主要经济数据表现 - 2025年11月规上工业增加值同比增长4.8%，低于预期的5.0%和前值4.9%[2] - 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，远低于预期的2.9%和前值2.9%[2] - 2025年1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，降幅大于预期的-2.3%和前值-1.7%[2] 工业生产分析 - 工业生产增速小幅放缓但总体稳定，高技术制造业增速高于整体水平[3] - 全年工业生产增速预计维持在5.8%附近，但12月生产将受“反内卷”及出口走弱制约[3] 消费市场分析 - 社零增速超预期放缓，主因网购促销提前和补贴效果减弱，汽车消费拖累整体增速近2个百分点[4] - 服务消费表现优于商品消费，全年社零增速预计在3.7%附近，政策侧重激发内生动能[4] 固定资产投资分析 - 制造业投资单月同比连续五个月负增长，全年增速预计在2.0%附近，保持相对韧性[5] - 基建投资单月同比降幅收窄，财政资金拨付加快，全年增速预计在1.0%附近，年末至明年初有望保持修复[5] - 房地产投资单月同比降幅扩大至-30.3%，销售与资金来源恶化，投资仍在寻底过程中[5]

宏观经济表现 - 10月瑞典GDP环比下降0.3%，为今年以来第五次月度负增长，经济延续收缩态势[1] - 10月GDP同比增长2.1%，但增速较9月上修后的2.8%有所放缓[1] - 经济学家指出，10月经济活动略有下滑，企业部门生产下降，家庭消费减少[1] 工业订单情况 - 10月瑞典工业总订单量同比大幅增长12.1%，前值经修正后为增长6.7%[1] - 其中国内客户订单同比飙升23.2%，而国外客户订单同比增幅放缓至4.6%[1] - 经季节调整后，10月工业总订单量环比增长4.7%[2] - 今年前十个月累计，工业总订单量较2024年同期高出6.4%，其中国内市场增长2.7%，出口市场增长9.0%[2] 行业订单分化 - 运输设备行业订单同比增长60.6%，资本品订单增长36.7%，是拉动整体订单增长的主要动力[1] - 煤炭及精炼石油产品制造业订单同比下降22.1%，电气设备制造业订单下降10.1%[1] 工业生产与产出 - 10月瑞典工业产出同比仅增长5.9%，远低于9月上修后的14.6%[2] - 制造业产出同比增幅从14.2%回落至5.6%[2] - 经季节调整后，10月整体工业活动环比下降6.6%，逆转了9月上修后的5%增长[2] - 强劲的订单增长并未立即转化为产出[2] 制造业细分部门产出 - 食品、饮料及烟草制品产出同比下降3.7%，降幅较9月的2.1%扩大[2] - 纺织品、服装及皮革制品产出下降5.3%，降幅较9月的6.4%略有收窄[2] - 木材及木制品产出下降2.4%，降幅较9月的1.5%扩大[2] - 采矿和采石业产出同比增幅小幅放缓至14.1%，前值为14.4%[2] 家庭消费支出 - 10月瑞典家庭支出环比下降0.9%，逆转了9月上修后的0.5%增长[3] - 同比来看，家庭消费增长2.3%，低于9月上修后的3.6%[3] - 交通、零售贸易及机动车服务类消费环比减少2.4%，降幅较9月的1.2%扩大[3] - 娱乐、文化及相关商品服务支出环比下降0.9%，逆转了9月2.7%的增长[3] - 住房、电力、燃气及取暖支出环比微降0.1%，前值为持平[3] - 食品饮料支出与上月持平，前值为增长0.4%[3] 经济总体局面 - 瑞典经济在10月呈现“需求回暖、生产滞后、消费疲软”的复杂局面[3] - 国内订单激增预示未来生产可能回升，但当前产出与消费的同步走弱凸显经济复苏基础尚不稳固[3]

核心观点 - 对2026年的核心观点是“虚实结合”：“虚”指金融条件，核心在于居民存款的流向（落谁家），将决定市场估值和风格；“实”指经济景气，最确定的方向在于中游制造业（春水向中游）[3][4][5] - 2025年被视为中美博弈转段、社会风偏恢复及居民存款积极搬家的元年，而2026年可能是中国股市配置价值觉醒与构建的关键年，有望打破A股“快牛常有，慢牛不常有”及“投机常有，配置不常有”的刻板印象[5][6][7][8] - 整体研究思路是从宏观清晰度最高、阻力最小的方向入手，寻找2026年投资中胜率较高的判断[9] 2026年政策与整体宏观判断 - 预计2026年名义GDP增速将比2025年向上走，达到4.5%左右（2025年预计为4%）[15] - 从三驾马车看景气链条：固定资产投资预计在0%-1%区间（中性预期1%），对名义GDP无涨价拉动；消费增速预计与名义GDP持平（约4.5%），若服务消费有政策支持可能达5%，属中性变量；出口增速预计能维持韧性，达到5%左右，是唯一确定性高于名义GDP增速的变量[16] - 因此，GDP增速区间在4.5%-5%（名义增速4.5%附近，实际增速4.8%-5%附近），固投是拖累项，消费是持平项，出口是拉动项[16][17] - 财政政策预计维持加码态势但非夸张扩张：预计明年财政预算支出增速大概率定在5%，新增政府债规模可能比今年增长1-1.5万亿人民币，赤字率、新增专项债、特别国债均比今年略微扩张[17] - 整体政策基调展望为“乘势而上、积极有为”，其中比较看好出口[18] 2026年物价走势判断 - **CPI同比增速**：趋势转正比较确定，但投资意义可能不大，情绪价值大于实际价值。预计2026年CPI同比约0.7%（2025年约0%），其中翘尾贡献0%，新涨价因素0.7%，边际体感新涨价因素仅0.2%-0.3%，变化不大[19][20] - **PPI同比增速**：向上趋势明确，在2026年7-8月之前同比跌幅预计持续收窄。但能否转正不确定，需至2026年二季度根据经济、财政、外需及居民存款活化等情况才能判断年底前能否转正[21][22] - **房价**：寻找止跌信号的相对有效指标是房贷利率能否低于租金收益率（即买房租房现金流打正）。基于全球13轮经验，该指标同步或领先房价止跌的胜率达85%。当前中国按揭利率3.0%，百城租金收益率2.2%，仍倒挂80个基点，因此认为调降房贷利率是宏观总量政策中排序最靠前、必要性最强的选项[23][24][27][28] 2026年结构景气：中游更胜一筹 - 在未来3-6个月内，中游制造业是宏观清晰度最高、胜率最高、论据最扎实的方向[30] - **新变化一：海外毛利率首次持续高于境内**：2023年以来，中游上市公司海外毛利率开始持续高于国内，这意味着依赖海外景气带动部分公司利润先见底反弹真正具备可能性。同时，中游上市公司海外毛利占比约25%-30%，处于过去10年偏高水平，利润影响大[34][35] - **新变化二：反内卷主要抓手在中游**：供给侧政策用在中游，使其供需格局率先调整。数据显示，中游（需求增速-投资增速）在2025年已转正，而上游仍为负值，这解释了为何上游价格起色不大而中游部分行业已感受到景气变化[35][36] - **配合性论据**：全球及中国对AI等科技的投入率先利好设备装备；中游ROE相对于上游、下游已率先看到修复趋势[37] - **中游的靠山**：静态观察，经济分化加剧，中游在分化中脱颖而出，其需求潜力指标最好；动态观察，核心靠山是出口。预计未来8-9个月全球工业生产指数将温和复苏，若其增速达4%左右，中国高新机电出口增速可能接近10%。高新机电占中国出口一半，支撑整体出口增速达5%左右。结合海外毛利高、利润占比高及供需格局变化，中游上市公司ROE已率先见底反弹，并略领先中游PPI，因此预计半年内中游PPI将最先开始涨价[39][40][44][45][46] 2026年金融条件判断：存款分布定一切 - **存款总量（M2）影响估值与风格**：预计2026年M2同比增速将回落至7.4%-7.5%左右（相对于2025年8月8.8%的高点回落约1.5个百分点）。历史经验显示，M2同比回落的年份估值多回落。因此，2025年股市涨幅中较大的估值提升幅度在2026年可能弱化，很难再靠估值大幅提升[48][49] - **风格影响**：居民新增存款占新增M2的比重与沪深300相对创业板走势高度相关。2025年该比重下降，创业板大幅跑赢沪深300。2026年M2可能横盘，存款活化边际速度或不如今年，该比重可能横盘，因此创业板继续大幅跑赢沪深300的难度增加[49] - **存款结构分布至关重要**：存款在居民、企业、非银手中的不同分布，影响截然不同[52] - **居民存款向企业转移**：是PPI涨价和上市公司利润的核心动能。企业存款与居民存款增速差这一领先指标显示经济已触底反弹，但需观察2026年上半年该指标能否继续向上，以确认下半年PPI同比能否转正[53][57] - **居民存款向非银转移**：是股市交易量和牛市氛围的基本保障。2025年居民存款搬家进非银已创历史偏高值，预计2026年仍将维持搬家，但速度可能很难超越2025年。对应到股市，2026年市场边际仍有信心，但上涨速度可能降速[53][60][61][62] - 综合来看，2026年股市应更注重安全边际和盈利改善，需关注基本面切换的时间点，如2026年二季度对PPI转正的明朗化、重要政策或外交事件落地等[50][51] 海外配置经验启发 - **利率经验**：从全球货币正常化国家经验看，名义GDP在4%-5%之间时，十年国债利率通常在2%以上，低于2%属于离群点。同时，若一国股息率在1.5%-2.5%之间，其十年国债利率低于2%也属离群。因此，除非预期中国货币政策超常规（如降至0利率），否则当前中国十年国债利率低于2%（约1.7%-1.8%）从国际经验看估值偏高，应理性看待价值回归，但也不看大债熊（如升至3%以上），因政府主导加杠杆时期利率通常无大的上行周期[67][71][72][73][74] - **配置行为经验**：全球经验显示，股票夏普比率的提升与居民股票配置比例有稳定正向关系。提升中国股市配置价值及夏普比率可能需要持续两三年，才能驱动居民配置力量发生真实、持续的变化，而非一年级别的快牛[77] - 2026年对打破A股“牛市不跨年”的刻板印象至关重要[78] 2026年大类资产判断 - **基本判断**：维持“看股做债”观点，认为难有股债双牛，主要是股债跷跷板。因为当前居民存款搬家主导金融条件，而非央行宽松主导，后者才是股债双牛的基础[79] - **股票市场**：战略看多，顺风仍在，因中国股市波动率系统性降低，改变了资产性质，提升了配置性价比。2025年主要赚取的是股债波动率不对称、再平衡及估值提升的钱；2026年需要考虑赚取经济的钱[80][81][86] - **两个边际弱化**：一是估值提升逻辑边际弱化；二是创业板单边跑赢沪深300的逻辑边际弱化。同时，因居民存款继续搬家（速度或难超2025年），股市交易量有望维持活跃高位和牛市氛围，但继续上台阶有难度[86][87] - **两类资金视角**： - **配置资金**：阻力最小方向在估值分位数较低、股息率较高的象限，如保险、白色家电、白酒、城商行。结合中游景气最好和利率国际经验，保险和家电可能排序比白酒更靠前[91] - **博弈资金**：阻力最小方向在博弈涨价，应关注产能利用率最高、资本支出（CAPEX）不多的行业，如黑色冶炼、化工、大石化、计算机通用设备等。但需注意计算机通用设备已在公募基金中明显超配，可能出现板块轮动调整[94] - **债券市场**：自上而下判断大势已去，需预防波动率放大带来的估值与交易层面冲击。当前资金端极其稳定（DR007的90天滚动标准差处于7年低位）的局面在2026年难以持续[98] 重要但当下看不清的X因素 - **美股走势**：高度绑定于个股AI算力，宏观层面缺乏信息差。历史规律显示，纯降息过程中资产泡沫破裂非高胜率判断。需关注美国是否会因通胀上行倒逼加息周期（结束降息），那将是考量美股风险的开始[99] - **美元流动性**：不稳定，双向风险大，既可能掉头加息，也可能重启QE，高度取决于通胀[100] - **中国基建反弹**：相信政府在“十五五”开局年会做，但具体能否快速推进路径尚不清晰，头部大省挑大梁压力大。因此未来6-7个月更看好中游而非基建[100] - **居民消费率目标**：关注是否会白纸黑字写入明年“十五五”纲要目标，若写入形成约束，消费会更实一些，否则可能仍有曲折[100] - **地产循环变化**：需高度留意是否从房价下跌、收入预期下滑、房租下滑的小循环，向大循环做边际变化，并高度留意地产政策，历史经验往往是“危中有机”[101][102]

宏观经济与政策环境 - 韩国央行在11月底将2025年和2026年实际GDP增长预期分别上调至1%和1.8% [1][6] - 2024年韩国经济增速为2%，不及预期，一季度GDP同比下降0.1%，为2020年第四季度以来首次收缩 [4] - 二季度经济环比增长0.7%，同比增长率较前一季度扩张0.6个百分点，但远低于外界预期 [4] - 三季度实际GDP环比增长1.3%，高出预测值0.1个百分点，为近四个季度来最快增幅 [5] - 李在明新政府推出一系列经济措施，包括提振人工智能、半导体、生物技术和制造业，推动文化产业发展，以及向全民发放消费券 [5] - 韩国国会通过了补充预算案，以稳定财政与金融市场 [5] - 第三季度韩美贸易协定谈妥，扫除了韩国在外贸出口领域中的最大不确定性 [5] 行业表现与出口 - 二季度制造业表现突出，环比增长2.5%，主要得益于计算机、电子及光学设备、运输设备等行业增长 [5] - 半导体、显示器等主力产业继续保持竞争优势，成为支撑韩国出口的重要力量 [5] - 三季度半导体和电子行业产出同比增长16.5%，汽车行业产出增长7.5% [5] - 二季度美国特朗普政府对包括韩国在内的多个经济体加征25%的“对等关税”，致使韩国汽车、钢铁等传统出口行业面临严重挑战 [4] - 韩国经济在三季度的回弹，被分析认为是半导体产业回暖、韩美汽车关税下降以及内需复苏的“巧合共振” [6] 政治事件与影响 - 2024年12月3日，时任韩国总统尹锡悦宣布“紧急戒严”，随后遭国会弹劾下台，韩国举行提前大选，李在明当选总统 [1] - 前总统尹锡悦及其妻子金建希等执政圈子核心成员已被起诉或拘留，涉及内乱首谋、操纵股价、受贿、妨碍特殊公务执行等多项罪名 [2] - 检方寻求对前第一夫人金建希判处15年监禁和20亿韩元罚款，其一审判决最早可能在2025年1月28日公布 [2] - 尹锡悦除涉嫌内乱首谋罪案件外，共在5起案件中接受审判，其一审判决结果预计在2025年2月中旬左右出炉 [2] - 前国务总理韩德洙因涉嫌未能阻止尹锡悦非法宣布戒严，已被移交审判，预计最终结果将在2025年1月21日前后宣判 [3] - 盖洛普韩国11月底民调显示，尹锡悦以77%的负面评价成为“韩国史上最差的前总统” [2] - 当前韩国社会分裂并未弥合，李在明所在的共同民主党支持率为42%，在野的国民力量党支持率约为24% [3]

外商直接投资企业出口表现 - 截至10月底 越南外商直接投资企业出口总值达2956.6亿美元 同比增长22.8% [1] 主要出口产品结构 - 六大出口产品类别出口额均超过百亿美元 [1] - 计算机、电子产品及配件出口额最高 达841.6亿美元 [1] - 手机及配件出口额为485.1亿美元 [1] - 机械、设备、用具及配件出口额为437.8亿美元 [1] - 纺织品出口额为204.1亿美元 [1] - 鞋类出口额为161亿美元 [1] - 运输工具及配件出口额为118.3亿美元 [1] 主要出口市场 - 主要出口市场包括美国、中国内地、韩国、中国香港、日本 [1]

中邮证券2026年宏观经济与产业展望 - 核心观点：中邮证券首席经济学家黄付生认为，中国经济正“渐入佳境”，依托“十五五”规划构建现代化产业体系，制造业呈现K型分化，高技术领域表现突出，企业基本面与居民财富修复稳步推进，为2026年经济复苏奠定坚实基础 [1][3] 产业政策与现代化产业体系构建 - “十五五”规划将“建设现代化产业体系，壮大实体经济根基”列为首要战略任务，目标未来十年“再造一个中国高技术产业” [3][8] - 产业政策通过四大方向布局：传统产业（矿业、冶金、化工）提质增效以提升产业链自主可控水平；关键核心技术领域（集成电路、工业母机）以“超常规措施”攻关；战略新兴产业（新材料、新能源、航空航天、低空经济）加快集群发展；未来产业（量子科技、氢能和核聚变能、脑机接口）前瞻布局以培育新增长极 [3][8] - 预测到2028年，固态电池、人工智能、机器人等技术将实现规模化应用，推动经济向“创新驱动”转型 [3][8] 制造业K型分化与企业基本面 - 2025年前10个月，中国制造业呈现K型分化：船舶、集成电路、汽车等高技术产品出口增速高于整体5.3%的增速，而鞋靴、服装等劳动密集型产品出口呈现负增长 [4][9] - 盈利端同样分化：运输设备、有色金属冶炼等中上游制造业利润增速显著优于家具、服饰等下游行业 [4][9] - 企业基本面逐步改善：2025年三季度A股非金融企业营收同比由降转增，增长0.9%，净利润同比增长3.29% [4][9] - 企业债务压力缓解：A股非金融企业资产负债率从2020年二季度的61.5%降至57.9%，尽管非金融企业宏观杠杆率174.4%仍偏高 [4][10] 居民财富修复与消费结构变迁 - 受房地产、股权等资产价格调整影响，2025年居民财富较2021年高点存在较大缺口，修复需3-5年时间 [5][10] - 乐观场景下，随着房地产触底、资本市场上涨和居民存款增加，居民财富在2028年可修复至前高水平 [5][10] - 消费结构呈现“商品饱和、服务不足”特点：商品消费占GDP比重约为15%，超过主要西方国家，而医疗保健、教育等服务消费显著低于全球均值，未来增长空间广阔 [5][10] - 随着居民收入水平提升与社会保障体系完善，服务消费将成为未来中国消费增长的核心动力之一 [5][10]

美国制造业PMI数据 - 美国11月制造业采购经理人指数(PMI)为48.2，较10月的48.7进一步下降 [1] - 美国制造业活动已连续第九个月处于收缩状态 [1] 制造业活动收缩表现 - 11月美国工厂活动出现四个月来最大幅度收缩 [4] - 工厂积压订单量创下七个月以来最大降幅 [4] - 制造业在美国经济中的占比为10.1% [5] - ISM调查中仅计算机和电子产品、机械等4个行业实现增长，而服装、木材、纺织等行业收缩最为严重 [5] 行业具体困境 - 木制品行业认为美国国内外业务均表现低迷，客户只接受短期订单，缺乏建立库存和扩张计划的信心 [6] - 化工产品生产商表示关税和经济不确定性抑制了市场需求 [6] - 电气设备、电器和零部件制造商抱怨面临“贸易混乱” [6] - 运输设备行业制造商表示将因关税环境变化而开展更长期、持久的变革 [6] 收缩主要原因 - 美国制造业基础受到贸易政策不确定性和生产成本高企的拖累 [4] - 关税的不确定性导致经济下滑，客户在商品成本明确前推迟下单 [4] - 自4月特朗普政府迅速提高关税水平以来，美国生产商采购国外原材料成本上升 [4] - 工人短缺等结构性问题令美国制造业难以恢复 [5]

文章核心观点 - 文章对特定交易日开放式基金的净值表现进行排名和分析，展示了当日净值增长领先和落后的基金产品[1][2][3] - 市场整体呈现上行态势，上证指数与创业板指均收涨，成交额达1.88万亿元，个股涨多跌少[6] - 通过对典型基金持仓的分析，探讨其净值表现与投资风格、持仓结构及市场板块表现之间的关联[7] 基金净值表现排名 - 当日净值增长率排名前10的基金中，汇添富弘瑞回报混合发起式A以4.79%的增长率位居榜首[2] - 排名前10的基金净值增长率区间为4.01%至4.79%，主要来自汇添富、国投瑞银、中航、万家等基金公司[2] - 当日净值增长率排名后10的基金中，泰康长江经济带债券D以-4.96%的跌幅居末，但备注指出其净值异动主要源于精算调整而非持仓问题[3][4] - 排名后10的基金净值下跌区间为-1.81%至-4.96%，涉及泰康、德邦、中航、银河、中银证券、银华等基金公司产品[3] 市场环境与行业表现 - 市场成交活跃，总成交额为1.88万亿元，个股上涨家数（3398家）多于下跌家数（2872家）[6] - 有色金属、旅游、运输服务等行业板块领涨，涨幅均超过2%[6] - AI手机PC、EDA概念、AI眼镜、无线耳机等概念板块涨幅超过2%，运输设备行业板块领跌[6] 典型基金持仓分析 - 以汇添富弘瑞回报混合发起式A为例，其前十大重仓股集中度为53.17%，持仓涵盖游戏、芯片、新能源、PCB等领域的成长型公司[7] - 该基金重仓股中，世纪华通、小米集团-W、沪电股份、兆易创新当日涨幅较大，多点数智跌幅较大，基金规模为0.22亿元[7] - 以德邦乐享生活混合C为例，其前十大重仓股集中度较高，为60.72%，但当日多数重仓股涨跌幅不大，仅宏工科技跌幅达-6.25%[7] - 分析认为该基金净值出现-2.55%的回调，可能与基金经理调整持仓风格有关，其基金规模为0.14亿元[7]

第四届链博会筹备情况 - 第四届中国国际供应链促进博览会（链博会）定于2026年6月22日至26日在北京举办 [2] - 筹备工作有序推进，已有300余家企业签约参展 [2] - 相关部门将贯彻落实“十五五”规划建议，聚焦扩大高水平对外开放、建设现代化产业体系、全面实施“人工智能+”行动、提升贸易促进平台功能等部署 [2] 国际人文交流合作 - 中国贸促会组织参加第24届意大利米兰三年展，该展览于2025年5月13日至11月9日举行 [4] - 中国展区以“动平衡——文明的发展律”为主题，从生命网络、以食为天、多样老年、空间生长和调解平衡五个方面展示中国式现代化实践 [4] - 展览获得主办方米兰三年展基金会、专业人士和观众一致好评，并举办多场学术交流活动 [4] 全球经贸摩擦指数 - 2024年9月全球经贸摩擦指数为106，持续处于高位，全球经贸摩擦措施涉及金额同比增长7.9%，环比下降15.6% [5] - 印度、美国和俄罗斯的全球经贸摩擦指数位居前三，美国措施涉及金额连续15个月居首 [5] - 电子、运输设备、医药、机械设备和化工行业是经贸摩擦冲突焦点，电子行业指数居首 [5] 行业经贸摩擦措施 - 监测范围内20个国家（地区）共发布30项进出口关税措施，发起67起贸易救济调查，提交142项TBT和SPS通报，发布27项进出口限制措施及180项其他限制性措施 [5] - 贸易救济措施指数在五类分项措施指数中居首位，成为各国保护产业工具 [6] - 19个国家（地区）涉华经贸摩擦指数为115，处于高位，印度涉华指数最高，半导体、电池和铜缆等行业指数高位 [6]

全球经贸摩擦总体态势 - 9月全球经贸摩擦指数为106，持续处于高位 [1] - 全球经贸摩擦措施涉及金额同比增长7.9%，环比下降15.6% [1] 主要国家经贸摩擦情况 - 印度、美国和俄罗斯的全球经贸摩擦指数位居前三 [1] - 美国的全球经贸摩擦措施涉及金额已连续15个月居首 [1] 重点行业经贸摩擦情况 - 电子、运输设备、医药、机械设备和化工行业是经贸摩擦措施的冲突焦点 [1] - 电子行业经贸摩擦指数在13个主要行业中居首位 [1] 主要贸易救济措施类型 - 贸易救济措施指数在五类分项措施指数中居首位 [1] - 传统贸易救济调查再次成为各国保护本国产业、提高产业竞争力的工具 [1] 涉华经贸摩擦情况 - 19个国家（地区）涉华经贸摩擦指数为115，仍处于高位 [1] - 印度涉华经贸摩擦指数最高，半导体、电池和铜缆等行业涉华经贸摩擦指数处于高位 [1] - 当月19个国家（地区）涉华经贸摩擦措施涉及金额同比下降36.6%，环比上升9.6% [1]