行业投资评级 - 行业评级为增持（维持）[3] 核心观点 - 报告对27家主流煤炭上市公司进行吨煤成本分析 区分动力煤和焦煤企业[1] - 动力煤企业2024年吨煤完全成本范围122-502元/吨 焦煤企业为396-973元/吨[1][6] - 动力煤企业成本基本稳定 焦煤企业成本有所提升[36][44] - 推荐业绩弹性较大的潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业等标的[1] 煤炭企业成本构成 - 煤炭行业主要采用完全成本核算法 涵盖直接材料、直接人工、制造费用、管理费用、销售费用、财务费用及税金[12][14] - 完全成本法公式：完全成本=直接材料+直接人工+制造费用+管理费用+销售费用+财务费用+税金及附加[14] - 成本分类包括材料、燃料与动力费、职工薪酬、折旧与摊销、安全生产费、维简费、地面塌陷补偿等[15] 动力煤企业成本对比 - 选取16家动力煤上市公司 2024年合计产量11.10亿吨 占全国动力煤产量36%[1][16] - 吨煤销售成本最低前三：电投能源89元/吨、昊华能源194元/吨、伊泰煤炭204元/吨[6][17] - 吨煤销售成本最高前三：郑州煤电391元/吨、兰花科创359元/吨、新集能源345元/吨[6][17] - 吨煤完全成本最低前三：电投能源122元/吨、伊泰煤炭257元/吨、昊华能源274元/吨[6][17] - 吨煤完全成本最高前三：郑州煤电502元/吨、兰花科创484元/吨、华阳股份439元/吨[6][17] 焦煤企业成本对比 - 选取11家焦煤上市公司 2024年合计产量2.10亿吨 占全国焦煤产量13%[1][6] - 吨煤销售成本最低前三：永泰能源301元/吨、潞安环能391元/吨、山西焦煤495元/吨[6][27] - 吨煤销售成本最高前三：安源煤业885元/吨、开滦股份861元/吨、平煤股份733元/吨[6][27] - 吨煤完全成本最低前三：永泰能源396元/吨、潞安环能519元/吨、淮北矿业621元/吨[6][27] - 吨煤完全成本最高前三：安源煤业973元/吨、开滦股份965元/吨、盘江股份878元/吨[6][27] 成本变化趋势 - 动力煤企业2024年加权吨煤销售成本279元/吨 较2023年提升4元/吨[36] - 动力煤企业2024年加权吨煤完全成本342元/吨 较2023年提升2元/吨[36] - 焦煤企业2024年加权吨煤销售成本530元/吨 较2023年提升19元/吨[44][47] - 焦煤企业2024年加权吨煤完全成本651元/吨 较2023年提升26元/吨[44][47] - 2019-2024年动力煤企业加权吨煤销售成本从192元/吨上升至279元/吨[46] - 2019-2024年焦煤企业加权吨煤销售成本从436元/吨上升至530元/吨[55] 重点公司成本分析 - 陕西煤业2019-2024年吨煤完全成本从187元/吨上升至328元/吨[58][59] - 中煤能源2019-2024年吨煤完全成本从298元/吨上升至340元/吨[63][64] - 中国神华2019-2024年吨煤完全成本从263元/吨上升至344元/吨[69][70] - 兖矿能源2019-2024年吨煤完全成本从289元/吨上升至424元/吨[75][76] - 晋控煤业2019-2024年吨煤完全成本从293元/吨上升至312元/吨[81][82] - 华阳股份2019-2024年吨煤完全成本从399元/吨上升至439元/吨[86][87] - 山西焦煤2019-2024年吨煤完全成本从387元/吨上升至627元/吨[91][92] - 潞安环能2019-2024年吨煤完全成本从428元/吨上升至519元/吨[104][106] 投资策略 - 推荐业绩弹性较大的潞安环能、兖矿能源（H+A）、晋控煤业[1] - 重点关注煤炭央企中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）[1] - 重点推荐困境反转的中国秦发[1] - 关注绩优的陕西煤业、电投能源、淮北矿业、新集能源[1] - 关注弹性标的昊华能源及存在增量的华阳股份、甘肃能化[1] - 建议关注安源煤业资产置换进展[1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][5] 核心观点 - 25H1业绩符合市场预期 营业收入7.6亿元同比增长7.77% 归母净利润-0.53亿元同比下降315.63% [1] - 视频创意类业务是最大增长驱动 实现收入5.12亿元同比增长11.15% 占总收入比例67.43% [1] - 公司采取"双模驱动"战略 自研垂类大模型与第三方通用大模型结合 AI服务器调用量超5亿次同比增长超2倍 [2] - 移动端产品收入同比翻倍以上增长 占比超过20% AI原生应用收入超6000万元 付费用户数和收入同比增长均达2倍 [2] - 预计2025-2027年实现营业收入16.44亿元、19.18亿元、22.94亿元 归母净利润0.10亿元、0.85亿元、1.52亿元 [3] 财务表现 - 2025H1销售费用率60.8% 管理费用率13.07% 研发费用率30.69% 分别同比上升9.09、2.19、1.07个百分点 [2] - 实用工具类收入1.45亿元同比增长20.83% 文档创意类收入0.56亿元同比下降5.2% 绘图创意类收入0.44亿元同比下降29.44% [1] - 预计2025年营业收入增长率14.2% 2026年16.7% 2027年19.6% [4] - 预计2025年归母净利润0.10亿元 2026年0.85亿元 2027年1.52亿元 [4] 产品发展 - 视频创意产品万兴喵影/Filmora发布52个迭代版本 上线20余项创新功能包括AI灵感成片、资源广场等 [2] - 绘图创意产品万兴脑图/EdrawMind上线全自由布局功能 AI功能次日留存率提升6个百分点 [2] - 文档创意产品万兴PDF/PDFelement移动端收入同比增长超过25% [2] - 产品矩阵化布局显现多元优势 实现多细分用户场景需求精准把握 [2] 技术战略 - 已完成OpenAI、谷歌、Pika、百度、阿里、Kimi、Minimax等外部厂商优质大模型能力接入 [2] - 持续投入自研垂类大模型 同时引入第三方通用大模型 推动多模态能力提升 [2] - 积极迎合新生代用户从传统专业工具向AI创新工具领域渗透 [2]

核心观点 - 美联储降息对A股市场影响路径及行业效应受关注 [2] - 8月出口增速边际回落但保持韧性 四季度可能受高基数影响可控回落 [2] - 美国煤炭需求因AI及制造业用电激增有望增长56.95% 全球煤价获支撑 [4][5] - 医药企业华大智造H1营收11.14亿元同比降7.90% 但Q2盈利改善 [8][9] - 前沿生物H1营收5863.98万元增14.85% 艾可宁销售增20.45% [12] - 蔚来预计2025-2027年销量35/53/66万辆 2025年总收入930亿元 [15] - 三诺生物H1营收22.64亿元增6.12% CGM海外市场放量可期 [16][17] 宏观研究 - 8月出口增速边际回落 剔除基数后仍处512中美关税暂缓以来中枢水平 体现强韧性 [2] - 四季度出口受高基数和美国进口放缓影响可能回落 但欧盟制造业修复及新兴市场份额提升形成支撑 [2] - 后续需紧盯中美贸易谈判进展及可能的中美最高层会晤 [2] 策略研究 - 美联储预防式降息对A股影响路径包括流动性传导及风险偏好变化 [2] - 降息对行业影响差异显著 科技及成长板块或更受益 [2] - 本周市场变盘 恒生指数领涨全球权益 黄金价格创新高 [2] 固定收益 - 证监会修订基金销售费用规定 调降公募基金认购费、申购费及销售服务费率水平 [3] 煤炭行业 - 博地资源预计美国煤炭需求增量可达2.5亿吨 相当于2025年预测消费量4.39亿吨的56.95% [4] - 特朗普政府重启煤炭租赁 优先考虑煤炭开采以支持AI竞赛及制造业复兴 [4][5] - Apple计划在美投资6000亿美元于先进制造业 Meta计划到2028年投资至少6000亿美元 OpenAI与白宫合作5000亿美元AI基础设施项目 [5] - 推荐潞安环能、兖矿能源、晋控煤业等业绩弹性较大标的 [5][6] 医药生物-华大智造 - 2025H1营收11.14亿元同比下滑7.90% 归母净利润-1.04亿元 [8] - 2025Q2营收6.59亿元同比降2.93% 但归母净利润2977万元同比增130.62% [8] - 毛利率下滑因竞争加剧及销售结构变化 降本增效改善期间费用率 [8] - 预计2025-2027年营收32.97/38.22/44.09亿元 归母净利润-1.30/-0.64/1.41亿元 [8][9][11] 医药生物-前沿生物 - 2025H1营收5863.98万元同比增长14.85% 艾可宁销售5352.99万元同比增20.45% [12] - 扣非归母净利润-1.15亿元 较2024年同期-1.76亿元减亏6104万元 [12] - 推进抗HIV长效制剂研发 涵盖整合酶抑制剂等 瞄准居家治疗场景 [13] 海外-蔚来 - Q2产品换代拉动销量 Q3指引强劲 乐道L90及ES8新车产能快速爬坡 [15] - 预计2025-2027年销量35/53/66万辆 总收入930/1367/1705亿元 [15] - non-GAAP归母净利润预计-133/-9/62亿元 亏损率逐步收窄 [15] - 目标市值170亿美元 对应港股目标价60.2港元 [15] 医药生物-三诺生物 - 2025H1营收22.64亿元同比增长6.12% 归母净利润1.81亿元同比降8.52% [16] - 2025Q2营收12.22亿元同比增9.17% 归母净利润1.09亿元同比降6.87% [16] - 海外本土化布局推进 CGM与Menarini合作顺利 海外放量可期 [16][17] - 预计2025-2027年营收49.26/54.83/61.25亿元 归母净利润4.19/5.30/6.52亿元 [17]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价港股60.2港元 美股7.6美元 目标市值170亿美元（1344亿港元）对应约0.9倍2026年预测市销率 [5][7] 核心观点 - 公司25Q2业绩显著改善 交付量72056台 同比增长25.6% 环比增长71.2% 收入190亿元人民币 同比增长9% 环比增长58% 毛利率提升至10% [1] - 预计25Q3交付量8.7-9.1万辆 同比增长40.7%-47.1% 收入218-229亿元 同比增长16.8%-22.5% 预计25Q4实现月均超5万销量 整车毛利率达16%-17% non-GAAP净利润扭亏为盈 [2] - 新车乐道L90和蔚来ES8表现优异 乐道L90首个完整交付月销量达10575辆 预计10月产能达1.5万辆 ES8预计10月产能1万辆 12月达1.5万辆 [3] - 通过CBU经营机制和降本增效措施 严控成本费用 Q3/Q4 non-GAAP研发支出控制在20亿元 Q4 non-GAAP销售及管理费用率降至10%以内 [4] - 预计2025-2027年销量35/53/66万辆 总收入930/1367/1705亿元 non-GAAP归母净利润-133/-9/62亿元 亏损率逐步收窄 [5] 财务表现 - 25Q2车辆销售收入161.4亿元 同比增长3% 服务及其他收入28.7亿元 同比增长63% 汽车毛利率10.3% 服务毛利率8% [1] - 25Q2归母净亏损50亿元 non-GAAP归母净亏损41亿元 non-GAAP归母净亏损率22% [1] - 预计2025年non-GAAP归母净利润-133亿元 2026年-9亿元 2027年62亿元 non-GAAP净利润率分别为-14%/-1%/4% [5] - 2025年预计毛利率11.8% 2026年15.1% 2027年17.0% [13] 产能与新车规划 - 10月起乐道月产能2.5万台 蔚来品牌月产能2.5万台 萤火虫月产能6000台 合计5.6万台 [3] - 2026年计划推出乐道L80、蔚来ES9、蔚来ES7三款新车型 [3] - ES8车型尺寸5280mm×2010mm×1800mm 轴距3130mm 预售价格41.68万元起 BaaS方案30.88万元起 [3] 估值指标 - 当前市值1083.39亿港元（9月5日收盘价） [7] - 2025-2027年预测市销率1.0/0.7/0.6倍 市净率81.3/6.4/2.6倍 [6][13]

核心观点 - 美联储9月预防式降息概率升至100%，8月非农就业增长仅2.2万人（远低于预期7.5万人），失业率升至4.3%（2021年以来新高），降息预期强化将通过货币政策和资金流动路径提振A股，尤其利好科技（AI算力）和医药（创新药）等长久期行业[1][13][16][19] 美联储降息对A股影响路径 - **货币政策传导**：美债利率下行减轻国内货币政策压制，可能推动国内降准降息，中国国债利率进一步下行引发"资产荒"，资金从债券转向权益资产[2][15] - **资金流动效应**：美债利率下行或导致美元走弱，国际资金再平衡配置，A股因盈利预期企稳和财富效应强化，可能受外资青睐[2][15] 预防式降息对行业影响 - **历史领涨行业**：2019年和2024年预防式降息后20个交易日，领涨行业集中于医药生物（2019年涨25%）、食品饮料、电子、计算机（2024年涨70%）及国防军工，因降息降低折现率，更利好远端盈利的"长久期"公司[3][19][22][24] - **当前受益方向**：AI算力为代表的科技股（如半导体、软件开发）和创新药等医药股估值提振最强[3][19] - **行业轮动特征**：降息前后行业表现呈现"延续"而非"切换"，一级行业相关性高于细分行业，细分方向可能更多变化[4][27] 本周市场表现（9月5日当周） - **A股指数与风格**：主要指数多数下跌，北证50涨2.79%、创业板指涨2.35%，科创50跌5.42%；风格中必需消费（涨0.77%）、上游资源（涨0.28%）、大盘和低市盈率股占优[6][37][38][39] - **行业涨跌**：申万一级行业多数下跌，电力设备涨7.39%（固态电池和储能催化）、有色金属涨2.12%（贵金属受降息预期推动）、医药生物涨1.4%[6][42][44] - **市场情绪**：A股ERP为2.75%，周内上升6.94bp，风险偏好小幅回落；融资盘转为净流出，成交量缩水[6][33] 全球市场与资产 - **全球权益**：港股恒生指数涨1.36%、纳斯达克涨1.14%，美股纳指强势因谷歌单日涨超9%（反垄断裁决)和非农数据强化降息预期[7][50][52] - **大宗商品**：伦敦金涨4.82%至3594.55美元/盎司（历史新高），布伦特原油跌3.85%至65.50美元/桶，铜金比和油金比回落[8][55][56][58] - **利率与汇率**：10年期美债利率降15.42bp至4.07%，中美10年期利差收窄14.23bp至-2.25%，人民币贬值0.03%[8][55][60] 政策与产业事件 - **国内事件**：抗战胜利80周年阅兵举行，多地发放消费券（如宁波6000万元汽车消费券）[9][65] - **国际事件**：美国非农就业数据不及预期，特朗普要求欧洲对华施压经济压力[9][65] - **产业动态**：宇树科技拟四季度提交IPO（机器人销售占比65%），特斯拉发布"宏图计划4"聚焦AI物理化，博通Q4 AI芯片收入展望62亿美元（超预期），英伟达推进碳化硅基板研发[9][65]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基金费率的调整利空中长期债基但影响相对有限 利空短债基金 利好ETF基金 [22][23] 报告内容总结 公募基金费率改革情况 - 2023年7月 证监会制定印发《公募基金行业费率改革工作方案》 分阶段推进改革 第一阶段降低主动权益类公募基金产品的管理费率、托管费率 每年为投资者让利约140亿元 第二阶段调降基金股票交易佣金费率 每年为投资者让利约68亿元 [1][10] - 9月5日 证监会修订《开放式证券投资基金销售费用管理规定》 更名为《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》 第三阶段基金销售费用改革将整体降费约300亿元 降幅约为34% [1][10] 《规定》核心要点 - 调降多种费率 股票型、混合型、债券型基金认申购费率上限分别调降至0.8%、0.5%、0.3%；股基和混合型基金、指数基金和债券基金、货基销售服务费率上限分别调降至0.4%/年、0.2%/年、0.15%/年 [2][11] - 优化赎回安排 赎回费全额计入基金财产 按7日、30日、6个月持有期限分档设置赎回费率 持有超一年的股基、混基、债基和FOF不收取销售服务费 [2][11] - 聚焦个人客户服务和权益类基金发展 个人客户销售保有量维持50%客户维护费上限比例；机构投资者销售权益类基金保有量维持30%上限比例 债基、货基上限由30%调降至15% [2][12] - 搭建直销服务平台 证监会指导中国结算搭建FISP平台 [2][12] 对债市影响分析 - 债基以机构投资者为主 截至2025年6月 债券型基金资产净值10.8万亿元 机构投资者占比82.8% [3][12] - 银行角度 预计债券型基金机构持有者以银行为主 银行偏好中长期债基 基金委外受费率调整影响较小 赎回费影响短期交易 赎回效应有待观察 [4][14] - 理财角度 截至2025年6月理财持有公募基金1.38万亿 较去年底增加0.45万亿元 预计理财持有短债基金较多 赎回费率调整利空短债基金 利好ETF基金 [5][19]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 美国用电需求激增将带动煤炭需求向好 博地能源预计若电厂以72%产能利用率运行 可带来2.5亿吨煤炭需求增量[1] - 特朗普政府支持煤炭行业发展 签署行政命令消除煤炭开采障碍 重启煤炭租赁 旨在为高能耗数据中心供电 推动煤炭行业复兴[1] - 科技巨头计划大规模投资 AI和制造业发展将推动工业用电需求快速增长 Meta计划投资至少6000亿美元 Apple计划投资6000亿美元 OpenAI正合作开展5000亿美元人工智能基础设施项目[2] - 工业用电需求增长叠加政府政策支持 将带动美国煤炭内需增长 并对全球煤价形成支撑[2] 重点公司推荐 - 推荐业绩弹性较大的潞安环能 兖矿能源（H+A） 晋控煤业[2] - 重点关注深耕智慧矿山领域的科达自控[2] - 重点关注煤炭央企中煤能源（H+A） 中国神华（H+A）[3] - 重点推荐困境反转的中国秦发[3] - 推荐绩优公司陕西煤业 电投能源 淮北矿业 新集能源[3] - 推荐弹性标的兖矿能源 晋控煤业 平煤股份[3] - 关注未来存在增量的华阳股份 甘肃能化[3] - 关注弹性标的昊华能源[3] - 重点关注完成控股股东变更且正在办理资产置换的安源煤业[3] 行业数据预测 - EIA预测2025年美国煤炭消费量预计为4.39亿吨 同比上涨6.7%[1] - 2.5亿吨需求增量约占2025年预测消费量的56.95%[1] - 中国神华2025年预测EPS为2.53元 对应PE为15.08倍[6] - 陕西煤业2025年预测EPS为1.65元 对应PE为12.29倍[6] - 新集能源2025年预测EPS为0.93元 对应PE为6.80倍[6] - 晋控煤业2025年预测EPS为1.23元 对应PE为10.39倍[6] - 中煤能源2025年预测EPS为1.21元 对应PE为9.23倍[6] - 电投能源2025年预测EPS为2.61元 对应PE为8.26倍[6] - 平煤股份2025年预测EPS为0.27元 对应PE为28.75倍[6] - 淮北矿业2025年预测EPS为0.97元 对应PE为12.44倍[6] - 潞安环能2025年预测EPS为1.19元 对应PE为11.20倍[6]

投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心财务表现 - 2025H1营业收入22.64亿元（同比+6.12%），归母净利润1.81亿元（同比-8.52%），扣非归母净利润1.58亿元（同比-11.31%）[1] - 2025Q2单季度营业收入12.22亿元（同比+9.17%），归母净利润1.09亿元（同比-6.87%），扣非归母净利润0.91亿元（同比-9.36%）[1] - 2025Q2毛利率54.56%（同比-4.60pp），销售费用率26.33%（同比-1.03pp），管理费用率11.54%（同比-0.83pp），研发费用率5.85%（同比-0.90pp），财务费用率2.08%（同比+1.72pp）[2] - 盈利预测：2025-2027年预计营收49.26/54.83/61.25亿元（同比+10.9%/+11.3%/+11.7%），归母净利润4.19/5.30/6.52亿元（同比+28.3%/+26.6%/+23.0%）[4] 分地区业务表现 - 国内收入12.66亿元（同比+5.40%），毛利率61.21%（同比-2.10pp）[3] - 美国收入7.44亿元（同比+7.06%），毛利率40.72%（同比-2.40pp）[3] - 其他地区收入2.54亿元（同比+7.05%），毛利率37.82%（同比-2.96pp）[3] - 全球营销网络覆盖187个国家和地区，在越南/菲律宾/印尼/印度/孟加拉/泰国设立分子公司，在欧美等18国设立海外仓[3] 产品与市场进展 - CGM产品与欧洲Menarini公司合作覆盖超20国医保市场，已进入英国/奥地利医保目录，在瑞典/西班牙/意大利中标[4] - 东南亚/中东/东欧通过经销商模式形成规模收入，印尼/印度/泰国通过本地子公司实现销售[4] - 跨境电商布局eBay/Amazon/AliExpress/Lazada等平台[4] - 二代CGM产品投入及BGM新品投放导致毛利率短期承压[2] 经营影响因素 - Trividia增加血糖监测仪器投放导致毛利率下降，汇兑损益和管理费用增加影响利润[2] - PTS海外业务受墨西哥环境政策影响政府采购订单下降[2] - 二代CGM产品投入及市场费用增加导致利润端下降[2]

宏观与市场观点 - 近半月经济呈现新房销售同比转正和二手房销售同比升幅扩大的趋势，但改善幅度有限且持续性有待观察，同时供给端转弱，钢铁、煤炭、沥青、水泥、汽车开工率普遍回落 [4] - 美国8月非农就业表现仍差，过去两个月数据再度下修，美联储降息预期明显升温，市场预期年内降息3次的概率接近80%，9月和10月有望连续降息 [5] - 本周市场出现大幅震荡，上证指数全周收跌1.18%，日线级别上涨大概率已临近尾声，但中期牛市刚刚开始，已有25个行业处于周线级别上涨中，且17个行业周线上涨走了1-3浪结构，普涨格局可期 [5] - 本周市场估值性价比、宏观基本面、资金趋势与拥挤度反转分数均有所上行，综合打分为-0.06分，整体为中性观点 [8] - 债市或在震荡中渐进式修复，利率继续调整空间有限，长债利率更为顺畅的下行或在4季度中后段，利率年内依然有望创新低 [9] - 汇率升值对存单影响可能持续存在，但随着外资持有存单规模减少，影响将减弱，预计外资继续会减持存单，对存单利率下行产生一定约束 [9] - 资金价格继续回落，R001收于1.36%，DR001收于1.32%，R007收于1.46%，DR007收于1.44%，资金面维持宽松 [11] 银行业 - 上半年银行净息差仍有下行压力，上市银行利息净收入普遍承压，银行择机适度增加了AC及OCI金融资产处置收益，对业绩形成支撑，AC及OCI确认收益占营收比重达5.2%，较24A提升2.9个百分点 [12] - OCI浮盈普遍较上年末有所减少，整体占25E利润比例为12.6% [12] - 关税政策或对出口短期带来冲击，但中长期看国内稳地产、促消费、加大民生保障等扩张性政策有望加速落地，银行板块受益于政策催化 [13] 传媒行业 - 2025H1传媒板块整体收入保持增长，业绩同比高增，营收3016.17亿元，同比增长2.29%，归母净利润228.94亿元，同比增长36.72% [14] - 游戏板块2025H1实现营收503.86亿元，同比增长22.9%，海外收入同比增长30.8%至216.6亿元，归母净利润同比增长73.4%至72.9亿元 [15] - 互联网板块2025H1实现营收529.6亿元，同比下滑8.7%，实现归母净利润18.7亿元，同比增长126.1% [16] - 广告营销板块2025H1实现营收854.9亿元，同比增长6.8%，实现归母净利润34.4亿元，同比下滑3.6% [19] - 影视内容制作板块2025H1实现营收114.70亿元，同比增长29.59%，归母净利润12.08亿元，同比增长92.55% [20] - 院线板块2025H1营收111.77亿元，同比增长3.26%，归母净利润7.22亿元，同比增长92.07% [21] - 出版阅读板块2025H1实现营收689.64亿元，同比下滑7.83%，归母净利润86.94亿元，同比增长17.53% [22] 煤炭行业 - 2025年Q2末主动型基金对煤炭板块持仓占比为0.43%，较2025年Q1减少0.01个百分点，指数型基金对煤炭板块持仓占比为0.71%，较2025年Q1减少0.12个百分点 [24] - 2025H1样本煤企合计煤炭产量5.86亿吨，同比增加4.5%，销量5.33亿吨，同比增加0.8%，平均吨煤综合售价482元/吨，同比下跌19.7%，平均吨煤综合成本286元/吨，同比下跌11.1%，平均吨煤综合毛利196元/吨，同比下跌29.7% [24][26] - 印度政府将煤炭及相关产品的商品和服务税由5%上调至18%，同时取消了400卢比/吨的补偿附加税，新税制下印度电力企业发电成本预计每千瓦时可降低0.12卢比 [66] 基础化工与电力设备 - 基础化工板块2024Q1在建工程增速回落至负值-7.3%，7月11日至9月5日基础化工指数累计涨幅14.3%，石油石化指数累计涨幅4.5% [32] - 固态电池行业迎来政策催化，2025年上半年多家头部设备企业新签及在手订单总额超过300亿元，同比涨幅高达70-80% [33] - 光伏硅片价格开始上涨，9月进入海外旺季，风电招标量快速增长，2025年作为十四五收官之年装机量有望大增 [37] - 8月W4储能系统项目投标报价区间为0.3896元/Wh-1.34元/Wh [38] 房地产行业 - 深圳跟进放松限购，限购范围进一步缩小，次核心区限购政策进一步宽松，外围部分区域全面取消限购，预计边际效果较北京上海更明显 [40] - 本周新房成交同比-11.2% [40] 其他行业亮点 - 纺织服饰板块中Lululemon发布FY2025Q2季报，公司营收增长7%，低于公司预期 [49] - 公用事业板块可再生能源补贴密集发放，有望宽松绿电运营商现金流，缓冲全面入市后的电价压力 [54] - 交通运输油运板块OPEC+持续增产，中东夏季用油高峰结束后有望转移至出口，叠加传统旺季来临运价向上概率大 [55] - 通信光通信板块海外AI巨头持续加码算力基建，云厂商资本开支大幅上调，行业高景气度与基本面稳固 [56] - 有色金属板块非农大幅低预期，金银再创新高，铜宏观转松与金九银十共振看好后市铜价，锂金九银十旺季来临产业链延续去库 [59] - 建筑装饰板块重点推荐矿产资源业务价值重估空间大的低估值央企中国中冶H和中国中铁H [60] - 农林牧渔板块金针菇价格走强，2025年8月金针菇全国平均价5.99元/公斤，同比上涨1.01%，环比7月上涨6.02% [71] - 电子板块AI大算力需求下全光交换OCS为关键助力，光连接传输速率迅速从400G跃升至800G，未来迈向1.6T和3.2T [73] - 计算机板块自定义Agent是AI应用与算力闭环重要因素，算力服务有望迎来业绩拐点 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 债市或在震荡中渐进式修复，随着股债相关性减弱和商品压力缓解，债市将逐步回归资产荒和基本面逻辑，但修复可能受其他市场、季节性因素和监管政策影响，并非顺畅快速，建议哑铃型操作，长债利率更顺畅下行或在4季度中后段，利率年内有望创新低 [4][6][18] 根据相关目录分别进行总结 债市近期表现 - 本周债券利率继续震荡，长债和短债维持震荡态势，10年国债和30年国债活跃券较上周分别变化 -1.25bps和 0.95bps至 1.77%和 2.03%；跨月后资金价格宽松，1年AAA存单保持在 1.67%左右；信用利率小幅下行，3年和5年AAA - 二级资本债分别较上周下降 1.7bps和 1.9bps至 1.92%和 2.05% [1][9] 影响债市因素变化 - 过去两个月债市受股市和商品市场冲击，但影响逐步减弱，股债跷跷板效应下降，30年活跃券日度利率变化与上证指数涨幅的10日移动相关系数从7月下旬0.8左右降至目前0.15左右，原因是债券机构持仓变化和股债性价比改变；7月底以来商品价格指数下降，9月4日南华工业品价格指数较7月25日高点累计回落6.3%，商品对股市压制缓解 [2][10] 债市保护因素 - 资金宽松和银行欠配是债市主要保护，基本面承压、需求不强劲、融资需求不足，资金宽松状况未改变，当前隔夜利率在1.3%附近，R007在1.4%左右；后续资产供给下降，今年前8个月政府债券净融资10.4万亿，未来4个月净融资或回落，信贷增速可能放缓；银行信贷增速放缓但存款增速提升，存贷款增速差拉大，银行需增配债券，且债券性价比高，增配意愿高 [3][10] 债市修复阻碍因素 - 其他市场冲击仍存在，股债跷跷板未完全消失，非银长债仓位高，股市大幅上升可能导致机构减持引发债市波动，股市后续走势不确定 [4][14] - 季节性因素影响，9月往往是利率调整期，10月是震荡期，过去4年9月10年国债平均利率上行6.7bps，10月微幅下行0.2bps，因进入年度考核季，银行超季节性配置有限，前期债市上涨带来止盈需求上升 [4][14] - 公募基金费率改变可能带来短期债市波动，新规定调整赎回费，机构难以频繁申赎，降低配置公募基金意愿，赎回行为可能带来市场调整压力 [5][16][17]