量化模型与构建方式 1. 行业主线模型：相对强弱RSI指标 - 模型构建思路：通过计算行业相对强弱指数（RS），识别年度领涨行业主线[13] - 模型具体构建过程： 1) 以29个申万一级行业指数为配置标的[13] 2) 计算过去20、40、60个交易日的行业涨跌幅横截面排名，得到RS_20、RS_40、RS_60[13] 3) 对三个排名做归一化处理[13] 4) 求三个排名的均值得到最终相对强弱指数：$$RS = \frac{RS_{20} + RS_{40} + RS_{60}}{3}$$[13] - 模型评价：该指标能有效提示年度配置方向，2024年成功识别出高股息、资源品、出海和AI等主线行情[13] 2. 行业景气度-趋势-拥挤度框架 - 模型构建思路：通过景气度、趋势和拥挤度三个维度构建右侧行业配置解决方案[17] - 模型具体构建过程： 1) 行业景气模型：选择高景气+强趋势行业，规避高拥挤行业[17] 2) 行业趋势模型：选择强趋势+低拥挤行业，规避低景气行业[17] 3) 将两个模型并行运行形成最终配置方案[18] - 模型评价：该框架进攻性强且能有效控制风险，持有体验感好[17] 3. 行业ETF配置模型 - 模型构建思路：将行业景气度模型在ETF层面进行落地实施[22] - 模型具体构建过程：基于行业景气度-趋势-拥挤度框架，选择符合条件的行业ETF构建投资组合[22] - 模型评价：该模型在ETF层面实现了良好的超额收益表现[22] 4. 行业景气度选股模型 - 模型构建思路：结合行业配置和个股选择构建复合选股模型[23] - 模型具体构建过程： 1) 根据行业配置模型确定行业权重[23] 2) 使用PB-ROE模型选择行业内估值性价比高的股票（前40%）[23] 3) 按流通市值和PB-ROE打分加权构建最终组合[23] - 模型评价：该模型在选股层面实现了显著的超额收益[23] 5. 左侧库存反转模型 - 模型构建思路：基于赔率-胜率角度挖掘困境反转的行业配置机会[26] - 模型具体构建过程：在当前困境或过去困境有所反弹的板块中，挖掘分析师长期看好且库存压力不大具备补库条件的板块[26] - 模型评价：该模型能有效捕捉补库周期的行业困境反转行情[26] 模型的回测效果 1. 行业景气度-趋势-拥挤度框架 - 年化收益率：22.0%[17] - 超额年化收益率：14.0%[17] - 信息比率(IR)：1.52[17] - 超额最大回撤：-8.0%[17] - 月度胜率：68%[17] - 2023年超额收益：7.3%[17] - 2024年超额收益：5.7%[17] - 2025年超额收益：3.1%[17] 2. 行业ETF配置模型 - 年化超额收益：15.7%（基准中证800）[22] - 信息比率(IR)：1.8[22] - 超额最大回撤：10.8%[22] - 月度胜率：66%[22] - 2023年超额收益：6.0%[22] - 2024年超额收益：5.3%[22] - 2025年超额收益：9.3%[22] 3. 行业景气度选股模型 - 年化收益率：26.7%[23] - 超额年化收益率：20.0%（基准Wind全A）[23] - 信息比率(IR)：1.7[23] - 超额最大回撤：-15.4%[23] - 月度胜率：69%[23] - 2022年超额收益：10.2%[23] - 2023年超额收益：10.4%[23] - 2024年绝对收益：14.6%[23] - 2024年超额收益：4.6%[23] - 2025年超额收益：5.8%[23] 4. 左侧库存反转模型 - 2023年绝对收益：13.4%[26] - 2023年超额收益：17.0%（基准行业等权）[26] - 2024年绝对收益：25.9%[26] - 2024年超额收益：14.8%[26] - 2025年绝对收益：23.8%[26] - 2025年超额收益：5.8%[26] 量化因子与构建方式 1. 相对强弱因子(RS) - 因子构建思路：通过多期涨跌幅排名识别行业相对强弱[13] - 因子具体构建过程： 1) 计算行业过去20、40、60个交易日的涨跌幅[13] 2) 计算横截面排名并归一化处理[13] 3) 求多期排名的平均值[13] 公式：$$RS = \frac{RS_{20} + RS_{40} + RS_{60}}{3}$$[13] 2. 行业景气度因子 - 因子构建思路：衡量行业基本面景气状况[17] - 因子具体构建过程：通过中观行业数据构建综合景气指数[6] 3. 行业趋势因子 - 因子构建思路：衡量行业价格趋势强度[17] - 因子具体构建过程：通过技术指标度量行业趋势状态[17] 4. 行业拥挤度因子 - 因子构建思路：衡量行业交易拥挤程度[17] - 因子具体构建过程：通过交易量、换手率等指标度量行业拥挤状况[17] 5. PB-ROE因子 - 因子构建思路：衡量估值与盈利能力的性价比[23] - 因子具体构建过程：结合市净率和净资产收益率评估股票估值合理性[23] 因子的回测效果 （注：报告中未提供单个因子的具体回测指标数值）

华发股份（600325.SH）研究报告摘要 投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 深圳前海冰雪世界项目即将开业，预计将成为全球最大室内滑雪场，有望显著提升公司经营业绩 [1][3] - 公司国资背景提供强力支持，定向可转债发行将改善流动性，为未来拿地扩张提供资金保障 [3] - 利润率较高的地块将进入结转周期，对业绩形成支撑 [3] 前海冰雪世界项目分析 - 项目将于2025年9月底正式开业，总占地面积43.7万平方米，总计容建筑面积131.1万平方米 [1][14] - 业态组成：10万平方米冰雪主题游乐设施、10万平方米商业配套、4.9万平方米酒店、30万平方米可售型人才房 [1] - 总投资超296亿元，将打造为城市文旅地标 [1] - 票价体系较竞品高出15%-27%，定位高端市场 [2][25] - 预计成熟期年接待游客超125万人次，中性预期年营收6.5亿元，净利润1.3亿元 [2] - 按25倍PE估算，项目估值范围24-46亿元，中性预期30亿元 [2] 财务表现与预测 - 2024年营收599.92亿元，预计2025/2026/2027年营收分别为662.59/684.37/699.60亿元 [3][10] - 2024年归母净利润9.51亿元，预计2025/2026/2027年分别为2.55/4.97/10.05亿元 [3][10] - 2024年EPS 0.35元/股，预计2025/2026/2027年分别为0.09/0.18/0.37元/股 [3][10] - 毛利率预计从2024年的14.3%逐步回升至2027年的15.0% [10] 土地储备与拿地策略 - 2024年末土储规模1629万平方米，同比下降7.2% [3] - 土储结构优化，2024年华东区域占比达41% [3] - 2024年拿地金额94亿元，2025年上半年36亿元 [3] - 拿地聚焦核心城市，2025年上半年新增土地均位于成都 [31] 资金状况与融资计划 - 定向可转债已获证监会批复，发行总额不超过48亿元 [3] - 可转债发行将改善公司流动性，优化财务结构 [3][42] - 公司现金状况：2024年末现金332.06亿元，预计2025年末将增至429.12亿元 [10] 行业背景与市场机遇 - 中国冰雪经济快速发展，2024-2025年冬季预计冰雪休闲旅游人数5.2亿人次，收入超6300亿元 [1][13] - 国家政策支持冰雪经济发展，实施冰雪运动"南展西扩东进"战略 [13] - 冰雪主题游乐园成为文旅产业新亮点，市场空间广阔 [13]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 粮食安全是国家根本战略 我国长期面临粮食产需紧平衡和结构性矛盾 玉米和大豆单产效率显著低于美国 需通过种业技术突破实现"藏粮于技"[1][10] - 转基因生物育种带来行业变革 已批准161个转基因玉米品种和19个转基因大豆品种 增产效果达5.6%-11.6% 防虫效果>90% 除草效果>95%[2][17][20] - 耐密高产玉米品种成为关键发展方向 美国通过种植密度提升实现单产增长近8倍 我国正通过改良群体冠层结构提升光合效率[3][22][26] - 种业龙头公司在转基因和耐密品种领域具有研发优势 有望在行业扩容和格局优化中提升市占率[2][4][38][39][43] 分章节内容总结 一、粮食安全现状 - 我国粮食进口量逐年增加 存在玉米、大豆产需缺口 粮食结构性矛盾突出[1][10] - 单产效率与美国差距扩大 2023年玉米单产仅为美国的58.72% 2022年大豆单产为美国的59.41%[1][10][16] - 人均耕地面积不足 资源环境承载能力趋紧 需通过技术手段提升单产[10][14] 二、单产提升工程 转基因生物育种 - 政策持续推动产业化 2025年中央一号文件明确"继续推进生物育种产业化"[18][19] - 三批品种通过审定 包括161个转基因玉米品种和19个转基因大豆品种[2][18] - 经济效益显著 节约成本42-80元/亩 增产5.6%-11.6%[19][20] - 性状格局集中 大北农、杭州瑞丰、中国农大等企业占据主要市场份额[21] 耐密高产品种 - 美国玉米单产近80年提升近8倍 种植密度从2000株/亩增至6000株/亩[3][22] - 我国通过改良叶夹角、雄穗大小等性状 改善冠层结构 提升光合效率[3][26] - 农业农村部发布优良品种推广目录 包括隆平高科、登海种业等企业的耐密品种[24] 三、种业板块经营情况 2025Q2业绩表现 - 营收普遍增长 隆平高科同比+49% 登海种业同比+18% 康农种业同比+68%[28][30] - 利润多数下降 主因二季度为传统退货季[4][28] - 库销比分化 敦煌种业保持19%的较低水平 康农种业上升至95%[28][34] - 预收款增长 康农种业同比+410% 敦煌种业同比+8.39%[4][28][33] 研发投入加强 - 种企持续增加研发费用 登海种业同比+12.23% 万向德农同比+43.9%[29][40] - 龙头企业通过技术创新提升品种竞争力[38][39][43] 四、重点公司分析 隆平高科 - 杂交水稻和玉米双龙头 2025H1水稻种子收入7.79亿元[37] - 拥有9个农业农村部主导品种 包括晶两优534、裕丰303D等[38] - 转基因品种产业化示范面积全国领先[38] 登海种业 - 玉米种子业务占比90% 2025H1营收3.69亿元[39] - 拥有6个国审转基因品种 包括登海605D[39] - 耐密品种登海2219通过审定[39][41] 康农种业 - 耐密品种领先企业 康农玉8009推广面积超1000万亩[43] - 2025H1净利润0.09亿元 同比+12.22%[42] - 布局黄淮海和东华北市场 与科研机构合作强化研发[43] 敦煌种业 - 聚焦玉米种业 2024年种子业务占比72.06%[44] - 2025H1营收7.18亿元 同比+21.63% 净利润0.54亿元 同比+73.43%[44] - 先玉1483、敦玉810等品种表现突出 2024年自有品种制种面积8.22万亩[45] 投资建议 - 关注转基因和耐密高产品种优势企业 包括隆平高科、康农种业、敦煌种业、丰乐种业、荃银高科、登海种业、大北农等[4]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 工厂化食用菌产量创新高 2023年全国食用菌工厂化总产量为409.16万吨 同比增长43.23% 10年CAGR达到7.2% 大食物观下看好食用菌需求提升 2025年中央一号文件提出"构建多元化食物供给体系" 食用菌是营养与健康的重要载体[1] - 行业洗牌加速 格局优化 伴随小微食用菌企业退市 雪榕生物 众兴菌业 华绿生物等大企业巩固龙头地位 2020-2024年行业CR5稳定在33%~36%[2] - 传统单品金针菇产能理性回归 雪榕生物带头主动收缩产能 估算公司目前年化产能44万吨 同比下降4% 众兴菌业减少产能13.46%至675吨/天 双孢菇盈利能力持续 众兴菌业双孢菇毛利率除2019-2022年外保持在30%以上[3] - 冬虫夏草成为工厂化新生力量 众兴菌业 雪榕生物先后公告实施工厂化培育项目 众兴菌业6吨冬虫夏草满产后预计实现年收入26220万元 年净利润约6500万元 对应单公斤价格约4万元 年利润率24.8%[4] - 看好食用菌企业主业部分业绩反转 冬虫夏草产业化初期行业红利仍在 或打开企业第二成长曲线 建议关注众兴菌业 雪榕生物[4] 小菌菇 大市场 - 2023年全国食用菌产量达到4334.2万吨 同比+2.6% 10年CAGR达到3.2% 总产值3965.6亿元 同比+2.0% 10年CAGR达到7.0%[10] - 产量排名前三的是香菇30% 黑木耳17% 平菇14% 其他产量占比3%以上的品种包括毛木耳 金针菇 杏鲍菇 双孢菇[10] - 食用菌工厂化生产具有独特优势 2023年全国食用菌工厂化总产量为409.16万吨 同比增长43.23% 10年CAGR达到7.2%[16] - 工厂化食用菌主要以中低温品种为主 占比最高的是金针菇44% 其次是杏鲍菇20% 鹿茸菇11% 双孢菇7%[17] - 2025年中央一号文件提出"构建多元化食物供给体系" 推动食用菌产业提质增效 食用菌是"大食物观"和"大健康"背景下营养与健康的重要载体[21] 洗牌加速 格局优化 - 我国食用菌工厂化生产起步于20世纪90年代 2006至2010年生产企业数量井喷 从2006年的47家发展为2010年的443家 2012年达到峰值788家[24] - 2012年以前上市公司金针菇毛利率超过25% 利润驱动产能扩容[26] - 2006年至2012年国内餐饮快速增长 全国餐饮收入6年复合增速达到14% 带动食用菌需求提升[28] - 食用菌成本构成中原料成本占比最高 雪榕生物2024年原料成本占34% 典型配方包含大量谷物及副产品[32] - 2007至2012年谷物及副产品价格处于相对偏低水平 扩大工厂化食用菌盈利空间[34] - 2012年后食用菌工厂化企业借助资本力量成长 2015-2016年众兴菌业 中国绿宝集团 雪榕生物等相继上市[37] - 2012年后伴随工厂化食用菌产量增加 企业数减少 单企业产量增加 份额开始集中[39] - 食用菌行业技术成熟 进入门槛低 大量资本涌入导致产能过剩 盈利下滑 金针菇是产能过剩重灾区 毛利率从2011年的40%+波动下降至2024年的4-5%[41] - 2017年至今 虽有3家企业上市和2家新三板转主板 但也有12家企业摘牌退市[44] - 雪榕生物 众兴菌业 华绿生物等大企业凭借资金实力 先进工艺和营销管理团队巩固龙头地位[47] 金针菇产能理性回归 价格困境反弹 - 金针菇是食用菌工厂化典型代表 2023年全国金针菇日产量创历史新高 达到5504.04吨 同比增长13% 超过2013-2023年复合增速的7.5%[52] - 2023-2024年CR3在46% 雪榕生物为最大金针菇工厂化企业 市占率达到23%[52] - 金针菇产能过剩导致行业亏损严重 雪榕生物2021年至2025年上半年连续亏损[57] - 雪榕生物带头暂停未完工项目大额资本性投入 主动收缩产能 2025年一季度公司金针菇年化产能44万吨 同比下降4% 产能利用率降至63.82% 较2024年下降9pct[57] - 众兴菌业将子公司众兴高科改造成冬虫夏草产线 减少产能13.46%至675吨/天[57] - 8月金针菇大宗价6.2元/公斤 环比上涨37.8% 同比上涨8.4% 产能调整效果显现[64] 双孢菇龙头份额较高 产能盈利稳定 - 双孢菇是工厂化栽培品种中产能最稳定品种 2021年以来日产量平稳下滑 2023年日产量916.7吨 同比减少1.6%[67] - 双孢菇产能最大工厂是天水众兴菌业 2023-2024日产能占比达到39% 龙头份额较高[67] - 众兴菌业双孢菇毛利率仅在2019-2022年下降至30%以下 其他年份保持在30%以上水平 盈利能力突出[73] - 双孢菇与金针菇在技术 投资 管理存在多维差异 双孢菇是草腐菌 主料为秸秆和畜禽粪便 养菌温度和出菇温度均高于金针菇 培育要求更高 资本开支达到1.5万元/吨[76] - 考虑到投入壁垒和当前格局 双孢菇盈利状态或有望持续[77] 冬虫夏草工厂化新生力量 产业落地进行时 - 中国是全球最大虫草产区 约占全球产量98% 全国虫草年产量约200吨左右 青海占比50-70% 西藏约占40%[81] - 2017年冬虫夏草产量最高为144.5吨 近年来由于产能有限 供应链不稳定 价格明显上涨 2024年以来2000条规格普遍在20万元/公斤左右 4000条规格普遍在12万元/公斤左右[81] - 2023年全国冬虫夏草市场达到400亿元 其中原草/原药材150亿 加工品50亿 虫草菌子实体相关产品100亿 类虫草产品100亿[85] - 野生冬虫夏草产量处在趋势性下降之中 20世纪50年代产量100万千克以上 20世纪90年代降至约30万千克[86] - 气候变化使冬虫夏草栖息地减少约15% 人为干扰 过度采挖等因素破坏生存环境[89] - 人工培育冬虫夏草具有诸多优势 有利于环境保护 寄主昆虫生活史从野外3~4年缩短为1年 成活率从自然状态2~5%提升至40%以上 培育成本约5-10元/条（野生成本15-75元/条） 药效与野生无显著差别 避免重金属超标风险[94] - 2023以来众兴菌业 雪榕生物先后公告实施冬虫夏草工厂化培育项目[95] - 众兴菌业6吨冬虫夏草满产后预计实现年收入26220万元 年净利润约6500万元 对应单公斤价格约4万元 年利润率24.8%[96]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 当前股价对应2025/2026/2027年PE分别为38/23/16倍 [4][6] 核心观点 - 公司在安防镜头领域全球市占率连续10年排名第一 2024年出货量达2.2亿颗 [1][3] - 战略布局车载光学第二增长曲线 涵盖车载镜头、HUD、激光雷达及智能车灯等智能驾驶领域 [1][4] - 模造玻璃非球面镜片技术壁垒高 公司是国内少数实现规模化量产的企业 受益于智能汽车、无人机等新兴需求 [2] - 多领域协同发展 包括工业、视讯、红外热成像、AR/VR镜头等 打开长期成长空间 [1][4] 业务布局与发展历程 - 2011年成立之初专注安防视频监控设备 2019年创业板上市 2021年正式进军智能汽车市场 [1][14] - 2022年收购玖洲光学增强前装车载镜头竞争力 2025年攻克HUD玻璃自由曲面生产技术 [1][14] - 形成六大业务板块：安防、智能家居、车载光学、汽车部品、机器视觉及应用光学 [15] - 客户涵盖海康威视、大华股份、比亚迪、亚洲光学等头部企业 [15] 财务表现与预测 - 2024年营业收入27.4亿元 归母净利润1.8亿元 2019-2024年营收CAGR达17.4% [23] - 预计2025/2026/2027年营收分别为33.5/44.1/57.0亿元 同比增长22.0%/31.9%/29.1% [4][5] - 预计同期归母净利润3.0/5.0/7.0亿元 同比增长62.6%/66.4%/40.3% [4][5] - 毛利率从2023年19.5%提升至2024年23.6% 2025H1进一步升至25% [28][30] 行业与市场地位 - 2024年中国安防行业总产值达10621亿元 行业进入智能化2.0时代 [3][33] - 全球安防镜头市场集中度高 2022年公司以47.5%出货量份额居全球第一 [3][34] - 全球运动相机市场快速增长 2023年零售规模314.4亿元 预计2027年达513.5亿元 [22][60] - 车载摄像头需求爆发 2024年国产新能源车平均搭载超7颗摄像头 全年需求量超7600万颗 [107] 技术研发优势 - 研发费用从2019年0.60亿元增至2024年1.73亿元 研发人员占比达18% [34][38] - 玻璃非球面镜片模造工艺技术壁垒高 国内产能供不应求 公司良率和产能大幅提升 [2][47] - 产品覆盖定焦、变焦、4K黑光等全系列安防镜头 并推出超星光系列、一体机系列等高端产品 [15] 增长驱动因素 - 汽车智能化推动ADAS渗透率提升 2024年中国L2及以上功能渗透率达48% [36][94] - 10-20万车型ADAS渗透率从2023年45%升至2024年51% 呈现下沉趋势 [37][96] - 户外运动爱好者人数增长 预计2027年全球达17.7亿人 带动运动相机需求 [28][74] - 机器视觉、智能家居、AR/VR等新兴应用领域持续拓展光学镜头市场空间 [2][55]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告基于统计体系构建高频数据体系，更新2025年9月1 - 5日基本面高频数据，显示国盛基本面高频指数平稳且同比增幅增加，各分项指标有不同表现[7][8] 根据相关目录分别进行总结 总指数 - 本期国盛基本面高频指数为127.5点，前值127.4点，当周同比增加5.6点，同比增幅增加；利率债多空信号不变，信号因子为5.0% [1][8] 生产 - 工业生产高频指数为126.7，前值126.6，当周同比增加5.2点，同比增幅不变；电炉开工率回落，当周为62.2%，前值62.8% [1][8][15] 地产销售 - 商品房成交面积回落，当周30大中城市商品房成交面积为22.0万平方米，前值24.5万平方米；100大中城市成交土地溢价率为1.8%，前值1.6% [25] 基建投资 - 基建投资高频指数为120.8，前值120.7，当周同比增加6.1点，同比增幅扩大；石油沥青开工率延续回落，当周为28.1%，前值29.3% [1][8][35] 出口 - 出口高频指数为143.7，前值143.7，当周同比增加2.3点，同比增幅收窄；出口集装箱运价指数延续下行，当周CCFI指数为1149点，前值1156点 [1][8][42] 消费 - 消费高频指数为120.2，前值120.0，当周同比增加3.2点，同比增幅扩大；日均电影票房大幅下降，为8190万元，前值15240万元 [1][8][53] CPI - CPI月环比预测为0.4%，前值0.1%；蔬菜平均批发价小幅上涨，28种重点监测蔬菜平均批发价为5.1元/公斤，前值4.9元/公斤 [2][62] PPI - PPI月环比预测为0.1%，前值0.2%；铜价格延续上涨，LME铜现货结算价为9829美元/吨，前值9725美元/吨 [2][68] 交运 - 交运高频指数为130.4，前值130.2，当周同比增加9.5点，同比增幅扩大；客运量持续回落，一线城市地铁客运量为3626万人次，前值3937万人次 [2][81] 库存 - 库存高频指数为161.7，前值161.6，当周同比增加8.8点，同比增幅缩窄；电解铝库存延续上升，为17.4万吨，前值15.3万吨 [2][87] 融资 - 融资高频指数为236.2，前值235.6，当周同比增加29.9点，同比增幅不变；地方债净融资大幅回落，周内为367亿元，前值2435亿元 [2][99]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心观点 - 经营指标全面改善 收入结构优化 数字施工、数字设计及海外业务占比提升近2个百分点至16.49% [2][3] - AI已成为增长引擎 直接带来合同金额超4000万元 赋能80余个AI产品开发 支撑17个AI应用发布 上半年AI服务调用量超4000万次 [4] - 盈利能力显著提升 毛利率达87.79% 同比提升1.11个百分点 归母净利润2.37亿元 同比增长23.65% [1][3] - 现金流与资产周转效率改善 销售商品提供劳务收到现金同比增加1.62亿元 经营活动现金净流出同比减少19% 应收账款减少2.31亿元 [3] - 未来业绩预期向好 预计2025-2027年营业收入分别为63.38亿元、66.59亿元、71.30亿元 归母净利润分别为5.12亿元、6.96亿元、8.54亿元 [4] 分业务表现 - 数字成本业务收入22.86亿元 同比减少7.06% 主要因云合同分期结转收入减少 但Q2新签云合同降幅收窄 [2] - 数字施工业务收入3.12亿元 同比增长8.21% Q2单季度收入同比增长19.49% 扭转下滑趋势 [2][3] - 数字设计业务收入0.31亿元 同比减少13.11% 但产品能力改善 一体化价值获客户认可 [2][3] - 海外业务收入1.16亿元 同比增长9.62% [2] 经营效率指标 - 造价业务续费率同比提升1.3个百分点 清标产品收入持续增长 指标网、成本测算收入增速超30% [3] - 毛利率提升至52.01% 较去年同期提升26.03个百分点 转型效果显著 [3] - 净资产收益率预计从2024年4.2%提升至2027年14.3% [6][11] - P/E倍数从2024年92.4倍下降至2027年27.1倍 估值逐步合理化 [6][11] AI技术应用 - 围绕设计一体化、成本精细化、施工精细化三大场景打造AI产品 [4] - AI原生产品Concetto实现行业领先的AI渲染鸟瞰图生成 首创三维模型合成技术 [4] - 通过AI+算量、AI+计价、AI+成本等应用提升利润空间与抗风险能力 [4] - 借助AI感知、分析与预测能力优化工程现场组织模式与执行效率 [4] 财务预测 - 预计2025年营业收入63.38亿元（同比增长2.2%） 2027年达71.30亿元（三年复合增长率4.7%） [4][6] - 预计2025年归母净利润5.12亿元（同比增长104.6%） 2027年达8.54亿元（三年复合增长率50.1%） [4][6] - EPS预计从2024年0.15元提升至2027年0.52元 [6][11] - 营运能力持续改善 应收账款周转率稳定在7.5左右 总资产周转率维持在0.6-0.7区间 [11]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 新势力车企通过新车周期推动销量显著增长，盈利能力整体改善，并加速布局智能化和全球化战略 [1][3][10] 新车周期带动销量 - 2025H1小鹏/零跑/小米销量分别为19.7/22.2/15.8万辆，同比增速分别为279%/156%/-，其中Q2销量10.3/13.4/8.2万辆，同比增速分别为242%/152%/219% [1][13] - 零跑新车B10贡献增量，H1出口2.0万辆；小鹏Mona为销量主力；小米Su7及Ultra版本表现亮眼，第二款车型YU7上市18小时锁单量突破24万台 [10][13] - 理想L系列焕新版、小鹏G6/G9改款、蔚来乐道L90/全新ES8等新车密集推出，覆盖轿车、SUV等多品类 [10][11] 盈利能力改善 - 2025H1小鹏/零跑毛利率分别为17%/14%，同比提升3/13个百分点；Q2小鹏/零跑/小米毛利率分别为17%/13.6%/26%，同比增长3/11/11个百分点 [2][17] - Q2小鹏汽车业务毛利率14.3%，同环比+8.0/+3.9个百分点；小米单车亏损缩窄至0.37万元；理想毛利率稳定在20%；蔚来目标Q4扭亏 [2][17] - 规模效应、成本管理及产品结构优化为主要驱动因素 [2][17] 智能化布局 - 小鹏图灵芯片已上车，预计2026年实现L4车型及人形机器人量产；理想VLA大模型随i8交付，9月全量推送AD Max车型，预计2027年实现L4自动驾驶 [3][16][18] - 小米目标智驾进入行业第一梯队，端到端辅助驾驶全量推送；蔚来自研芯片达成设计目标，世界模型推送至多款车型 [12][16][18] 全球化战略 - 小鹏通过欧洲建厂及与大众合作拓展海外市场，目标未来10年海外销量占比50%；零跑与Stellantis签订二氧化碳积分协议，计划2026年欧洲本土化落地 [3][12][18] - 理想将2025年视为出海元年，主攻中东、中亚及欧洲市场；小米计划2027年出海 [3][18] 未来车型规划 - 理想Q3发布i6，深耕中高端纯电；小鹏Q4发布X9超电版；零跑11月预售掀背车，年底亮相全尺寸D系列；蔚来推出乐道L80 [3][10][18] - 小米规划2026年增程SUV；小鹏、零跑、蔚来均覆盖多价格带及车型品类 [18] 投资建议 - 推荐关注小鹏汽车、蔚来、小米集团、零跑汽车、理想汽车 [3][19]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 财务表现 - 25H1营业收入13亿元 同比下降22% 归母净利润7.9亿元 同比下降30% 扣非归母净利润7.2亿元 同比下降34% [1] - 25Q2营业收入6.4亿元 同比下降25% 归母净利润3.5亿元 同比下降42% 扣非归母净利润3.2亿元 同比下降43% [1] - 25年中期拟每10股派发现金股利12元 合计派发3.6亿元现金股利 占归母净利润的46% [1] - 25H1毛利率93.4% 同比下降1.5个百分点 净利率60.9% 同比下降6.8个百分点 [2] - 25Q2毛利率93.0% 同比下降2.3个百分点 环比下降0.8个百分点 净利率54.6% 同比下降15.3个百分点 环比下降12.3个百分点 [2] 费用结构 - 25H1销售费用率11.1% 同比上升2.6个百分点 管理费用率5.3% 同比上升1.3个百分点 研发费用率12.0% 同比上升4.5个百分点 [2] - 25Q2销售费用率12.4% 同比上升3.7个百分点 管理费用率6.0% 同比上升1.9个百分点 研发费用率15.4% 同比上升7.4个百分点 [2] 产品收入分析 - 溶液类产品收入7.44亿元 同比下降24% 毛利率93.15% 同比下降0.83个百分点 [10] - 凝胶类产品收入4.93亿元 同比下降24% 毛利率97.75% 同比下降0.23个百分点 [10] - 冻干粉类注射产品收入0.19亿元 毛利率75% [10] - 面部埋植线收入332万元 同比下降4.6% 毛利率80.2% [10] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润17.25亿元 同比下降11.9% 2026年19.48亿元 同比增长12.9% 2027年22.35亿元 同比增长14.7% [4] - 对应PE倍数分别为33.5倍 29.6倍 25.8倍 [4] - 预计2025年营业收入28.15亿元 同比下降7.0% 2026年33.05亿元 同比增长17.4% 2027年37.90亿元 同比增长14.7% [6] 增长动力 - 收购韩国REGEN公司85%股权 交易金额1.90亿美元 [11] - REGEN旗下产品AestheFill在全球35个国家获批 Powerfill在23个国家获批 [11] - AestheFill国内推广名"臻爱塑菲" 已启动国内推广 [11] - 肉毒产品及米诺地尔搽剂处审评阶段 预计2026年贡献业绩增量 [11] 财务指标预测 - 预计2025-2027年毛利率分别为92.3% 90.8% 90.6% [14] - 预计2025-2027年净利率分别为61.3% 58.9% 59.0% [14] - 预计2025-2027年ROE分别为19.6% 19.6% 19.8% [14] - 预计2025-2027年EPS分别为5.70元 6.44元 7.39元 [6]

行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[3] 核心观点 - 报告对27家主流煤炭上市公司进行吨煤成本分析 区分动力煤和焦煤企业[1] - 动力煤企业2024年吨煤完全成本范围122-502元/吨 焦煤企业为396-973元/吨[1][6] - 动力煤企业成本基本稳定 焦煤企业成本有所提升[36][44] - 推荐业绩弹性较大的潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业等标的[1] 煤炭企业成本构成 - 煤炭行业主要采用完全成本核算法 涵盖直接材料、直接人工、制造费用、管理费用、销售费用、财务费用及税金[12][14] - 完全成本法公式：完全成本=直接材料+直接人工+制造费用+管理费用+销售费用+财务费用+税金及附加[14] - 成本分类包括材料、燃料与动力费、职工薪酬、折旧与摊销、安全生产费、维简费、地面塌陷补偿等[15] 动力煤企业成本对比 - 选取16家动力煤上市公司 2024年合计产量11.10亿吨 占全国动力煤产量36%[1][16] - 吨煤销售成本最低前三：电投能源89元/吨、昊华能源194元/吨、伊泰煤炭204元/吨[6][17] - 吨煤销售成本最高前三：郑州煤电391元/吨、兰花科创359元/吨、新集能源345元/吨[6][17] - 吨煤完全成本最低前三：电投能源122元/吨、伊泰煤炭257元/吨、昊华能源274元/吨[6][17] - 吨煤完全成本最高前三：郑州煤电502元/吨、兰花科创484元/吨、华阳股份439元/吨[6][17] 焦煤企业成本对比 - 选取11家焦煤上市公司 2024年合计产量2.10亿吨 占全国焦煤产量13%[1][6] - 吨煤销售成本最低前三：永泰能源301元/吨、潞安环能391元/吨、山西焦煤495元/吨[6][27] - 吨煤销售成本最高前三：安源煤业885元/吨、开滦股份861元/吨、平煤股份733元/吨[6][27] - 吨煤完全成本最低前三：永泰能源396元/吨、潞安环能519元/吨、淮北矿业621元/吨[6][27] - 吨煤完全成本最高前三：安源煤业973元/吨、开滦股份965元/吨、盘江股份878元/吨[6][27] 成本变化趋势 - 动力煤企业2024年加权吨煤销售成本279元/吨 较2023年提升4元/吨[36] - 动力煤企业2024年加权吨煤完全成本342元/吨 较2023年提升2元/吨[36] - 焦煤企业2024年加权吨煤销售成本530元/吨 较2023年提升19元/吨[44][47] - 焦煤企业2024年加权吨煤完全成本651元/吨 较2023年提升26元/吨[44][47] - 2019-2024年动力煤企业加权吨煤销售成本从192元/吨上升至279元/吨[46] - 2019-2024年焦煤企业加权吨煤销售成本从436元/吨上升至530元/吨[55] 重点公司成本分析 - 陕西煤业2019-2024年吨煤完全成本从187元/吨上升至328元/吨[58][59] - 中煤能源2019-2024年吨煤完全成本从298元/吨上升至340元/吨[63][64] - 中国神华2019-2024年吨煤完全成本从263元/吨上升至344元/吨[69][70] - 兖矿能源2019-2024年吨煤完全成本从289元/吨上升至424元/吨[75][76] - 晋控煤业2019-2024年吨煤完全成本从293元/吨上升至312元/吨[81][82] - 华阳股份2019-2024年吨煤完全成本从399元/吨上升至439元/吨[86][87] - 山西焦煤2019-2024年吨煤完全成本从387元/吨上升至627元/吨[91][92] - 潞安环能2019-2024年吨煤完全成本从428元/吨上升至519元/吨[104][106] 投资策略 - 推荐业绩弹性较大的潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业[1] - 重点关注煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）[1] - 重点推荐困境反转的中国秦发[1] - 关注绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源[1] - 关注弹性标的昊华能源及存在增量的华阳股份、甘肃能化[1] - 建议关注安源煤业资产置换进展[1]