报告行业投资评级 - 报告未明确给出对钢铁行业的整体投资评级 但明确推荐了多只个股并给予“买入”评级 [2][8] 报告核心观点 - 宏观环境方面 美联储连续降息并启动短期国债购买计划 外部环境改善窗口期 国内政策重心聚焦国内基本面 实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 但实际财政宽松程度可能下降 未来将更加聚焦结构调整 服务消费将承担更大的经济带动作用 [2] - 行业供需方面 2026年需求端不会有更大的扩张空间 反内卷成为企业提高资本回报的核心要素 期待供给端钢厂反内卷政策能尽快切实转化为行动上的压产 以加快行业盈利回归速度 [2] - 估值与投资建议方面 板块估值已从绝对低估修复至中等偏低位置 估值泡沫不多 未计入盈利进一步回归的预期 依然具备绝对收益空间 继续推荐华菱钢铁、南钢股份、宝钢股份、新钢股份等标的 [2] - 政策影响方面 钢材出口新规（出口许可证管理）及《钢铁行业产能置换实施办法（征求意见稿）》发布 有望引导行业规范出口、推动高质量发展 随着后续供给端调控及转型升级预期升温 叠加需求改善趋势 钢材中长期基本面有望持续好转 [6][15] - 细分领域机会方面 钢管企业有望持续受益于煤电装机提升及油气景气预期 2025年1-10月国内火电投资完成额1697亿元 同比增长68.3% 核电投资完成额1134亿元 同比增长13.8% [7] 行情回顾 - 本周（12.8-12.12）中信钢铁指数报收1843.98点 下跌2.53% 跑输沪深300指数2.46个百分点 在30个中信一级板块中排名第26位 [1][91] - 个股方面 本周钢铁板块上市公司共11家上涨 41家下跌 涨幅前五为：中钢洛耐（22.0%）、广大特材（6.8%）、常宝股份（6.0%）、五矿发展（5.3%）、久立特材（4.7%） 跌幅前五为：安阳钢铁（-6.8%）、*ST沪科（-8.4%）、南钢股份（-8.6%）、武进不锈（-9.9%）、三钢闽光（-11.5%） [92] 行业基本面数据总结 供给端 - 国内247家钢厂高炉产能利用率为85.9% 环比下降1.2个百分点 同比下降1.4个百分点 [3][20] - 日均铁水产量为229.1万吨 环比下降1.4% 同比下降1.5% [20] - 五大品种钢材周产量为806.2万吨 环比下降2.7% 同比下降6.4% [3][20] - 螺纹钢周产量为178.8万吨 环比下降5.6% 同比下降19.6% [20] - 热卷周产量为308.7万吨 环比下降1.8% 同比下降2.6% [20] 库存端 - 五大品种钢材社会库存为941.7万吨 环比下降3.8% 同比上升20.3% [3][29] - 螺纹钢社会库存为338.7万吨 环比下降6.2% 同比上升12.3% [29] - 热卷社会库存为313.1万吨 环比下降2.3% 同比上升37.7% [29] - 五大品种钢材钢厂库存为390.4万吨 环比上升0.9% 同比上升3.5% [3][29] - 钢材总库存周环比回落2.5% 降幅较上周收窄0.1个百分点 [3][27] 需求端 - 五大品种钢材周表观消费量为839.7万吨 环比下降2.8% 同比下降4.0% [3][53] - 螺纹钢周表观消费量为203.1万吨 环比下降6.4% 同比下降10.8% [3][53] - 热卷周表观消费量为312万吨 环比下降0.9% 同比下降1.6% [44] - 建筑钢材成交周均值为9.8万吨 环比下降0.8% [45] 原料端 - 普氏62%品位进口矿价格指数为105.2美元/吨 周环比下降1.8% 同比上升4.3% [61] - 澳洲铁矿周发运量为1786万吨 环比上升8.0% 同比上升7.0% [61] - 巴西铁矿周发运量为594.4万吨 环比下降27.8% 同比下降14.5% [61] - 45港口铁矿到港量为2480.5万吨 环比下降8.1% 同比上升8.3% [61] - 45港口铁矿库存为427.215万吨 环比上升0.9% 同比上升2.6% [61] - 天津港准一级焦炭价格为1640元/吨 周环比下降0.6% 同比下降8.9% [54] 价格与利润 - Myspic综合钢价指数为121.7 周环比下降1.1% 同比下降6.6% [73] - 上海地区螺纹钢（HRB400，20mm）现货价格为3250元/吨 周环比下降0.6% 同比下降6.6% [73] - 上海地区热轧卷板（Q235B，4.75mm）现货价格为3220元/吨 周环比下降1.8% 同比下降9.0% [73] - 长流程螺纹钢即期吨钢毛利为-231元 热卷即期吨钢毛利为-457元 [73] - 247家钢厂盈利率为35.9% 较上周回落0.5个百分点 [6] 重点公司信息 - 新兴铸管：子公司拟以12.44亿元收购江阴华润制钢有限公司100%股权 [97] - 甬金股份：董事会决定暂不行使“甬金转债”转股价格向下修正的权利 [97] - *ST沪科：因涉嫌信息披露违法违规 收到中国证监会立案告知书 [97] - 华菱钢铁：持股5%以上股东信泰人寿增持计划时间过半 已累计增持公司股份8508.6346万股 占总股本1.23% [97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周资金整体平稳价格小幅波动，央行公开市场净投放资金且 MLF 持续超额续作；债市收益率先下后上市场情绪仍不稳定，存单收益率小幅上行；存单净融资转负平均发行期限小幅下降，下周政府债券净发行、净缴款转负，本周银行间杠杆率小幅下降 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 资金整体平稳价格小幅波动，本周 R001 收于 1.35%（前值 1.37%），DR001 收于 1.27%（前值 1.30%），R007 收于 1.51%（前值 1.50%），DR007 收于 1.47%（前值 1.44%），DR007 与 7 天 OMO 利差收于 6.91bp，6M 国股银票转贴利率收于 0.90%（前值 0.81%） [1] - 央行公开市场净投放资金，本周逆回购投放 6685 亿元，逆回购到期 6638 亿元，合计净投放 47 亿元，下周将开展 6000 亿元 MLF 操作，净投放 2000 亿元，为连续七个月加量续做 [1] 同业存单 - 存单收益率小幅上行，本周 3M 收益率收平于 1.62%，6M 收益率上行 0.50bp 收于 1.64%，1Y 收益率上行 0.50bp 收于 1.66%，本周 1 年存单与 R007 利差收窄 0.62bp 至 15.25bp [2] - 存单净融资转负，本周存单净融资 -1206 亿元（前值 471 亿元），国有行、股份行、城商行、农商行 1 年存单发行利率分别收于 1.66%、1.65%、1.78%、1.76% [3] - 发行结构来看，本周加权平均发行期限 5.8M（前值 6.5M），3M 存单发行 2571.5 亿元，6M 期限发行 4015.8 亿元，1Y 期限发行 1388.8 亿元 [3] 机构行为 - 本周债市收益率先下后上，1 年国债收益率下行 1.37bp 至 1.39%，10 年国债收益率下行 0.84bp 至 1.84%，30 年国债收益率下行 0.84bp 至 2.25% [2] - 下周政府债券净发行、净缴款转负，本周国债净发行 2381 亿元，地方债净发行 622 亿元，政府债合计净发行 3003 亿元，净缴款合计 2065 亿元，下周预计国债净发行 -1473 亿元，地方债净发行 282 亿元，政府债净融资 -1191 亿元，净缴款合计 -748 亿元 [3] - 本周银行间杠杆率小幅下降，质押式回购交易量日均 8.08 万亿元（前值 7.93 万亿元），银行间市场杠杆率日均 107.71%（前值 107.76%） [3]

信贷表现疲弱 - 2025年11月新增人民币贷款3900亿元，低于市场预期的5043亿元，也明显低于近三年同期均值9600亿元[1][7] - 新增信贷连续5个月同比少增，11月同比少增1900亿元[3][7] - 居民部门连续两个月“去杠杆”，贷款减少2063亿元，同比少增4763亿元，其中短期贷款减少2158亿元，中长期贷款仅增加100亿元[7] 社融表现超预期 - 2025年11月新增社会融资规模2.49万亿元，高于市场预期的2.02万亿元，也好于近三年同期均值2.26万亿元[1][3][9] - 新增社融同比多增1597亿元，存量社融增速为8.5%，与上月持平[3][9] - 企业债券融资新增4169亿元，同比多增1788亿元，是社融主要支撑[9] 信贷结构分化 - 企业贷款增加6100亿元，但结构不佳：短期贷款增加1000亿元，票据融资增加3342亿元（冲量特征明显），而中长期贷款仅增加1700亿元且同比少增400亿元[7][8] - 居民部门信贷疲软指向消费与地产偏弱，同期30大中城市商品房销售面积同比下降33.1%[7][13] 货币供应量增速回落 - 11月M1同比增长4.9%，较上月回落1.3个百分点；M2同比增长8.0%，较上月回落0.2个百分点[1][9][10] - M1回落与基数走高及居民存款活化放缓有关，M2回落主要受信用扩张放缓拖累[10] 政策展望 - 2026年货币政策定调延续“适度宽松”，降准降息仍可期，节奏上将“相机抉择”[2][4] - 中性情形下，预计2026年可能降准1-2次、幅度50-100个基点，降息1-2次、幅度10-20个基点[4] - 2026年一季度是观察是否会降准降息的重要窗口期[5]

核心观点 - 2025年A股市场由估值驱动主导，沪指突破10年新高，背后是基本面预期改善、AI产业高速发展及大国博弈等叙事吸引增量资金入市[3][8] - 展望2026年，牛市驱动力将从估值驱动转向业绩驱动，估值驱动强度边际弱化，盈利驱动力贡献存在小幅提升可能性[3] - 预计2026年全A非金融业绩增速在7~9%区间，主要受基数效应影响[3][107] - 2026年投资组合建议80%中性仓位，配置型仓位侧重AI技术、安全可控两大主线，适当配置产业出海与红利投资，交易型仓位关注题材机会[3] 2025年市场回顾 - 指数于4月回踩至全年最低点后一路向上，沪指突破10年新高[3][7] - 估值驱动力是行情向上的主导力量，盈利驱动力贡献转正[12][15] - 国内基本面预期改善叠加低利率“资产荒”驱动险资加码配置权益[3][8] - AI发展进入全球共振阶段，海外科技龙头、国内互联网龙头AI资本开支普遍高速增长，吸引基金对AI算力与新能源加码配置[3][8] - 大国博弈引发国家资本入市维稳市场，以及对资源品、国产替代的投资情绪高涨[3][8] - 截至2025年三季度，全A/全A非金融归母净利润累计同比分别为5.54%/1.89%，较2024全年增速-2.36%/-12.99%均出现回升转正[18] 2026年估值驱动力展望 宏观流动性 - 海内外货币宽松基调仍将延续，但外部降息与内部货币扩张节奏尚存变数[3][21] - 国内M1同比在2025年明显改善，但近期有边际放缓迹象[23][28] - M1扩张更多是M2扩张带动，本轮M2扩张更多源自政府加杠杆驱动[25] - 2025年1-10月非银部门存款规模累计同比多增约3.68万亿元，在全年存款规模多增中占比超40%[26] - 当前广义A股配置水平已升至相对高位：A股市值/M2比重升至36%左右（09年以来61%历史分位），A股市值/GDP升至344%左右（09年以来98%历史分位）[31] - 经济预期趋稳有望支撑长端利率波动中枢上移，“资产荒”局面或有所缓解[35] - 美联储缩表计划自2025年底开始暂缓，降息方向相对确定但节奏存变数[36][37] 股市流动性 - 险资增量贡献确定性仍强：风险因子下调有望释放约900亿元增量资金；新增保费权益配置比例有望从历史12%-14%区间抬升至30%[51][54] - 国家队持股规模在二季度环比抬升近2300亿元，三季度缩减约5400亿元；4月是核心宽基指数ETF集中入场点，沪深300、中证500、中证1000对应ETF合计净流入约1730亿元[43] - 居民入市潜力尚存但强度难明：月均新开户水平保持相对高位；融资盘占流通市值比重已突破2016年以来经验上限，后续贡献或收窄[47] - 基金方面，私募新发率先回暖，私募权益仓位尚处历史中枢附近仍有加仓潜力；公募权益仓位已普遍升至历史高位[50] - 海外资金在全球降息周期延续背景下，配置需求有望向新兴市场外溢[56] 宏观可见度与叙事梳理 - 宏观可见度偏低，中美关系、政策力度、地产问题、AI场景化落地均存在不确定性[3][58] - 新旧叙事切换构成近两年估值上行核心逻辑，新叙事下AI技术、安全可控、产业出海、红利投资具有中长期确定性[3][22] - **AI技术**：海外云服务提供商（CSP）资本开支是全球AI景气度核心指标，2025年单季度资本开支持续高增，但占自由现金流比例已达较高水平（2025Q3达61%），预计2026年增速将下降[81][83]；DeepSeek技术突破带动2025年国内AI开支大幅上行，阿里+腾讯合计资本开支持续维持70%以上高增长，且占经营性净现金流比例低于海外，仍有较大提升空间[91] - **安全可控**：逆全球化下安全可控需求增加，“十五五”规划将“科技自立自强”置于核心战略地位，科技类资产有望受益；半导体等领域国产替代趋势明确[93][94] - **产业出海**：中美对抗加剧倒逼中国企业从“产品出口”向“企业出海”转型；境外收入占比高的行业如其他家电Ⅱ（67%）、照明设备Ⅱ（49%）、工程机械（47%）等更受益于此趋势[99][101] - **红利投资**：居民主要财富形式正从地产向证券类资产转移；红利资产股息率与10年期国债收益率利差仍处于一倍标准差附近，具备长期配置价值[102][105] 2026年盈利驱动力展望 宏观基本面 - 预计2026年宏观经济整体缺乏弹性[3][107] - **出口**：有望受益于全球制造业周期上行而保持韧性，抵消高基数压力[107][109] - **消费**：增速存在回落可能性，消费意愿仍受居民缩表、收入预期与就业压力制约；2025年耐用消费品以旧换新政策可能透支部分需求，2026年促消费政策或更侧重服务消费[112][113] - **投资**：预计固定资产投资延续小幅增长，地产投资跌幅有望收窄但仍为拖累，基建投资保持小幅增长，制造业投资相对占优[116] - **价格**：CPI预计略有回升但持续性不强；PPI回升概率较高，出口韧性是重要需求支撑，但“供大于求”格局将约束其回升弹性[118][120][122] 供需政策 - **需求侧政策**：预计2026年广义赤字率在8.7%左右，不会出现太大增长；财政支出更重视民生领域，重“质”大于重“量”[125][126]；促消费政策更可能常态化而非加码[127]；地产贴息政策主要目标是“托底”而非“扭转”，贴息幅度多在贷款金额1~2%区间[130][134] - **供给侧政策**：“反内卷”定调，旨在通过行政手段或行业自律加快产能过剩行业出清[135]；2025Q3电气机械和器材、汽车制造业、化学原料及化学制品等多个行业产能利用率低于75%，是主要针对领域[140]；光伏上游硅料反内卷成功概率高，但2026年上半年需求不振可能限制全产业链出清节奏[141] 周期研判与结构布局 - 2026年应重点布局四个上行/可能上行的重要周期：全球科技周期（增速二阶导可能转负）、全球库存周期（有望进入上行阶段）、全球消费周期（有望继续上行）、国内库存周期（可能延续底部改善但缺乏弹性）[3][107]

核心观点 政策托底背景下，2026年建筑装饰行业固定资产投资预计整体保持平稳，全年同比增长3% [1] 在总量维稳的格局下，投资机会将主要集中于海外工程市场与国内细分景气方向，具体看好“出海”、西部区域发展及AI算力驱动的洁净室工程三大主线 [1][4] 行业回顾与展望 - **货币金融政策环境**：2026年货币政策有望延续宽松基调，降准降息仍可期，财政政策预计将“更加积极” [1][12] - **固定资产投资**：预计2025年全年同比下降1%，2026年同比增长3% [17] 其中，基建投资（全口径）预计2025年增长约3%，2026年增长约5% [17] 房地产投资预计2025年同比下降约15%，2026年同比下降约10% [18] 制造业投资预计2025年同比增长约2.6%，2026年同比增长约6% [18] - **海外工程市场**：2025年1-10月，我国对外承包工程新签合同额达2107亿美元，同比增长18.6%，其中“一带一路”沿线国家新签合同额1863亿美元，同比增长23.5% [51] 中国建造加速出海系长期大趋势 [51] 主线一：出海（海外工程） - **海外需求旺盛**：东南亚、非洲、中东等新兴地区经济快速增长，城镇化、工业化潜力巨大，吸引全球产业资本投资 [2][59] 例如，2021-2030年东南亚基建投资预计需要2万亿美元融资，年均约2000亿美元 [61] 沙特“2030愿景”规划投资超3.19万亿美元 [61] - **中国产能输出**：国内水泥、钢铁等优势产能加速向海外转移，进一步拉动工程需求 [62] 截至2025年4月，中资水泥企业海外熟料产能近9300万吨 [62] - **企业竞争优势**：中国工程龙头相比海外竞争对手具有工期短、效率高、成本低等显著优势，在多个细分市场占据较高份额 [2][66] 例如，中材国际2023年全球水泥EPC市占率约65% [67] - **重点推荐公司**：报告重点推荐化学工程出海龙头中国化学、钢结构出海龙头精工钢构、全球高端幕墙领军者江河集团、全球水泥工程龙头中材国际、冶金出海龙头中钢国际 [4][66] 主线二：区域景气（西部开发） - **政策支持加码**：“五五五”规划开局之年，西部区域仍是发展核心主题，有望持续获得政策倾斜 [2][69] 国家战略腹地建设紧迫性提升，后续顶层规划有望出台 [74] - **四川（战略腹地核心）**：四川已被明确定义为国家战略腹地省市，预计将在交通基建、制造业、仓储、科技、国防等领域获得重点投资，显著拉动基建、房建等需求 [2][74][77] - **新疆**：对于国家战略布局、能源安全意义重大，预计“五五五”期间基建与煤化工等重点领域投资力度将进一步加码 [2] - **经济表现强劲**：2025年前三季度，四川、新疆、西藏的GDP增速（分别为5.5%、5.5%、7.1%）和固定资产投资增速（分别为0.4%、7.3%、18.6%）均高于全国平均水平 [72][73] - **重点推荐公司**：报告重点推荐及关注国家战略腹地基建龙头四川路桥；新疆本地基建龙头新疆交建、北新路桥；新疆煤化工龙头中国化学、三维化学、中石化炼化工程等 [4] 主线三：洁净室工程 - **驱动因素**：AI算力投资浪潮驱动半导体行业资本开支上行，进而带动洁净室工程需求 [3] 2025年全球半导体行业资本开支（CAPEX）预期达1600亿美元，同比增长3% [3] - **市场规模**：报告测算2025年全球半导体洁净室投资约1680亿元，占行业总体资本开支约15% [3] - **行业地位**：洁净室是保障半导体良品率和安全性的重要基础设施，需求有望持续增长 [3] - **重点推荐公司**：报告重点推荐及关注优质半导体洁净室龙头亚翔集成、圣晖集成、柏诚股份 [4]

行业投资评级 - 增持 [6] 报告核心观点 - 比特币矿场转型人工智能数据中心（AIDC）已成为一种普遍现象和确定趋势，是矿场与云厂商的“双向奔赴” [1][11] - 市场对矿场用于AI业务的电力资源给予了远高于挖矿电力的估值溢价，这推动了矿场加快转型步伐 [4][55] - 报告建议关注转型动作坚决、电力资源储备丰富（尤其是有大容量单体场地）以及有AI云业务经验的比特币矿场，例如Iris Energy、Hive Digital、比特小鹿等 [4][10][55] 转型现状与市场格局 - **总体规模**：自2024年至2025年11月3日，已有6家比特币矿场与至少5家云厂商签订了总额**536亿美元**、涉及**1.959吉瓦（GW）** 电力的租赁合同 [1][11][12] - **客户结构**：超过**50%** 的签约方是新兴云厂商（Neocloud），包括Coreweave（653兆瓦，占33%）、Core42（70兆瓦）和Fluidstack（536兆瓦，占27%），其余为亚马逊云（300兆瓦，占15%）和微软（200兆瓦，占10%）等超大云厂商 [2][13] - **矿场竞争**：Core Scientific（CORZ）最早与Coreweave签约，但后来者签约规模更大，如Terawulf（438兆瓦，占22%）、Cipher（468兆瓦，占24%）和Applied Digital（450兆瓦，占23%），竞争格局分散 [2][17] - **项目特征**： - 单项目关键IT负载容量较大，最小为**70兆瓦（MW）**，最大为**300兆瓦（MW）**，均值为**176兆瓦（MW）** [3][21] - 合同年限普遍较长，除Iris Energy与微软的合约为5年外，其余项目均值为**14年**，最长可达**25年** [3][24] - 合同单价（除Iris Energy项目外）较为一致，均值为**173万美元/兆瓦/年**，最低为**122万美元/兆瓦/年**，最高为**226万美元/兆瓦/年** [3][27] - **业务模式**：当前矿场布局AIDC主要有三种模式：为云厂商提供电力托管（主流）、裸金属租赁（仅Iris Energy与微软合作一例）以及自营云服务 [3][31][32] 转型动因与商业模式对比 - **挖矿业务不确定性**：比特币挖矿收入受产量减半和价格波动影响，且全网算力增长迫使矿场持续投入以维持份额，单位算力预期收入呈下降趋势，盈利面临压力 [35][38] - **AIDC经济性更优**：根据测算，将**1兆瓦（MW）** 电力投入不同业务，经济指标对比如下 [3][40][41]： - **收入**：比特币挖矿为**85万美元/年**，AIDC托管为**173万美元/年**，AIDC裸金属租赁为**970万美元/年**，AIDC自营云为**883万美元/年** - **毛利**：比特币挖矿为**10万美元/年**，AIDC托管为**63万美元/年**，AIDC裸金属租赁为**182万美元/年**，AIDC自营云为**135万美元/年** - **毛利率**：比特币挖矿为**12%**，AIDC托管为**36%**，AIDC裸金属租赁为**19%**，AIDC自营云为**15%** - **回本周期**：比特币挖矿为**2.5年**，AIDC托管为**6.4年**，AIDC裸金属租赁为**3.2年**，AIDC自营云为**3.4年** - **结论**：短期内，AIDC托管模式毛利率最高但回本周期较长；比特币挖矿、AIDC裸金属租赁与自营云模式毛利率较低但回本更快 [3][40] 领先矿场的自营云业务进展 - **比特小鹿（BTDR）**：截至2025年10月31日运营**584块GPU**，利用率87%，年化收入**800万美元**；预计2025年底前将运营**1160块GPU**；公司乐观预计，将**200兆瓦（MW）** 电力转向AI云服务可在2026年底前带来超过**20亿美元**的年化收入 [4][44][45] - **Iris Energy（IREN）**：预计2025年第三季度运营**2067块GPU**，AI云业务收入**730万美元**；预计2026年第一季度运营**2.3万块GPU**，年化收入约**5亿美元**；2026年底前计划运营**14万块GPU** [4][47] - **Hive Digital（HIVE）**：截至2025年第三季度末，有**5050块GPU**在线，年化收入约**2000万美元**；计划在2026年底前运营超过**1.1万个GPU**，年化收入约**1.4亿美元** [4][51][52] 市场估值与投资逻辑 - **估值差异显著**：市场对矿场电力资源的估值因用途不同而差异巨大。粗略统计显示，市场给予比特币矿场总电力的市值均值约为**473万美元/兆瓦（MW）**，给予挖矿电力的市值约为**1226万美元/兆瓦（MW）**，而给予AI电力的市值均值高达**1.44亿美元/兆瓦（MW）** [4][55][57] - **投资逻辑**：市场正在对AI相关的电力资源给予显著更高的估值溢价，拥有更多AI电量的公司市值相对更高 [4][55]

投资评级 - 报告对上海银行维持“买入”评级 [6][10] 核心观点 - 上海银行业绩整体稳健，财富管理业务呈现积极态势，信贷投放精准锚定实体与民生需求，资产质量保持平稳，风险抵补能力增强，并积极践行社会责任 [1][2][3][4][5] - 公司扎根上海，布局覆盖长三角、京津、粤港澳和中西部重点城市，与国家和区域发展战略相匹配，具有区位优势，同时能够聚焦客户需求，植根实体经济，具有长期发展潜力 [10] 财务业绩总结 - **2025年前三季度业绩**：累计实现营业收入411.4亿元，同比增长4.0%；归母净利润180.8亿元，同比增长2.8% [1] - **收入结构分析**： - 利息净收入增长放缓：2025年1-9月利息净收入251.2亿元，同比增速0.5%，较2025年上半年增速下降1.2个百分点 [2] - 中收业务结构改善：1-9月手续费及佣金收入同比负增长16.9%，但财富管理业务表现积极，第三季度财富管理中收环比增长7.78%，保险、基金代销规模环比分别增长18.38%、34.67% [2] - 其他非息收入拉动显著：1-9月其他非息收入同比增速14.7%，较2025年上半年增速提升2.6个百分点，主要受益于投资收益同比大增58.5% [2] - **财务预测**：预计上海银行2025-2027年归母净利润分别为243亿元、255亿元、268亿元，同比增长2.99%、4.89%、5.23% [10][12] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年每股净收益（EPS）分别为1.71元、1.79元、1.88元；净资产收益率（ROAE）分别为9.23%、9.09%、8.98% [12][13] - **估值水平**：基于2025年12月10日收盘价9.66元，对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为5.66倍、5.39倍、5.12倍；市净率（P/B）分别为0.55倍、0.51倍、0.48倍 [12][13] 业务发展与资产规模 - **规模稳健扩张**：截至2025年三季度末，总资产、贷款总额、存款总额分别为3.3万亿元、1.4万亿元、1.8万亿元，同比增速分别为2.5%、2.0%、3.0%，较第二季度末增速均有提升 [3] - **对公信贷聚焦实体**：2025年1-9月，科技贷款、绿色贷款、制造业贷款投放金额分别达1662.92亿元、595.27亿元、865.07亿元，同比增幅分别为33.8%、0.1%、8.9% [3] - **零售信贷贴近民生**：2025年1-9月，住房按揭贷款投放228.17亿元，同比增长5.47%；汽车消费贷款投放260.17亿元，同比激增40.16% [3] 资产质量与风险抵御 - **资产质量平稳**：2025年三季度末不良贷款余额169.9亿元，不良贷款率1.18%，与上一季度末基本持平 [1][4] - **风险抵补能力增强**：2025年三季度末拨备覆盖率为254.92%，拨贷比为3.00%，较上季度末分别上升11.28个百分点、0.13个百分点 [1][4] 社会责任与公司治理 - **践行社会责任**：在香港新界大埔屋邨宏福苑火灾发生后，上海银行迅速响应，向香港白玉兰慈善基金会捐赠1000万港元，其在港经营机构亦积极组建志愿者队伍投身驰援工作 [5] 行业与公司信息 - **所属行业**：城商行Ⅱ [6] - **股票信息**：截至2025年12月10日，收盘价9.66元，总市值1372.59亿元，总股本142.09亿股 [6]

核心观点 - 2025年中央经济工作会议为“十五五”开局之年定调，政策表态积极，旨在改善市场信心与稳定预期，后续关键在于具体政策的落地节奏和力度 [1][12][13] - 会议对经济形势的判断相较于去年更为乐观，但仍指出“国内供强需弱矛盾突出”等老问题与新挑战，政策总基调继续为“稳中求进” [1][8] 宏观政策基调 - 货币政策定调为继续实施“适度宽松”，与去年一致，但将“促进经济稳定增长、物价合理回升”放在更重要的位置 [2][9] - 货币政策工具强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，在当前市场对降准降息预期较低的背景下，此表述有助于提升短期宽松预期 [2][9] - 财政政策要求实施“更加积极的财政政策”，但表述从去年的“提高赤字率……增加发行超长期特别国债”转变为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量” [3][10] - 基于最新表述，预计明年财政赤字率将与今年持平或小幅上升，特别国债和新增专项债增量相对于今年变化不大，政府债券净融资规模可能明显低于2025年1-10月合计**3万亿**左右的水平 [3][10] - 财政政策更注重结构优化，包括优化支出结构、解决地方财政困难以及优化地方政府专项债券用途管理 [3][10] 重点领域政策部署 - **房地产市场**：继续强调“着力稳定房地产市场”，但政策重心从去年的供给侧改造（如城中村改造）转向需求端，要求“控增量、去库存”，并鼓励收购存量商品房用于保障性住房 [3][10] - **地方债务风险**：强调“积极有序化解地方政府债务风险”，督促各地主动化债，并明确“不得违规新增隐性债务”，继续保持对隐性债务的高压管控态势 [4][11] - **扩大内需**：延续实施“提振消费专项行动”，但今年更侧重从收入端发力，要求“制定实施城乡居民增收计划”，同时在供给端要求“扩大优质商品和服务供给” [4][11] - **产业与竞争**：要求“制定全国统一大市场建设条例”，整治地方过度投资和重复投资形成的“内卷式”竞争，部分供给过剩行业可能面临产能降低，但目的主要是规范不合理竞争而非推动价格大幅飙升 [4][11] 对债市的启示 - 短期来看，货币宽松预期的提升有助于缓和债券市场调整压力，可能带来市场修复行情 [5][13] - 中长期利率走势关键取决于财政政策能否足够发力以带动社会融资规模增速回升，如果财政力度有限导致社融增速持续回落，利率下行的压力将更大 [5][13]

宏观政策与展望 - 中央经济工作会议首提做好明年经济工作的“五大必须”和“五大关键着力点”，延续8大重点任务，扩内需、强产业、促改革位列前三 [2] - 货币政策新增“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，财政支出力度由“加大”“提高”改为“保持必要的力度” [2] - 房地产政策定调变为“着力稳定房地产”，新提“因城施策控增量、去库存、优供给” [2] - 美联储12月如期降息25个基点，点阵图维持2026年降息1次的预测，但市场利率期货隐含2026年全年大概率降息2次 [3] 行业表现回顾 - 近1年行业表现前五名分别为：通信（81.1%）、有色金属（61.9%）、综合（36.9%）、机械设备（23.5%）、国防军工（14.2%） [1] - 近1年行业表现后五名分别为：房地产（-11.6%）、美容护理（-11.7%）、煤炭（-9.7%）、电力设备（32.0%）、钢铁（8.7%） [1] - 保险行业在2025年阶段性超额收益显著，但全年跑输大盘 [8] 金融产品与策略分析 - 中小盘指数（如中证500、中证1000）当前估值水平合理，市盈率历史分位数相对较低，具有较高安全边际，且万得一致预期显示其盈利修复确定性高 [4] - 量化策略在中小盘指数成分股内具备更高的获取超额收益（Alpha）的能力，相比大盘，中小盘是更适合量化策略的土壤 [4] - 兴银中证500指数增强A近1年实现6.6%的超额收益，兴银中证1000指数增强A近1年实现9.7%的超额收益 [5][6] - 兴银旗下两只中小盘指增基金严格控制偏离度，月度超额胜率高达75%，其Alpha主要源自个股选择而非行业配置 [6][7] 非银金融（保险）行业观点 - 保险行业长期受益于银行存款搬家趋势，多元化的养老、医疗、理财储蓄等保险需求有望推动行业持续扩容 [8] - 短期来看，险企开门红进展顺利，有望提振2026年负债端表现，产品预定利率阶梯型下调大幅缓解行业利差损风险 [8] - “报行合一”政策推动行业反内卷和头部公司集中度提升，报告建议关注中国平安、中国人寿、中国太保 [8] 电子行业与公司动态 - 蓝思科技拟收购PMG International Co., LTD. 100%股权，进而获得元拾科技95.12%股权，以加码AI算力核心布局 [8] - 通过此次收购，蓝思科技将快速获得服务器机柜业务（涵盖机架、滑轨、托盘、Busbar等组件）的成熟技术及客户认证，以及先进液冷散热系统集成能力 [8] - 收购将使其能够提供从核心部件到散热系统的更完整AI硬件解决方案，与公司自身强大的精密结构件与垂直整合能力形成深度互补协同 [8] - 公司在服务器机箱结构件已实现批量出货，正快步向液冷模组、SSD组装等环节拓展，固态硬盘组装预计近期通过客户验证，明年将实现规模量产 [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司筹划收购PMG International Co.,LTD. 100%股权，以获取元拾科技95.12%股权，旨在快速获得服务器机柜业务成熟技术、客户认证及先进液冷散热系统集成能力，与公司现有精密结构件及垂直整合能力形成协同，从而提供从核心部件到散热系统的完整AI硬件解决方案，加速向全球AI硬件创新平台转型 [1] - 公司作为智能终端全产业链一站式精密制造解决方案提供商，具备结构件、功能模组核心技术及全产业链垂直整合能力，预计将深度受益于AI技术发展，各业务线全面增长 [4] - 预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入920/1164/1397亿元，同比增长32%/27%/20%，实现归母净利润52.5/69.4/85.2亿元，同比增长45%/32%/23% [4] - 当前股价对应2025/2026/2027年市盈率（PE）分别为29/22/18倍 [4] AI算力基础设施布局 - 通过收购PMG International，公司将获得国内外特定客户服务器机柜业务（涵盖机架、滑轨、托盘、Busbar等组件）的成熟技术及客户认证，以及先进液冷散热系统集成能力 [1] - 根据贝恩公司预测，截至2030年，全球AI计算需求或将达到200吉瓦 [2] - 公司在服务器领域已与北美客户深度配合，服务器机箱结构件已实现批量出货，并正拓展液冷模组、SSD组装等环节，固态硬盘组装预计近期通过客户验证，2026年将实现规模量产 [2] - 完成收购后，将加速公司在AI服务器机柜、高效液冷散热系统等关键领域的市场份额提升 [2] AI端侧硬件与前沿领域布局 - **手机**：作为大客户外观件、结构件的长期核心供应商，将受益于份额提升、新机加单和超硬镀膜、3D玻璃盖板等创新带来的价值量提升 [3] - **智能头显**：与北美头部客户的合作从精密结构件、光学部件、声学模组等核心部件，向软板SMT、无线充电模组、充电盒组装及整机组装拓展，新成立蓝思光电纵深推进光学产业链 [3] - **机器人**：已进入北美及国内头部机器人供应链，批量交付关节模组、灵巧手、结构件，人形机器人、四足机器人整机组装规模位居行业前列，预计2025年全年出货人形机器人三千台，四足机器狗一万台以上，随着蓝思智能机器人新总部投产，将进一步扩充产能 [3] - **折叠机**：已布局UTG和VTG等新技术研发，在金属件、结构件领域持续扮演重要角色，并已具备快速量产折叠屏结构件和模组的能力 [3] - **智能汽车**：中控模组、智能B/C柱、充电桩、座舱装饰件及无线充电模组等核心产品线协同放量，通讯模组与域控制器同步突破并已批量交付，超薄夹胶车窗玻璃成功导入国内头部车企新车型量产体系，单车价值量有望快速提升 [3] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025E/2026E/2027E分别为920.34亿元、1164.31亿元、1397.21亿元，同比增长31.7%、26.5%、20.0% [4][10] - **归母净利润预测**：预计2025E/2026E/2027E分别为52.54亿元、69.36亿元、85.16亿元，同比增长45.0%、32.0%、22.8% [4][10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2025E/2026E/2027E分别为0.99元、1.31元、1.61元 [10] - **市盈率（P/E）**：基于2025年12月10日收盘价28.90元，对应2025E/2026E/2027E的P/E分别为29.1倍、22.0倍、17.9倍 [10] - **市净率（P/B）**：对应2025E/2026E/2027E的P/B分别为2.9倍、2.6倍、2.3倍 [10] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025E/2026E/2027E分别为9.9%、11.7%、12.7% [10] 公司基本信息 - 股票代码：300433.SZ [1] - 所属行业：消费电子 [6] - 2025年12月10日收盘价：28.90元 [6] - 总市值：1527.17亿元 [6] - 总股本：52.84亿股 [6] - 自由流通股比例：99.79% [6] - 30日日均成交量：7053万股 [6]