报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 熊猫债市场规模不断扩容，是人民币国际化的必然成果，其驱动人民币跨境循环，扩容得益于人民币吸引力提升；存量熊猫债以央国企主导、中短期为主，境外机构持有比例边际提升，中短期流动性较佳；择券可聚焦隐含评级 AAA/AAA -主体，AA +/AA 级别 1 - 3 年期有收益空间，国际开发机构等主题熊猫债具长期配置价值 [1][2][40] 根据相关目录分别进行总结 熊猫债与人民币国际化的双向叙事 - 市场扩容且主体多元，2025 年 8 月 31 日存量规模 3855 亿元，较上年同期增长 28.93%，累计发行量突破万亿元，2024 年发行量 1948 亿元创新高，新增非洲进出口银行等发行人，深层原因是境外机构对人民币需求提升 [9] - 历经三阶段：2005 - 2015 年蹒跚摸索，仅 18 只发行，规模 193 亿元，构建人民币使用场景；2016 - 2020 年规范化发展，2016 年发行量 1300 亿元，后受因素影响回落，随后进入常态化发行；2021 年至今稳步增长，制度赋予人民币跨境配置功能，发行人多元化，与跨境贸易人民币结算金额趋势协同 [10][11][13] - 发行人趋于多元化，按规模占比境外非金融企业曾为主力，后国际开发机构和金融机构份额提升；行业构成从房地产为主变为商业银行等占比攀升 [14] - 驱动人民币跨境循环，形成“境内募资 - 境外使用 - 跨境回流”闭环，不同性质发行人资金用途有别 [19] - 扩容因人民币吸引力提升，汇率上美元指数下行，CFETS 人民币汇率指数“先下后稳”且波动小；利率上 2024 年以来熊猫债利率平稳下行，吸引国际发行人 [24] 存量熊猫债特征 - 央国企主导，中短期为主，存量 66 家发行人中 58 家有境内 AAA 主体信用评级，央国企合计金额占比 43%为核心发行主体；发行期限 1 - 3 年中期品种占比超 50%成主流，长期品种占比低 [28][29] - 前十大发行人中，蒙牛乳业等中资企业、奔驰等外资企业、新开发银行等国际多边机构各有特点和需求 [32] - 境外机构持有比例边际提升，中短期流动性较佳，非法人产品月均持仓占比稳定在 42%左右，境外机构今年 1 - 7 月月均持仓占比 19%，较去年同期增长 3%；短期限换手率 1.3% - 1.4%，中长期 0.6% - 0.75%，整体流动性偏低 [35] 熊猫债择券策略 - 熊猫债信用资质优、中短期主导、流动性弱，可聚焦隐含评级 AAA/AAA -主体作流动性管理工具或低风险底仓；AA +/AA 级别 1 - 3 年期品种期限利差有收益空间；国际开发机构等主题熊猫债具长期配置价值 [40] 总结与展望 - 熊猫债已成为连接境内外资本市场、助力人民币国际化的核心债券品种，虽规模有限，但随金融市场开放和“一带一路”合作深化，扩容潜力大 [42]

固定收益市场分析 - 国盛基本面高频指数为127.8点（前值127.6点），同比增幅扩大至5.7点（前值5.6点）[2] - 工业生产高频指数为127.0（前值126.9），同比增幅保持5.3点不变；商品房销售指数42.6（前值42.8），同比降幅6.3点维持不变[2] - 库存高频指数162.0（前值161.9），同比增幅缩窄至8.7点（前值8.8点）；交运指数130.8（前值130.6），同比增幅扩大至9.7点[2] - 超长债期限利差显著偏离模型拟合值，显示超跌特征，流动性未明显下降前提下具备配置价值[3] 电子行业与香农芯创深度研究 - 香农芯创形成"分销+产品"双轮驱动：拥有SK海力士、联发科、AMD及寒武纪等头部芯片厂商代理权，2024年位列全球半导体分销商第14名、中国大陆第3[4] - 子公司海普存储2025H1营收3.31亿元（同比增542倍），推出企业级NVMe SSD HP600、DDR4/DDR5 RDIMM三款产品，计划2025-2027年实现产业营销垂直一体化[7] - 受益AI服务器存储需求提升：企业级存储市场2025年规模预计878亿美元（2024-2028年CAGR 18.7%），服务器内存条因AI服务器配置量达通用服务器2倍，2025-2030年出货量CAGR 10.8%[6] - 2025Q3 DRAM价格预计季增10%-15%，其中服务器DDR4提价28%-33%；NAND Flash因产能转向高毛利产品，合约价预计季增5%-10%[5] - 公司2025H1营收171亿元（同比+119%），归母净利润1.6亿元（同比+1%）；预计2025-2027年营收389/580/797亿元，归母净利润6.05/10.36/15.08亿元[8] 行业表现数据 - 电子行业近1年涨幅121.2%，近3月涨幅51.2%；通信行业近1年涨幅124.1%，近3月涨幅61.6%[1] - 有色金属行业近1年涨幅68.3%，近3月涨幅34.5%；电力设备行业近1年涨幅71.2%，近3月涨幅40.4%[1] - 银行行业近1年涨幅22.9%，近3月跌幅10.4%；石油石化行业近1年涨幅8.2%，近3月跌幅1.8%[1]

证券研究报告 | 固定收益定期 gszqdatemark 2025 09 22 年 月 日 固定收益定期 超长债，风险还是机会？ 近期随着债市的持续调整，超长债下跌明显，期限利差显著拉大。近期 30-10 年 国债期限利差的显著拉大，从 7 月初 21bps 左右上升至目前 30bps 以上，上升至 2024 年以来的最高位。随着债市压力持续，以及市场对资本利得希望的降低，对 超长债出现持续看弱的声音。那么超长债是否不再具备投资价值，当前位置，是风 险还是机会呢？ 当前超长债期限利差走阔背后，有风险偏好、供给和资金等多方面原因。股市上 升提升风险偏好，是超长债利差走阔的原因之一。今年 7 月以来，市场风险偏好 抬升，A 股明显走强。股债跷跷板效应下，市场对债券的投资热情下滑，如债券基 金份额出现回落。随着债券市场情绪走弱，债券收益率也随之明显调整。风险偏好 提升导致 30 年-10 年国债利差走阔。供给端冲击可能是另一个原因。从此前经验 来看，供给冲击预期之下，超长债利差往往有所拉大。今年 5 月以来超长期特别 国债开始加速发行，除 6 月净融资额为 1920 亿元外，其余月份均超过 2000 亿元， 显著超 ...

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 基于电子元器件业务起量及AI驱动存储产品需求提升 预计2025-2027年归母净利润分别为6.05/10.36/15.08亿元 对应PE为59/35/24倍 [9] 核心业务布局 - 形成"分销+产品"双轮驱动格局 分销业务拥有SK海力士、联发科、AMD等全球龙头半导体厂商代理权 以及兆易创新、大唐存储、寒武纪等国产芯片头部品牌代理资格 2024年全球半导体元器件分销商排名第14 中国大陆排名第3 [1] - 产品业务通过控股子公司深圳海普存储进军企业级SSD领域 2024年与SK海力士及大普微电子共同设立无锡海普存储切入企业级DRAM市场 [1][4] 财务表现与预测 - 2025年上半年实现营收171亿元 同比增长119% 归母净利润1.6亿元 同比增长1% [2] - 预计2025-2027年营收分别为389/580/797亿元 同比增长60.4%/49.1%/37.4% 归母净利润增速分别为129.0%/71.4%/45.5% [5][10] - 2025年上半年毛利率为2.7% 同比下降3.3个百分点 但25Q2单季毛利率回升至3.2% 环比提升1.24个百分点 [29] 行业机遇与市场空间 - AI服务器存储配置量为通用服务器的2倍 推动企业级存储需求增长 2025年企业级存储市场规模预计达878亿美元 2024-2028年CAGR约18.7% [3] - 服务器内存条受益于AI服务器需求及DDR5渗透率提升 2025年全球DDR5渗透率预计达85% 2025-2030年出货量CAGR达10.8% [3] - 中国企业级SSD市场规模2026年预计达669亿元 当前海外厂商主导高端市场 国产替代空间广阔 [3] 产品进展与技术创新 - 海普存储已推出企业级NVMe SSD HP600、DDR4 RDIMM及DDR5 RDIMM三款产品 2025年上半年营收3.31亿元 同比增长542倍 [4] - 产品规划将推出更大容量内存产品 并在企业级SSD方面关注QLC技术以满足大容量低能耗需求 [4] - 预计2025-2027年实现产业营销垂直一体化 从测试端逐步涉及生产、研发、设计等环节 [4] 供应链与客户优势 - 2024年5月获得AMD经销商资格 可提供"算力+存力"综合解决方案 增强客户粘性 [5] - 前五大客户销售份额高度集中 2024年前五大客户贡献营收216.3亿元 同比增长138% 占比从2023年80.8%提升至89.1% [30][31] - 第一大供应商SK海力士占2024年采购份额52.3% 其无锡工厂为最大DRAM生产基地之一 月产能达18万片12英寸晶圆 [24][26][74] 价格趋势与盈利弹性 - 预计25Q3通用DRAM价格季增10%-15% 其中服务器DDR4提价28%-33% DDR5提价3%-8% [2][64] - NAND Flash预估25Q3平均合约价季增5%-10% 原厂转移产能至高毛利产品导致市场流通供给缩减 [2][65] - 2024年全球半导体销售额达6276亿美元 同比增长19.1% 其中存储产品销售额1651亿美元 同比增长78.9% DRAM增幅82.6%为各类别最高 [55]

核心观点 - 低价股超额行情与"消灭低价股"现象本质相悖，前者多出现在市场下跌阶段的避险行情，而后者才是牛市信号 [1][13] - 2005年至今四次低价股超额行情期间，低价股占比均未下降反而上升或震荡，与牛市特征相反 [2][14] - 当前低价股占比仍处下降趋势，近期所谓低价股行情可能仅为个股行为而非板块性机会 [3][16][19] 低价股行情特征分析 - 低价股指数构建标准为股价5元以下且剔除ST个股，采用绝对股价筛选 [2][14] - 历史四次大级别低价股超额行情均跑赢万得全A，但低价股占比均未下降：第一次占比探底回升，第二三次占比不降反升，第四次窄幅震荡 [2][14][15] - 牛市期间低价股表现弱势：四次牛市中三次跑输万得全A，仅第一次小幅跑赢 [3][19][20] 本周市场表现（9月19日当周） - 万得全A呈现冲高回落态势，周四单日成交额超3万亿元，沪指触及3899.96点阶段高点 [4][23] - 创业板指涨2.34%和科创50涨1.84%表现领先，上证50跌1.98%和北证50跌1.43%表现落后 [27][30] - 风格表现：中游制造涨2.12%和科技TMT涨1.56%占优，中盘股涨0.81%、高市盈率股涨1.2%、微利股涨0.49%表现突出 [27][30] - 行业表现：煤炭涨3.51%、电力设备涨3.07%、电子涨2.96%涨幅居前，银行跌4.2%、有色金属跌3.7%、非银金融跌3%跌幅较大 [6][33][36] 全球市场与大类资产 - 全球权益多数上涨：巴西IBOV涨2.53%、纳斯达克涨2.21%、韩国KOSPI涨1.46% [7][43][45] - 美股全面收涨：纳指涨2.2%，受马斯克10亿美元买入特斯拉及英伟达50亿美元收购英特尔股份等事件驱动 [7][44][46] - 大宗商品：布伦特原油跌0.46%至66.68美元/桶，伦敦金涨0.33%至3663.15美元/盎司续创新高但涨势放缓，LME铜跌0.70% [8][47][52] - 利率汇率：10年期美债收益率升6.31bp至4.13%，中债10年期收益率升1.19bp至1.88%，10年期中美利差扩张至-2.25% [8][52][53] 政策与产业事件 - 国内8月经济数据延续走弱：工业增加值同比5.2%（前值5.7%），社零同比3.4%（前值3.7%），1-8月固定资产投资同比0.5%（前值1.6%） [9][56] - 美联储如期降息25bp至4.00%-4.25%，为年内首次降息 [9][56] - 产业动态：特斯拉马斯克斥资10亿美元买入公司股票，英伟达50亿美元收购英特尔股份，华为公布昇腾950/960芯片规划 [9][10][56] 估值跟踪 - 指数估值分位：科创50(99.06%)、中证2000(98.83%)、北证50(96.24%)处于高位 [37][39] - 行业估值分位：房地产(99.95%)、计算机(95.84%)、汽车(88.69%)居前，家用电器、电力设备和汽车分位回升较多 [40][42]

报告核心观点 - AI驱动下看好国产算力与存力发展机遇，重点关注5G-A商用、AI算力共振及国产AI芯片自研进展[1][7][9][62][63] - 经济呈现加速回落迹象，政策"适时加力"必要性和可能性提升，重点关注消费、地产走势及央行可能重启购买国债[5] - 债市或于四季度回归基本面与资金面，10年国债利率有望修复至1.6%-1.65%[20] - 日线级别上涨临近尾声，但中期牛市刚刚开始，建议逆势布局[13] 宏观与策略 - 近半月经济变化：耐用品消费走弱（9月前两周乘用车零售量同比转为下降），地产销售小幅改善（新房、二手房销售同比均实现两位数增长），焦化、沥青、水泥开工率环比上升但幅度有限[5] - 低价股行情特征：牛市期间低价股表现与"消灭低价股"现象相关，全球权益多数上涨，巴西股市领涨[6][8] - 美联储如期降息25bp，国际金价续创新高但涨势放缓[6] 金融工程与固定收益 - 5G-A商用启幕：中国移动计划2026年底实现5G-A全量商用，截至2024年底我国5G基站数达452.1万个，较2023年末净增87.4万个[7] - 非银离确认日线级别下跌仅一步之遥，超2/3行业日线级别上涨处于超涨状态[13] - 择时雷达六面图综合打分为-0.24分，整体中性偏空[16] - 寻找业绩亮眼转债：牧原转债、道通转债等5只转债业绩优秀，立昂转债、隆22转债等4只转债业绩改善[17] - 资金价格上升，R001收于1.50%（前值1.40%），DR001收于1.46%（前值1.36%）[22] 行业表现 - 通信行业表现突出：近1月涨17.9%，近3月涨59.8%，近1年涨126.0%[2] - 银行行业表现落后：近1月跌6.6%，近3月跌7.7%[2] - 煤炭行业年初至今倒数第一，但供应受限下向上突破可能性提升[29] 银行与金融资产 - 银行第三阶段贷款占比：成都银行0.66%、宁波银行0.76%、杭州银行0.76%较低，重庆银行改善明显（第三阶段贷款占比-61bp）[22][23] - 贷款拨备计提比例：青农商行4.35%、渝农商行4.16%、杭州银行3.95%较高[23] - 金融投资拨备计提比例：浙商银行3.16%、青岛银行2.85%、贵阳银行2.68%较高[25] 能源与资源 - 煤炭供应受限：7月和8月煤炭产量连续两月同比下降，焦煤库存显著偏低[29] - 必和必拓暂停Saraji South焦煤矿，该矿2025财年生产焦煤810万吨[68] - 8月规上工业风电增速加快（同比+20%），水电降幅扩大，火电、核电、太阳能发电增速放缓[38] - 绿证交易价格环比增长22.77%[38] 房地产与REITs - 8月70城新房房价环比-0.3%，同比-3.0%；二手房房价环比-0.6%，同比-5.5%[40] - C-REITs总市值约2212.1亿元，平均单只REIT市值约30亿元，本周38支上涨、35支下跌[32] - 上海优化房产税政策，新购家庭第一套住房暂免征收房产税[49] 科技与创新 - 存储供需错配持续涨价，西部数据HDD交货周期延长至52周，三星通知四季度DRAM和NAND产品涨价[62] - 华为公布昇腾AI芯片路线图：26Q1推出昇腾950PR，26Q4推出昇腾950DT，27Q4推出昇腾960[63] - 苹果iPhone 17系列中国首日预约量突破200万部，较上一代增加近三倍[64] - Meta发布首款AR眼镜MetaRay-BanDisplay，采用LCoS显示技术[65] 消费与制造 - 白酒旺季动销修复，大众品中盐津铺子、东鹏饮料等具备高景气或高成长逻辑[50] - 运动鞋服板块推荐安踏体育（2025年PE 18倍）、李宁（2025年PE 18倍）、特步国际（2025年PE 11倍）[44] - 猪价快速下跌至13元/公斤以下，行业自繁自养盈利降至-24.44元/头[59] 其他行业 - 新疆板块迎政策密集催化，重点关注交通基建和煤化工领域[53] - 医药CXO阶段性表现较强，创新药调整是交易结构问题，产业逻辑未变[57] - 光学电路交换（OCS）技术成为光网络新战场，建议关注算力和数据要素产业链[47]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心财务表现 - 2025年上半年营业收入41.09亿元 同比下降2.28% 归母净利润-2.21亿元 同比下降2.59% 扣非归母净利润-2.38亿元 同比下降6.15% [1] - 2025年第二季度营收23.55亿元 同比下降2.02% 归母净利润5398万元 同比下降23.81% 扣非归母净利润4399万元 同比下降43.23% [1] - 预计2025-2027年营业收入分别为105.99亿元 同比下降1.0% 114.98亿元 同比增长8.5% 128.00亿元 同比增长11.3% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.85亿元 同比增长36.4% 7.31亿元 同比增长89.8% 9.50亿元 同比增长30.1% [4] 业务运营亮点 - 总接待人次达955万 其中控股分院接待600万人次 [2] - 团检业务占比67% 在银行、通讯、公安、能源、电力、教育等六大行业客户中保持稳定 [2] - 个检收入占比33% 个性化套餐销售占比提高 客单价提升至656元 [2] - 创新业务表现突出 AI相关产品实现收入1.40亿元 同比增长62.36% 包括AI-MDT报告、肺结宁、脑睿佳、数智云胶片、眼底AI等产品 [2] - 门店网络优势巩固 共有566家分院 覆盖全国30多个省 其中控股体检分院304家 [2] AI赋能与运营效率 - AI全面渗透检前、检中、检后全流程 "星羽展业智能提案系统"基于300余项风险参数提升套餐匹配度 [3] - 重要异常AI自动上报系统在江浙体检中心试点 提升重要异常检出率和准确度 [3] - "健康小美"智能主检应用已在188家体检中心上线 累计审核并生成87万份体检报告 [3] - 销售费用9.82亿元 同比下降8.75% 管理费用4.15亿元 同比下降0.50% 费用控制成效显现 [3] 财务指标预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.10元、0.19元、0.24元 [5] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为4.7%、8.3%、9.9% [5] - 预计2025-2027年P/E分别为52.0倍、27.4倍、21.1倍 P/B分别为2.4倍、2.3倍、2.1倍 [5] - 预计2025-2027年毛利率分别为43.2%、44.1%、44.4% 净利率分别为3.6%、6.4%、7.4% [11]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 但细分板块表现强劲 电力设备新能源板块2025年9月15日至19日上涨3.6% 今年以来累计上涨31.5% [10][12] - 细分板块中 风电设备（申万）上涨5.62% 电池（申万）上涨6.27% 光伏设备（申万）下跌1.02% 电网设备（申万）上涨1.72% [12][13] 核心观点 - 光伏行业供给侧改革加速 新能耗标准要求硅多晶（三氯氢硅法）综合能耗1级至3级标准分别为5 kgce/kg、5.5 kgce/kg、6.4 kgce/kg 显著低于2024年行业平均水平7.4kgce/kg-Si 推动高能耗产能出清 [1][14] - 海上风电发展提速 十五五期间年均装机量有望超20GW 远超十四五水平 深远海项目如三峡青岛一期3000MW项目采用±500kV直流电缆 带动海缆和基础需求增长 [2][16][18] - 新能源车产业链出海趋势明确 龙蟠科技与宁德时代签署60亿元铁锂正极供货协议 2026Q2至2031年供应15.75万吨 海外车企如特斯拉、戴姆勒等加速转向磷酸铁锂电池 [4][31][32] - 绿氢项目大规模启动 中能建新疆喀什445亿元绿氢一体化项目进入实质性阶段 采用光伏制氢氨醇耦合化工模式 [3][20] - 储能系统投标报价区间为0.49元/Wh-3元/Wh EPC投标报价区间为0.5131元/Wh-1.4963元/Wh 国内外大储市场增速确定性高 [3][27][30] 光伏板块 - 新能耗标准要求存量产能满足3级标准（6.4 kgce/kg） 新建或改造产能需达2级标准（5.5 kgce/kg） 预计改良西门子法综合电耗需降至48度/kg以下 [1][14][17] - 关注三大投资方向：1）供给侧改革下的涨价机会 如协鑫科技、通威股份等；2）新技术成长性机会 如迈为股份、爱旭股份等；3）钙钛矿产业化机会 如金晶科技 [1][15] - 多晶硅致密料现货均价51元/kg 周涨2% 单晶N型182mm/130μm硅片均价1.35元/片 周涨3.8% [35] 风电与电网板块 - 海上风电招标活跃 国家电投600MW项目和中国海油600MW项目近期启动 单机容量达8.5MW-10MW [16] - 深远海项目需求增长 三峡青岛3000MW项目拟布置214台14MW风机 配套40回66kV集电海缆和2回±500kV直流电缆 [2][16] - 欧洲海风景气度提升 荷兰恢复海上风电补贴 明年拨款10亿欧元（约84.28亿元）支持建设 [18] - 推荐关注风机企业金风科技、明阳智能 海缆企业东方电缆、中天科技 单桩出海企业大金重工、天顺风能 [2][19][22] 氢能与储能板块 - 中能建445亿元绿氢项目打造百万吨氢基化工基地 计划2026年上半年招商 吸引50亿元配套投资 [3][20] - 储能招标规模2307.04MW/6195.484MWh 中标规模3493.925MW/9320.601MWh EPC中标占比超80% [21][25][26] - 建议关注绿氢设备商双良节能、华电重工 氢气压缩机企业开山股份、冰轮环境 储能系统集成商阳光电源、科华数据 [3][20][30] 新能源车板块 - 铁锂正极出海成为盈利提升关键路径 龙蟠科技与宁德时代协议总金额超60亿元 供应周期5.5年 [4][31] - 海外动力电池市场转向磷酸铁锂 福特与宁德时代合作建设美国工厂 亿纬锂能与戴姆勒卡车成立美国合资公司 [4][32] - 建议关注正极材料企业龙蟠科技、湖南裕能 固态电池产业链亿纬锂能、厦钨新能等 [4][32][33] 产业链价格动态 - 光伏产业链价格分化 多晶硅致密料周涨1元至51元/kg 单晶TOPCon电池片（182mm/25.3%+）美元报价周涨2.5%至0.041美元/W [35] - HJT组件（210mm）美元报价周跌5%至0.095美元/W 国内N型组件价格稳定在0.69元/W [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年上半年转债发行主体营收小幅增长、业绩分化 部分行业和个券表现优异或改善 权益市场景气下应关注业绩优秀或改善、正股质地好的低价和偏股型转债以获取向上空间[1][3] 根据相关目录分别进行总结 2025H1转债业绩概览 - 多数转债主体营收同比增长 利润分化 61.7%的转债主体营收同比增长 集中在(0,30%]区间 50.2%的转债主体归母净利润同比增长 增速大于100%的集中在电子、农林牧渔、医药生物行业[8] - 2025Q2延续利润分化 77.5%的转债主体营收环比增长 集中在(0,30%]区间 53.3%的转债主体归母净利润环比增长 增速大于100%的行业为电子、建筑装饰、电力设备[9] 业绩更优秀的行业和转债个券 同比维度，农林牧渔、建筑材料、传媒领跑 - 营收端农林牧渔、非银金融、电子领跑 业绩端农林牧渔、建筑材料、传媒同比增速靠前 如农林牧渔营收同比增13.85% 归母净利润同比增速6799.93%[15] - 行业分化 如农林牧渔归母净利润增速远高于营收增速 电力设备则相反 部分行业如电子盈利弹性突出 部分行业如家用电器竞争激烈[16] - 农林牧渔、电子复苏 9个行业归母净利润增速由负转正 3个行业利润增速放缓但正增长 6个行业增速由正转负[22] - 个券方面 恒锋转债等营收增速领先 华宏转债等归母净利润增速领先[23] 环比维度，建筑材料、社会服务、通信领跑 - 营收端通信、建筑材料、非银金融领跑 业绩端建筑材料、社会服务、通信环比增速靠前 如建筑材料归母净利润环比增速657.23%[26] - 行业分化 12个行业归母净利润环比增速高于营收 6个行业跑输 部分行业营收上升净利润下降 部分行业营收和净利润均下降[27] - 建筑材料等3个行业增幅扩大 10个行业增速放缓但正增长 6个行业增速由负转正 9个行业增速由正转负 煤炭降幅收窄[33] - 个券方面 交建转债等营收增速领先 交建转债等归母净利润增速领先[34] 业绩改善明显的行业和转债个券 同比扭亏为盈的行业和个券 - 平均净利润11597万元 平均利润改善率185.68% 农林牧渔、医药、电子扭亏主体最多 如山玻转债、天创转债、晶瑞转债等[38] 环比扭亏为盈的行业和个券 - 平均净利润5816万元 平均利润改善率204.47% 电力设备、计算机、建筑扭亏主体最多 如交建转债、冀东转债、锂科转债等[45] 同比亏损减少的行业和个券 - 平均亏损额从4.17亿元收窄至2.44亿元 变化率41.49% 计算机、电力设备、建筑装饰减亏主体最多 如双良转债、信服转债等[50] 环比亏损减少的行业和个券 - 平均亏损从32399万元收窄至24838万元 变化率23.34% 电力设备、计算机、医药减亏主体最多 如通22转债、信服转债等[56] 权益市场景气下，值得关注的转债 业绩优秀板块值得关注的转债 - 筛选出牧原转债、道通转债、中宠转2、伟测转债、安集转债 满足营收与归母净利润同环比增速为正、2025H1归母净利润为正、近五年PE分位数小于50、转股溢价率低于30%等条件[61] 值得关注的业绩改善的转债 - 隆22转债 隆基绿能作为光伏龙头受益政策 技术领先 虽亏损但减亏显著 适合长期绿色能源配置[64] - 思特转债 思特威为CMOS图像传感器龙头 受益AI应用 业绩超预期 适合科技成长型配置[65] - 楚天转债 楚天科技主营医药包装设备 海外业务增长 政策支持下扭亏预期强 适合价值型防守配置[66] - 立昂转债 立昂微主营半导体 25Q2归母净利环比改善 营收同比增长 化合物半导体布局有望打开新增长曲线 适合关注半导体国产替代主题的投资者[67]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 看好2025年低利率环境下REITs市场的配置机会[4] - 投资策略建议关注三条主线：政策主题下的弹性及优质低估值项目修复能力、弱周期资产的红利配置属性、REITs扩募与新发并行的龙头效益[4] REITs指数表现 - 本周中证REITs全收益指数上涨0.12%，收于1071.3点；中证REITs(收盘)指数下跌0.20%，收于838.3点[1][10] - 本年中证REITs全收益指数涨幅为10.69%，中证REITs(收盘)指数涨幅为6.18%[2][10] - 房地产(申万)指数本周上涨0.71%，涨幅最高；REITs全收益指数排行第3[1][10] - 恒生指数本年上涨32.33%，涨幅最高；REITs全收益指数排行第4[2][10] REITs二级市场表现 - 本周C-REITs二级市场整体呈现震荡行情，38支上涨、35支下跌，周均涨幅为0.07%[2][12] - 数据中心板块表现最优，上涨1.28%；生态环保板块表现最差，下跌0.79%[2][12] - 已上市REITs总市值约2212.1亿元，平均单只REIT市值约30亿元[2][12] - 本周日均成交量142.9万股，日均换手率0.6%[2][17] - 数据中心板块交易最活跃，换手率达1.2%；仓储物流/产业园区/保障房/交通基础设施/能源基础设施/生态环保/消费基础设施/水利设施板块换手率分别为0.5%/0.4%/0.7%/0.5%/0.7%/0.8%/0.7%/0.4%[2][17] - 中金唯品会奥莱REIT换手率最高达3.7%[17] REITs估值表现 - 中债IRR持续分化，前三分别为华夏中国交建REIT（9.6%）、平安广州广河REIT（9%）、中金湖北科投光谷REIT（7.7%）[3][18] - P/NAV位于0.7-1.8区间，前三分别为易方达华威农贸市场REIT（1.8）、嘉实中国电建清洁能源REIT（1.8）、嘉实物美消费REIT（1.8）；平安广州广河REIT最低（0.7）[3][18] 投资建议 - 建议关注高能级城市消费在扩内需主题下的增长弹性及专业运营创造的管理溢价[4] - 关注三季度暑期客运高峰韧性与货运车流持续修复的价格弹性[4] - 关注物流及厂房类园区租赁需求改善带来的机会[4] - 弱周期资产建议结合资产韧性、二级市场价格与P/NAV择时布局[4] - 关注扩募资产储备充足、项目优质的原始权益人后续龙头效益[4]