核心观点 - 报告认为，新一轮政策部署将为A股市场提供支撑，跨年行情值得期待，市场大方向或仍处在牛市中[4][18][22] - 行业配置上，建议关注TMT和先进制造板块，若市场短期偏震荡，则可关注防御及消费板块[4][32][38] 市场表现回顾 - 截至2025年12月12日当周，A股主要宽基指数大多收涨，仅上证指数、上证50、沪深300下跌，创业板指、科创50、中证500涨幅居前[1][13] - 从估值看，当前科创50、万得全A等指数估值分位数相对偏高，其2010年以来PE(TTM)分位数均高于80%[1][13] - 当周市场风格以中盘成长占优，申万一级行业走势分化，通信、国防军工、电子、机械设备涨幅居前，煤炭、石油石化、钢铁、房地产跌幅居前[1][15] - 本周市场波动明显，主要受国内外重要事件密集落地、市场估值处于历史相对高位且点位处于整数关口等因素综合影响[3][18] 政策与经济环境 - 中央经济工作会议提出“要坚持稳中求进、提质增效”，明确延续“更加积极的财政政策”和“适度宽松的货币政策”，并确定了明年经济工作抓好的八项重点任务，其中“坚持内需主导，建设强大国内市场”居于首位[2][22][42] - 2025年11月末社会融资规模存量440.07万亿元，同比增长8.5%，比上年同期高0.7个百分点；广义货币(M2)余额336.99万亿元，同比增长8%[43] - 2025年11月居民消费价格指数(CPI)同比上涨0.7%，核心CPI同比上涨1.2%；工业生产者出厂价格指数(PPI)同比下降2.2%[43] - 2025年11月我国货物贸易进出口3.9万亿元，同比增速回升至4.1%，连续10个月保持同比增长，其中出口2.35万亿元，进口1.55万亿元[44] 海外动态 - 美联储在2025年12月议息会议上降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.5%-3.75%，并宣布启动短期国债购买计划[2][45] - 美国政府将允许英伟达向中国出售其H200人工智能芯片，但对每颗芯片收取一定费用[2][45] - 2025年第三季度日本实际国内生产总值(GDP)按年率计算萎缩2.3%，降幅超过预期[2][45] 行情展望与配置逻辑 - 未来国内经济政策有望持续发力，经济增长有望保持在合理区间，政策红利释放有望提振市场信心，吸引各类资金流入[4][22][23] - 历史来看，“十三五”和“十四五”开局之年A股市场均有不错的表现，这一积极表现有望在2026年(“十五五”开局之年)得到延续[4][27] - 在流动性驱动行情下，行情中期TMT板块更容易成为主线，且当前TMT板块存在较多催化及自身上涨动力[32] - 若行情转向基本面驱动，考虑到当前行情或正处于中期，先进制造板块值得重点关注[32] - 若受外部因素影响市场短期偏震荡，则可关注防御及消费板块，防御板块中可关注银行、公用事业、煤炭等高股息方向及贵金属，消费板块中可关注食品饮料、社会服务、美容护理等有望受益于内需政策加码的方向[4][38] - 历史规律显示，市场处于震荡阶段时，前期滞涨方向可能表现更好，对应于本轮即为高股息及消费板块[38][39]

行业投资评级 - 银行业评级为“买入”，且维持该评级 [1] 报告核心观点 - 报告从银行视角解读2025年中央经济工作会议精神，认为会议部署为2026年银行业经营提供了“量”、“价”、“险”三方面的指引，行业基本面有望稳中有进 [2][24][25] 货币政策与流动性环境 - 货币政策延续“适度宽松”基调，强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，预计社会融资条件保持相对宽松，流动性环境延续平稳充裕 [3] - 数量工具层面，央行流动性投放渠道丰富，截至12月12日广义公开市场操作存量约14万亿，预计2026年需要通过二级市场国债买入或降准进行“深度补水”，降准窗口期预估在25年底到26年初 [3] - 利率工具层面，中性预期下2026年政策利率或有1-2次降息，累计幅度10-20bp，首次降息在1Q26落地概率较高 [4] - 利率调控框架方面，将强化政策利率指引，增强LPR报价有效性，并考虑“第四重平衡”和“双重约束”，政策重心或聚焦强化市场定价自律以降低银行负债成本 [5][7] - 结构性货币政策工具在“五篇大文章”等领域有望进一步加力扩容，25Q3末结构性工具余额约5万亿，占基础货币比重约13%，其中支持“五篇大文章”领域工具达3.9万亿，其利率也有望从1.5%进一步下调 [8] - 新型政策性金融工具将继续加量，2025年5000亿政策性金融工具预估可拉动项目总投资超7万亿，预计2026年将进一步扩容，为信用扩张形成增长支点 [8] 信用扩张与信贷结构 - 总量层面，投资是稳定信用活动的核心力量，预估2026年信用稳步扩张，信贷、社融增速稳中小降 [9] - 预估2025年新增信贷规模在16万亿左右，增速约6.3%；社融增量约34万亿，增速约8.1%，其中政府债新增规模约14万亿，占社融增量40% [9][10] - 中性假设下，预估2026年信贷增量16.5万亿，同比略多增，年末增速约6.1%；社融增量预计35万亿左右，增速约7.9% [10] - 结构层面，贷款结构预计延续“对公强、零售弱”格局 [9] - 对公贷款将持续发挥“压舱石”作用，增长点包括：化债推动银行信用置换商业信用、“五篇大文章”相关领域贷款（3Q末制造业中长贷、高新技术企业贷款、绿色贷款增速分别为8.2%、6.9%、21.7%）、以及“两重”领域项目建设带动基建中长贷（3Q末增速6.7%） [12] - 零售贷款需求修复或相对缓慢，政策重心从刺激消费意愿转向巩固居民消费能力和优化供给，预计2026年按揭贷款有望在低基数上改善，但增长稳定性仍需居民就业收入预期改善 [13][18] 重点领域风险化解 - 中小金融机构政策从“风险化解”调整至“改革攻坚”，强调“深入推进中小金融机构减量提质”，预计其扩表强度将下降 [17] - 房地产领域风险演化仍具复杂性，会议着墨于“着力稳定房地产市场”，方向聚焦“控增量、去库存、优供给”，鼓励收购存量商品房用于保障性住房等，打破房价下跌和居民观望循环可能需要进一步出台系列对冲政策 [19] - 对于地方政府债务风险，会议要求“积极有序化解”，并优化债务重组和置换办法，多措并举化解融资平台经营性债务风险 [23] 2026年银行经营展望（量、价、险） - “量”：稳投资稳增长政策将支撑银行扩表保持一定强度，中性假设下预估2026年贷款、社融分别同比增长6.1%、7.9%左右，增速稳中略降0.2-0.3个百分点 [24] - “价”：息差收窄压力趋缓，预计2026年净息差收窄幅度将小于2025年，在6bp左右，净利息收入同比增速或转正 [24][26] - “险”：银行资产处置将维持一定强度，不良率整体有望保持平稳，但居民信用风险仍有压力，整体信用成本有望保持大体稳定 [25] - 综合来看，初步测算2026年上市银行营收、盈利同比增速小幅上修至2%-3%区间，经营基本面稳中有进 [25]

行业投资评级 - 基础化工行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 2025年中央经济工作会议政策协同发力，以稳中求进为主线，聚焦内需、创新、改革、开放、民生、风险六大领域，为化工行业带来结构性机会[1] - 深化国有企业改革背景下，持续看好“三桶油”，其油气产量保持高增长，2025年前三季度中国石油、中国石化、中国海油油气当量产量分别为1377、394、578百万桶，分别同比增长2.6%、2.2%、6.7%[2] - 坚持内需主导，深入整治“内卷式”竞争，化工行业资本开支减弱，供需格局有望好转，行业景气度有望上行，2025年1-9月化学原料及化学制品制造业固定资产投资完成额同比减少5.6%，基础化工行业上市公司2025H1资本开支约为1241亿元，同比减少12.5%，期末在建工程总额约为3979亿元，同比减少12.2%[3] - 坚持创新驱动，新兴应用领域如AI算力、智能驾驶、人形机器人等成为化工行业新增长引擎，持续看好半导体材料（光刻胶、湿电子化学品、电子特气）、OLED材料、PEEK、MXD6、高频高速树脂、液冷材料等高成长新材料赛道[4] - 投资建议关注三大方向：以“三桶油”为代表的国央企板块；大炼化、煤化工、磷化工、钾肥、农药、MDI、钛白粉、锂电材料等板块中产业链完整、成本控制能力强的龙头企业；半导体材料、OLED材料、PEEK、MXD6、高频高速树脂、液冷材料等领域具备技术壁垒与客户验证优势的龙头企业[4] 本周行情回顾 板块市场表现 - 过去5个交易日，中信基础化工板块涨跌幅为-1.2%，涨跌幅位居所有板块第17位，同期上证指数涨跌幅为-0.34%，深证成指涨跌幅为+0.84%，沪深300指数涨跌幅为-0.08%，创业板指涨跌幅为+2.74%[10] - 基础化工子板块中，涨跌幅前五位为：电子化学品（+5.8%）、橡胶助剂（+2.2%）、氟化工（+1.4%）、无机盐（+1.0%）、轮胎（+1.0%）；涨跌幅后五位为：纯碱（-6.3%）、氮肥（-6.0%）、磷肥及磷化工（-5.5%）、氯碱（-4.6%）、民爆用品（-4.1%）[13] - 基础化工板块涨幅居前的个股有：再升科技（+61.19%）、国瓷材料（+23.46%）、蓝晓科技（+18.13%）、华光新材（+17.17%）、侨源股份（+15.18%）[17]；跌幅前五个股为：清水源（-18.42%）、恒通股份（-16.12%）、乐通股份（-15.53%）、裕兴股份（-15.27%）、st亚太（-14.06%）[18] 重点产品价格跟踪 - 近一周涨幅靠前的化工品种：合成氨（+6.26%）、硫酸（+6.09%）、硫磺（片）（+3.95%）、丁二烯（+3.82%）、磷酸二铵（+3.41%）、磷酸一铵（+2.72%）、醋酐（+2.61%）、环氧丙烷（+2.45%）、TDI（+2.29%）、醋酸乙烯（+2.21%）[20] - 近一周跌幅靠前的化工品种：EDC二氯乙烷（-40.00%）、液氯（-25.00%）、氟制冷剂(R134a)（-8.33%）、苏氨酸（-7.37%）、苯胺（-4.16%）、柴油(10ppm):新加坡:FOB（-3.85%）、MEG（-3.66%）、WTI原油（-3.47%）、PVC（-3.27%）、顺酐（-3.15%）[21] 子行业动态跟踪 - **化纤板块**：本周涤纶长丝市场价格下跌，成本面支撑不佳，下游需求持续走弱，市场重心小幅下探，产销数据持续低位徘徊[23] - **聚氨酯板块**：本周国内纯MDI市场高位整理，供应端部分装置检修导致现货流通偏紧，但终端需求跟进相对疲软，下游刚需采购为主，场内交投买气冷清[23] - **钛白粉板块**：市场僵局难破，成本刚性支撑与需求疲软持续博弈，下游对涨价的接受度普遍偏低，市场陷入涨跌两难的僵持局面[24] - **化肥板块**：本周国内复合肥市场延续上行走势，但高价下局部终端销售出现倒挂，导致场内交投氛围僵持，出现“有价无市”的局面[24] - **维生素板块**：本周维生素E市场价格小幅上涨，其他产品行情偏弱或稳定，整体市场交投积极性不高，下游刚需拿货为主[25] - **氨基酸板块**：本周98.5%赖氨酸市场稳定，出口订单增加；固体蛋氨酸市价继续下跌但跌速放缓，国内主流工厂有控稳意图[25] - **制冷剂板块**：本周主流制冷剂市场延续高位盘整态势，受年末生产配额收紧影响，市场流通货源趋紧，对价格形成有力支撑[26] - **有机硅板块**：本周国内有机硅市场横盘整理，价格上调后新单成交一般，但单体厂预售订单表现亮眼，多数企业预售订单已排至12月下旬[26] 重点化工产品价格及价差走势 - 报告通过大量图表跟踪了化肥和农药、氯碱、聚氨酯、C1-C4部分品种、橡胶、化纤和工程塑料、氟硅、氨基酸&维生素、锂电材料、钛白粉等细分领域的产品价格及价差历史走势[27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107][108][109][110][111][112][113][114][115][116][117][118][119][120][121][122][123][124][125][126][127][128][129][130][131][132][133][134][135][136][137][138][139][140][141][142][143][144][145][146][147][148][149][150]

核心观点 - 报告期内（2025年12月8日至12月12日），市场呈现明显的大市值风格占优特征，规模因子、beta因子和非线性市值因子获得正收益 [1] - 在各类量化选股策略中，私募调研跟踪策略和PB-ROE-50组合表现突出，超额收益显著 [3] 因子表现跟踪 大类因子表现 - 本周全市场股票池中，规模因子收益为1.18%，beta因子收益为0.91%，非线性市值因子收益为0.82%，显示大市值风格占优 [1][20] - BP因子和流动性因子表现不佳，分别获得负收益-0.55%和-0.38% [1][20] 单因子表现 - **沪深300股票池**：表现最好的因子是总资产增长率(2.05%)、单季度ROA(1.71%)和换手率相对波动率(1.59%) [1][12] - **沪深300股票池**：表现最差的因子是对数市值因子(-1.00%)、下行波动率占比(-1.10%)和大单净流入(-1.14%) [1][12] - **中证500股票池**：表现最好的因子是单季度EPS(1.61%)、总资产增长率(1.39%)和动量弹簧因子(1.22%) [1][14] - **中证500股票池**：表现最差的因子是市销率TTM倒数(-2.49%)、下行波动率占比(-2.55%)和市净率因子(-3.06%) [1][14] - **流动性1500股票池**：表现最好的因子是总资产增长率(2.25%)、单季度营业收入同比增长率(2.05%)和单季度ROA同比(1.92%) [2][18] - **流动性1500股票池**：表现最差的因子是市盈率因子(-0.90%)、下行波动率占比(-0.95%)和市净率因子(-0.97%) [2][18] 行业内因子表现 - 成长类因子在通信、综合等行业表现突出，例如净资产增长率因子在通信、综合、煤炭行业表现较好 [2][22] - 动量因子表现分化：5日动量因子在国防军工、通信行业表现为动量效应，在商业贸易、钢铁、食品饮料行业表现为反转效应 [2][22] - 估值类因子普遍承压，BP因子在多数行业表现不佳，但EP因子在通信行业表现较好 [2][22] - 规模与流动性因子在特定行业占优：对数市值因子在综合、通信、农林牧渔、电子行业表现较好；流动性因子在通信、商业贸易、电子行业表现较好 [2][22] 量化组合跟踪 PB-ROE-50组合表现 - 本周该组合在各股票池中均获得显著正超额收益：在中证500股票池为0.30%，在中证800股票池为1.60%，在全市场股票池为1.59% [3][24] - 今年以来，该组合超额收益显著，在全市场股票池累计超额收益达20.09%，绝对收益率达46.31% [25] 机构调研组合跟踪 - 私募调研跟踪策略表现最佳，本周相对中证800获得超额收益2.77% [3][27] - 公募调研选股策略本周相对中证800获得超额收益1.79% [3][27] - 今年以来，私募调研跟踪策略累计超额收益为19.34%，公募调研选股策略为19.08% [28] 大宗交易组合跟踪 - 本周大宗交易组合表现不佳，相对中证全指超额收益为-0.95% [3][31] - 但该组合今年以来累计超额收益高达37.70%，绝对收益率为67.77% [32] 定向增发组合跟踪 - 本周定向增发组合表现最差，相对中证全指超额收益为-1.50% [3][37] - 今年以来，该组合累计超额收益为-8.69%，但绝对收益率仍为11.24% [38]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年12月8日 - 12月12日我国已上市公募REITs二级市场价格整体波动下跌，与其他主流大类资产相比表现一般，不同项目属性和底层资产类型的REITs价格走势分化，成交规模和换手率有差异，主力净流入总额下降，大宗交易总额较上周减少；一级市场本周无REITs产品新增上市，但有2只产品项目状态更新 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 二级市场 价格走势 - 大类资产层面：本周我国已上市公募REITs二级市场价格整体波动下跌，中证REITs（收盘）和全收益指数回报率分别为 -0.45%和 -0.29%，加权REITs指数回报率为 -0.23%；与其他主流大类资产相比，回报率排序为黄金>A股>纯债>REITs>可转债>美股>原油 [11] - 底层资产层面：产权类REITs上涨，加权指数回报率为0.03%，特许经营权类REITs下跌，加权指数回报率为 -0.76%；市政设施类REITs涨幅最大，回报率排名前三的底层资产类型为市政设施类、水利设施类和新型基础设施类，回报率分别为2.09%、1.09%和0.94% [16][17] - 单只REIT层面：34只REITs上涨，2只持平，41只下跌；涨幅前三为华泰南京建邺REIT、中金重庆两江REIT和广发成都高投产业园REIT，跌幅前三为华夏南京交通高速公路REIT、浙商沪杭甬REIT和中金联东科创REIT；年化波动率排名前三为中金重庆两江REIT、华安外高桥REIT和浙商沪杭甬REIT [23] 成交规模及换手率 - 底层资产层面：本周公募REITs成交规模为21.5亿元，新型基础设施类REITs区间日均换手率领先；成交额前三的资产类型为交通基础设施类、园区基础设施类和消费基础设施类，换手率前三为新型基础设施类、生态环保类和市政设施类 [24] - 单只REIT层面：本周单只REIT成交规模和换手率表现分化；成交量前三为华夏中国交建REIT、中金普洛斯REIT和嘉实京东仓储基础设施REIT，成交额前三为华夏华润商业REIT、华夏中国交建REIT和浙商沪杭甬REIT，换手率前三为中金重庆两江REIT、中信建投沈阳国际软件园REIT和招商科创REIT [27] 主力净流入及大宗交易情况 - 主力净流入情况：本周主力净流入总额为306万元，市场交投热情下降；不同底层资产REITs中，主力净流入额前三为新型基础设施类、交通基础设施类和仓储物流类；单只REIT中，主力净流入额前三为南方润泽科技数据中心REIT、招商基金蛇口租赁住房REIT和华夏中国交建REIT [30] - 大宗交易情况：本周大宗交易总额达2350万元，较上周下降；有3个交易日有大宗交易成交，周一成交额最高为999万元；单只REIT中，大宗交易成交额前三为广发成都高投产业园REIT、华夏华润商业REIT和南方顺丰物流REIT，对应平均折溢价率分别为 -1.04%、 -0.71%和 -0.33% [32] 一级市场 已上市项目 - 截至2025年12月12日，我国公募REITs产品数量达77只，合计发行规模达1993.01亿元；交通基础设施类发行规模最大，为687.71亿元，园区基础设施类次之，为329.33亿元；本周无REITs产品新增上市 [36][38] 待上市项目 - 共有21只REITs处于待上市状态，其中14只为首发REITs，7只为待扩募REITs；本周博时山东铁投路桥封闭式基础设施证券投资基金项目状态更新至“已申报”，华夏中核清洁能源封闭式基础设施证券投资基金项目状态更新至“通过” [41]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月8 - 12日信用债发行量环比上升，各行业信用利差涨跌互现，二级市场交易量环比上升 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 本周信用债共发行369只，发行规模4595.12亿元，环比增加35.34%；产业债发行174只，规模1865.03亿元，环比增62.28%，占比40.59%；城投债发行149只，规模888.09亿元，环比减7.82%，占比19.33%；金融债发行46只，规模1842.00亿元，环比增43.60%，占比40.09% [1][11] - 本周信用债平均发行期限2.80年，产业债2.36年、城投债3.34年、金融债2.48年 [1][12] - 本周信用债平均发行票面利率2.24%，产业债2.19%、城投债2.39%、金融债1.96% [2][17] 取消发行统计 本周共有4只信用债取消发行 [2][22] 二级市场 信用利差跟踪 - 申万一级行业中，AAA级农林牧渔信用利差上行最大3.1BP，医药生物下行最大4.2BP；AA + 级电气设备上行最大2.7BP，建筑材料下行最大12.7BP；AA级机械设备上行最大4.9BP，公用事业下行最大2.8BP [3][24] - 煤炭信用利差涨跌互现，钢铁信用利差整体下行；各等级城投信用利差涨跌互现，非城投信用利差整体下行；国企信用利差涨跌互现，民企信用利差整体下行 [24][25] - 区域城投信用利差涨跌互现，AAA级云南上行最多4.7BP，广东下行最多3.7BP；AA + 级北京上行最多13BP，陕西下行最多4.8BP；AA级云南上行最多4.9BP，陕西下行最多9.8BP [3][26] 交易量统计 - 本周信用债总成交量16254.28亿元，环比上升36.58% [4][27] - 成交量排名前三的是商业银行债、公司债和中期票据，商业银行债成交量6280.38亿元，环比增60.23%，占比38.64%；公司债成交量4027.58亿元，环比增10.55%，占比24.78%；中期票据成交量2940.33亿元，环比增23.12%，占比18.09% [4][27] 本周交易活跃债券 - 提供本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [29]

报告行业投资评级 - 银行业：买入（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年11月信贷投放动能较弱，呈现较早的年末收官特征，银行体系更多布局2026年[1][5] - 总需求维持偏弱格局，有效融资需求不足，银行通过票据和短期贷款冲量填补信贷缺口[4][6] - 对公贷款发挥“压舱石”作用但结构欠佳，中长期贷款增长乏力；居民贷款持续负增长，零售信用扩张承压[17][24] - 社会融资规模增速企稳，主要受政府债和企业债发行支撑；货币供应量M2增速相对稳定，M1增速进一步下降[32][39] 根据相关目录分别总结 一、 需求不足压制下11月信用扩张动能较弱，跨年票据冲量明显 - 11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，低于市场预期，月末贷款增速环比下降0.1个百分点至6.4%[3][4] - 1-11月人民币贷款累计新增15.4万亿元，同比少增1.7万亿元，其中7-11月合计新增2.4万亿元，同比少增1.4万亿元，下半年信贷景气度低[5] - 报告中性预测2025年全年新增贷款约16万亿元，同比少增约2万亿元，年末贷款增速回落至6.3%附近[5] - 票据融资冲量力度大，11月新增3342亿元，同比多增2119亿元；2个月期跨年票据转贴现利率持续接近“零利率”，12月1个月期票据转贴报价下限均值进一步降至0.06%[6][8] - 11月制造业PMI为49.2%，虽环比提升0.2个百分点但连续八个月低于荣枯线，产需指数绝对水平仍低，总需求偏弱[4] 二、 对公中长贷增长相对乏力，票据、短贷冲量强度较大 - 11月对公贷款新增6100亿元，同比多增3600亿元；其中票据融资、短期贷款、中长期贷款分别新增3342亿、1000亿、1700亿元，票据和短贷合计占新增对公贷款比重超70%[17] - 1-11月对公短期贷款新增4.4万亿元，同比多增1.8万亿元，占新增贷款比重29%，显著高于过去五年同期均值14%；对公中长期贷款新增8.5万亿元，同比少增1.6万亿元，占贷款增量比重55%，低于去年同期的59%[17] - 11月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，与上月持平，仍处低位，定价下行趋势未现拐点但降幅趋缓[19] - 报告展望对公贷款未来增长点包括：① 5000亿元政策性工具落地带动相关领域配套融资；② 化债背景下银行贷款置换商业信用；③ “五篇大文章”相关领域贷款保持高增速；④ 特别国债加码支撑基建投资和贷款[17][26] 三、 居民贷款读数增长压力较大，零售信用活动扩张承压 - 11月居民贷款新增-2063亿元，同比少增4763亿元，连续两月负增长；其中短期贷款、中长期贷款分别新增-2158亿和100亿元[24][27] - 1-11月居民贷款累计新增5333亿元，同比少增1.8万亿元，占新增信贷比重仅为3.5%，远低于去年同期的13.9%[24] - 房地产市场表现分化，11月百城新建住宅均价环比上涨0.37%，二手住宅均价环比下跌0.94%，按揭贷款负增长压力仍大[24] - 11月新发放个人住房贷款利率维持在3.1%附近，年初以来基本持平[25] 四、 11月新增社融2.5万亿，增速8.5%同上月持平 - 11月新增社会融资规模2.5万亿元，同比多增1597亿元，余额增速8.5%，与10月末持平[3][32] - 社融结构：人民币贷款新增4053亿元，同比少增1163亿元；政府债券新增1.2万亿元，同比少增1048亿元，占社融增量比重48%；企业债券新增4169亿元，同比多增1788亿元[32][38] - 11月未贴现银行承兑汇票新增1490亿元，同比多增580亿元；表内外票据合计新增4832亿元，同比多增2700亿元[32] - 报告预计年末社融增速或回落至8.1%附近[32] 五、 M2增速相对稳定，M1增速进一步下降，M2-M1剪刀差有所走阔 - 11月M2同比增长8%，增速较10月末下降0.2个百分点；M1同比增长4.9%，增速较10月末下降1.3个百分点[7][39] - 11月末M2与M1增速剪刀差为3个百分点，较10月走阔1.1个百分点[39] - 11月人民币存款新增1.4万亿元，同比少增7600亿元；1-11月存款累计新增24.7万亿元，同比多增5.3万亿元[39][41] - 贷款与存款增速差自年初的1.3个百分点下降至11月的-1.3个百分点，存贷增长匹配度持续回升[39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场和权益市场均有所上涨 当前部分个券波动较大 后续走势或进一步分化 市场整体交易难度依旧较大 建议结合转债条款和正股情况综合判断 精细化择券 关注政策催化相关行业和景气度较高行业新券机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场行情 - 2025年12月8日至12月12日 中证转债指数涨跌幅为+0.20% 中证全指变动为+0.19% 2025年以来中证转债涨跌幅为+16.50% 中证全指涨跌幅为+21.83% [1] - 分评级来看 高评级券、中高评级券、中评级券、中低评级券和低评级券本周涨跌幅分别为-0.13%、-0.61%、+0.17%、+0.25%和-0.42% 中评级券和中低评级券有所上涨 [1] - 分转债规模看 大规模转债、中大规模转债、中规模转债、中小规模转债、小规模转债本周涨跌幅分别为-0.51%、-0.45%、+1.04%、-0.29%和-0.24% 除中规模转债外均有所下跌 [2] - 分平价来看 超高平价券、高平价券、中高平价券、中平价券、中低平价券、低平价券、超低平价券本周涨跌幅分别为+5.15%、 -1.39%、-1.03%、+0.57%、-2.16%、+2.22%和-0.60% 涨跌幅有所分化 [2] 转债价格、平价和转股溢价率情况 - 截至2025年12月12日 存量可转债共408只 余额为5561.20亿元 [3] - 转债价格的均值为130.13元 分位值为91.57% [3] - 转债平价的均值为99.99元 分位值为86.66% [3] - 转债转股溢价率的均值为31.41% 分位值为37.36% [3] 可转债涨幅情况 - 本周涨幅排名前15的转债中 再22转债涨幅最高 为50.01% 正股再升科技涨幅61.19% [21] - 华懋转债涨幅22.56% 正股华懋科技涨幅28.51% [21] - 微导转债涨幅21.09% 正股微导纳米涨幅10.55% [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年 11 月末社融同比增长 8.5%、M2 同比增长 8%，高于 GDP 和 CPI 预期目标及两者之和，也高于 2025 年前三季度名义 GDP 增速，体现金融有力支持实体经济，且货币政策适度宽松[1] - 对金融数量目标的关注正被逐步淡化，是构建科学稳健货币政策体系的举措[2] - 建议投资者分析金融总量数据时做到“看淡、看全、看明白”[3] 根据相关目录分别进行总结 金融数据：看淡、看全、看明白 - 2024 年 12 月中央经济工作会议提出使社融、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标匹配，2025 年 GDP 预期增长 5%左右、CPI 涨幅 2%左右[1] - 过去多年中央经济工作会议皆有类似提法，但 2025 年 12 月 11 日新闻稿未出现，显示对数量目标关注淡化[2] - 未来金融总量数据仍有观测和参考意义，分析时应“看淡”，因经济结构转型和盘活金融资源，金融总量指标与经济增长关系变化，增速下降正常，勿纠结[3] - 分析时要“看全”，人民币贷款增量是衡量指标，但银行支持实体经济不止贷款，非银金融机构也服务实体经济，分析资金规模宜用社融和广义货币指标[3] - 分析时需“看明白”，既要关注金融数据表观读数，更要考量背后内在逻辑，如还原基数效应、季节性效应及地方政府化债、中小金融机构化险的影响[4]

行业投资评级 - 非金属类建材行业评级为“买入”（维持）[6] 报告核心观点 - 玻璃行业正处于结构性再平衡的拐点，浮法玻璃板块经历下行出清后，集中度提升，周期底部或已出现；光伏玻璃板块则从高增速转入理性扩张期，行业竞争趋于规范[10] - 预计2025-2026年行业周期底部阶段，中小企业将加速出清，龙头企业竞争优势将持续巩固，行业集中度将以更快的速度提升[10] - 采用“周期产业—成长产业”的双曲线框架分析，认为浮法玻璃在下行周期阶段产品价格波动由需求斜率与成本曲线共同决定；光伏玻璃首次进入“成长—出清—再均衡”的新阶段[8] 行业常识与工艺 - 玻璃主流生产工艺分为浮法工艺和压延工艺，浮法工艺产量占比达80%-90%[1] - 浮法工艺产品表面平整、质量优越、劳动生产率高；压延玻璃表面不平滑、有特殊花型，可增加光线透过率，多用于光伏、装饰等特种玻璃[1] - 超白浮法玻璃在双玻减薄趋势下，因单位生产成本更低、抗冲击性更优，未来或与超白压延玻璃分庭抗礼[26][27] 供给端特征与政策 - 玻璃行业具有重资产属性，浮法/光伏玻璃龙头企业固定资产和在建工程之和占营业总收入比例分别约为60%/40%，在建材子领域中居前列[2] - 生产线设计寿命8-10年，点火后必须连续生产，存在供给刚性，导致产能变化呈现“跳变性”[2] - 2024年新版《水泥玻璃行业产能置换实施办法》确立了总量控制基础：全国严禁备案新增平板玻璃产能，重点区域“零新增”；确需新建项目须执行等量或减量置换；新建产线须达到能效标杆线[2] - 截至2024年底，全国浮法玻璃生产线288条，在产225条，日熔量15.8万吨，较2023年底减少1.5万吨；光伏玻璃在产生产线434条，日熔量9.2万吨/日，较2023年底减少0.7万吨[49] - 截至2025年11月27日，全国浮法玻璃生产线283条，在产218条，日熔量超15万吨，产能利用率接近78%[50][51] - 玻璃供给端在周期中的角色变化：上行周期属于自变量（主动扩张），下行周期属于因变量（被动收缩）[2][53] 需求端分析 - **浮法玻璃需求**：主要来自房屋建筑（主导）和汽车，房地产新开工面积领先决定中期需求[2] - 根据房地产新开工面积增速走势，判断未来两三年浮法玻璃需求仍将收缩，但降幅会收窄[2] - **光伏玻璃需求**：由“光伏装机量+双玻渗透率”双因素驱动[2] - 预计到2030年，全球及中国光伏新增装机规模将持续增长，双玻占比将小幅提升[2] - 2024年全球光伏新增装机约530GW，乐观假设下2030年将超过1000GW；2024年中国光伏新增装机278GW，同比+28%，乐观假设下2030年将超过300GW[78] - 2024年双面组件市场占比已提升至77%，成为市场主流，未来占比将进一步增长但速度放缓[82] 成本结构与盈利能力 - 玻璃成本以原料与能源为主，占总成本80%以上[3] - 浮法玻璃呈“原料敏感型”，利润随纯碱价格波动；光伏玻璃为“能源敏感型”，利润对燃料价格和电价更敏感[3] - **浮法玻璃行业**：2015-2024年，上市公司毛利率头尾差距由14个百分点扩大至20个百分点，龙头企业（旗滨集团、信义玻璃）盈利能力优势扩大，行业分化加深[3] - **光伏玻璃行业**：2015-2024年，上市公司毛利率头尾差距由22个百分点小幅收窄至20个百分点，变化不明显，与浮法玻璃行业存在明显差别[3] - 光伏玻璃行业各家企业2024年毛利率均低于十年前，行业处于产能严重过剩导致的洗牌阶段[103] 企业竞争优势 - 规模优势与产业链一体化是头部企业保持低成本优势的核心因素[4] - 2015-2024年，浮法玻璃行业第一梯队（信义玻璃、旗滨集团）及光伏玻璃行业第一梯队（信义光能、福莱特）收入规模保持绝对领先，与其他企业的差距进一步拉开[4] - 头部企业凭借全国化产能布局与原料基地协同，在纯碱、天然气等原燃料采购上形成议价优势，吨成本显著低于中小厂[4] - 龙头企业通过向上游延伸提高原材料自供比例以强化竞争优势，例如旗滨集团的硅砂自供比例从2019年的48%提升至2024年的70%[4] 投资建议与催化因素 - **浮法玻璃行业**：龙头集中度提升趋势不可逆，建议关注信义玻璃、旗滨集团[4][10] - **光伏玻璃行业**：预计行业周期底部将出清一批中小企业，龙头集中度有望明显提升，建议关注信义光能、福莱特[4][10] - **浮法玻璃股价催化因素**：1）房地产竣工修复带来的需求回暖；2）头部企业通过冷修与产线淘汰实现供给出清，行业利润率触底回升[9] - **光伏玻璃股价催化因素**：光伏新增装机持续超预期、双玻组件渗透率稳步提升，以及龙头降本提效带来的盈利修复；若2025-2026年光伏新增装机超预期增长、双玻占比超预期提升，龙头盈利与估值或迎共振上修[9] - 成本端纯碱、天然气价格下行也将放大盈利弹性[9]