核心数据 - 2025年11月美国新增非农就业6.4万人，高于预期的5.0万人，10月为-10.5万人[1] - 2025年11月美国失业率升至4.6%，高于预期的4.4%[1] - 2025年11月平均时薪同比增长3.5%，低于预期的3.6%[1] 就业市场分析 - 失业率上升主要归因于政府停摆的技术性扰动，停摆导致大量联邦雇员被计入失业人口，增加22.8万人[4][38] - 私营部门就业展现韧性，商品生产部门新增就业1.9万人，为2025年5月以来最高值[2][22] - 建筑业是主要贡献项，新增就业2.8万人，受益于房贷利率下行[3][29] - 劳动参与率从9月的62.4%微升至11月的62.5%，青年群体就业意愿回升[4][33] 经济前景与政策预期 - 消费占美国GDP近七成，10月核心零售销售环比增长0.4%高于预期，支撑经济稳定[2][22] - 报告认为美联储在2026年一季度或暂缓降息，二季度新主席上台后，可能在6月至11月间的4次会议中降息2-3次[2][5] - 市场预期（CME Fedwatch）2026年1月暂停降息概率为73.4%，首次降息可能发生在4月，概率为44.1%[5][24]

投资评级 - 首次覆盖，给予微电生理“增持”评级 [4][6][14] 核心观点 - 微电生理是国内心脏电生理龙头企业，提供三维心脏电生理完整解决方案，技术壁垒深厚，叠加国产替代加速及政策利好，有望带动业绩高增长 [1][4][14] - 公司在脉冲消融等新兴赛道的布局，有望贡献未来增长潜力 [4][14] - 公司全矩阵产品布局与多个国产首创优势，持续强化其在国产替代中的龙头地位 [3] 公司概况与财务表现 - 公司于2010年成立，2022年于科创板上市，是全球少数完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，也是国内首个提供三维心脏电生理完整解决方案的厂商 [1][21] - 2024年公司营收达4.13亿元，同比增长25.51%；归母净利润0.52亿元，同比增长815.36% [1] - 2020-2024年营业收入年复合增长率为30.77%，业绩持续向好 [30] - 导管类产品是核心营收来源，2024年收入同比增长36.62% [10] - 2024年毛利率同比下降4.78个百分点，主要因集采中标产品降价所致，预计2025年毛利率将恢复至60%以上 [11] 行业机遇与竞争格局 - 国内电生理市场正处高速增长期，射频、冷冻消融技术市场增速可观，脉冲消融新技术为市场注入新活力 [2] - 2024年中国心脏消融导管耗材市场规模同比增长10.28%，达74亿元（不含设备） [76] - 行业竞争格局以外资主导，但国产替代加速，2020年至2022年行业前五家企业市场份额从93%降至72%，强生市场份额从59%降至43%左右 [2][78][79] - 《“十四五”医疗装备产业发展规划》等支持性政策与DRG、带量采购联动政策，共同推动国产电生理器械发展与进口替代 [2][81] 公司竞争优势与产品布局 - 公司产品线覆盖二维、三维系列，标测、消融、设备及附件类矩阵完整度领先行业，旗下消融导管产品均与核心Columbus®三维标测系统深度兼容，形成协同优势 [3][21] - 公司以自主研发驱动多领域突破，打造多款国产首创产品，覆盖射频、冷冻、脉冲、三维标测等核心领域，部分产品性能对标外资 [3] - 2024年公司三维手术覆盖超1100家医院，累计突破7万例 [3] - 在脉冲消融领域，公司PulseMagic™导管预计于2025年11月获批；在肾动脉治疗领域，公司自主研发导管与子公司FlashPoint®系统双产品推进 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为4.81亿元、6.14亿元、7.78亿元，同比增长16.44%、27.63%、26.66% [5] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为0.59亿元、0.84亿元、1.24亿元，同比增长13.15%、42.45%、48.12% [5] - 预测公司2025-2027年EPS分别为0.13元、0.18元、0.26元，现价对应PE分别为187倍、131倍、88倍 [4][5][14] 区别于市场的观点 - 市场认为多赛道布局可能导致资源分散，但报告认为这是前瞻性战略，传统业务已形成收入支撑，新兴赛道为未来储备动能，且各赛道技术可协同 [12] - 市场认为高研发投入可能拖累短期利润，但报告认为研发投入是技术领先的核心支撑，投入产出转化路径通畅，将换来长期技术壁垒与增长潜力 [12] 股价催化因素 - 短期催化剂：PulseMagic™压力脉冲导管获批上市；产品在多省集采中标；FlashPoint®肾动脉射频消融系统商业化落地 [13] - 长期催化剂：海外市场全球化布局完善；进入脉冲消融市场；“三维标测+多能量消融”生态闭环形成 [13]

宏观总量研究 - 2025年11月经济数据显示内需动能偏弱、外需韧性较强，“供强需弱”矛盾突出，逆周期政策进入酝酿出台窗口期[2] - 生猪行业去产能源于利润亏损与政策调控，但预计本轮供给去化幅度弱于2022及2024年，猪价上涨弹性偏弱，投资逻辑转向依靠成本与份额优势的龙头企业[3] - 美国拜登加强型医保谈判胶着，两党仅就占比11%的3个部门全年预算达成一致，剩余9个部门预算将于2026年1月30日到期，政府停摆风险与医保博弈成为资本市场重要线索[4] - 基于堆叠LSTM神经网络模型，构建了以历史时间序列为单一输入变量的中国十年期国债收益率预测模型[5] - 2025年11月主要经济指标进一步回落，但债市资金面宽松，基本面不强，投资者应逐渐乐观，预计10年期国债收益率波动中枢为1.75%[6] 行业研究 - 房地产行业：截至2025年12月14日，跟踪的20城新房累计成交73.5万套，同比下降14.8%，其中北京、上海、深圳分别成交3.8万套(-20%)、9.8万套(-4%)、2.6万套(-35%)；10城二手房累计成交72.5万套，同比微增0.5%，其中北京、上海、深圳分别成交16.4万套(+0%)、24.1万套(+7%)、6.6万套(+8%)[7] 公司研究 - 佐力药业拟收购未来医药的多种微量元素注射液资产组，以丰富产品结构，该资产组市场空间广阔、估值较低、盈利能力和竞争格局良好，预计将增厚上市公司收入利润[9] - 暂不考虑本次收购，维持佐力药业2025-2027年归母净利润预测为6.55亿元、8.36亿元、10.63亿元，对应市盈率(PE)分别为18倍、14倍、11倍[9] 市场数据 - A股市场主要指数普遍下跌：上证综指收于3867.92点(-0.55%)，沪深300收于4552.06点(-0.63%)，深证成指收于13112.09点(-1.10%)，创业板指收于3137.8点(-1.77%)[8] - 股指期货主力合约普遍上涨：IF2512收于4574.00点(+0.66%)，IF2601收于4555.60点(+0.61%)[8] - 商品市场涨跌互现：SHFE黄金收于983.16元/克(+1.29%)，SHFE铜收于92400元/吨(-1.79%)，SHFE铝收于21920元/吨(-1.13%)[8] - 海外市场普遍下跌：恒生指数收于25628.88点(-1.34%)，道琼斯指数收于48458.05点(-0.51%)，标普500收于6827.41点(-1.07%)，纳斯达克指数收于23195.17点(-1.69%)，日经225收于50168.11点(-1.31%)[8] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为7.0638(-0.07)，欧元兑人民币中间价为8.2842(+0.3)[8] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.2747%(-0.21BP)，DR007为1.4691%(+1.75BP)；二级市场十年期国债收益率为1.8488%(+0.92BP)[8]

总体经济表现 - 2025年11月经济数据整体低于预期，内需进一步走弱，呈现“供强需弱”格局[2] - 2025年1-11月固定资产投资累计同比为-2.6%，低于预期的-2.2%及前值-1.7%[5][13] - 11月工业增加值同比增4.8%，低于预期的5.0%[5] 消费 - 11月社会消费品零售总额同比增速为1.3%，远低于预期的2.9%，为2023年2月以来最低点[3][5] - 11月商品零售额同比增速为1.0%，较10月的2.8%回落，“以旧换新”相关品类如家用电器和家具销售额同比转为负值[4] - 11月汽车销售额同比增速为-8.3%，较10月的-6.6%进一步下滑[4] - 11月餐饮消费同比增速为3.2%，较10月的3.8%回落，服务价格同比增速降至0.7%[7] 投资 - 11月单月固定资产投资同比增速为-11.1%，较10月的-11.0%小幅下行[13] - 11月制造业投资单月同比增速为-4.4%，较上月收窄2.1个百分点，跌幅有所收窄[13] - 1-11月设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资增长1.8个百分点[13] - 1-11月规模以上装备制造业增加值同比增长9.3%，占规模以上工业比重达36.4%[13] 基建 - 11月广义基建投资单月同比增速为-12.0%，较10月的-11.7%下滑；狭义基建同比增速为-9.7%，较10月的-8.7%下滑[19] - 10月末，国家发改委投放5000亿元政策性金融工具，财政部新增2000亿元专项债券额度以支持投资[19] 房地产 - 11月全国商品房销售额同比增速为-26.1%，销售面积同比增速为-17.9%[23] - 11月房地产开发投资同比增速大幅下行至-31.4%，达到近年偏低水平[13][23]

行业现状：产能去化与周期筑底 - 2025年10月末能繁母猪存栏降至3990万头，环比下降45万头，时隔17个月再度低于4000万头关口[3] - 2024年12月至2025年10月的10个月内，能繁母猪存栏仅下降45万头，但2025年10月单月降幅便达到45万头，显示去产能明显加速[3] - 2025年2月至7月全国新生仔猪数量同比增长9.3%，预示2025年四季度及2026年春节前后生猪供应压力依然较大[3] - 政策引导调减约100万头能繁母猪，牧原股份2025年三季度末能繁母猪存栏较去年末高点下降约20万头[4] 周期特征：新范式下的变化 - 行业规模化程度提升至70%，导致猪周期波动幅度和时间跨度收窄[28][25] - 2022年猪周期中猪价上涨持续7个月，涨幅123%，板块股价上涨46%；2024年周期中猪价同样上涨7个月，但涨幅降至43%，板块股价涨幅降至21%[25] - 本轮产能去化驱动因素为利润亏损叠加政策调控，但预计去化幅度弱于前两轮（2022/2024年）[2] - 若将能繁母猪调整至正常保有量3900万头，本轮产能去化幅度仅为4%，而过去两轮每轮去化幅度均超过8%[30] 投资逻辑与未来展望 - 生猪养殖板块进入配置区间，当前估值处于历史底部，且头部企业养殖成本显著低于行业水平（如牧原股份成本约11.5元/公斤，全行业约13.5元/公斤）[16][19] - 未来行业投资焦点将从博弈猪价弹性，转向依靠成本和份额优势实现稳定盈利的龙头企业[2][30] - 猪肉消费已经见顶，叠加生产效率持续提升，能繁母猪存栏量下行是长期趋势[31][34][35]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 佐力药业收购未来医药多种微量元素注射液资产组，旨在布局营养产品赛道，通过双方优势互补和资源整合，有望优化产品结构并增厚公司业绩 [1][4][5] - 收购的资产组包括已上市的国家医保乙类品种多种微量元素注射液（Ⅰ）和（Ⅱ），以及在审评阶段的在研品种（Ⅲ），将帮助公司构建覆盖“儿童-成人-老年”的全龄健康产品与服务体系 [4][5] - 公司凭借覆盖**15000多家医院**的强大渠道网络和临床推广经验，有望实现收购产品的快速入院和放量 [5] - 此次收购估值具有性价比，收购总价（含税）为**人民币3.56亿元**，对应资产组**2025年预计净利润约6000万元**的估值约为**6倍PE**，且采用分阶段支付，对公司现金流压力较小 [7] - 公司控股子公司青海珠峰药业在一项知识产权诉讼中胜诉，强化了百令胶囊的知识产权保障，扫清了市场放量的法律障碍 [4][8] 市场与产品分析 - **市场空间广阔**：2024年多种微量元素注射液整体市场规模达到约**18亿元**，且保持增长态势 [6] - **产品增长强劲**：多种微量元素注射液（Ⅰ）销量从2020年的**254万支**增至2024年的**406万支**，年化增速**12.44%**；多种微量元素注射液（Ⅱ）销量从**265万支**增至**892万支**，年化增速高达**35.58%** [6] - **竞争格局良好**：拥有多种微量元素注射液（Ⅰ）上市批文的企业仅**4家**（未来医药占**2家**），拥有（Ⅱ）上市批文的企业仅**5家**（未来医药占**1家**），且（Ⅱ）无参比制剂在国内上市 [7] - **产品受权威推荐**：收购的两款已上市产品均被纳入国家医保乙类，并获得多个临床指南和专家共识推荐，临床应用科室广泛 [5][10][11] 财务预测与估值 - **盈利预测**：暂不考虑收购影响，维持公司2025-2027年归母净利润预测为**6.55亿元、8.36亿元、10.63亿元** [8] - **增长率**：预计2025-2027年净利润增长率分别为**28.95%、27.66%、27.12%** [9] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为**0.93元、1.19元、1.51元** [9] - **估值水平**：当前股价对应2025-2027年PE分别为**18倍、14倍、11倍** [8][9] - **盈利能力指标**：预计归母净利润率将从2024年的**19.7%** 提升至2027年的**24.8%**；ROE（摊薄）将从2024年的**18.34%** 提升至2027年的**28.18%** [9][15]

行业现状：产能去化与筑底 - 生猪产能去化加速，2025年10月末能繁母猪存栏降至3990万头，环比下降45万头，时隔17个月再度低于4000万头[3] - 行业进入亏损区间推动去产能，2024年12月至2025年10月的10个月内，能繁母猪存栏仅下降45万头，而2025年10月单月降幅便达到45万头[3] - 政策调控助力去产能，引导调减约100万头能繁母猪，牧原股份2025年三季度末能繁母猪存栏较去年末高点下降约20万头[4] - 短期内供应压力仍大，2025年2月至7月全国新生仔猪数量同比增长9.3%，预示四季度及2026年春节前后供应压力较大[3] 周期特征：新范式与历史对比 - 猪周期波动收窄，2022年以前周期约4年，而2022年与2024年周期缩短至约2年[25] - 猪价上涨弹性减弱，2022年周期猪价上涨7个月涨幅123%，2024年周期上涨7个月涨幅降至43%[25] - 股价涨幅同步收窄，2022年周期生猪养殖板块股价上涨46%，2024年周期涨幅降至21%[25] - 规模化养殖程度提升至70%，导致产能退出速度慢、生产效率提升，削弱价格弹性[26][28] 未来展望：温和复苏与投资逻辑 - 预计本轮猪价回升幅度温和，因利润亏损幅度偏低、生产效率提升及政策目标温和[30] - 预计本轮产能去化幅度偏弱，若调整至正常保有量3900万头，去化幅度仅为4%，而前两轮每轮去化幅度均超过8%[30] - 投资逻辑转向龙头企业，未来关注点从博弈猪价弹性转向依靠成本与份额优势实现稳定盈利[2][30] - 猪肉消费已见顶，人均消费量及国内总消费量增长停滞，支撑产能长期下行趋势[34][35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告系统梳理金融时间序列预测模型的演进，基于LSTM神经网络构建中国十年期国债收益率预测模型，初步探索其在固收量化领域的应用，模型预测本周十年期国债收益率呈下行趋势，后续可从多方面优化模型 [10][2][3] 根据相关目录分别进行总结 金融时序预测和神经网络模型 - 金融时间序列预测模型经历传统计量模型、传统机器学习模型、深度学习模型三个发展阶段，深度学习模型能适应金融时间序列复杂特征，RNN及其变种是主流方法之一 [11][12] - 神经网络模型模仿人脑神经元连接结构，是深度学习基础结构，LSTM为解决传统RNN长期依赖问题而设计，在债券收益率预测上有优势 [13][18][22] 基于堆叠LSTM模型的国债收益率预测 - 堆叠LSTM将多个LSTM层连接，在长序列处理和多维特征提取上更具优势，适配金融场景复杂时序预测 [23] - 采用三层堆叠LSTM+Dropout正则化架构构建十年期国债收益率预测模型，仅用收益率历史序列作单一变量，可输入更多变量提升效果 [24] - 数据标的为中债十年期国债到期收益率，对数据进行一阶差分和标准化处理，以过去60个交易日差分作输入特征，未来一周差分作预测目标构建样本，按时间顺序划分训练集、验证集、测试集 [27] - 模型架构由LSTM、Dropout和Dense层组成，迭代200轮，设早停机制优化，以MSE、MAE、RMSE评估模型 [28][29] - 构建含约13万个可调参数的模型，第27轮迭代出最优模型，第77轮触发早停机制，测试集平均绝对误差1.43BP，本周十年期国债收益率呈下行趋势 [30] 后续优化方向 - 对现有模型的时间窗口、数据处理、网络架构和训练策略等设计进行调整优化 [3] - 将输入变量从单一收益率序列扩展至宏观、市场、情绪等多维度变量 [3] - 将LSTM模型与传统计量模型或其他机器学习模型结合构建混合模型 [3] - 采用滚动时间窗口回测机制，实现模型动态更新和持续预测 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年11月主要经济指标进一步回落，规模以上工业生产同比增速下降但环比增速上升，1-11月固定资产投资累计同比降幅扩大但11月环比降幅收窄，社消同比增速继续下降且环比增速弱于季节性；利率债方面投资者对债市应逐渐乐观，预计10Y国债收益率波动中枢为1.75%，可转债长期看是相对优质资产但需在结构上多做文章 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 2025年12月15日国家统计局公布2025年11月经济数据，11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，11月社会消费品零售总额同比增长1.3% [1][6][9] 点评 规模以上工业生产同比增速下降但环比增速上升 11月规模以上工业增加值同比增长4.8%，涨幅较10月下降0.1个百分点，环比增速为+0.44%，较10月上升；三大门类中，采矿业增加值同比增速上升，制造业、电力等行业同比增速下降 [2][6] 1 - 11月固定资产投资累计同比降幅扩大，但11月环比降幅收窄 2025年1-11月固定资产投资累计同比增速为-2.6%，降幅扩大，11月环比增速为-1.03%，环比降幅收窄；1-11月房地产、制造业、广义基建投资累计同比增速均下降，11月单月同比增速均较弱 [2][13][17] 社消同比增速继续下降，且环比增速弱于季节性 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较上月下降，环比增速为-0.42%，低于2023、2024年同期水平；11月不同类型消费品同比增速均较上月有所下降 [2][18] 债市观点 利率债 2025年8月至今国债收益率走势分化，短端稳中有降，长端上升，国债收益率曲线走陡；当前资金面宽松，基本面不强，投资者对债市应逐渐乐观，预计10Y国债收益率波动中枢为1.75% [3][22] 可转债 2025年开年以来（截至12月12日），中证转债涨跌幅为+16.5%，低于中证全指数的+21.8%，表现弱于权益市场；在权益市场慢牛预期等背景下，长期看转债是相对优质资产，需在结构上多做文章 [3][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对金融时间序列预测模型的演进进行系统梳理，基于LSTM神经网络，构建以历史时间序列为单一输入变量的中国十年期国债收益率预测模型，初步探索深度学习模型在固收量化领域的应用[10] 根据相关目录分别进行总结 金融时序预测和神经网络模型 - 金融时间序列预测经历传统计量模型、传统机器学习模型、深度学习模型三个阶段，深度学习模型能适应金融时间序列复杂特征，是主流预测方法之一[1][11][12] - 神经网络模型是深度学习的基础结构，RNN及其变种模型如LSTM是处理序列数据的网络，LSTM解决了传统RNN的长期依赖问题，能过滤噪声，增强对不规则数据的鲁棒性，适合债券收益率预测[1][12][18] 基于堆叠LSTM模型的国债收益率预测 - 堆叠LSTM是多个LSTM层连接形成的深度神经网络结构，在长序列处理、多维特征提取上更具优势，适配金融场景的复杂时序预测[23] - 采用三层堆叠LSTM+Dropout正则化架构构建十年期国债收益率预测模型，仅使用十年期国债收益率自身历史时间序列作为单一变量，后续可输入更多相关变量提升预测效果[2][24] - 数据标的为中债十年期国债到期收益率，样本时间区间为2021年初至2025年12月12日，对收益率数据进行一阶差分和标准化处理，以过去60个交易日的收益率一阶差分作为输入特征，以未来一周的收益率一阶差分作为预测目标构建时间序列样本，按时间顺序划分为训练集、验证集、测试集[27] - 模型架构由LSTM、Dropout和Dense层组成，训练策略为迭代200轮，以降低验证集损失为优化目标，设置早停机制，以最优模型针对测试集的第一天收益率预测结果的均方误差、平均绝对误差和均方根误差作为模型评估指标[28][29] - 最终构建出包含约13万个可调参数的中等复杂度LSTM神经网络模型，第27轮训练迭代出最优模型，第77轮触发早停机制，针对测试集预测的平均绝对误差为1.43BP，本周（2025年12月15日 - 2025年12月19日）10年期国债收益率呈现下行趋势，2025年12月19日的预测值为1.8330%，相比2025年12月12日的1.8396%有小幅下降[2][30] 后续优化方向 - 对现有模型的时间窗口、数据处理、网络架构和训练策略等相关设计进行调整优化[3][36] - 将输入变量从单一收益率序列扩展至宏观、市场、情绪等多维度变量，使模型预测更符合经济逻辑，捕捉信息更全面[3][36] - 将LSTM模型与传统计量模型或其他机器学习模型相结合，构建混合模型，发挥不同模型优势，提升预测精度[3][36] - 引入滚动回测机制，固定样本时间窗口并随时间推移实现模型的动态更新和持续预测，提升模型稳健性[3][36]