的云厂商，其全栈解决方案和生态完整性优势难以被短期复制 [8][32] - 市场可能低估了阿里巴巴的两大AI增量：1) 平头哥AI芯片开启对外销售商业化；2) 通过“千问”等产品抢占C端AI入口，有望开启新变现模式 [12] 财务与盈利预测 - 预计阿里巴巴集团FY2026-FY2028营业收入分别为10386亿元、11434亿元、12506亿元，同比增长率分别为4%、10%、9% [5] - 预计同期调整后归母净利润分别为1019亿元、1455亿元、1836亿元，同比增长率分别为-35%、43%、26% [5] - 预计同期摊薄每股收益分别为5.3元/股、7.6元/股、9.6元/股 [5] 阿里云业务基本面展望 - AI是当前云市场的核心驱动因子，参考海外经验，资本开支提升带动云收入加速的趋势有望在国内延续 [19] - 国内AI云上行驱动因素包括：上游芯片压力部分缓解，下游AI渗透率仍在提升期（截至2025年6月，我国生成式AI用户规模达5.15亿人，普及率36.5%） [8][22] - 阿里云FY26H1收入同比增长30%，占集团收入比重提升至14%，是增速最快的业务 [36][38] - 截至25Q3，阿里云已连续八个季度收入增长环比提速，AI相关产品收入连续9个季度实现三位数同比增长 [37] - 根据IDC数据，25H1阿里云在国内公有云IaaS市场份额为26.8%，连续五个季度上涨；在AI IaaS+PaaS+MaaS综合市场份额为35.8%，位居第一 [37][51] 竞争格局分析（以火山引擎为例） - 火山引擎在MaaS（模型即服务）层采取激进的低价策略和领先的模型能力，25H1在MaaS市场份额为37.5%，位居第一 [54][61] - 但当前MaaS市场规模尚小，25H1仅为12.9亿元，远小于GenAI IaaS市场（166.8亿元）和整体IaaS市场（超1000亿元） [54][61] - 阿里云的增长逻辑在于承接企业整体智能化转型需求，其全栈解决方案、庞大的存量企业客户以及生态完整性（如魔搭社区MCP服务超5400个）是难以短期复制的优势 [8][45][64] AI增量一：平头哥芯片商业化 - 在国产化算力需求放量的背景下，国产AI芯片市场份额从2023年的15%提升至25H1的约38% [76][80] - 平头哥的PPU AI芯片性能已对标英伟达H20，并从内部降本工具迈入对外销售新阶段，已成功中标大型智算中心项目（如在中国联通三江源项目中提供1945P算力，占比54%） [8][82][84] - 自研芯片不仅是阿里云提供差异化算力服务、提升利润率的关键，更是其输出全栈AI解决方案、绑定客户的核心抓手 [8][12] AI增量二：抢占C端AI入口 - 海外Chatbot如OpenAI的ChatGPT正尝试从工具升级为串联多种能力的超级平台，并探索导购等变现方式 [8][85] - 阿里巴巴正大力布局AI时代的C端入口，核心逻辑是抢占从“图形界面（GUI）”向“自然语言界面（LUI）”演进的主导权 [12] - 公司将“千问”升级为连接淘宝、高德、支付宝等全域生态的超级助理，并推出“夸克AI眼镜”等硬件产品 [8][12] - “千问”APP公测一周下载量超1000万，公测23天全端月活跃用户数突破3000万 [93] - 若“C端AI入口-开发者-用户”的生态循环成立，阿里巴巴有望将现有电商、本地生活等业务优势转化为AI时代的用户粘性与数据资产 [8][12] 组织架构与战略投入 - 公司近期组织架构调整体现了对“大消费平台”和“AI+云”两大战略重心的坚定投入，例如成立千问C端事业群，并将云业务CTO纳入最高决策机构合伙人团队 [25][30] - 阿里巴巴计划未来三年投入3800亿元于AI与云基础设施 [31] - 截至2025年9月末，公司账上现金及其他流动投资为5738.89亿元，并通过投资组合调整和外部融资（如2025年两次融资明确用于云基础设施）支持战略投入 [64][71][75]

中国经济与产业发展宏观图景 - 2025年中国经济在深刻转型中展现出韧性、创新与结构性跃升 [1] - 有效投资精准聚焦科技、先进制造、现代化基础设施与民生等关键领域 [1] - 消费作为“压舱石”作用稳固，服务业消费热度攀升，绿色智能产品消费活力不减 [1] - 企业创新主体地位巩固，在关键元器件、基础软件、高端装备等环节实现实质性突破，自主可控产业体系稳步构建 [1] - 数字技术与实体经济深度融合，“产业数字化”与“数字产业化”双轮驱动，数字经济规模持续壮大 [1] 人工智能（AI）行业发展态势 - 全球人工智能进入“深度融合落地期”，中外AI发展呈现竞合并存、监管趋严、生态互联的态势 [1] - 中国将“人工智能+”行动写入政府工作报告，聚焦制造、民生、政务等重点场景 [1] - 凭借政策引导、市场规模与工程化能力，中国已成为全球AI领域的关键力量 [1] “新奖”榜单评选与获奖企业 - 第八届“新奖”榜单由《财经》新媒体携手易观、中国虚拟现实技术与创新平台等机构共同发起，百余家企业脱颖而出 [2] - 获奖企业涵盖新消费、新价值等多个领域，其探索勾勒出市场主体稳健前行的商业新图景 [2][3] 新消费领域获奖企业与IP - **年度现象级IP**：泡泡玛特-Labubu、光线传媒-哪吒、字树科技-Unitree H1、深度求索-DeepSeek、阿里云-通义千问、蜜雪冰城-雪王、名创优品-MINISO LAND、上影集团-浪浪山小妖怪、奇梦岛-SIINONO [5] - **年度AI交互创新**：联想集团、学树科技、Soul App、Rokid、百融云创、优必选、强脑科技、智元机器人、传音控股、亿咖通科技 [5] - **年度最佳用户体验和服务创新**：胖东来、新加坡航空、追觅扫地机、百合佳缘、美团、FILA、极氪进化、中原消费金融、字节跳动-豆包、好想你 [5] - **年度最受瞩目新能源车型**：尊界S800、蔚来ET9、宝马i5、奥迪E5 Sportback、东风日产 N7、荣威 M7 DMH、朗势N8L、问界M9、一汽奥迪 Q6L、特斯拉 Model Y、理想L6 [5] 新价值领域获奖机构与企业 - **年度前瞻性国资创投机构**：深创投、锡创投、国家开发投资集团、越秀产业基金、上海科创投集团、杭州高科技投资、合肥高投、广州基金 [5] - **年度ESG实践先锋**：比亚迪集团、华夏基金、中国移动、南方基金、宁波银行、国联股份、信也科技、华润电力、蒙牛集团、伊利金领冠、陆金所控股 [5] - **年度最具潜力投资价值**：摩尔线程、沐曦股份、乐聚智能机器人、地平线、澜舟科技、白犀牛、海光信息、中微公司、北方华创、金元顺安、快手 [5] - **年度最佳投资者陪伴IP**：易方达基金-剧有“易”思、中欧基金-牛欧欧、华安基金-安大喵、景顺长城基金-景鲤、天弘基金-共知新、鹏华基金-100个中国女孩的养老想法、广发基金-投教基地、富国基金--起投、诺德基金-“德”精髓、汇添富基金-会证互通 [5][6] 年度影响力人物 - 深度求索创始人梁文锋、宇树科技创始人王兴兴、泡泡玛特创始人王宁、胖东来创始人于东来、寒武纪创始人陈天石、小米集团创始人雷军、SAP大中华地区总裁原欣、智元机器人联合创始人彭志辉、影石创新创始人刘靖康、零跑汽车创始人朱江明 [7]

行业整体发展与全球地位 - 中国人工智能专利数量占全球总量的60% [3] - 人工智能产业规模在2024年超过9000亿元 [12] - 中国人工智能企业数量已超过5300家，平均约11小时就有一家新企业诞生 [9] - 中国人工智能已实现从“跟跑”、“并跑”到多个领域“领跑”的历史性跨越 [1] 基础设施与算力 - 中国算力基础设施总规模位居全球第二 [3] - 人工智能日均Token消耗量在一年半内增长超过300倍 [3] - 已建成11个国家人工智能创新应用先导区 [10] 大模型与核心技术 - DeepSeek、通义千问等国产通用大模型引领全球开源创新生态，水平国际领先 [1][4][5] - 部分模型的准确率已突破95% [5] - 国内多数模型训练使用的中文数据占比超过60%，部分模型已达80% [8] - 国家高新区诞生了全球首个通用人工智能系统原型 [5] 产业链与制造能力 - 已形成覆盖设计、制造、封装测试、材料和装备的完整产业链 [12] - 制造业机器人密度达到470台/万人，远超全球平均水平 [12] - 已建成230多家卓越级智能工厂 [10] - “灯塔工厂”数量位居全球第一 [3] 关键硬件与操作系统 - 已拥有自主研发的高性能芯片和操作系统 [8] - 国产操作系统（如鸿蒙）生态设备总量已突破11.9亿台，为手机、汽车、家电等1200多类产品提供支持 [8] 应用赋能与经济效益 - 以“人工智能+”为代表的“三新”经济增加值，相当于北京、上海、广州三地的生产总值总和 [3] - 生成式人工智能用户规模已达到5.15亿人 [15] - 人工智能技术正赋能高质量发展，融入百姓日常生活 [2][15] 具体应用场景 - 在智能交通领域，“城市大脑”不断迭代，实现“绿波通行”，从“车看灯”转向“灯看车”，并建成17个国家级智能网联汽车测试示范区 [14] - 在终端消费领域，AI手机、AI眼镜等产品加速普及，人形机器人正从展示走向家庭应用 [15] - 在医疗领域，“智慧医疗”手术机器人医院已落户，并开展脑机接口临床实践 [15] - 人工智能技术提升了政务服务效率与水平，激活了社会治理的神经末梢 [14] 投资与政策支持 - 国家已成立规模达600亿元的人工智能产业投资基金 [12] - 行业正推进算法伦理、算法规则等领域的司法规制，并编制科技伦理服务管理办法 [18] - 通过审理个人信息保护等新型网络侵权案件，加大对个人信息泄露的损害赔偿力度，以完善生成式人工智能的发展和管理机制 [18]