报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 预计后续债市将从快速下跌转向温和修复，市场交易结构脆弱问题会阶段性修复，年末稳增长政策未超预期，央行重启14天期逆回购使资金面相对均衡 [2][13][14] - 单边策略上债市有望温和修复但TL波动大需谨慎；空头套保仓位可逐渐退出；期现策略关注TF2603合约正套策略；曲线策略暂观望 [2][15][16][17][18] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - 本周（12.15 - 12.21）国债期货短强长弱，各期限主力合约结算价较上周末有不同变动，如两年期+0.018元等 [1][11] - 下周债市预计温和修复，因市场对央行购债规模预期上升，宏观无进一步利空，资金面均衡 [12] 利率债周度观察 - 一级市场：本周发行利率债35只，总发行量和净融资额分别为3760.87亿元和208.74亿元，地方债、同业存单发行量和净融资额有不同变化 [19] - 二级市场：国债收益率下行，各期限国债到期收益率较上周末有变动，利差有不同表现，国开债到期收益率也有变动 [23] 国债期货 - 价格及成交、持仓：截至12月19日，各期限国债期货主力合约结算价较上周末有不同变动，本周成交量和持仓量也有变化 [33][36] - 基差、IRR：本周TL基差波动大，其他品种基差小幅震荡，预计下周基差小幅收敛，关注TF2603合约正套机会 [40] - 跨期、跨品种价差：截至12月19日，各期限国债期货2603 - 2606合约跨期价差较上周末有不同变动 [45] 资金面周度观察 - 本周央行公开市场逆回购净回笼110亿元，开展了相关逆回购操作，资金利率和回购交易有相应变化 [47][48][49][51][53] 海外周度观察 - 美元指数小幅走强，10Y美债收益率小幅下行，中美10Y国债利差倒挂233.1BP，需关注美国经济指标和美联储主席人选 [57][58] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐涨，农产品价格涨跌互现，各指数和价格较上周末有不同变动 [61] 投资建议 - 债市有望温和修复，参与TL交易需谨慎 [62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月贷款增速放缓居民贷款连续负增长社融增速后续或承压债市有望逐步修复 [1][2][5] 根据相关目录分别进行总结 信贷情况 - 11月新增信贷3900亿元同比少增1900亿元新增信贷规模连续5个月同比少增 [1][8] - 信贷增长依赖票据冲量居民贷款及企业中长期贷款新增规模同比均延续少增态势 [1][8] - 11月企业信贷当月新增6100亿元同比增加3600亿元主要得益于短期贷款增加 [1][8] - 11月企业中长期贷款当月新增1700亿元同比少增400亿元票据融资当月新增3342亿元同比多增2119亿元 [1][8] - 11月居民贷款新增 - 2063亿元同比多减4763亿元居民贷款已连续两个月新增为负且同比连续5个月少增与地产销售放缓一致 [1][8] - 11月居民中长期贷款当月新增100亿元同比少增2900亿元居民短贷当月新增 - 2158亿元同比多减1788亿元 [1][8] 社融情况 - 11月新增社融2.49万亿元同比多增1597亿元社融存量同比增长8.5%增速与上月持平 [2][10] - 11月社融同比多增中企业债券贡献明显企业债券净融资4169亿元同比多增1788亿元 [2][10] - 未承兑汇票、信托贷款等小幅同比多增政府债券发行稳定当月新增规模12041亿元高基数下同比小幅少增1048亿元 [2][10] - 明年财政增量规模或难达今年水平非政府债券融资在实际利率较高情况下相对偏弱叠加上半年政府债券基数较高社融增速可能放缓预计从目前8.5%左右放缓至明年6月的7.5%左右 [3][11] M1与M2情况 - 11月M2同比录得8.0%增速较上月下行0.2个百分点M2增速下降与存款增速放缓一致 [3][13] - 11月M1同比增速回落从6.2%下行至4.9%M1两年复合增速稳定在2%左右波动更多来自基数效应 [3][13] 存款情况 - 11月新增存款1.4万亿元同比少增7600亿元 [4][15] - 财政存款减少500亿元同比多减1900亿元继续形成流动性投放 [4][15] - 居民存款新增6700亿元同比少增1200亿元企业存款新增6453亿元同比少增947亿元 [4][15] - 非银存款新增800亿元同比少增1000亿元并非存款搬家或流出所致 [4][15] - 社融增速平稳各类存款同比少增可能是央行11月增加资金投放甚至可能通过外汇占款增加货币投放 [4][15] 债市情况 - 中央经济工作会议对宏观政策积极表态年内货币宽松预期缓和债市调整压力带来修复行情 [5][20] - 后续利率走势取决于财政能否带动社融增速回升若财政力度有限社融增速回落利率将下行 [5][20] - 地产销售放缓居民储蓄更多进入广义固收类资产资金供给增加融资需求减少有利于债市走强需观察政策落地节奏和配债约束政策变化 [5][20]

核心观点 - 10月CPI同比由降转涨至0.2%，为今年2月以来最高值，PPI同比降幅收窄至-2.1% [1][6] - 黄金、有色金属等部分商品价格显著推升了CPI与PPI增速，同时医疗、旅游等部分服务价格继续走强 [1][6] - 物价回升受多方面因素影响，但后续走势持续性有待观察，债市进入修复期，哑铃型配置占优 [4][26] 消费者价格指数（CPI）表现 - 10月CPI同比上涨0.2%，上月为下降0.3%，环比上涨0.2% [2][7] - 食品价格同比下降2.9%，降幅比上月收窄1.5个百分点，影响CPI同比下降约0.54个百分点 [2][14] - 核心CPI同比上涨1.2%，为2024年3月以来最高，涨幅较上月扩大0.2个百分点 [2][7] - 服务价格上涨0.8%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，其中飞机票和宾馆住宿价格分别上涨8.9%和2.8% [7][17] - 非食品CPI同比增长0.9%，增速较上月上行0.2个百分点，环比由负转正增长0.2% [17] 黄金价格对CPI的影响 - 黄金价格是核心CPI上涨的主要原因，10月国内黄金期货价格同比增长52.8%，增速较9月大幅上行9.5个百分点 [2][10] - 包含黄金的其他用品及服务分项同比高增12.8%，其权重分别占CPI和核心CPI的2.7%和4.9% [2][10] - 剔除该分项后，10月CPI和核心CPI同比分别为-0.2%和0.6%，显示整体物价水平依然偏弱 [2][10] - 金饰品和铂金饰品价格分别上涨50.3%和46.1% [7] 生产者价格指数（PPI）表现 - 10月PPI同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，连续第3个月收窄 [1][3][21] - PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨 [3][21] - 生活资料PPI同比下降1.4%，降幅相比上月缩窄0.3个百分点 [3][21] - 一般日用品价格同比上涨1.0%，增速较上月上行0.3个百分点，耐用消费品价格同比下降3.2%，降幅缩窄0.7个百分点 [3][21] 行业价格变动分析 - 有色金属行业价格上行最为明显，有色采矿业和有色金属冶炼与压延业环比分别增长5.3%和2.4% [3][21] - 煤炭开采和洗选业价格同比降幅比上月收窄1.2个百分点 [3][21] - 光伏设备及元器件制造、电池制造、汽车制造业价格降幅分别收窄1.4个、1.3个和0.7个百分点 [3][21] 债市分析与配置建议 - 债市进入修复期，建议采取哑铃型策略，通过久期控制风险，并通过高弹性品种获得利率下行和利差收窄的双重利好 [4][26] - 4季度中后段利率或更为顺畅下行，10年期国债利率到年底或修复至1.6%-1.65%的调整前位置 [4][26]

核心观点 - 10月CPI同比由降转涨至0.2%，为今年2月以来最高值，PPI同比降幅收窄至-2.1%，物价回升主要受黄金有色等部分商品价格显著上涨拉动，但整体物价水平依然偏弱，后续走势有待观察 [1][8] - 债市预计进入修复期，建议采取哑铃型配置策略，10年期国债利率到年底或修复至1.6%-1.65% [4][25] 消费者价格指数分析 - 10月CPI同比上涨0.2%，上月为下跌0.3%，环比上涨0.2% [2][9] - 食品价格同比下降2.9%，降幅比上月收窄1.5个百分点，影响CPI同比下降约0.54个百分点，其中蔬菜价格受极端天气影响环比上涨4.3% [2][9][16] - 核心CPI同比上涨1.2%，为2024年3月以来最高，涨幅较上月扩大0.2个百分点，环比上涨0.2% [2][9] - 黄金价格是核心CPI上涨主因，10月国内黄金期货价格同比大幅增长52.8%，较9月增速上行9.5个百分点，带动CPI中“其他用品及服务”分项同比高增12.8% [2][12] - 剔除“其他用品及服务”分项后，10月CPI和核心CPI同比分别为-0.2%和0.6%，显示整体物价水平依然偏弱 [2][12] - 非食品CPI同比增长0.9%，服务价格上涨0.8%，其中飞机票和宾馆住宿价格因假期因素分别上涨8.9%和2.8%，医疗服务和家政服务价格分别上涨2.4%和2.3% [18] 生产者价格指数分析 - 10月PPI同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨 [3][21] - 有色金属行业价格上行最为突出，有色采矿业和有色金属冶炼与压延业价格环比分别增长5.3%和2.4% [3][21] - 重点行业产能治理推进，煤炭开采和洗选业价格同比降幅收窄1.2个百分点，光伏设备、电池制造、汽车制造业价格降幅分别收窄1.4、1.3和0.7个百分点 [3][21] - 生活资料PPI同比下降1.4%，降幅缩窄0.3个百分点，其中一般日用品价格同比上涨1.0%，耐用消费品价格降幅缩窄0.7个百分点 [3][21] 物价前景与债市策略 - 当前物价回升受黄金价格上涨和天气因素影响，但持续性存疑，11月初金价已环比回落，且社会终端需求疲弱可能制约上游价格向下游传导 [4][23] - 债市方面，三季度利率与基本面背离情况难持续，随着非银仓位降低和央行稳定预期，市场将进入修复期，存单利率也将逐步修复 [4][25] - 投资策略建议采用哑铃型配置，通过久期控制风险，并利用高弹性品种获取利率下行和利差收窄的双重收益，预计四季度中后段利率将更顺畅下行 [4][25]

一级市场回顾 - 上周国债发行规模为0亿元，净融资额为0亿元[1] - 地方债发行规模为2707亿元，净融资额为1780亿元[1] - 政策性金融债发行规模为1420亿元，净融资额为1420亿元[1] - 非政策性金融债发行规模为921亿元，净融资额为247亿元[1] - 非金融信用债发行规模为2187亿元，净融资额为36亿元[1] - 可转债新发行1只，预计融资规模为8亿元[1] 二级市场与流动性 - 央行重启国债买卖操作，债市收益率下行[2] - 资金面表现平稳，R001和R007分别较前周上行2.7BP[3] 政策与基本面 - 10月制造业PMI显示传统行业面临较大下行压力[4] - 月末生产表现平稳，地产消费继续走弱，价格表现分化[4] 海外市场 - 中美贸易情绪缓和，美联储主席鲍威尔表态偏鹰[5] - 10年期美债收益率收盘在4.11%，较前周上行9BP[5] 权益市场 - 万得全A周内下跌0.52%，电力设备、有色金属领涨，通信领跌[6] - 上周日均成交量为2.33万亿元，周度日均成交量减少5280.21亿元[6] - 截至2025年10月30日，全A融资余额为24811.49亿元，较10月23日增加472.47亿元[6] 债市策略展望 - 国债买卖重启下债市有望迎来修复期，但需避免追高[7] - 利率债方面，央行国债买卖预期以中短期限为主，对短端利好更为确定[7] - 信用债方面，流动性确定性提高，可适当提升对中等久期普信债和二级资本债的配置[7] - 转债方面，指数高位震荡，建议用风险收益比框架应对市场[7]

债市行情修复态势 - 央行在公开市场重启国债买卖操作，债市行情延续修复态势 [1] - 10年期国债活跃券收益率向下突破1.8%关口 [1] - 货币政策宽松预期以及交易逻辑回归基本面是支撑债市持续修复的主要原因 [1] 央行政策操作与影响 - 中国人民银行行长宣布将恢复公开市场国债买卖操作，该工具时隔10个月再度重启 [2] - 通过在二级市场买入国债可向银行体系投放中长期流动性，补充流动性缺口并改善债市环境 [2] - 国债买卖操作能缓解地方政府债发行带来的市场挤出效应，中央财政已安排5000亿元补充地方财力 [2] 经济基本面与需求压力 - 10月制造业PMI回落至49%，显示内需有待强化，供需两端同步回落 [3] - 居民收支两端增速放缓，房地产市场惯性下滑且量价尚未企稳，投资端降幅进一步扩大 [3] - 未来一段时间宏观面和政策面处于空窗期 [3] 市场利空因素释放 - 中美经贸紧张局势缓和，市场预期基本兑现，后续将延续“阶段性缓和+战略相持”路径 [4] - 由于需求端面临回落压力且企业盈利尚未企稳，股指进一步上行空间受限，债市资金分流压力缓解 [4] - 债市对基金赎回费率新规已有所定价，市场对相关消息逐步脱敏 [4] 债市前景展望 - 在央行重启国债买卖操作背景下，本轮债市修复行情仍有一定演绎空间 [5] - 四季度10年期国债收益率1.8%~1.9%为阶段性顶部，利率上行空间受限 [5] - 当前资金面稳中偏松，国债收益率下行空间亦相对有限，难以重现去年12月持续下行情景 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行恢复国债买卖起到利率加速下行的催化剂作用 ，虽难复刻去年四季度行情 ，但不仅影响预期 ，还会持续改善债市交易结构 ，促进银行重新扩表 ，提升配债意愿 ，有助于债市继续修复 ，利率震荡下行行情或持续 [6][9][10][11] 各目录总结 债市周观点 - 此前判断四季度债市修复 ，利率筑顶 ，央行恢复国债买卖是利率加速下行的催化剂 [6][9] - 很多投资者将央行恢复国债买卖视为一次性利好 ，从预期改变角度看确实如此 ，因 2025 年投资者对货币政策预期已恢复中性 ，债市难复刻去年四季度行情 [6][9] - 今年债市交易结构特点是基金 “孤军奋战” ，银行参与意愿不强 ，央行恢复国债买入可促进银行重新扩表 ，提升配债意愿 ，存单市场变化也有助于债市修复行情持续 [6][10] 本周固定收益市场关注点 - 关注国内通胀及出口数据 ，本周中国将公布 10 月财新制造业 PMI、10 月 CPI、10 月 PPI 等 ，美国将公布 10 月 ISM 制造业 PMI、10 月 ADP 就业人数等 ，英央行公布利率决议 [15][16] - 本周利率债发行量预计在 5621 亿 ，发行规模回落但处于同期偏高水平 ，其中国债预计发行 3305 亿 ，地方债计划发行 916 亿 ，政金债预计发行 1400 亿左右 [16][17] 利率债回顾与展望 - 公开市场操作净投放 1.4 万亿 ，逆回购大幅净投放 1.2 万亿 ，叠加 MLF 积极净投放 2000 亿 ，资金抬升后回落 ，最终平稳跨月 ，存单发行维持偏高水平 ，一二级价格随市场情绪改善而大幅下行 [20][21][27] - 上周债市情绪乐观 ，收益率快速下行 ，原因包括央行重启国债买卖操作 、中美磋商顺利完成 、资金面维持宽松等 ，10Y 国债 、国开活跃券较上周分别变动 5.3、5.4bp 至 1.79%、1.86% ，3Y 国债利率下行幅度最大为 11.5bp [41] 高频数据 - 生产端开工率分化 ，高炉 、半钢胎开工率下行 ，PTA 、沥青开工率抬升 ，10 月中旬日均粗钢产量同比增速降幅走阔 [49] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速变动分化 ，商品房成交面积同比增速再度走弱 ，出口指数方面 SCFI 、CCFI 综合指数分别变动 10.5%、2.9% [49] - 价格端原油价格下行 ，铜铝价格上行 ，煤炭价格分化 ，中游建材综合价格指数等有变动 ，下游消费端蔬菜 、水果 、猪肉价格有变化 [50]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市后续修复行情或继续，存单利率有望修复下行，建议采取哑铃型配置策略 [1][5][21] 相关目录总结 债市修复情况 - 本周债市显著修复，各期限利率普遍下行，10 年和 30 年国债利率分别下行 5.3bps 和 7.0bps 至 1.8%和 2.14%，3 年和 5 年二级资本债大幅下行 9.1bps 和 7.7bps，1 年 AAA 存单累计下行 4.8bps 至 1.63% [1][8] - 三季度债市与基本面和资金面背离，现风险因素渐退，基本面承压、资产荒加大，央行恢复国债买卖稳定预期，债市修复行情或持续 [1][8] 存单表现及影响因素 - 存单在债市修复中表现滞后，此前 1 年 AAA 存单利率在 1.65%-1.7%运行，本周回落但市场对持续性存疑，其高利率约束短端和短信用利率 [2][9] - 存单利率与资金背离、下行滞后主要因银行和外资减持，今年 3 月至 9 月存单托管总量减 1.2 万亿元，银行合计减持 1.25 万亿元，外资减持 4217 亿元，广义基金增持 3460 亿元 [2][12] - 银行负债端久期缩短、资产端久期拉长，资产负债久期不匹配，净稳定资金比例指标压力使银行存单配置力量减弱、融资需求提升，10 月股份行存单净融资 6244 亿元 [3][13] - 汇率升值使外资配置存单行为改变，今年 4 月至 9 月外资持有存单从 1.3 万亿元降至 8561 亿元，月均降 843 亿元 [4][18] 存单利率修复前景 - 10 月存单净融资 7973 亿元缓解银行负债压力和后续融资需求，外资持有存单规模降至 8561 亿元，继续下降空间有限，存单利率有望修复下行 [4][20] 投资策略 - 债市进入修复期，哑铃型配置占优，可控制风险并获整体利率下行和利差收窄双重利好，预计 4 季度中后段利率更顺畅下行，10 年国债利率年底有望修复至 1.6%-1.65% [5][21]

信用债ETF博时表现 - 截至2025年10月22日13:53，信用债ETF博时(159396)上涨0.03%，最新价报100.66元 [2] - 该ETF盘中换手率为0.44%，成交金额达4411.80万元 [2] - 截至10月21日，该ETF近1年日均成交额为26.11亿元 [2] - 信用债ETF博时最新规模达100.34亿元 [3] - 该ETF紧密跟踪深证基准做市信用债指数，该指数反映深市基准做市信用债市场运行特征 [3] 房地产行业债券融资 - 2025年9月房地产行业债券融资总额为561亿元，同比增长31% [2] - 从融资结构看，信用债融资322亿元，同比增长89.5%，占比57.4% [2] - 海外债融资11.4亿元，占比2.0% [2] - ABS融资227.7亿元，同比下降11.9%，占比40.6% [2] - 债券融资平均利率为2.68%，同比下降0.38个百分点，环比上升0.18个百分点 [2] 可转债市场动态 - 发行规模达500亿元的浦发转债于10月22日迎来最后一个交易日 [2] - 因银行转债强赎和到期较多，可转债市场持续收缩，当前余额已不足6000亿元 [2] - 可转债供给有所复苏，下半年新发转债预案激增，监管审核速度提升 [2] 宏观通胀与债市展望 - 结合存款活化率、地产销售等领先指标及工业品价格预测，2026年PPI同比或呈现稳步上行走势 [3] - 综合猪价假设及国补退坡影响测算，2026年CPI同比或震荡为主，预计全年通胀温和回升 [3] - 通胀对债市影响更多取决于是否有需求端政策增量 [3] - 四季度理财规模增幅较小，对信用债需求回落，叠加机构考核止盈诉求，信用债难有超额行情 [3] - 债市偏弱导致投资者逢涨止盈，叠加公募基金费率新规未落地，本轮修复行情可能不及上一轮顺利 [3] - 建议信用债配置以中短久期票息品种为主，攻守兼备 [3]

短期债市关注线索 - 关注9月下旬以来债市修复情绪能否延续 本轮修复自9月25日收益率冲高回落已有8个交易日 10年期国债收益率较高点累计下行9个基点 修复已较为充分 [1] - 关注中美贸易摩擦再度加剧的影响 长期看中美脱钩是趋势 但短期内冲突加码更多是战术性举措 叠加市场自4月贸易战爆发以来持续学习与适应 债市反应有限 [1] - 总结认为短期内债市胜率较高 但不宜过度追涨 [1]