核心观点 报告认为2026年利率债市场将面临“履冰驭风”的复杂环境，预计10年期国债收益率中枢在1[7%左右，波动区间为1][5%-1][9%][94] 债券投资需把握宽松货币政策与“反内卷”政策效果带来的机会，同时关注不同债券品种和期限的相对价值，上半年或因降息出现曲线陡峭化，下半年则需观察基本面变化[94] 从三大部门资产负债表看基本面 居民部门 - 居民部门资产中非金融资产占比50[8%，其中城镇住房占全部居民资产比例稳定超过40%][19] 负债中个人住房贷款占比最高，2025年第三季度为44[6%][19] 房地产市场调整对居民资产负债表产生显著影响[19] - 房地产市场复苏需经历交易量回暖、价格回升和投资企稳三阶段，2024年政策刺激下商品住宅销售面积和销售额累计同比降幅分别从-32[7%和-24][8%收窄至-17][6%和-14][1%][23] 但2025年政策边际效果减退，降幅收窄势头放缓[23] - 2025年8月以来北京、上海、深圳出台楼市新政，30大中城市商品房成交面积从7月的649万平方米回升至10月的742万平方米，但价格环比下跌，呈现“以价换量”特征[27] 房地产投资企稳关键在库存去化，2025年10月狭义库存去化周期约10个月，广义库存去化周期更长，新开工面积累计同比为-19[3%，投资企稳仍需时日][30] 企业部门 - 非金融企业部门杠杆率从2022年第一季度的155%波动上行至2025年第三季度的174[4%][34] 但企业内生融资需求偏弱，2025年1-10月企业中长期贷款新增8[3万亿元，短期贷款和票据融资新增5][3万亿元，两者比例1][57，为2016年以来最低水平][34] - 企业面临增收不增利困境，2025年1-9月上游、中游和下游行业营业收入累计同比分别为-1[88%、+5][79%和+1][70%，利润总额累计同比分别为-12][65%、+4][35%和+2][27%][37] 上游和中游行业利润率较2021年末分别下降2[58和1][96个百分点，下游行业利润率小幅抬升0][19个百分点][37] - “反内卷”政策初见成效，2025年第三季度上游平均产能利用率较第二季度下降0[18个百分点至78][1%，中游和下游分别上升1][39和0][5个百分点至75][2%和73][3%][40] 政府部门 - 政府部门杠杆率持续上升，2025年第三季度为67[5%][12] 汇总财政收支（第一本账）和政府性基金（第二本账）后，收支缺口约12[6万亿元，财政缺口赤字率约8][5%][65] 预计2026年仍将保持“宽财政”基调[65] - 2024年第一本账中前四大税种（增值税、企业所得税、消费税和个人所得税）占比分别为34%、21%、9%和7%，合计占税收收入71%[45] 预测2026年税收收入和非税收入分别为18[2万亿元和3][9万亿元][49][50] - 2024年财政支出中民生支出、基建支出、债务付息支出和科学技术支出占比分别为38%、23%、4%和5%[57] 预测2026年财政支出约为29[8万亿元][57] 政府性基金收入中土地出让收入占比从2020年12月的90%下滑至2025年9月的73%，中性假设下预测2026年政府性基金收入约4[6万亿元，支出约9][4万亿元][60] 从货政报告专栏看政策趋势 货币政策工具演变 - 2024年7月以来央行货币政策聚焦“数量转价格、总量加结构”两条主线[71] 以7天期逆回购利率为唯一政策利率，2025年5月下调10个基点[71] 运用买断式逆回购和公开市场国债买卖替代MLF和降准职能，并新创设5000亿元服务消费和养老再贷款[71] 政策利率比价关系 - 商业银行净息差从2022年第一季度的1[97%下降至2025年第三季度的1][42%，制约降息空间和节奏][79] 当前债券与贷款收益率保持合理利差，个人住房贷款和一般企业贷款的调整后收益率分别为1[54%和1][39%，10年期国债、地方一般债和专项债调整后收益率分别为1][71%、1][73%和1][62%][79] - 预计2026年央行将保持宽松流动性，全年可能有1-2次幅度为25-50个基点的降息和1-2次幅度为50-100个基点的降准[79] 非银机构流动性安排 - 央行正探索向非银机构提供流动性的机制性安排，参考美联储ON RRP工具，通过设定利率下限解决非银机构利率“内卷”问题[82] 2025年以来R007与DR007利差收窄，新工具有助于避免“资金空转”[82] 从相对价值出发看债券投资 收益率预测与驱动因素 - 基于央行政策利率和市场利率关系，1年期国债收益率维持在1[4%左右，10年期国债收益率中枢约1][7%][89] 预计30年期与10年期国债期限利差回归至40个基点左右，30年期国债收益率中枢约2[1%][89] - 收益率低点出现需宽松货币政策推动，预计2026年第一季度可能出现首次降准和降息[94] 收益率高点出现需“反内卷”政策下企业主动去库存阶段终结，第7轮库存周期自2024年9月进入主动去库存已持续12个月，为历轮周期之最，预计2026年6月PPI同比转正[94] 债券品种相对价值 - 股债性价比（ERP）处于2015年以来0-1倍标准差，股票相对于债券性价比边际走弱[99] 债券内部需寻找相对价值品种[99] - 国债各期限收益率处于2022年4月2日以来11%-29%分位数水平，价值相当[99] 地方债中3年期品种与国债利差处于75%分位数，相对价值凸显[99] 国开债中5年期品种与国债利差处于86%分位数，投资价值值得关注[99]

投资评级 - 报告对祥源文旅的投资评级为“增持”，并予以维持 [1][8] 核心观点 - 公司外延扩张逻辑持续兑现，通过收购金秀莲花山公司100%股权，获得广西大瑶山盘王界景区（5A）运营权至2066年，进一步强化在湘南粤北休闲度假板块的资源协同 [8] - 新收购的无障碍景区对标湖南莽山成长空间可观，预计将为公司贡献利润增量，2026年及2027年预计净利润分别为1650万元和2400万元 [8] - 公司作为中国领先的文旅资产服务商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化 IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张将共同助力释放业绩弹性 [8] 财务预测与业绩展望 - 预计公司营业总收入将持续增长，从2025年的1,260.35百万元增至2027年的1,896.41百万元，年均复合增长率显著 [1] - 预计归属母公司净利润将实现快速增长，从2025年的226.37百万元增至2027年的437.02百万元，2026年同比增速预计达54.93% [1] - 基于三季度天气影响部分项目客流，报告下调了盈利预测，预计2025-2027年公司存量业务归母净利润分别为2.3亿元、3.5亿元和4.4亿元 [8] - 盈利能力持续改善，毛利率预计从2024年的49.43%提升至2027年的54.61%，归母净利率预计从16.96%提升至23.04% [9] 估值指标 - 当前股价对应市盈率（P/E）预计将从2025年的34.33倍下降至2027年的17.78倍，估值吸引力逐步提升 [1][9] - 市净率（P/B）预计将从2024年的2.76倍下降至2027年的2.03倍 [9] - 投资资本回报率（ROIC）和摊薄净资产收益率（ROE）均呈现上升趋势，显示公司资本运用效率和盈利能力增强 [9]

投资评级与核心观点 - 报告对商业航天产业持坚定看好态度，认为资本、技术和市场三重共振，产业正进入高速发展期 [114] - 投资建议关注卫星制造、火箭发射及太空算力等产业链环节，并列出相关标的公司 [114] 商业航天定义与产业链 - 商业航天是以市场为主导、由企业利用商业模式进行投资运营并承担风险的航天活动，具备主体市场化、技术产品化等特征 [2][40] - 产业链分为上游制造、中游发射、下游应用与运营，具体包括卫星制造、卫星发射、地面设备、卫星运营及服务四大环节 [2][19] 全球卫星产业规模与格局 - 2024年全球航天工业规模达4150亿美元，其中卫星产业收入为2930亿美元 [20] - 卫星产业收入构成：地面设备制造业占比53%（1530亿美元），卫星服务业占比37%（1083亿美元），卫星制造业占比6.9%（201亿美元），发射服务业占比3.2%（93亿美元） [25] - 截至2023年5月，全球在轨卫星数量为7560颗，其中低轨卫星占比89%，美国在轨卫星数量为5184颗，占比69% [30] - 全球卫星发射数量从2014年的261颗增长至2023年的2911颗，2020-2023年平均年增长率达32% [31][33] 卫星通信市场与竞争态势 - 中国卫星互联网市场规模2024年为648亿元，预计到2030年将达到1512亿元，年均复合增长率超过两位数 [34][35][36] - 全球轨道资源紧张，近地轨道约可容纳6万颗卫星，Ku及Ka通信频段趋于饱和，国际电信联盟规定轨道频率资源先申报者优先使用，需在7年内发射首颗卫星 [2][44][46] - 美国SpaceX公司的Starlink计划共规划近4.2万颗卫星，截至2025年11月已发射超1万颗，在轨7908颗，订阅用户超800万，平均下载速度约210Mbps [47][49][55][57][58][63][64] - 中国拥有三大万颗星座计划：中国星网规划12992颗，截至2025年10月累计发射116颗；上海垣信G60星座规划15000颗，累计发射108颗；蓝箭鸿擎科技鸿鹄-3星座规划10000颗 [2][79][81][84][87][93] 技术发展与产业驱动 - 低轨卫星通信时延为25-35ms，理论带宽1G，覆盖范围广，是6G网络"星地一体化融合"的关键技术之一 [40][44] - 可回收火箭技术可通过降低发射成本、缩短任务周期来提升运力供给，是推动航天商业化的核心驱动力 [108][109] - 2025年底起，朱雀三号、天龙三号等一批国产可回收商业火箭将迎来首发，有望助力低轨卫星星座加速组网 [2][111][112] - 海南商业发射场已于2024年11月完成首次发射，年设计发射能力32发，卫星超级工厂计划2025年底投产，年产能可达1000颗卫星 [104] 下游应用需求分布 - 通信卫星下游需求中，商业通信占比55%，政府通信占比31% [27][28] - 导航卫星下游需求中，智能手机定位占比31%，乘用车占比26%，自动驾驶占比6% [27][28] - 遥感卫星下游需求中，国土资源占比31%，农业林业占比18%，科研需求占比12% [27][28]

投资评级 - 报告对佐力药业的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 公司拟发行可转债募集不超过15.6亿元，主要用于智能化中药大健康工厂（一期）建设（10.9亿元）、“乌灵+X”产品研发项目（2.2亿元）及补充流动资金（2.5亿元）[8] - 公司发布三年股东回报规划，承诺在盈利条件下每年现金分红不少于当年可分配利润的10%，且成熟期无重大资金支出时现金分红占比最低达80% [8] - 核心产品乌灵胶囊2024年产量与销量分别达4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%和22.62%，百令系列2025年1-9月营业收入同比增长29.58% [8] - 新建产能与研发投入旨在保障市场供应、巩固行业地位并丰富产品管线，支撑长期增长 [8] - 公司维持2025-2027年归母净利润预测为6.55亿元、8.41亿元、10.41亿元，对应市盈率分别为18倍、14倍、12倍 [8] 盈利预测与财务数据 - 营业总收入预测：2025E为2,973百万元（同比+15.32%），2026E为3,531百万元（同比+18.79%），2027E为4,104百万元（同比+16.20%）[1][9] - 归母净利润预测：2025E为655.34百万元（同比+29.06%），2026E为840.58百万元（同比+28.27%），2027E为1,041.23百万元（同比+23.87%）[1][9] - 每股收益预测：2025E为0.93元/股，2026E为1.20元/股，2027E为1.48元/股 [1][9] - 毛利率呈上升趋势：2025E为62.31%，2026E为63.77%，2027E为64.66% [9] - 归母净利率持续提升：2025E为22.04%，2026E为23.80%，2027E为25.37% [9] 市场与基础数据 - 当前股价为17.25元，市净率为3.88倍，流通A股市值为10,400.21百万元，总市值为12,098.93百万元 [5] - 每股净资产为4.44元，资产负债率为31.46%，总股本为701.39百万股 [6]

量化因子与构建方式 1. **因子名称**：换手率变化率的稳定GTR因子[6] **因子构建思路**：从个股规律出发，发现换手率波动率高的股票中，存在一部分换手率稳定增长或稳定下降的股票，这些股票未来仍有上涨可能性。因此提出一个可以描述这种趋势的指标，即换手率变化率的稳定性[6] **因子具体构建过程**：基于换手率变化率所具有的加速度意义，结合新因子所具备的稳定性进行构建[6] **因子评价**：与东吴金工全系列换手率因子相关性不超过0.1，且对全系列换手率因子均具有加强作用[6] 2. **因子名称**：纯净优加TPS_Turbo因子[6] **因子构建思路**：使用纯净优加法对因子进行合成增强[6] **因子具体构建过程**：使用GTR因子对Turn20因子做纯净优加得到[6] 3. **因子名称**：纯净优加SPS_Turbo因子[6] **因子构建思路**：使用纯净优加法对因子进行合成增强[6] **因子具体构建过程**：使用GTR因子对STR因子做纯净优加得到[6] 因子的回测效果 1. **换手率变化率的稳定GTR因子**，年化收益率13.01%[7][13]，年化波动率10.20%[7][13]，信息比率1.27[7][13]，月度胜率66.24%[7][13]，最大回撤率10.81%[7][13] 2. **纯净优加TPS_Turbo因子**，年化收益率35.94%[7][13]，年化波动率13.20%[7][13]，信息比率2.72[7][13]，月度胜率78.48%[7][13]，最大回撤率9.86%[7][13] 3. **纯净优加SPS_Turbo因子**，年化收益率37.04%[7][13]，年化波动率10.86%[7][13]，信息比率3.41[7][13]，月度胜率81.43%[7][13]，最大回撤率7.22%[7][13]

宏观策略 恒生科技ETF - 2025年11月恒生科技指数呈震荡下探、底部盘整态势，区间累计下跌5.23%，成交额约14557亿元[16] - 截至2025年11月28日，恒生科技指数市盈率为23.38倍，处于历史33.40%分位数，估值处于相对低位[16] - 指数技术分析显示风险度为7.13，处于低位区间，当前点位投资风险较小，存在左侧布局机会[16] - 2025年12月指数预计在宏观环境与政策预期拉扯下维持底部盘整偏上涨格局[1] - 华夏恒生科技ETF总市值达477.45亿元，当日成交额29.76亿元[1] 纳斯达克100ETF - 2025年11月纳斯达克100指数受AI概念博弈和美联储政策预期摇摆影响，下旬企稳反弹[2] - 截至2025年11月28日，指数市盈率为36.50倍，处于2011年以来91.4%历史分位数，估值相对高位[18] - 技术分析显示指数风险度从10月底92.57降至56.28，市场情绪降温，性价比有所提升[18] - 2025年12月指数预计在宏观经济数据和美联储货币政策拉扯下震荡上行，中期趋势向上未改[4] - 广发纳斯达克100ETF流通规模达299.15亿元，当日成交额7.86亿元[4] 黄金ETF - 2025年11月沪金呈震荡上行、区间抬升走势，月内涨幅3.53%[19] - 技术分析显示沪金风险度达71.67，处于中枢偏高区间，市场情绪保持积极[19] - 黄金走势受降息预期、美元指数波动、避险需求和商品属性四重因素驱动[5] - CME利率期货显示市场对2025年12月降息25bps预期约86%，流动性预期偏向宽松[5] - 华安黄金ETF总市值达906.31亿元，当日成交额215.58亿元[5] 固收金工 利率市场 - 2025年11月利率摆脱窄幅震荡，10年期国债活跃券收益率从1.8125%上行至1.8290%[26] - 预计2026年1Y国债收益率维持在1.4%左右，10Y-1Y利差中枢30bp，10Y国债收益率点位约1.7%[9] - 30Y-10Y期限利差预计回归至40bp左右，30Y国债收益率中枢约2.1%[9] 转债市场 - 2026年主线围绕双碳+AI双驱动的"源网荷储"链条，关注大盘向中小盘、核心题材向边缘题材扩散机会[7] - 转债供需格局优化，主线标的可获得性改善，建议关注集智股份、强力新材等存量标的及茂莱光学、金盘科技等待发标的[24] 信用债市场 - 2026年信用债市场机遇与风险并存，建议把握资金流动性、实体经济修复进度、监管政策变化三条主线[12] - 信用债中短端防守价值凸显，可搭配长端高等级信用债或二永债博弈波段机会[12] - 城投债板块资产荒形势延续，建议遵循区域挖掘→久期选择→评级下沉策略顺序[31] 二级资本债与绿色债券 - 本周新发行二级资本债3只，规模689.00亿元，周成交量1785亿元，较上周增加132亿元[10] - 本周新发行绿色债券24只，规模336.39亿元，周成交额635亿元，较上周减少224亿元[11] 行业与个股 比亚迪 - 2025年11月销量48.0万辆，同环比-5.3%/+8.7%，1-11月累计销量418.2万辆，同比+11%[34] - 11月海外销量13.2万辆，同环比+326%/+57%，累计海外销量91.3万辆，同比+182%[34] - 11月高端车型销量5.1万辆，同环比+172.8%/+22.8%，累计32.7万辆，同比+100%[34] - 11月电池装机27.7GWh，同环比+23%/+1%，1-11月累计装机258GWh，同比+51%[34] 网龙 - 游戏业务以《魔域》《征服》等长青IP构筑基本盘，AI赋能降本增效，2025H1研发费用同比减少26.7%[35] - 教育业务子公司Mynd.ai为全球教育互动显示设备龙头，加速向AI+SaaS高毛利订阅模式转型[35] - 战略投资ROKID、创奇思、帅库网络，布局AI、AR与泛文娱赛道，构建长期增长生态[35] 中国燃气 - 2025/26财年中期营业总收入344.8亿港元，同比-1.8%，归母净利润13.34亿港元，同比-24.2%[36] - 零售气量91.9亿立方米，同比-1.5%，居民顺价比例从68%提升至74%，综合毛差下降至0.58元/方[36] - 增值业务收入20.2亿港元，同比+0.3%，分部利润10.2亿港元，同比+1.3%[36] 佰维存储 - 聚焦AI可穿戴设备高增长赛道，推出ePOP系列产品，将DRAM与NAND堆叠封装于SoC之上[15] - ePOP产品已被Meta、Google、小米等国内外知名企业采用，应用于AI/AR眼镜和智能穿戴设备[15] 阿特斯 - 将美国市场相关业务控股权转移给控股股东，获得美国市场长期准入资格和战略安全[15] - 预计2025-2027年归母净利润15.0/26.3/35.1亿元，同比-33%/+75%/+33%[15]

核心观点 - AI驱动算力基础设施与智能终端持续升级，催生数据中心液冷系统成为配套刚需，同时人形机器人产业正从0-1迈向1-10发展阶段[2] - 液冷与机器人两大领域与汽车零部件行业高度协同，汽车零部件企业可凭借制造端系统总成能力及降本能力，从汽车热管理延展至数据中心液冷，从精密制造延展至机器人核心零件，开启行业第二/第三增长曲线[2] - 具备技术同源、系统集成与降本能力、全球化能力的汽车零部件企业将成为AI主线浪潮下的受益者，车企与零部件公司的“软硬协同”可将智能驾驶能力迁移至具身智能[2] - 投资聚焦确定性高且具备全球化能力的供应链，液冷赛道进入规模化渗透和高景气兑现阶段，机器人板块随着特斯拉Optimus V3定型进入1-10阶段[2] 机器人开启1-10：特斯拉硬件方案逐步收敛，大脑模型+训练双轮驱动 - 特斯拉Optimus V3定型在即，已形成“硬件架构收敛（线性+旋转执行器、多模态力触觉）+大模型/训练基础”双轮驱动，2025年底有望启动百万级产线，机器人产业开启从1到10的成长阶段[6] - 灵巧手成为“价值量+技术迭代”弹性最大单元，技术路线加速向“腱绳/丝杠复合传动+高密度驱动+全域触觉”收敛；大脑决定智能上限，特斯拉将FSD/数据-算力体系迁移至具身智能[6] - 2025年为人形机器人元年，产业订单边际变化显著，优必选Walker系列订单金额截至2025年11月28日已达13亿元；国内已形成“科技巨头+车企+本体初创+高校系”多元格局，宇树、智元、优必选、小鹏等公司产品从工厂“实训”快速转向“小批量/对外预售”[33][36] - 特斯拉计划在加州弗里蒙特工厂建立年产能达100万台的人形机器人生产线，并在德州建立年产能1000万台的产线；2026Q1 Optimum V3有望正式发布，展示“更拟人化运动+更强灵巧手+更轻量化”设计[31][32] - 硬件方案逐步收敛，丝杠方案中躯干驱动采用行星滚柱丝杠，灵巧手使用微型滚珠丝杠；减速器方案早期为谐波与行星混合使用，国内精密齿轮&轴承厂商具备技术和设备协同性，有望加速降本，国产谐波减速器价格约为800-2000元（海外1500-3000元）[52][57] - 灵巧手技术持续迭代，特斯拉灵巧手从Gen1的11个自由度提升至Gen3的22个自由度，电机数量从单手6个增至13-17个，传动从蜗轮蜗杆驱动升级为腱绳驱动；规模量产后灵巧手价格有望从超6万元降至2万元以内[65][69][70] - 人形机器人大脑技术主要有三条路径：大脑+小脑分层技术路线、端到端VLA模式、世界模型技术路线；车企如特斯拉、小鹏在模型训练上具备数据与算力先发优势[80][81][85] AIDC液冷高景气：汽零热管理到数据中心液冷本质为“技术同源” - AI算力需求爆发推动数据中心单机柜功率密度增大，政策要求2025年新建数据中心PUE低于1.3，风冷散热已无法满足需求，冷板液冷和单相浸没液冷较风冷可分别降低15%和8%的成本[96][101][104] - 2024年中国数据中心液冷温控市场规模约160亿元，未来3-5年渗透率有望提升至30%-40%，至2030年市场规模可达1100亿元[96][101] - 液冷产业链上游核心零部件包括冷却液、CDU、接头、电磁阀等；以冷板式液冷的GB200为例，其散热核心零部件冷板、CDU、Manifold、UQD价值量总和可达近10万美元[96][108][110] - 汽车热管理与数据中心液冷技术同源，车端泵/管/阀/冷却器等零部件与液冷系统所需部件技术路线相近；汽车零部件企业凭借规模化生产与成本控制能力，有望切入头部AIDC及液冷总成厂商供应链，打破海外企业垄断[96][113][114] - 汽车零部件企业如拓普集团已获15亿元液冷订单，飞龙股份获中国台湾地区客户及金运科技小量液冷用电子水泵订单，中鼎股份子公司成为液冷系统集成商供应商，预计项目总金额约1500万元[114][120] 投资建议 - 机器人赛道推荐标的包括拓普集团、中鼎股份、小鹏汽车、均胜电子、双环传动、爱柯迪、星源卓镁、旭升集团；液冷赛道推荐标的包括拓普集团、中鼎股份、银轮股份、飞龙股份[2][116] - 机器人板块投资聚焦高价值量、高确定性的Tier 1环节（执行器、灵巧手），格局好、高壁垒的Tier 2环节（谐波减速器、丝杠、力矩传感器），技术升级环节（灵巧手、传感器），轻量化材料升级及整机环节[116] - 液冷赛道投资聚焦已实现早期布局并获得订单的汽车热管理零部件企业，其技术同源与成本控制能力有望在千亿市场中抢占份额[96][116]

投资评级 - 报告对比亚迪的投资评级为“买入”（维持）[1] 核心观点 - 报告认为比亚迪11月销量环比回升，并持续推进高端化和出口战略，尽管因行业竞争加剧下调了盈利预测，但基于对公司长期发展的看好，维持“买入”评级并给出目标价140元 [8] 11月销量表现 - 2025年11月总销量为48.0万辆，同比下降5.3%，但环比增长8.7% [8] - 2025年1-11月累计销量达418.2万辆，同比增长11% [8] - 销量结构方面，11月本土市场销量为34.8万辆，同比下降27%，环比下降3%；1-11月累计本土销量326.9万辆，同比增长1.1% [8] - 11月海外市场销量表现强劲，达13.2万辆，同比大幅增长326%，环比增长57%；1-11月累计海外销量91.3万辆，同比增长182%，占总销量比重达22% [8] - 报告预计公司全年销量为470-490万辆，同比增长10-15%，其中出口预计达105万辆，同比增长152% [8] 产品结构与战略推进 - 乘用车产品中，插电混动（PHEV）与纯电动（BEV）占比各半：11月PHEV销量23.7万辆，同比下降22.4%，环比增长10.8%，累计销量206.5万辆，同比微降1.1%；BEV销量23.8万辆，同比增长19.9%，环比增长6.7%，累计销量206.6万辆，同比增长42.3% [8] - 高端化战略成效显著：11月高端车型销量达5.1万辆，同比激增172.8%，环比增长22.8%；1-11月累计高端车型销量32.7万辆，同比增长100%；报告预计全年高端车型销量为35-40万辆，同比增长超80% [8] - 具体高端品牌表现：腾势品牌11月销1.3万辆，同比增长32.5%，环比增长30.8%；仰望品牌11月销703辆，同比增长132.8%，环比增长7.5%；方程豹品牌11月销3.7万辆，同比大幅增长339%，环比增长20.5% [8] - 出口产能布局加速：公司已投产海外产能超30万台/年，采用独资建设SKD/CKD模式；巴西巴伊亚州工厂第一万辆整车已下线，当地累计销量达17万辆；泰国、乌兹别克斯坦工厂已投产；匈牙利工厂预计2025年底至2026年第二季度投产；马来西亚和柬埔寨工厂也在规划投产中 [8] 电池业务 - 11月动力电池装机量为27.7GWh，同比增长23%，环比增长1%；1-11月累计装机量258GWh，同比增长51% [8] - 报告预计全年电池装机量可达290-300GWh，同比增长50% [8] - 电池外供业务高速增长：10月外供装机量3.6GWh，同比增长140%，环比增长18%；1-10月累计外供装机量27.2GWh，同比大幅增长213%，主要客户包括小鹏（8.7GWh）和小米（6.3GWh）；预计全年外供装机量达30-35GWh [8] 盈利预测与估值 - 报告下调了公司盈利预测：预计2025年归母净利润为350.11亿元（同比下降13.03%），2026年为509.27亿元（同比增长45.46%），2027年为663.93亿元（同比增长30.37%）[1][8] - 营收预测方面：2025年预计为8,393.62亿元（同比增长8.01%），2026年为9,620.19亿元（同比增长14.61%），2027年为11,072.75亿元（同比增长15.10%）[1] - 基于盈利预测，对应的每股收益（EPS）分别为：2025年3.84元，2026年5.59元，2027年7.28元 [1] - 估值水平：当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为25.16倍、17.30倍和13.27倍 [1][8] - 报告基于2026年25倍市盈率给予目标价140元 [8] 财务数据摘要 - 市场数据：当前收盘价95.77元，市净率（P/B）为3.97倍，流通A股市值约3339.73亿元，总市值约8731.54亿元 [5] - 基础数据：最新财报每股净资产24.11元，资产负债率71.35% [6] - 毛利率与净利率预测：2025年预计毛利率为17.92%，归母净利率为4.17%；2026年预计毛利率提升至18.97%，归母净利率提升至5.29% [9]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为17.59港元/股，较当前股价存在56.2%的上涨空间 [4][78] 核心观点 - 公司游戏业务以《魔域》《征服》《英魂之刃》等长青IP构筑稳健基本盘，AI战略助力降本增效 [2][4] - 教育子公司Mynd.ai为全球教育互动显示设备龙头，受益于北美设备更新周期渐进，并加速向“AI+SaaS”高毛利订阅模式转型 [3][4] - 公司通过战略投资布局AI、AR与泛文娱赛道，与主业形成协同，构建长期增长生态 [4][69] - 预期公司2025–2027年归母净利润分别为4.01亿元、6.74亿元、6.82亿元，对应PE分别为13.6倍、8.1倍、8.0倍 [1][4] 公司概况与发展历程 - 公司成立于1999年，已从网络信息化服务商发展为覆盖游戏与教育、布局AI与元宇宙的全球化企业 [15] - 发展历程分为业务转型期（1999-2007）、平台孵化期（2008-2014）、双轮驱动期（2015-2024）和全面拥抱AI期（2025至今） [15][16] - 股权结构集中，实控人刘德建先生合计持有36.36%的公司股份，核心管理层行业经验丰富 [19][21] 财务表现与预测 - 2025年上半年公司营业收入为23.8亿元，同比下降27.9%；归母净利润为3.11亿元，同比下降92.5%，业绩短期承压主要受教育业务拖累 [22][25] - 预计2025-2027年营业总收入分别为46.41亿元、49.32亿元、52.67亿元，同比增速分别为-23.25%、6.27%、6.79% [1][76] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.01亿元、6.74亿元、6.82亿元，同比增速分别为29.03%、68.09%、1.17% [1][76] - 2025年上半年毛利率接近70%，产品优化及AI降本增效效果显著 [31] 游戏业务分析 - 游戏业务聚焦MMORPG赛道，依托《魔域》《征服》《英魂之刃》三大长青IP，具备强用户粘性与长线运营能力 [2][36][37] - 旗舰IP《魔域》已运营近二十年，2025年上半年MAU突破250万人，经营利润率长期处于行业高位 [2][41] - 全面践行“AI+游戏”战略，AI已深入美术生产、代码编写及多语言本地化等环节，2025年上半年游戏板块研发费用同比减少26.7% [2][51] - AI工具链助力存量游戏快速推出多语言版本及加速“端游转手游”开发，低成本拓展全球市场 [2][54] 教育业务分析 - 子公司Mynd.ai为全球教育互动显示设备龙头，其品牌普罗米休斯2016-2024年累计销量达137万台，2024年全球存量设备市场市占率近16% [3][56] - 受疫情后补贴退出及美国政策不确定性影响，收入阶段性承压，2025年上半年教育相关营收同比下滑41.3%至8.2亿元 [3][25] - 北美2020–2021年疫情高峰期采购的教育设备陆续到期，下一轮替换周期渐进 [3][56] - 2025年上半年SaaS生态初步成型，通过收购Merlyn Mind引入AI语音助手，加速向高毛利订阅模式转型 [3][64][65] 战略投资布局 - 战略投资ROKID、创奇思、帅库网络，强化在AI、AR、泛文娱等领域的生态布局 [4][69] - 子公司创奇思与中科闻歌签署独家合作协议，共同开发多款AI大模型产品，抢占AI大模型出海先机 [4][70] - 投资AR眼镜龙头Rokid，探索元宇宙教育与游戏的新应用场景 [4][71] - 投资帅库网络，卡位团播赛道，其每月主播总流水在一千万美元以上，总粉丝量高达二十五亿 [4][72] 估值与投资建议 - 采用SOTP估值法，游戏业务及多元投资部分给予2026年10倍PE，对应市值70.9亿元；教育业务给予2026年0.8倍PS，对应市值14.2亿元 [78] - 综合目标市值为85.0亿元人民币，对应港股目标价17.59港元/股 [4][78] - 当前市值对应2025-2027年PE分别为13.6倍、8.1倍、8.0倍，估值具备吸引力 [1][4]

市场表现回顾 - 2025年11月恒生科技指数累计下跌5.23%，成交额约14557亿元，呈“震荡下探，底部盘整”态势[5][10] - 截至2025年11月28日，恒生科技指数市盈率（PE-TTM）为23.38倍，处于指数成立以来33.40%的历史分位数，估值相对低位[5][15] - 技术指标显示指数风险度TR为7.13，处于低位区间，当前存在左侧布局机会，下行空间有限[5][16] 宏观与政策环境 - 国内10月制造业PMI回落至49.0%（环比下降0.8个百分点）打击市场信心，而10月CPI同比转涨、PPI降幅收窄提供短暂支撑[10][22][23] - 海外流动性预期恶化，美国9月非农新增就业11.9万超预期但失业率升至4.4%，且10月关键通胀与就业报告取消，导致宏观能见度骤降[10][25][27] - 国内央行通过加量续作MLF（1万亿元）和逆回购（1.5万亿元）注入流动性，美联储鸽派信号共同稳定估值环境[5][30][39] 行业与企业动态 - 消费科技板块财报呈现结构性分化：京东Q3经调整净利润同比下滑56%，阿里Q3经调整净利润同比下滑71.65%，美团Q3出现经调整净亏损160.1亿元[41][43][50][52] - 腾讯、小米等企业通过出海与高端化实现盈利提升，Q3经调整净利润分别同比增长17.95%和80.92%[41][45][46] - “双十一”全网成交额约1.8万亿元，同比增长超10%，显示消费韧性[41][42] 后市展望与风险 - 预计2025年12月指数将在宏观与政策拉扯下维持底部盘整偏上涨格局，技术面显示筹码呈低位单主峰分布，突破后反弹空间有望打开[5][59][61] - 关键风险包括行业政策或监管环境突变、宏观经济不及预期、重大预期外宏观事件（如地缘局势）可能引发市场波动[4][64][65][66] - 华夏恒生科技ETF（513180）总市值达477.45亿元，当日成交额29.76亿元，管理费率0.50%/年，紧密跟踪恒生科技指数[5][62][64]