核心观点 - 2025年1-7月中国出口同比增长6.1% 显著高于市场预期的0.88% 主要驱动因素是全球产业链重构背景下新兴市场和发展中国家工业化加速 推动中国中间品出口增长 [2] - 中间品出口增速达9.5% 远高于资本品的6.8%和消费品的-1.6% 且占比提升至47.4% 反映中国供应链优势持续强化 [4][6] - 对新兴市场中间品出口增速突出（如泰国28% 沙特23% 印度21%） 而对发达国家出口普遍负增长 区域结构显著优化 [8][10] - 机电产品（15%）、精密仪器（16%）等高科技中间品出口增速领先 体现中国制造业规模经济优势和科技创新能力提升 [15] 出口表现分析 - 2025年1-7月以美元计价的出口同比增长6.1% 较市场预期高5.22个百分点 逆全球关税扰动实现超预期增长 [2] - 中间品出口增速较2024年提升4.3个百分点 而资本品和消费品出口增速分别下降4.3和3.3个百分点 [4] - 中间品在出口结构中占比从2017年至2025年1-7月累计提升5.5个百分点 达到47.4% 同期消费品占比下降7.1个百分点 [6] 区域出口结构 - 对非洲、东盟、拉美地区出口增速分别达24.5%、13.5%和7.0% 而对美国出口同比下降12.6% [10] - 越南、泰国、印度等新兴市场国家在中国出口份额中占比显著提升 美国、俄罗斯、韩国等发达国家占比下降 [10][11][13] - 对柬埔寨（53%）、利比里亚（60%）、阿根廷（121%）等中小规模贸易伙伴的中间品出口实现超高增速 [8] 行业出口特征 - 机电产品中间品出口同比增长15% 包含机械设备和电子产品等类别 [15] - 精密仪器中间品出口同比增长16% 涵盖光学和医疗设备等高附加值产品 [15] - 运输设备中间品出口同比增长7% 包括车辆、航空器和船舶等 [15] - 贱金属中间品出口同比增长6% 包含钢铁、铜、铝、镍等基础工业材料 [15]

中金研究 我们提出，中国猪业已步入新范式：猪价、增长、投资新范式。我们认为传统猪周期规律逐步失效，"振幅收敛、长度缩短、波动下降"特征强化，源 自后非瘟时代规模化快速提升及固定资产冗余背景下产业分工重塑，近期"反内卷"监管政策调控强化了这一特征。相应地，产业及投资逻辑已变，龙 头因内生增长动能、分红能力更强，成长与价值稀缺性均在凸显。 点击小程序查看报告原文 Abstract 猪价新范式：振幅收敛、长度缩短、波动下降，传统猪周期规律失效。1）后非瘟时期传统猪价规律不 再应验 ，期货市场多次错判。 能 繁 存栏不再与10 个月后的猪价拐点相对应；期货市场对4Q23/3Q24/1Q25等猪价预测偏离达4/4/2元/公斤。 2）新范式特征不断强化。振幅收敛： 2018-2024年三轮猪价快速 上涨的最大涨幅分别为314%/148%/58%； 长度缩短： 2006-2021年期间猪周期长度较为规律，均约4年，2021年以来猪周期长度多为1-2年； 波动下降： 波动较非瘟前阶段性加大，但非瘟后已逐年下降。 猪价新范式由何而来？规模化提升叠加猪场产能相对冗余，产业分工重塑。1）振幅收敛源自规模化率提升。 规模企业周期下行 ...

居民存款搬家趋势 - 近期A股市场活跃度显著提升 上证指数突破3800点创10年新高 近一周日均成交额达2.6万亿元 自由流通市值计算的日均换手率近5% [2] - 居民存款搬家现象显现 2022-2024年居民累计新增存款48.7万亿元 储蓄存款余额累计增长47.6% 但7月新增居民存款同比减少0.8万亿元 余额同比增长10.3% 非银金融机构存款同比多增1.4万亿元 余额同比增长15.2% [2] - 活期存款增速回升 住户活期存款同比增速从2024年初近0%修复至2025年7月的6.8% 定期存款增速从14.9%下行至11.5% 两融余额超2.1万亿元接近2015年高点 7月上交所A股新增开户数达196万户较6月多增31.7万户 [2] 存款搬家原因 - 宏观流动性宽松推动存款转移 10年期国债收益率低于1.8% 1年期LPR降至3% 国有大行1年期存款利率低于1% 低利率环境直接促进资金流向权益市场 [3] - 资产荒背景下A股吸引力提升 房产价格预期偏低缺乏高收益标的 A股股息率显著高于10年期国债收益率 形成投资吸引力 [3] - 市场赚钱效应驱动资金入市 万得全A指数超过3个月/6个月/1年/3年成本线9.6%/13.7%/17.5%/22.8% 短期成本曲线高于长期曲线 个人投资者适应性预期强化入市动力 [3] 历史存款搬家阶段市场特征 - 存款搬家时期A股整体呈上升趋势 如2009年/2014-2015年/2025年 行情发展存在滞后性 赚钱效应是主要驱动因素 [4] - 行业表现分化显著 高景气产业如2015年计算机板块涨100.3% 2024-2025年通信电子受益AI基建需求 非银金融直接受益市场活跃度提升 如2014年非银板块涨121.2% 政策受益行业如2009年汽车家电/2014年建筑钢铁/2021年电力设备均有超额收益 [4] 未来配置方向 - 居民存款搬家趋势有望延续 潜在入市资金规模约5-7万亿元 实际入市受宏观政策及外部环境影响 短期波动可能加大但不影响中期走势 [5] - 建议关注三条主线：高景气且有业绩验证的AI/算力/创新药/军工/有色板块 直接受益市场活跃度的券商/保险行业 政策受益板块如光伏等 [5]

恒生指数调整结果 - 恒生指数纳入中国电信、京东物流与泡泡玛特 纳入权重分别为0.51%、0.22%与1.44% 调整后成分股数量提升至88支 [3] - 恒生国企指数纳入泡泡玛特 纳入权重2.10% 同时剔除极兔速递-W 剔除前权重0.71% 成分股数量维持50支不变 [3] - 恒生科技指数未进行调整 成分股数量维持30支不变 [3] 被动资金流向影响 - 恒生指数调整预计带来中国电信1.6亿美元、京东物流6874万美元、泡泡玛特4.5亿美元被动资金流入 分别需要4.4天、3.5天和1.0天完成流入 [3] - 恒生国企指数调整预计为泡泡玛特带来1.5亿美元被动资金流入 需0.3天完成 极兔速递-W将面临4993万美元被动资金流出 需1.2天完成 [4] - 恒生科技指数因权重上限重置 地平线机器人-W与比亚迪股份将分别获得5.6亿和5.0亿美元被动资金流入 需3.4天和0.9天 联想集团与ASMPT将分别出现1.3亿和1853万美元被动资金流出 需1.4天和1.2天 [4] 港股通标的调整 - 恒生综合指数调整将导致20支股票纳入港股通 包括中国食品、曹操出行、云知声、映恩生物-B等公司 [5] - 19支股票可能被移出港股通 包括西锐、欧康维视生物-B、力劲科技、十月稻田等公司 [5] - 宁德时代、恒瑞医药、三花智控、海天味业作为AH两地上市公司已在稳价期结束后提前进入港股通 天岳先进预计9月中下旬进入港股通交易 [6] 调整实施时间表 - 指数调整结果将于9月8日正式生效 港股通正式纳入名单将于9月5日公布 [7] - 被动资金为减少追踪误差将在9月5日实施日尾盘进行调仓 预计导致相关股票出现异常放量现象 [7]

美元霸权的基石 - 美元霸权的核心基石是美债作为全球"安全资产"的共识 该资产需具备长期保值、随时变现及危机时负β属性（市场下行时升值）的特点 [3][5][6] - 美债的"安全资产"地位依赖两大支柱：美国国家主权信用的"法理之锚"和金融市场深度流动性的"功能之锚" [6][9] - 美债定价包含"服务流"价值（变现能力、抵押品属性、危机保值） 使其市场价格持续高于基本面价值 形成"泡沫化"特征 [6][11][33] 美元霸权的表现 - **低利率融资特权**：美债因流动性和抵押品优势产生"便利收益" 其利率低于AAA级企业债或SWAP利率 美国对外投资收益率（9.57%）系统性高于支付给外国投资者的债务利率（0.51%） [10][11][12] - **债务可持续性特权**：在国债长期利率（r）低于经济增长率（g）时 美国可通过"借新还旧"维持债务运转 无需依赖财政盈余偿还本金 [13][14] - **危机逆周期特权**：危机中"飞向安全"现象推高美债价格和美元汇率 为美国创造财政刺激空间 例如2008年美债占GDP比重从64%升至100%的同时收益率走低 [15][16][17] 美元霸权的边界 - 霸权边界取决于市场对美债"安全资产"共识的维系 需控制债务规模和政府行为以维持投资者信念 [18][19] - 全球官方储备规模自2015年起停止增长 境外官方资本流入美国停滞或流出 [19] - 人民币"影子锚定"效应可能挑战美元霸权 8个东亚与东南亚国家货币锚定人民币 若汇率波动可能促使区域转向人民币锚定体系 [21] 美元霸权的现状 - **误诊观点反驳**：美国NIIP与GDP比值达-88.3%及国际收支初次收入项转负（2023年）主因美股牛市推高外资持有资产价值 而非霸权消失 [24][26] - **霸权使用与滥用**： - 美债占GDP比值达130%后维持在120%高位 财政刚性支出占比近90% 迫使债务持续扩张 [27] - 美国冻结俄罗斯外汇储备及国内政治不确定性动摇投资者对美债安全性的信念 [28] - **霸权动摇迹象**： - 2023年11月美债"便利收益"利差收窄至0.64%（2007年以来低点） 2025年收益率居高不下 [29] - 2025年4月中美关税冲击事件中美债收益率单周上升45.5个基点 反映"终极买家缺位"风险 [30]

美联储降息影响 - 美联储9月降息概率为92% 短期对中国市场是利好但可能较短且非核心主导 [5] - 可通过两种方式放大美联储降息利好：实施更大力度的货币与财政宽松 以及把握结构性中美映射机会 [5] - 美联储降息将提振美国房地产和传统制造业需求 利好中国地产链相关出口及有色金属等大宗商品 [5] 存款搬家趋势 - 存款从银行搬入股市的新趋势有利于银行息差扩张 因居民存款活期化及负债成本降低 [8] - 银行代销基金等财富管理业务有望受益 市场和经济预期改善也有助于信贷需求回升 [8] - 债券利率可能受阶段性扰动但下行空间有限 部分中小银行债券投资收益占比高可能导致营收增速下降 [8] 美联储政策限制 - 美国面临"类滞胀"风险 降息无法解决此矛盾 货币政策应以稳定通胀预期为核心 [10] - 美联储内部分歧加剧 但现实条件不支持大幅降息 就业放缓与通胀粘性并存增加政策路径变数 [10] - 货币政策不应追求短期增长或屈从于政治压力 美联储将保持谨慎降息态度 [10] A股估值与配置 - A股整体估值横向纵向对比仍处合理区间 未高估但需关注交易量快速提升带来的短期波动加大 [12] - 配置建议关注四大方向：AI/算力、创新药、军工、有色等景气产业 券商保险等受益于资金入市板块 "反内卷"政策利好板块如光伏 及延续分化表现的红利板块 [12] - 历史经验显示交易活跃期指数短期波动可能加大 但一般不影响中期市场走势 [12] AH市场比较 - 下半年A股跑赢港股 上证指数/万得全A年初至今涨幅分别达10%/16% 下半年涨幅分别为7.3%/9.8% [14] - 恒生指数/恒生国企指数下半年至今分别上涨5.0%/4.2% 涨幅略低于A股主要指数 [14] - A股市场资金筹码结构改善 赚钱效应带动增量资金入市 "反内卷"等政策加码对A股更为有利 [14]

平台发展历程 - 平台完成"知识聚合—生态构建—AI辅助决策"三阶段跨越式迭代 [1][2] - 筑基阶段聚合30多个研究团队全量研究内容 [3] - 赋能阶段与近30家头部机构实现系统化对接 [4] - 跃升阶段自主研发大模型应用实现AI辅助决策 [5] 技术能力建设 - 平台累计上线数据指标12万+条、行业框架200+、个股框架800+ [6] - 日均处理数据量超300万条 [6] - 构建以服务为核心、以平台为支撑、以AI为驱动的内部风控系统 [11] - 与研究部100多名分析师联合训练一年半完成大模型优化 [12] 产品功能特性 - 深度内嵌专业投研逻辑 实现方法论与数据的直观展示 [9] - 智能AI投研工具覆盖总量、行业、个股等多维度需求 [10] - 提供SaaS账号、系统内嵌部署、本地化部署等多元化合作模式 [11] 国际化布局 - 已上线中文、英文、日文等多语言平台 [5] - 服务覆盖美国、欧洲、日本、东南亚等全球市场 [5] - 通过多语言投研体系服务全球专业投资者 [5] 客户价值创造 - 改变中小投资机构获取优质卖方服务的现状 [11] - 让分析师从繁琐工作中解放 专注于创造性价值判断 [5] - 将技术优势转化为真实业务价值 [14]

中金研究院背景与调研方法 - 中金研究院定位为新型智库 服务于中国公共政策研究与决策 参与国际政策交流 为资本市场发展建言献策[2] - 五年来跨越全国23省67区县218个乡镇 深入330多个村庄进行实地调研[4] - 推出《田野对谈》节目 以学术为基础 结合一手调研数据解构乡村振兴问题[5] 收入分配格局变化趋势 - 过去十几年中国整体收入分配差距呈现下降趋势 主要与人口老龄化趋势一致[6] - 工作年龄段人口收入差距较大 而退休后收入差距自然缩小 退休人口占比上升推动总人口收入差距缩小[6] 社会保障体系现状分析 - 工作年龄段人群社会保障存在明显不足 低保等支持覆盖范围和规模有限[7] - 退休老人保障水平较高 中国在该领域的投入明显高于同等GDP水平国家[8] 调研方法与数据来源 - 采用中国家庭金融调查持续十余年的全国范围数据 覆盖家庭经济动态变化[5] - 通过实地调研与专家对话（如西南财经大学甘犁教授）剖析农村人口流动与县域经济发展问题[5]

文章核心观点 - 中国证监会2025年5月7日发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，强调基金产品需具备长期绝对收益能力，多资产产品重要性将提升 [2][9] - 美国多资产指数发展成熟但产品应用有限，中国多资产产品面临"数量增长但规模停滞"困境，业绩表现不佳是投资者接受度低的主因 [4][5][28] - 多资产产品指数化可降低基准选择难度和管理压力，未来发展需经历指数图谱完善和产品普及两个阶段 [5][6][49] 美国多资产指数策略分析 - 美国多资产指数发展始于2006年《养老金保护法案》，目标日期基金成为养老计划默认标的，随后出现恒定比例、风险平价、目标风险、宏观轮动等类型 [4][12] - 指数按编制方法分为五类：恒定比例型（如S&P Balanced）、目标日期型（如S&P Target Date）、目标风险型（如S&P Target Risk）、风险平价型（如S&P Risk Parity）、宏观轮动型（如S&P Dynamic Inflation） [14][15][16][18][20] - 风险平价指数长期风险调整收益表现突出：S&P MARC 5% Index年化波动率5.0%、夏普比率1.01；S&P MAESTRO 5年化收益5.5%；S&P PRISM ETF Tracker年化收益9.7% [20][22] - 宏观轮动指数在通胀时期表现优异：2021-2022年S&P Multi-Asset Dynamic Inflation Strategy Index收益显著优于多数指数 [20] - 美国多资产指数产品规模有限：2025年4月总规模70.6亿美元，其中目标风险产品66.1亿美元（4只），恒定比例产品4.5亿美元（2只） [23][25] 中国多资产产品现状 - 主动多资产产品呈现"数量增长但规模停滞"特征：非FOF混合产品规模高于FOF，但两者均未形成规模效应 [28][29] - 业绩表现不佳是核心问题：2023年初至2025年中，超半数产品年化超额收益介于-10%至0%，信息比率多集中在-1至0之间 [5][32] - 基准选择难度高：56%产品股票仓位高于基准占比，44%低配，且行业轮动未能带来显著超额收益 [31][42] - 调仓频率影响显著：以70%沪深300+30%中债组合为例，日度、月度、季度调仓的长期净值走势差异明显 [46][47] 多资产指数化发展路径 - 指数化可降低基准选择成本：公募新规要求下，成体系的多资产指数对标准化管理至关重要 [5][46] - 发展分两阶段：先完善指数图谱（丰富底层资产选择），再推动产品普及 [6][49] - 指数体系需多样化补充：当前中证指数以沪深300、中证500、红利指数为主，需增加中证800、港股等基准 [50] - "类多资产"策略具潜力：科创100+红利+债券+REITs组合年化波动率12.5%，显著低于单一权益组合21.0% [51][53] - 产品化方向以恒定比例和目标风险型为主：符合投资者对风格稳定性的需求，类比美国市场现存产品结构 [6][54]

AI驱动液冷散热需求 - AI大模型迭代与应用落地推动算力需求提升，芯片功耗与算力密度持续攀升，液冷凭借散热效率、部署密度等优势正加速替代风冷成为主流方案，预计2026年全球AI液冷市场规模达86亿美元[2] - AI芯片及服务器功率密度快速提升，Vertiv预计至2029年单个AI GPU机柜功率超1MW，单AI POD功率超500kW，机架密度达20kW时液冷优势凸显[2] - 数据中心PUE监管趋严，散热系统作为第二大能耗中心（占能耗约43%），液冷方案可实现PUE小于1.25，显著优于风冷的1.5+水平[9][20][21] 液冷技术路线对比 - 冷板式液冷当前产业化最成熟，对机房改动小且散热效果显著优于风冷，预计率先规模落地，2024年中国液冷服务器市场规模同比增长67%至23.7亿美元[3] - 浸没式液冷散热效果最优（PUE 1.05-1.09）但技术难度高，喷淋式处于实验阶段，冷板式PUE为1.1-1.2且兼容现有硬件架构[30][34][37] - 液冷散热能力显著优于风冷：水导热率是空气23倍，单位体积热容量达3243倍，冷板式传热量较风冷提升5-10倍[22] 产业链生态与市场格局 - 产业链上游（冷板/CDU/快接头）和中游（服务器厂商/解决方案商）加速布局，英伟达GB200/GB300 NVL72推动生态形成，单GPU液冷系统价值量约1018美元[3][53] - 中国液冷服务器市场前五大厂商（浪潮/超聚变/宁畅/新华三/联想）市占率超85%，2024-2029年市场规模CAGR预计达46.8%[42][45] - 海外厂商Vertiv/CoolIT Systems/台达占据生态位优势，国内英维克/曙光数创/申菱环境等积极切入供应链，英维克Coolinside方案累计交付达1.2GW[38][48] 下游应用与市场空间 - 北美云厂商2Q25资本开支同比增66%至958亿美元，谷歌/微软/Meta均上调2025-2026年资本开支指引，液冷渗透率加速提升[7][51] - 中国互联网厂商（阿里/字节）、电信运营商和政府行业占液冷需求90%，阿里计划三年云计算&AI基础设施投入超过去十年总和（3366亿人民币）[8][51] - 测算2025/2026年全球AI服务器液冷市场规模将达30.7/85.8亿美元，其中英伟达GPU对应占比85%/86%，GB300 NVL72单系统液冷价值量超7万美元[52][53]