行业整体展望 - 2026年纺织服饰行业整体需求预计保持平稳，产品和渠道的创新是带动增长的主要动力 [3][6] - 在行业整体增长平稳、线下渠道流量分化加剧、产品供过于求的背景下，具备持续创新能力的公司有望巩固市场地位 [3][6] 服装品牌 - 产品持续创新是服装品牌的根本，具备独特产品吸引力的品牌更具优势 [3] - 线下购物中心客流分化加剧，顶级商圈虹吸效应显著，2024年全国有13家购物中心销售额突破100亿元，其销售额合计占比高达26% [8] - 有能力在线下头部购物中心运营顶级门店的品牌将受益于商场的客流优势 [3][8] - 消费者对功能性服饰需求强劲，2014-2024年中国户外鞋服市场规模复合年增长率达12.2%，预计2024-2029年复合年增长率有望达到14.6% [8] - 运动户外市场中的代表性公司，如Amer Sports、安踏体育、波司登等，通过多品牌运营、品牌年轻化、产品高功能化等路径实现发展 [9][10] 黄金珠宝品牌 - 2026年黄金珠宝消费或继续受金价高位波动的影响，行业销售基数逐步恢复正常 [3][12] - 2025年初至10月24日，上海金交所AU9999收盘价上涨50% [12] - 头部品牌将通过古法国潮等产品设计和工艺创新、IP联名、渠道形象优化等方式提升品牌竞争力 [3][12] 纺织制造商 - 随着关税落地，纺织制造行业的海外订单已逐步稳定，头部制造商的订单在2025年下半年开始持续回暖 [4] - 产品创新能力已成为OEM制造商获取份额的重要能力，头部品牌对具备新功能的差异化产品需求持续提升 [3][4] - 2024年纺织制造板块毛利率、净利率分别达25.6%、15.2%，接近历史五年峰值；2025年因关税扰动和产能扩张导致利润率承压，预计2026年利润率将逐步修复 [14] - 海外品牌（如Nike、Lululemon）加速产品创新，具备技术优势的供应商有望通过帮助品牌研发新品类来提升市场份额 [15] 其他零售品牌 - 名创优品通过签约艺术家、赋能自有IP孵化构建全球IP生态，并以在核心商圈开设大型旗舰店的场景化体验驱动增长 [10] - 在IP潮玩行业快速发展的背景下，以差异化的特色产品绑定消费者偏好是重要策略 [10]

行业整体展望 - 2025年社服行业呈现企稳筑底迹象，价格战趋缓，同店降幅收窄或转正[2] - 展望2026年，静待内需复苏和政策扩容带来量价拐点[2][8] - 优先看好具备自身增长动能的强内功综合性龙头和高成长性细分龙头[2][8] - 其次建议关注顺周期属性强、有望迎来拐点、潜在弹性较大的行业及公司[2][8] 服务连锁业态趋势 - 服务消费占比提升，基础设施日渐完备，支撑连锁业态发展[2][5] - 外卖平台竞争、社保新规、预制菜话题关注等外部因素中长期优化供给竞争格局，利好优质头部企业[2][5] - 餐饮和酒店是相对最容易孕育大公司的赛道，因消费群体广泛、低价高频、易规模化复制[5] - 品牌分化加剧，现制茶饮行业18个千店以上中高端品牌中有7个在过去一年净关店[5] 穿越周期企业的特征 - 切中消费者的质价比或情绪价值诉求[5] - 具备产品、运营、品牌、组织迭代的综合实力，没有短板且有一两个长板[5] - 能够捕获持续成长的驱动力，如产品店型模式创新、向下向上扩容、出海与全球化、新业态等[5] 餐饮行业 - 2025年餐饮龙头同店表现企稳，如百胜中国1H25同店增长0-1%，对比2024年同店下降3%[8] - 现制饮品26年需关注高基数和竞争格局扰动，但优质头部品牌有望实现相对稳定增长[3][9] - 窄门餐眼数据显示25年9月奶茶饮品门店数较一年前减少约7%[9] - 快餐品类韧性凸显，正餐品牌同店分化持续，关注具备差异化的高成长性公司[3][9] 酒店行业 - 1H25酒店行业RevPAR下滑5%，3Q25降幅预计收窄，但4Q25或有波动[10] - 在RevPAR持续下滑两年背景下，供给增速将放缓但仍呈现正增长[3][10] - RevPAR转正拐点有待商务需求复苏[3][10] - 看好亚朵、华住等高品质龙头在行业下行期持续扩大市场份额[10] 人力资源服务行业 - 行业顺周期属性强，潜在弹性较大[3][10] - 灵活用工渗透率在企业降本需求提升、用工多元化及政策驱动下呈现长期提升趋势[10] 免税行业 - 25年1-8月海南离岛免税销售额下降9%，国庆中秋假期日均销售额增长5%，较24年下降29%大幅好转[10] - 销售进入磨底期，关注海南封关带动作用及市内渠道拓展等边际变化[10] 旅游行业 - 休闲需求有韧性，但价格压力和费用投入导致业绩增长稳定性稍弱[3][11] - 关注各景区新项目投产、存量项目调整、交通改善等潜在催化[11]

周期：养殖与种植 - 生猪：反内卷政策强化行业新范式，2026年全年猪价中枢较2025年或窄幅回落，价格节奏先抑后扬，1H26商品猪供应量或进一步增加，2H26或顶部回落，龙头猪企通过降本增效和拓展出海业务凸显价值 [3][7] - 肉鸡：2026年白羽鸡供给或仍较充足，因2025年祖代及父母代存栏量位于历史同期高位，需求复苏程度为鸡价边际定价的关键，头部企业通过全产业链联动和B、C端业务兼顾增强经营韧性 [3][8] - 饲料：水产料行业景气度受养殖盈利回升支撑，畜禽料需求在反内卷导向下2026年或维持相对稳定，龙头企业国内价值属性与海外成长属性共振，海外产能加速扩张复制国内成功经验 [3][8][9] - 农产品：国内粮食价格或底部企稳，2026年玉米、水稻、小麦等价格中枢有望小幅抬升，但缺乏新一轮上涨周期核心催化 [3][9] 消费：宠物经济与品牌农业 - 宠物食品：中国宠食行业未来3-5年增速10%+可期，2024年行业CR10为33%，龙头市占率11%，格局优化空间大，国货品牌凭借规模、品牌和供应链优势有望加速份额提升和品牌高端化 [4][11] - 宠物医疗：行业快速扩容，2024年中国宠物医疗CR10为17.6%，龙头市占率9.4%，参考美国，宠物医疗利润规模为食品的1.2倍，连锁化率提升大势所趋，行业从跑马圈地转向提质增效 [4][12] - 厨房食品：2022年我国厨房主食食品市场规模达1.9万亿元，鲜食玉米新品类开启结构性机会，2024年龙头企业玉米品类营收达8.2亿元，1H25淘天渠道鲜食玉米销售额同比+44.5% [4][13] - 茶叶：2024年中国茶叶市场规模达3258亿元，预计2024-2029年复合增速4.6%，2022年CR5为2.7%，品牌高端化升级和渠道场景化连锁扩张有望破局分散化格局 [4][13] 科技：农业智能与生物育种 - 农业智能装备：机器换人产业化拐点已至，因农业劳动力减少、成本提升及装备成本下降，政策将智慧农业、智能农机提至战略高度，龙头公司收入加速增长趋势已现 [5][15] - 种业：政策推动生物育种扩面提速，预计转基因玉米2026年推广面积加速增长，叠加粮价拖累因素减弱，种业板块盈利兑现可期 [5][15] - 动保：行业竞争烈度提升，盈利中枢面临压制，2024年进入宠物动保国产替代元年，国产宠物动保产品渗透率有提升空间，反刍动保等新领域拓展或为成长机会 [5][15]

核心观点 - 2026年家电行业配置建议采用哑铃策略：一端配置高股息、业绩增长有韧性的红利家电资产，另一端挖掘具备技术创新和全球拓展能力的成长品类 [2] 板块配置：红利属性与增量资金 - 白电龙头等红利家电资产具备高股息率，现金分红和股份回购注销力度仍有提升空间 [2] - 保险资金提升权益配置以及白电龙头被纳入更多红利指数，有望为家电红利资产带来增量资金 [2][4] - 业绩增长的确定性和持续性成为配置白电龙头的根本保障 [2] - 截至9月30日收盘，白电龙头的估值分位数普遍位于2010年以来的30%甚至以下水平 [4] - 中长期资金对白电资产红利属性认知的提升和增量资金的配置是家电龙头估值提升的关键因素 [2] 内销：后国补时代与龙头模式变革 - 展望2026年，无论国补政策是否接续，内销都渐入后国补时代 [3][6] - 复盘上轮家电补贴退坡，白电的年度增速低点在2012年（当年核心品类内销下滑幅度为中个位数），但次年均恢复正增长，龙头收入表现好于行业出货 [6] - 预计2026年家电整体内销增速或为前低后高 [3][6] - 家电龙头持续进行DTC变革、数字库存、数字营销等模式创新，以提升终端零售及用户运营能力 [6] - 龙头竞争壁垒依旧稳固，“行业鲶鱼”的出现反而加速了龙头的模式创新与组织变革 [3][6] 出海：供应链韧性与本地化运营 - 长期看海外市场是家电企业增长的最大增量，短期出口或受关税、库存周期、基数等因素扰动 [3][6] - 制造端，家电企业持续推进海外产能布局，增强可能关税冲击下的供应链体系韧性 [3][6] - 品牌端，中国白电/黑电品牌在全球份额均有长期的提升趋势，本地化运营能力建设愈来愈被重视 [6] 成长品类：技术创新与全球拓展 - AI、物联网、机器人技术的渗透催生了扫地机器人、割草机器人、全景相机/运动相机、AI眼镜等科技属性消费新品类 [3][8] - 4Q23以来扫地机内销同比增速中枢上升至20%以上，国补起到了消费者教育及普及作用，需求透支相对有限 [9] - 1H25全球割草机器人（埋线+无边界）出货量234万台，同比+327%，无边界占比从2024年的35%快速攀升至1H25的65% [10] - 预计2027年全球全景/运动相机市场规模分别达79/514亿元；预计2027年国内手持智能影像设备市场规模约为230亿元 [10] - Omdia预计2025年AI眼镜全球出货量有望突破510万台，2025-2030年CAGR可达47% [11] - 中国企业在扫地机、割草机器人、运动相机等细分品类实现产品力全球领先，多数品牌在海外树立中高端定位甚至跻身第一梯队 [3][9][10]

中国澳门博彩板块核心观点 - 预计2026年澳门总博彩收入将同比增长5%，恢复至2019年水平的88% [3] - 增长主要由中场业务推动，预计同比增长6%，恢复至2019年水平的126%，而贵宾业务预计同比下滑5%，仅恢复至2019年水平的28% [3] - 行业EBITDA预计在2026年同比增长7%，恢复至2019年水平的96% [4] 中国澳门博彩板块收入驱动因素 - 中场业务增长得益于海外访客恢复、新物业放量、娱乐活动多元化、股市财富效应以及横琴长期发展 [3] - 贵宾业务下滑主要由于2025年赢率较高以及中介人重构后业务规模仍然较小 [3] - 中场博彩收入占总博彩收入的比例有望维持在75-80%左右（2019年约为62%） [3] 全球奢侈品板块核心观点 - 预计2026年全球个人奢侈品零售额将同比增长3%，优于2025年持平的表现 [6] - 增长驱动力转变为产品定价结构再平衡带来的人流量及销量提升，部分品牌开始下调售价或推出更多入门款 [7] 全球奢侈品板块区域展望 - 大中华区预计同比增长4%，受益于政府刺激消费、中国人消费回流、财富效应及免税吸引 [6] - 日本预计同比增长4%，游客消费趋稳，本地消费保持平稳 [6] - 北美预计同比增长3%，受益于消费者渴求度上升及品牌持续开店渗透 [6] - 西欧预计同比增长2%，受益于本地消费复苏及亚洲游客消费恢复 [6] - 其他地区（中东、南美）预计同比增长2%，印度市场因缺乏基建尚未有起色 [6] 全球奢侈品板块历史数据 - 全球个人奢侈品零售额从2019年的3303.1亿欧元波动至2025年预计的3961.23亿欧元，2026年预计达到4069.83亿欧元 [8] - 大中华区零售额从2019年的453.91亿欧元增长至2025年预计的639.32亿欧元，2026年预计达到665.02亿欧元 [8]

文章核心观点 - 2025年轻工零售美妆行业呈现弱复苏态势，子板块分化明显，潮玩、美妆等悦己消费板块逆势增长，外销受国际贸易政策影响增速放缓 [3] - 展望2026年，政策工具对消费企稳的边际效应递减，资产价格回升带来的“财富效应”有望推动消费需求释放，但各子板块因成长性及消费者画像不同，需求释放力度和节奏将明显分化 [3] - 投资策略上应优选在分化中具备成长性的板块和公司，重点关注美妆医美、商业新零售的结构性机会，以及轻工制造的出口和产业变革机会 [3][4] 美妆医美 - 预计2026年美护大盘在内需回暖带动下企稳向好，实现中个位数增长，成分升级和产品创新是核心驱动力，胶原蛋白、PDRN等新兴成分应用前景广阔 [6] - 行业竞争加剧推动份额向头部国货品牌集中，其技术研发、品牌建设、推新及渠道运营优势稳固，国货龙头正迈入集团化、全球化阶段 [6] - 医美板块渗透率提升趋势确定，预计2026年在低基数下实现双位数增长，供给端持续丰富有望进一步激发需求 [7] - 医美中游药械龙头凭借前瞻性新材料管线布局、领先取证能力和优秀市场推广能力有望提升份额，下游头部机构通过内生外延实现跨区域扩张和连锁化率提升 [7] - 个护板块受线上化率提升和悦己需求驱动，产品结构向功效化、高端化升级，国货品牌有望借助抖音等内容电商崛起，在婴童护理、女性卫生用品、口腔护理等细分赛道提升份额 [8] 商业新零售 - 2026年零售行业预计延续稳步复苏，呈现三大趋势：居民对质价比需求持续、落后业态出清接近尾声带来盈利拐点、兴趣消费创造情绪价值 [10] - 潮玩龙头通过品类创新、丰满IP形象提升粉丝粘性，供应链能力优化，国内业绩预计延续快增，海外开店及渠道渗透提速有望打造全球知名IP [11] - 零售龙头经营调整以商品力、高性价比、社区化门店为主要路径，调改门店模型跑通叠加CPI回升，2026年有望迎来业绩兑现 [11] - 人力资源服务龙头通过拓展市场、延长服务链条修复传统用工服务营收，团队优化释放利润弹性，AI应用在招聘领域已有明确产品落地并持续迭代 [11] 轻工制造 - 2026年轻工制造行业整体需求偏弱，但仍存结构性机会，需关注产业变革机会和出口布局机会 [13][14] - 产业变革机会体现在AI应用侧发展推动AI智能眼镜、AI智能家居、AI智能玩具等新品类进入蓝海市场，新型烟草行业龙头凭借技术优势抢占份额，金属包装行业竞争格局优化 [13] - 出口布局机会方面，部分企业通过全球多元化产能布局增强经营韧性，海外产业链完善推动盈利水平提升，叠加海外宽松政策及通胀回落刺激需求，出口板块景气度或有回升 [14] - 看好具备海外多元产能布局、完善渠道网络、领先品牌影响力的出口型企业实现份额提升，同时关注跨境电商盈利修复及产业链出海机会 [14]

播客节目定位 - 节目旨在深入探究人形机器人技术迭代背后的产业逻辑与商业机遇，剖析技术落地、供应链重塑及未来应用场景等根本性议题[7] - 节目通过与中国一线创业者、投资人及研究者对话，展现中国人形机器人产业发展的真实前沿[7] - 节目由中金研究院创新经济组出品，专注于探索机器人发展的最前沿[4][7] 具身智能概述与发展动力 - 具身智能近年来兴起，其泛化性来源是核心讨论议题之一[5] - 具身智能发展的最终目标及发展路径是重点探讨内容[6] 技术路线与核心挑战 - 具身智能模型存在不同技术路线，操作难题是需攻克的关键问题之一[6] - 数据瓶颈及其解决尝试、仿真数据的利用潜力是技术发展的重要制约因素[6] - 本体泛化突破将对具身智能发展路径产生重要影响[6] 模型比较与形态争议 - 视觉语言模型（VLA）与世界模型存在差异，是技术讨论的要点[6] - 具身智能机器人是否必须采用人形形态存在争议[6] 未来展望与社会融合 - 具身智能融入人类社会的准备情况是需要探讨的议题[6] - 预计到2026年，人形机器人领域可能出现重要突破[6]

文章核心观点 - 当前股市表现与宏观经济基本面出现分化，其关键驱动力并非普遍性的“存款搬家”，而是风险投资者内部增加了对股市的配置比例[2] - 这种配置行为的变化与总收入感受相关性弱，导致市场与基本面背离，但未来两者可能收敛[2][33] - 若外资增配人民币资产或股市上涨产生羊群效应，分化状态可能延长[2][35] 本轮市场上涨的独特特征 - 与2010年以来的前三轮市场上涨相比，本轮上涨中居民总财富水平保持大体稳定，户均总资产未出现明显超过10%的增长[4] - 本轮上涨持续时间已达14个月，万得全A指数累计上涨58.2%，但“倾向于更多存款”的储户占比小幅上升0.8个百分点，表明“存款搬家”并非普遍现象[4][8] - 居民收入感受偏弱及房价持续调整是存款倾向维持高位的重要原因[13] 股市增量资金的来源分析 - 增量资金主要来源于已有风险资产配置的投资者加大股市投资，选择投资股票的储户比例从2024年二季度的13.5%显著上升至2025年三季度的17.2%[15][17] - 风险投资者配置股市的比例与社会总体收入感受指数的相关性很弱，其线性回归R方仅为0.03，而存款倾向与收入感受的R方为0.37，解释了股市与基本面背离的原因[15] - 银行代客证券投资净结汇趋势转正，境外资金回流对M2增速的贡献由去年拖累0.6个百分点转为今年正贡献0.2个百分点左右[19][21] 风险偏好转向股市的驱动因素 - 房价调整促使居民资产在房地产、固收资产与股市之间进行中长期再平衡[24] - 10年期国债收益率在1.7%-1.9%区间震荡，债权类安全资产的配置性价比下降[24] - 股市在上涨启动前已趋势下跌32个月，累计跌幅达31.7%，估值风险得到较充分释放[25] - 明确的政策信号支持资本市场，包括多次政治局会议提及稳住市场及相关支持工具出台[25] 三季度出现的新现象及展望 - 2025年三季度出现新现象：消费倾向大幅下降4.1个百分点，投资倾向明显上升5.6个百分点，投资增加的资金主要来源于消费的减少而非存款[27][28] - 历史上类似情况（2010年三季度、2019年一季度）仅持续一个季度，随后股市表现相对平淡，因此当前现象的持续性有待观察[29][32] - 基本面与市场表现可能收敛，因支撑股市的第三个因素（风险资产中股市配置比例）已处于2019年以来70%分位数的高位，不确定性上升[33] - 若政策发力修复居民收入信心，将有助于稳定房地产价格和居民净资产，从而为股市提供基本面支撑[34]

保险行业核心观点 - 保险行业估值修复逻辑预计在2026年从资产端主导转向负债端主导 [2] - 寿险行业关注负债端从量变到质变带来的价值修复，财险行业头部公司呈现强者恒强格局 [2] 寿险 - 2023年以来寿险估值随负债及资产端预期修复而持续改善，但3Q24后股价上行主要推力转为资产端预期修复 [5] - 随着资产端基数走高、弹性减弱，叠加分红险转型推进及健康险发展政策落地，预计2026年估值修复逻辑将转向负债端主导 [2][5] - 负债端表现对股价的影响可能边际增强，产品结构优化（如分红险占比提升、年金和健康险多元化）是行业长期盈利趋势的核心前瞻指标 [6] 财险 - 2020年多轮综改后，头部公司车险业务实现份额提升且盈利能力稳步改善 [2][7] - 非车险市场虽面临竞争压力及自然灾害扰动，但头部公司凭借车险盈利基本盘，其非车业务未对整体承保盈利造成过大扰动 [2][7] - 2025年行业供给侧改革深化，承保盈利普遍改善，头部公司新能源车险开始走向盈利区间 [7] 资本市场行业核心观点 - 证券业基本面改善初启幕，在宏观政策与市场改革顺周期下，高质量发展成长空间可期 [3] - 2025年至今证券业受益于资本市场活跃、权益投资向好及境外需求高增，全年利润或增长超过40% [10] 证券业驱动因素 - 宏观层面：境内外货币政策宽松形成合力，财政与产业政策精准发力，有望提振市场信心和风险偏好 [10] - 中观层面：自2024年4月新“国九条”发布以来，资本市场基础制度持续完善，投资端与融资端改革系统性深化，对外开放同步推进 [11][12] - 微观层面：市场成交额有望保持高位，居民财富向权益产品迁移赋能财管资管业务；国际业务成为重要增长极，2026年预计是海外投行业务盈利集中释放期 [13]

美联储政策转向：停止QT与重启扩表预期 - 美联储计划于2025年12月1日结束量化紧缩（QT）进程，停止减持国债但继续减持MBS（每月上限350亿美元），并将到期MBS资金再投资于国库券[2] - 美联储主席鲍威尔暗示明年可能重启扩表，旨在从总量和结构上支撑美元流动性，缓解国债抵押的短端融资市场压力，模糊货币与财政界限[2][3] - 基准预期下，美联储最快明年一季度最迟三季度重启扩表，若关键利差（如SOFR-ONRRP或SOFR-IORB）持续处于疫情以来高位，不排除年内行动[2][34] 全球及美元流动性现状 - 全球流动性滑落至周期底部，四大央行（美、欧、日、英）资产占GDP比例较2022年6月分别下滑12.7%、31%、17.8%和20.1%，狭义流动性占GDP比例分别下滑1.1%、16.2%、15.3%和14.6%[15][18] - 美联储自2022年6月起已缩表约2.3万亿美元（占资产25.9%），其中国债和MBS各缩减约1.6万亿和0.6万亿美元，银行准备金规模已跌破3.1万亿美元的“充裕流动性”下限[5][12] - 融资市场压力显著，10月透过美联储常设回购机制（SRF）的借款量突破100亿美元，贴现窗口借款量自6月以来阶梯状走高，反映官方流动性收紧[10][13] 回购市场与金融风险 - 美国金融体系潜在系统性风险集中于国债和回购市场，国债是回购市场核心抵押品（占比约60%），其价格波动可能引发短端融资市场流动性枯竭[21] - 担保隔夜融资（SOFR）市场规模从2022年底1万亿美元趋势性升至3万亿美元，其中非银机构借款量达历史高位，SOFR与ON RRP利差走阔至超过30bps的疫情以来高点[26][28] - 货币基金向回购市场提供流动性的空间有限，而对冲基金的美债基差交易等融资需求持续增加，加剧了融资压力[27][33] 财政主导与政策协同 - 在特朗普2.0财政主导下，美国财政赤字率有望走阔至6.4%，“大而美”法案可能增加约4000亿美元赤字，中期选举年或出台新刺激政策[37] - 美联储可能通过非常规手段扩表以支撑财政，例如按市价约4000美元/盎司重估其8000吨黄金储备（当前账面价值110.4亿美元），可带来约1万亿美元财政收入，相当于定向投放基础货币[37] - 若政府结束停摆，近1万亿美元的财政存款（TGA）账户资金流出将向市场投放流动性[37] 资产配置影响 - 财政、货币双宽松预期下，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动性量价趋松，利好中美股市和金银铜等资产[3][38] - 美元流动性充裕更利好被全球主动资金显著低配的新兴市场，尤其是中国股市，行业配置应围绕“地缘格局变化下的安全与韧性”主题，抓住“生产力提升（科技与工业）”和“资源自足”两条主线[3][38] - 预计美国通胀趋势爬升但较为温和，十年期美债利率在流动性收紧阶段可能阶段性走高，待停止缩表或重启扩表后有望回到4.0%以下，美元或重回贬值通道[38]