报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月22 - 26日信用债发行量环比增长，各行业信用利差整体上行，总成交量环比上升 [1][3][4] 各目录总结 一级市场 发行统计 - 信用债发行501只，规模5845.03亿元，环比增0.79% [1][11] - 产业债发行200只，规模2646.84亿元，环比增30.71%，占比45.28% [1][11] - 城投债发行253只，规模1599.39亿元，环比增13.21%，占比27.36% [1][11] - 金融债发行48只，规模1598.80亿元，环比减32.29%，占比27.35% [1][11] - 信用债平均发行期限2.71年，产业债2.22年、城投债3.31年、金融债1.88年 [1][14] - 信用债平均发行票面利率2.33%，产业债2.19%、城投债2.53%、金融债1.91% [2][19] 取消发行统计 本周13只信用债取消发行 [3][22] 二级市场 信用利差跟踪 - 行业信用利差整体上行，申万一级行业中不同等级行业有不同程度的上行和下行 [3][24] - 煤炭和钢铁信用利差均上行，各等级城投和非城投信用利差均上行 [24] - 区域城投信用利差涨跌互现，不同等级信用利差最高区域不同，且环比变动有差异 [27] 交易量统计 - 信用债总成交量16175.15亿元，环比升10.61% [4][28] - 成交量排名前三为商业银行债、公司债和中期票据，且各有不同的环比增幅和占比 [4][28] 本周交易活跃债券 - 提供本周成交笔数TOP20的城投债、产业债和金融债相关信息，包括证券代码、简称、成交笔数等 [31][32][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月债券总托管规模环比上升15060亿元，较7月少增2389亿元，国债与政金债托管增量上升，地方债与信用债净融资规模下降，商业银行债转为净偿还，同业存单托管规模显著下滑 [4][7] - 8月上旬债市震荡修复，中旬后受A股影响情绪走弱，长端利率承压，短端相对抗跌；广义基金自2月首次减持债券，券商对利率债转为增持，但配置盘承接动力不足，可能导致利率未能企稳；境外机构减持规模大幅收窄，或反映对中国资产配置规模上升 [4][9] - 8月债市杠杆率微降0.1pct至107.5%，仍处近年偏低水平；商业银行杠杆率上升，非银机构杠杆率下降 [4][39] 根据相关目录分别进行总结 一、8月债券托管增量环比下降 存单与商业银行债双双净偿还 - 8月债券总托管规模环比上升，较7月少增；国债与政金债托管增量上升，地方债与信用债净融资规模下降，商业银行债净偿还，同业存单托管规模下滑 [4][7] - 利率债方面，国债发行规模升、到期规模降，托管增量上升；政金债发行与到期规模降幅不同，托管增量上升；地方债发行规模降、到期规模升，托管增量下降 [7] - 信用债方面，中票、企业债、短融券、PPN托管增量下降或规模减少 [7] 二、广义基金减持信用存单 交易盘对利率情绪改善但配置盘力量不足 2.1广义基金 - 8月广义基金债券托管规模环比下降，为2月以来首次减持，主要减持信用债、商业银行债与存单，对利率债小幅增持 [9][12] - 分机构来看，基金公司、理财产品、其他产品、货币基金对不同券种的操作有增有减 [12] 2.2证券公司 - 8月证券公司债券托管量环比增加，主要是对国债减持规模下降，对政金债增持规模上升 [18] - 相对存量，证券公司对债券减配力度减弱，对国债、上清所金融债券减配力度下降，对政金债转为增配 [18] 2.3保险公司 - 8月保险公司债券托管增量回落，对利率债增持规模减少 [9] - 相对存量，保险公司对债券转为减配，主要减配国债、政金债和中票 [20] 2.4境外机构 - 8月境外机构债券托管量环比降幅收窄，对同业存单、国债和政金债减持规模下降 [25] - 相对存量，境外机构对主要券种普遍减配，但对同业存单、国债和政金债减配力度减弱 [25] 2.5其他机构 - 8月其他机构债券托管增量增加，与央行买断式逆回购净投放资金规模上升匹配 [28] - 其他机构对地方债增持规模上升，对政金债转为减持，对国债减持规模增加，对同业存单增持规模创新高，对中票增持规模回落 [28] 2.6商业银行 - 8月商业银行债券托管规模增加，但较上月少增，对地方债转为减持，对国债、政金债增持规模上升 [31] - 分机构来看，大行、股份行、城商行、农商行对不同券种的操作有增有减 [31] 2.7信用社 - 8月信用社债券托管增量少增，对政金债、国债增持规模下降，对同业存单转为减持 [37] - 相对存量，信用社对债券转为减配，主要减配政金债、同业存单和国债 [37] 三、8月债市杠杆率下滑0.1 pct至107.5% 基金理财降杠杆 - 8月债市杠杆率下降，仍处近年偏低水平；商业银行杠杆率上升，非银机构杠杆率下降 [39] - 证券公司杠杆率大幅下降，保险与非法人产品杠杆率下降；保险公司正回购余额创新高，基金非货产品正回购降至偏低水平，理财正回购处历史低位附近 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年9月15日至9月19日信用债发行量环比增长，各行业信用利差涨跌互现，二级市场交易量环比上升 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 信用债共发行455只，发行规模总计5799.11亿元，环比增加55.61% [1][11] - 产业债发行182只，规模2024.99亿元，环比增63.71%，占比34.92% [1][11] - 城投债发行217只，规模1412.82亿元，环比增52.61%，占比24.36% [1][11] - 金融债发行56只，规模2361.30亿元，环比增50.98%，占比40.72% [1][11] - 信用债平均发行期限2.94年，产业债2.42年、城投债3.52年、金融债2.31年 [1][13] - 信用债平均发行票面利率2.28%，产业债2.13%、城投债2.48%、金融债1.97% [2][18] 取消发行统计 本周4只信用债取消发行，涉及湖南省高速公路集团等公司 [3][23] 二级市场 信用利差跟踪 - 申万一级行业中，不同等级行业信用利差有不同涨跌表现 [3][25] - 煤炭、钢铁、国企、民企、区域城投等信用利差均涨跌互现 [25][26][27] 交易量统计 - 信用债总成交量14623.06亿元，环比上升21.90% [4][28] - 成交量前三为商业银行债、公司债和中期票据 [4][28] 本周交易活跃债券 提供本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债相关信息供参考 [30]

金融市场业务投资策略 - 2025年上半年投资收益和公允价值变动损益合计15.10亿元 同比增加2.12亿元 同比增长16.37% [2] - 持续优化投资交易策略 加强市场研判 精确择时 灵活调仓 提升资产投资效益 [2] - 以固定收益类标准化债券配置为主要投资方向 强化久期管理 [2] - 加大商业银行债 资产支持证券 同业存单等低资本消耗品种投资力度 保障债券投资利息收入稳步增长 [2] 信贷资产质量情况 - 信贷资产质量较年初提升11.48个百分点 资产质量指标延续良好态势 [2] - 持续加强信贷资产质量管控 稳固授信审批基础 推进授信资产结构转型 [2] - 升级信用风险监测体系 完善资产质量动态管理 加强重点区域和业务领域还本付息跟踪管控 [2] - 定期开展信用风险排查 有效预防资产质量劣变风险 [2] 战略发展重点 - 聚焦山东省及青岛市经济社会高质量发展 提升服务实体经济能力 [2] - 坚持强化优势 规范经营管理 力争资产质量保持稳定向好态势 [2]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105][106][107] 报告核心观点 - 报告核心观点聚焦于低利差环境下的信用债投资策略 提出通过分析历史"资产荒"阶段及信用利差走势来指导当前投资操作 [5] - 报告认为在低利率及低利差环境下 市场波动增加 信用债投资获取超额收益的操作难度更高 [5] - 报告指出信用利差分析框架中的五因素模型在新时期分析重点已有所不同 [5] - 报告建议投资者关注信用债在久期 信用下沉 杠杆操作及波段操作等可选投资策略中的重点 [5] 中国信用债市场概况 - 中国信用债市场2009年以来快速扩张 2004年末国内信用债存量仅2000亿元 其中非金融类信用债仅1200多亿元 截至2025年7月末 中国信用债总余额已达46.99万亿元 其中非金融类信用债余额达到31.96万亿元 [13] - 信用债市场以非金融类为主流 金融类信用债发行人主要是银行 保险和券商 其中又以补充资本的次级债券为主 [14] - 中国信用债市场主要分为银行间和交易所两大市场 银行间市场的债券托管在中央国债登记结算有限责任公司和上海清算所 交易所公开发行公司债券托管在中国证券登记结算有限公司 [19] - 非金融类信用债品种中 银行间市场交易商协会负责监管短融 超短融 中票 定向工具等 证监会主监管公司债和企业债 [22] - 国内非金融类信用债市场主要的评级公司包括中诚信 联合 新世纪 大公 鹏元 东方金诚和中债资信 [24] - 取消强制评级要求后 发行环节取消债项评级报告强制披露要求 保留企业主体评级报告披露要求 [27] - 截至2025年7月末 非金融类信用债市场有评级的发行人约5225家 其中主体评级AA级最多 占比34.5% AAA级发行人占比24.7% 但AAA评级的债券余额占比达62.9% [35] 信用债"资产荒"分析框架 - 历史上曾有四阶段信用债收益率系统性走低 包括2015.1-2016.9 2020.1-2020.4 2022.4-2022.8和2023.11-2024.6 [41][44] - 资产荒的分析框架涵盖货币供给 实体融资需求 基本面 资产供给 金融机构需求 流动性 金融监管 机构行为和信用风险等多维度因素 [46] - 2015年初-2016年9月阶段供需两旺但需求更强 宏观经济受房地产下行及制造业产能过剩拖累 M2回升并维持高位 货币政策降准降息幅度为历次最大 资金面持续宽松 R007长期维持2.5%以下 [49] - 2020年1月-4月阶段基本面短期承压 供需两旺 货币政策积极应对 资金利率极低 R001多数时间低于1% R007一度处于1.5%以下 出现"结构性资产荒" [54] - 2022年4月-8月阶段货币政策稳健偏宽松 需求较强但供给不足 受城投债审批收紧 部分房企违约等因素影响供给收缩 R007多数时间在2%以下 [60] - 2023年11月-2024年6月阶段弱复苏 货币政策稳健偏宽 资金面平稳 化债背景下城投供给收缩 R007维持在2%左右 理财 保险表现较好 [63] - 资产荒反转的四个阶段包括2016.10-2018.1 2020.4-2021.2 2022.11-2023.2和2024.7-2024.11 [64][67] - 反转的五点因素包括经济基本面发生较大变化 市场资金面剧烈波动 标志性的信用风险事件 机构行为驱动和影响较大的政策转向 [94] 信用利差历史回顾 - 信用利差历史走势显示3年AAA信用利差和3年AA信用利差在不同时期有显著波动 从2008年4月至2024年4月经历了多个明显阶段 [101] - 2008年下半年金融危机冲击下评级利差拉大 高等级信用债收益率在利率债下行带动下明显下降但信用利差变化不大 低等级信用债信用利差明显扩大 [105] - 2009年经济触底反弹 信用利差在波动中走扩 [106]

核心观点 - 中短端二永债重仓策略展现防御属性，近四周城投短端下沉、商金债子弹型及银行永续债下沉策略累计超额收益分别达13.3bp、7.2bp、6.6bp，而城投久期及哑铃型策略表现疲弱 [2][11] - 票息资产成交久期全面缩短，银行永续债久期处于历史低位，证券公司债及证券次级债久期位于较低历史分位 [3][15] - 超长信用债流动性持续低迷，7年以上品种收益率回调幅度普遍超10bp，城投债与国债价差接近50bp [4][22] - 地方政府债发行提速，单周发行规模达3692亿元，新增专项债占比64.8%，特殊再融资专项债发行占比5.6% [5][25] 量化信用策略 - 中短端二永债策略具防御性，城投短端下沉策略超额收益领先达13.3bp [2][11] - 城投重仓策略整体弱于二永债，城投久期及哑铃型组合收益较基准偏离分别下滑至-10bp和-30bp [2][11] - 二永债子弹型及下沉策略超额收益约5bp，表现相对稳健 [2][11] 品种久期跟踪 - 城投债及产业债加权成交久期分别缩短至2.01年及2.60年 [3][15] - 银行永续债久期3.77年处历史低位，二级资本债久期4.30年居商业银行债之首 [3][15] - 证券公司债久期1.55年及证券次级债2.18年均处较低历史分位，租赁公司债久期最短仅1.34年 [3][15] 票息资产热度图谱 - 民企产业债及地产债估值收益率高于其他品种，非金融非地产产业债收益率普遍上行 [4][18] - 3-5年国企私募非永续品种收益率上行4.8bp，金融债中二永债以外品种收益率多数上行 [4][18] - 一般商金债利率波幅不超1.6bp，二永债1年以上品种有所修复，国股大行品种表现占优 [4][18] 超长信用债表现 - 7-10年产业债成交笔数进一步下滑，10年以上信用债成交量处年内低位 [4][22] - 7年以上普信债收益回调幅度超10bp，7年以上城投债与20-30年国债价差接近50bp [4][22] - 超长信用债流动性痛点凸显，成交情绪持续低迷 [4][22] 地方政府债供给 - 单周地方债发行3692亿元，新增专项债2393亿元占比64.8%，再融资专项债735亿元 [5][25] - 特殊新增专项债及普通/项目收益专项债为主要资金投向领域 [5][25] - 8月特殊再融资专项债发行550亿元，占当月地方债发行规模5.6% [5][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 一般商金债成交久期创新高，票息久期拥挤度指数略有下滑 [9][11] 根据相关目录分别进行总结 全品种期限概览 - 截至8月17日，城投债、产业债成交期限分别加权于2.13年、2.63年，商业银行债中，二级资本债、银行永续债以及一般商金债加权平均成交期限分别为4.59年、3.72年、4.05年，其中银行永续债处于较低历史水平；其余金融债中，证券公司债、证券次级债、保险公司债、租赁公司债久期分别为1.53年、2.13年、3.22年、1.20年，其中证券公司债、证券次级债位于较低历史分位 [2][9] - 票息久期拥挤度指数在2024年3月达到最高值后回落，本周较上周小幅下降，目前处于2021年3月以来12.20%的水平 [11] 品种显微镜 - 城投债加权平均成交期限徘徊在2.13年附近，四川省级城投债久期拉长5.36年，广东区县级城投债成交久期缩短至1.50年附近，四川省级、江苏区县级、重庆区县级、福建区县级等区域城投债久期历史分位数已逾90%，河南地级市城投债久期逼近2021年以来最高 [3][15] - 产业债加权平均成交期限较上周有所拉长，总体处于2.63年附近，医药生物行业成交久期缩短至1.05年，建筑材料行业成交久期拉长至2.49年，食品材料行业成交久期处于较低历史分位，公用事业、建筑材料等行业均位于90%以上的历史分位 [3][20] - 一般商金债久期拉长至4.05年，处于99.5%的历史分位，高于去年同期水平；二级资本债久期拉长至4.59年，处于99.1%的历史分位，低于去年同期水平；银行永续债久期拉长至3.72年，处于66.3%历史分位数，高于去年同期水平 [3][22] - 从加权平均成交期限来看，保险公司债＞证券次级债＞证券公司债＞租赁公司债，分别处于65.3%、48%、31%、67.6%的历史分位数，保险公司债久期较上周有所拉长，其余久期均较上周有小幅缩短 [3][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年8月11日至15日信用债发行环比减少、总成交量环比下降 一级市场中产业债、城投债和金融债发行规模均减少 二级市场中行业和区域信用利差有不同变化 交易量排名前三的为商业银行债、公司债和中期票据 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一级市场 发行统计 - 本周信用债共发行409只 发行规模3350.34亿元 环比减少23.50% [1][11] - 产业债发行185只 规模1675.45亿元 环比减少4.78% 占比50.01% [1][11] - 城投债发行188只 规模1079.89亿元 环比减少9.87% 占比32.23% [1][11] - 金融债发行36只 规模595.00亿元 环比减少58.16% 占比17.76% [1][11] - 本周信用债平均发行期限2.92年 产业债2.55年、城投债3.36年、金融债2.31年 [1][14] - 本周信用债平均发行票面利率2.13% 产业债2.08%、城投债2.24%、金融债1.88% [2][20] 取消发行统计 - 本周共有9只信用债取消发行 [3][24] 二级市场 信用利差跟踪 - 本周行业信用利差整体上行 AAA级公用事业上行4.8BP最大 有色金属下行0.9BP最大 [3][26] - AA+级纺织服装上行71.7BP最大 非银金融下行3.5BP最大 [3] - AA级交通运输上行4.7BP最大 建筑材料下行4.4BP最大 [3] - 本周煤炭信用利差整体上行 钢铁信用利差涨跌互现 [26] - 本周各等级城投和非城投信用利差整体上行 [26] - 本周国企信用利差整体上行 民企信用利差涨跌互现 [27] - 本周区域城投信用利差涨跌互现 AAA级湖南上行12.3BP最多 云南下行5.9BP最多 [28] - AA+级湖北上行6.7BP最多 河北下行2.6BP最多 [28] - AA级浙江上行8.8BP最多 山东下行4.3BP最多 [28] 交易量统计 - 本周信用债总成交量11085.75亿元 环比下降12.25% [4][29] - 成交量排名前三的为商业银行债、公司债和中期票据 [4][29] - 商业银行债成交量3169.54亿元 环比减少15.22% 占比28.59% [4][29] - 公司债成交量2981.99亿元 环比减少15.37% 占比26.90% [4][29] - 中期票据成交量2716.82亿元 环比减少13.83% 占比24.51% [4][29] 本周交易活跃债券 - 报告选取本周交易笔数TOP20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [32]

一级市场 - 本周信用债共发行414只，发行规模总计5928.29亿元，环比增加47.80% [3] - 产业债发行规模达2192.81亿元，环比增加24.66%，占信用债发行总规模的36.99% [3] - 城投债发行规模达1096.27亿元，环比增加2.90%，占信用债发行总规模的18.49% [3] - 金融债发行规模达2639.21亿元，环比增加122.44%，占信用债发行总规模的44.52% [3] - 信用债平均发行期限为3.35年，其中产业债3.38年、城投债3.75年、金融债1.66年 [3] - 信用债平均发行票面利率为2.08%，其中产业债2.01%、城投债2.25%、金融债1.83% [3] - 本周共有23只信用债取消发行 [3] 二级市场 - 行业信用利差整体上行，AAA级医药生物利差上行7.6BP，电子下行1.5BP [4] - AA+级房地产利差上行8.9BP，建筑材料下行15.3BP [4] - AA级电子利差上行7.5BP，建筑材料下行0.5BP [4] - 城投债AAA级陕西利差上行5.3BP，云南下行1.2BP [4] - AA+级福建利差上行6.4BP，青海下行1.2BP [4] - AA级湖北利差上行6.5BP，四川下行2BP [4] - 商业银行债成交量达5732.63亿元，环比增长35.93%，占信用债总成交规模的37.04% [5] - 公司债成交量达3684.22亿元，环比增加1.83%，占信用债总成交规模的23.81% [5] - 中期票据成交量达3278.99亿元，环比减少4.54%，占信用债总成交规模的21.19% [5]

一级市场 - 本周信用债共发行386只，发行规模总计4010.95亿元，环比减少14.72% [2] - 产业债发行规模达1759.1亿元，环比减少2.02%，占信用债发行总规模的43.86% [2] - 城投债发行规模达1065.35亿元，环比增加16.25%，占信用债发行总规模的26.56% [2] - 金融债发行规模达1186.5亿元，环比减少40.42%，占信用债发行总规模的29.58% [2] - 信用债整体平均发行期限为3.17年，其中产业债2.39年、城投债4.07年、金融债2.21年 [2] - 信用债整体平均发行票面利率为2.07%，其中产业债1.93%、城投债2.25%、金融债1.83% [2] - 本周共有12只信用债取消发行 [3] 二级市场 - AAA级行业信用利差上行最大为医药生物(6.1BP)，下行最大为电子(2.8BP) [4] - AA+级行业信用利差上行最大为钢铁(8BP)，下行最大为医药生物(5BP) [4] - AA级行业信用利差上行最大为商业贸易(11.1BP)，下行最大为非银金融(6.1BP) [4] - AAA级城投债信用利差上行最多是吉林(1.8BP)，下行最多是山西(3.4BP) [5] - AA+级城投债信用利差上行最多是宁夏(2.4BP)，下行最多是云南(6.1BP) [5] - AA级城投债信用利差上行最多是河北(19.4BP)，下行最多是广西(14BP) [5] - 商业银行债成交量达4338.48亿元，环比增长2.87%，占信用债总成交规模的32.04% [5] - 公司债成交量达3564.02亿元，环比减少1.49%，占信用债总成交规模的26.32% [5] - 中期票据成交量达3240.01亿元，环比减少5.68%，占信用债总成交规模的23.93% [5]