半导体：算力芯片与先进制造国产替代 - 实现算力芯片及半导体先进制造环节国产替代是科技攻坚的核心领域，对“十五五”期间提升科技自立自强水平至关重要 [2] - 国产云端AI芯片已实现与海外次先进产品性能对标，未来有望持续快速成长；端侧AI芯片在部分低功耗场景已实现全球引领 [2] - 在生成式AI发展主线外，消费类半导体已基本实现国产替代，而工业、汽车等领域的高端芯片国产化仍存空白，为国产设计公司提供发展土壤 [3] - 国内先进制程产能预计在“十五五”期间持续明显提升，受益于新建晶圆厂投产、产能爬坡及上游设备材料产业链的配套支撑 [4] - 先进制程芯片产能建设推动先进封装需求，国内先进封装技术需同步升级以承接下游需求，将获得更多订单并推动技术迭代 [5] - 国内半导体制造端企业资本开支维持高水平，头部半导体设备公司凭借技术优势有望实现业绩快速增长 [5][6] - 成熟制程所需半导体材料国产化率已达较高水平，建议重点关注先进逻辑/存储芯片材料及先进封装材料等方向的份额提升机会 [6] - 中国大陆EDA市场国产化率依然较低，但国内主要EDA公司有望迎来更多市场机遇，收入预计持续较快增长 [7] 消费电子：AI硬件创新与制造业升级 - 中国已成为全球消费电子制造中心，2024年智能手机出口量达8.14亿台，占全球出货量的66%，制造业优势正向核心零部件环节延伸 [8] - “十五五”规划促进制造业数智化转型，企业通过部署AI模型与工业机器人等措施增质提效，有望巩固全球引领地位 [8] - 政策设定到2027年新一代智能终端等应用普及率超70%，2030年超90%的目标，AI对终端创新的赋能已逐步显现 [9] - AI+智能穿戴领域，AR眼镜有望在2026年进入快速发展阶段，并挑战手机成为AI时代核心人机交互入口 [9] - AI激发个性化创作需求，推动消费级3D打印机快速发展，预计2026年行业加速扩容，渗透教育、创意设计等多元场景 [9] - 手持智能影像设备在AI算法加持下功能增强，有望成为重要可选配件；OpenAI进军硬件领域预示AI+终端硬件创新进入快速发展阶段 [9] - 中国消费电子品牌在新兴终端领域已取得领先份额，有望借助AI技术融合进一步发挥研发敏捷性与供应链协同优势，提升全球影响力 [10] ICT设备与数字基建 - “十四五”期间中国建成全球最大5G网络，截至2025年上半年5G基站总数达454.9万个，千兆光网覆盖2.26亿户，渗透率达33% [11] - 全国在用算力中心标准机架数截至2024年底超过900万个，较“十三五”末增长一倍以上；2024年数字经济核心产业增加值占GDP比重达10.4% [11] - 中国信通院预测2030年我国数字经济总量将达到80万亿元，“十五五”期间数字技术全要素生产率对经济增长的平均贡献将达23.2% [13] - 国际电联ITU已发布IMT-2030框架，3GPP的6G标准化工作进入实质阶段，第一批6G商用系统计划于2030年投入市场 [14] - 截至2025年6月底，我国5G基站总数达455万个，5G用户达11.18亿户，普及率超79%；已有300多个城市实现5G-A覆盖，5G-A用户数超1000万 [15] - 大模型能力增强推升AI推理算力需求，带动AI硬件总需求成长，高性能、低功耗的追求将牵引AI ASIC、液冷、硅光等技术加速渗透 [16] - 国产算力链及配套环节的核心供应商有望受益，建议关注服务器、交换机、PCB、液冷及交换芯片、光模块等环节及数据中心服务提供商 [16]

文章核心观点 - "十五五"时期是资本市场通过投融资综合改革推进高质量发展的关键阶段，有望呈现"长期"、"稳进"趋势 [1][20] - 资本市场在创新生态体系中至关重要，具备价值发现、风险共担机制，更契合科技创新企业特征 [3][4] - 中国资产基本面具备基础稳、优势多、韧性强、潜能大等特征，A股估值相对合理，资产重估可能仍在初期阶段 [1][21][22][23] - 数字科技、空间经济、高端制造、内需消费、生物科技等产业在"十五五"期间存在结构性投资机会 [1][24] "十五五"资本市场重点任务举措 - 积极发展股权、债券等直接融资，以深化科创板、创业板改革为抓手，提升全链条服务能力 [1][13] - 推动培育更多高质量发展要求的上市公司，深化并购重组市场改革，提升再融资机制灵活性 [1][14] - 营造更具吸引力的"长钱长投"制度环境，推动建立健全中长期资金长周期考核机制 [1][15] - 着力提升资本市场监管的科学性、有效性，加快构建全方位立体化监管体系 [1][16] - 稳步扩大资本市场高水平制度型开放，完善合格境外投资者制度，稳慎拓展互联互通 [1][17][18] - 共同营造规范、包容、有活力的资本市场生态，加强法治建设与投资者保护 [1][19] 历次五年规划资本市场发展回顾 - "十五"期间：国务院发布"国九条"绘制顶层设计蓝图，深交所中小企业板开板，实施股权分置改革 [6] - "十一五"期间：完成股权分置改革，创业板推出，截至2010年末沪深交易所上市公司2063家，总市值26.54万亿元 [7] - "十二五"期间：深化新股发行市场化改革，放宽创业板财务准入指标，截至2015年末上市公司2827家，总市值53.1万亿元，较2010年末增长100.2% [8] - "十三五"期间：科创板试点注册制，创业板开启存量板块注册制，截至2020年末上市公司4154家，总市值79.7万亿元，较2015年末增长50.1% [9] - "十四五"期间：全面实行股票发行注册制，新"国九条"发布，北交所设立，截至2025年10月底A股上市公司达5164家，总市值首次突破100万亿元 [10] "十五五"资本市场趋势与机遇 - 政策层面重视度提升，资本市场对发展新质生产力、惠及民生、建设金融强国具有重要意义 [20] - 宏观产业层面优势显著，中国具备14亿多人口形成的庞大消费市场，制造业规模连续15年全球第一，2024年研发经费投入超3.6万亿元 [21] - 全球货币体系重构背景下，人民币资产有望受益于全球资金再配置，当前境外投资者持有A股市值达3.4万亿元 [18][22] - A股估值具备吸引力，截至2025年11月4日沪深300 P/E TTM约14.2倍，低于标普500的25.5倍，市值/GDP比值约77%，低于美国的230% [23] 重点关注产业方向 - 数字科技：关注人工智能+、6G、量子科技等方向 [24] - 空间经济：关注低空经济、航空航天、深海科技等方向 [24] - 高端制造：关注具身智能、新质新域装备、氢能和核聚变能等方向 [24] - 内需消费：关注新消费、商品消费提质升级、服务消费扩容增量等方向 [24] - 生物科技：关注创新药、智慧医疗等方向 [24]

文章核心观点 - 中国航空航天科技行业在“十五五”规划期间将受益于建军百年目标和国防现代化需求，行业有望保持高景气度 [2] - 全球安全需求上升和国内特种装备的性价比优势，为我国航空航天科技行业提供了广阔的海外市场拓展空间 [2] - 国防建设向机械化、信息化、智能化“三化融合”及新域新质作战力量发展，无人装备、智能化、商业航天等领域将成为重要增长点 [7][8][10][11] - 航天强国战略地位提升，商业航天被定位为战略性新兴产业，卫星互联网等细分领域在“十五五”期间有望进入高速发展新阶段 [11] “十五五”规划与行业需求 - “十五五”规划建议提出如期实现建军一百年奋斗目标，高质量推进国防和军队现代化，将牵引核心装备迭代和批产需求 [2] - “十四五”期间核心装备已完成快速迭代和批产上量，例如航发动力、中航沈飞、中直股份2024年收入较2020年分别增长67%、57%、51% [2] - 规划强调构建智能化军事体系，发展新域新质作战力量（如太空、网络、无人智能），并加快无人智能作战力量规模化实战化 [2] 全球市场与海外拓展 - 2024年全球军费开支同比增长9.4%至约2.72万亿美元，创冷战以来最大年度增幅，安全需求优先级在全球范围内提升 [2] - 我国特种装备在全球市场份额仅为5.9%（2020-2024年），远低于美国的43%和法国的9.6%，显示巨大提升潜力 [2] - 对比国际公司（如洛马、波音、达索航空海外营收占比达26.06%-64%），国内核心主机厂的海外营收占比几乎为零，未来提升空间显著 [2] 三化融合与新域新质发展 - 国防体系正迈向机械化、信息化、智能化融合发展，新域新质装备已具备大规模列装基础 [7] - 无人装备是现代防务体系渗透率快速提升的代表，建议明确提出加快无人智能作战力量及反制能力建设 [7] - 人工智能（AI）正重构防务体系，赋能认知和决策环节，加速OODA循环（观察-调整-决策-行动），相关基建和应用环节有望高速成长 [8] - 新质生产力与新质战斗力高效融合、双向拉动，工业体系持续赋能行业，标准通用化助力特种装备低成本可持续发展 [10] 航天强国与商业航天 - “十四五”期间中国航天成果丰硕，包括空间站全面建成、嫦娥六号月球背面采样返回等，航天强国目标将牵引“十五五”行业景气 [11] - 商业航天首次写入2024年《政府工作报告》，2025年定位为战略性新兴产业，政策支持力度持续加大 [11] - 国内商业火箭发射次数从2020年的5次（占比12.8%）提升至2024年的19次（占比27.9%），可复用火箭等关键技术有望在“十五五”突破 [11] - 2024年全球卫星发射数量达2873颗，截至2025年10月国内已完成12组卫星互联网低轨组网星发射，卫星互联网建设与应用场景落地将加速 [11] 北斗导航与遥感应用 - 2024年我国卫星导航与位置服务产业总产值达5758亿元，同比增长7.39%，终端产品总销量超4.1亿台，14纳米高精度授时芯片实现量产 [14] - “十五五”期间北斗导航将深化与交通、农业、能源、低空经济等行业融合，规模化应用深度与广度进一步提升 [14] - 我国在轨遥感卫星数量超过400颗，商业遥感星座（如吉林一号、女娲星座）建设持续推进，遥感应用与风险普查、交通管理、低空经济等产业深度融合 [14]

文章核心观点 - 汽车行业在"十五五"期间将受益于稳内需政策、新能源转型、加速出海以及智能化技术延伸至具身智能等领域，迎来新的发展机遇 [2][8][20] 政策稳内需 - 以旧换新政策效果显著，2024年全国汽车报废和置换更新超650万辆，2025年政策接续后截至10月22日累计补贴申请量突破1000万份，其中汽车报废更新超340万份，置换更新超660万份 [2] - 中央政府1380亿元以旧换新补贴资金将在2025年3-4季度分批有序下达，以支撑全年需求 [2] - 2025年1-9月累计批发量达1700.7万辆，同比+9.2%；上险量累计达1676.5万辆，同比+5.8% [3] - "反内卷"政策持续推进，修订后的《保障中小企业款项支付条例》于2025年6月1日施行，主要车企承诺"支付账期不超过60天" [4] - 政策工具箱有望进一步丰富，包括刺激置换需求（首购需求占比从2016年70%降至2024年25%）、适度放宽限购政策（影响需求超650万辆）以及新能源购置税平稳退坡 [4][6] 新能源转型 - 中国新能源转型进度领先，2024年新能源乘用车上险量达1077万辆，同比+68%，2020-2024年复合增速达75% [8] - 2025年汽车以旧换新中，新能源汽车占比达57.2%，前三季度报废汽车回收量734.5万辆，同比增长47.9% [8] - 商用车新能源加速，2024年新能源重卡上险量同比+138%至8.2万辆，渗透率提升至13.6%；公共汽电车纯电比例达74% [9] - 2025年1-9月国内纯电增速达32%，快于混动，纯电拐点已现 [9] - 预计中长期新能源渗透率可达70%以上，2026年增速或因政策退坡有所回落但仍保持双位数增长 [10] 汽车出海 - 中国汽车出口加速，2024年汽车出口达586万辆，3年复合增速达43%，预计2025年出口量有望突破600万辆 [13] - 2025年1-9月乘用车累计出口417万辆，同比+14.8%；其中新能源出口166万辆，同比+84%，新能源占出口比重较2024年增长15个百分点至40% [13] - 贸易壁垒风险提升，多国收紧汽车进口税费政策，中国车企通过产能出海与合资合作等方式应对 [15] - 预计2025年海外市场新能源销量达666万辆，渗透率12%；2030年销量达2000万辆，年复合增速26%，渗透率33% [16] - 预计中国自主品牌2030年海外销量有望超900万辆，其中新能源超550万辆，对应25%的市场份额 [16] - 汽车零部件企业通过"外延并购+自建产能"完善出海布局，近三年海外本地化建厂加速 [18] - "带路国家"是中国汽车出口的重要市场，双方在汽车工业上具有广阔的合作共赢空间 [19] 智能化与具身智能 - 新能源汽车积累的制造业基础与AI软件能力可横向迁移至人形机器人产业，助力具身智能发展 [20] - 人形机器人远期下游覆盖工业、家庭、公共服务等场景，有望孕育万亿元级别市场空间 [20] - 海外特斯拉领先，其Optimus机器人规划2026年底建立年产100万台产线；国内初创企业及汽车等跨界主体加速涌入 [24] - 人形机器人硬件量产降本是刚需，当前特斯拉Optimus v2成本估算达30万元以上，远期目标近2-3万美元，新能源汽车供应链可提供助力 [26] - 软件能力是产业卡点，智能驾驶的发展经验（如端到端模型、多模态技术）可为具身智能提供借鉴 [28]

会议概况 - 2025年中金公司年度投资策略会于11月12日至14日在北京嘉里大酒店举行 为期三天 [1] - 会议主题为“乘势·谋新” 邀请数十位重磅嘉宾及500多家上市公司高管参与 [1] - 会议首日为总量主题日全体大会 后续两天设有十场主题分会 [1] 会议核心议题 - 分会讨论主题涵盖新供给、新科技、新消费、新金融、新智驾、新医药、新应用、新材料、新能源等多个前沿领域 [1] 主要参会嘉宾 - 中金公司副董事长、总裁、管理委员会成员王曙光出席会议 [3] - 中国环境与发展国际合作委员会中方首席顾问、国务院发展研究中心原副主任刘世锦出席会议 [5] - 新加坡国立大学东亚研究所主席Dr Teh Kok Peng出席会议 [7] - 中金公司首席经济学家、研究部负责人、中金研究院院长彭文生出席会议 [8] - 中金公司研究部执行负责人、首席策略分析师、董事总经理缪延亮出席会议 [9] 会议活动形式 - 会议包含“虚实相映话配置”圆桌讨论等环节 [11]

文章核心观点 - 在“海洋强国”战略和深海科技被纳入新兴产业的背景下，政策和技术双轮驱动，水下机器人行业有望迎来快速发展 [2] - 全球及中国市场均呈现高速增长态势，预计2030年全球市场规模将超过600亿美元，中国市场将达到140亿美元 [5] - 行业技术壁垒高，参与者包括科研院所和民营企业，产品正向轻量化、集成化和智能化方向发展 [5][6] 市场分类与规模 - 水下机器人根据与母船连接方式可分为ROV、AUV、ARV等，其中AUV在2024年全球市场中占比51% [5] - 根据应用领域可分为工业级和消费级，2024年工业级产品在全球市场中占比近99% [13] - 全球水下机器人市场规模预计将从2024年的94亿美元增长至2030年的601亿美元，期间复合年增长率约为36.30% [5][13] - 中国水下机器人市场规模预计将从2024年的14亿美元增长至2030年的140亿美元，期间复合年增长率约为46.27% [5][15] - 2024年中国市场应用结构中，海洋工程、水产养殖、科学研究、水下娱乐分别占35%、20%、10%、10% [5] 主要参与者 - 国内参与者主要包括科研院所（如沈自所、中船702所）和民营企业（如深之蓝、博雅工道）[5][41] - 海外行业起步较早，代表性企业包括Saab Seaeye、Bluefin Robotics等，在作业级ROV及高端AUV领域占据主要市场份额 [40] - 科研院所在技术水平方面领先，而民营企业拥有更多实践测试和经验积累，目前行业尚未出现绝对龙头企业 [41] 技术发展趋势 - 工业级产品工作环境恶劣、任务多样，技术壁垒高；消费级产品功能需求相似，主要向推进器动力和零部件的集成化、轻量化发展 [6][27] - 材料需满足高耐腐蚀性、高比强度、轻量化等要求，钛合金、复合材料为优选材料 [28] - 动力系统朝高能量密度、低成本方向发展，包括新型蓄电池、燃料电池等技术 [33] - 声纳系统是实现通信、导航、探测的关键，运动控制性能是完成作业任务的重要前提 [35][38] 应用场景分析 - 工业级水下机器人2024年占据中国市场约90%，其中作业级主要用于海洋工程（油气、风电），观察级用于水利工程、应急救援等 [19] - 消费级产品应用市场逐渐开拓，主要方向包括运动助推、水下拍摄、垂钓辅助和泳池清洁等 [22]

核心观点 - 2026年医药行业投资继续推荐哑铃策略，即科技创新进取与高股息传统防守相结合 [2] - 创新药产业进入2.0时代，国际化出海趋势明确，并带动CXO等上下游产业链景气度回升 [2][3] - 医疗器械领域基本面逐步改善，产品升级与出海加速，集采规则优化利好头部公司 [18] - 支付端结构变化是关键，医保紧平衡下，商业保险与自费支付有望为创新药械及中高端医疗服务注入新活力 [25] - 传统分红蓝筹板块估值处于低位，是行业投资的压舱石 [23] 创新药产业趋势与国际化 - 国产创新药临床数据国际竞争力凸显，2025年批量读出优质数据，例如信达生物IBI3R3在IO经治NSCLC患者中3mpk鳞癌mPFS达9.3个月，科伦博泰sac-TMT在1L TNBC中单药mPFS达到13.4个月 [5] - 中国创新药对外授权（BD）活跃度显著提升，首付款5千万美元以上的BD交易中，中国占比从2019年的0%大幅提升至2025年5月20日的42% [6] - 创新药国际化形式多样，除license-out外，平台型交易频出，体现海外合作方对国产创新平台的认可度提升 [6] - 2026年创新药行业预计进入结构性分化阶段，获得MNC背书、具有重磅药物潜力、全球研发进度领先的品种更易获得超额收益 [9] - 多款国产创新药处于全球研发中后期，例如信达生物IBI363（武田合作）、科伦博泰sac-TMT（默沙东合作）、百利天恒iza-bren（BMS合作）等均在全球开展关键性临床试验 [10] 创新产业链景气度传导（CXO） - 创新药投融资数据改善与二级市场热度提升，有望反哺国内新药研发需求，带动内需CRO订单修复 [11] - 预期内需CRO将在2026年看到订单端明显修复，并有望在2026年下半年财报端兑现 [11] 医疗器械行业复苏与出海 - 医疗设备公司基本面或正逐步走出阴霾，主要公司合同负债同比增速在2024年下半年重回正增长，收入端呈现逐季度改善 [14][16] - 行业集采规则持续优化，2025年下半年提出"集采反内卷"，规则和降价幅度趋于合理，国产头部企业凭借产品实力在集采中实现市占率快速提升 [18] - 医疗器械公司出海呈现加速态势，2025年上半年多家公司海外收入增速领先于总收入增速，例如迈瑞医疗海外收入同比增长5%（总收入同比下降19%），联影医疗海外收入同比增长22% [19] - 海外收入占比显著，例如南微医学海外收入占比达58%，海泰新光海外收入占比达75% [19] AI与科技赋能医疗产业 - AI+医疗进入应用普及化阶段，在药物研发、临床诊断、诊疗咨询、手术机器人等领域成为落地先行点 [4][20] - 脑机接口、医疗大数据等新技术开始进入初步落地探索阶段，新工具与新商业体系崭露头角 [20] 传统板块与红利资产 - 医药商业、中药、药房、仿制药等商业模式成熟的行业龙头公司具备穿越经济周期的竞争力，具有稳定增长预期和较好分红比例 [23] - 高分红医药股估值仍处于低位，存在修复空间，2026年建议关注2025年年报前后和2026年尾两个关键配置时间窗口 [23] 支付体系变革与内需展望 - 医保基金长期维持紧平衡状态，受人口老龄化加剧和参保率下降影响，2024年起医保收支增速出现剪刀差 [25][29] - 商业健康保险迎来政策密集支持期，2025年启动首版商保创新药目录申报与价格协商，并在一线城市试点"医保+商保+自付"一站式结算 [25] - 商保发展有望为创新药械和中高端医疗服务注入可观增量资金，类比2016年医保支付能力提升对行业的带动作用 [25][33] - 自费端需求有望随消费者信心回暖及潜在刺激措施而释放，利好中高端医疗需求反弹 [25]

全球制造业多中心化趋势 - 全球制造业呈现多中心化趋势，四大制造中心格局初显，2024年中国、美墨加、欧盟及英国、东盟的制造业增加值全球占比分别为27.7%、20.6%、17.9%和4.7% [2][4] - 过去30年美欧制造业产出中支持内部需求的比例经历从下滑到企稳的过程，美墨加该比例从1995年的88%下滑至2011年的83%，后回升至2022年的86%，显示内循环程度提升 [8] - 尽管美欧制造业占全球比重趋稳，但其制造业需求的对外依赖度持续上升，因需求增速快于产出增速，2009-2022年美国制造业需求与产出的复合年化增速分别为4.9%和4.1% [8] 美国制造业“空心化”实质 - 2024年美国制造业实际增加值占GDP比重为10.2%，低于全球平均水平，但这主要归因于美国整体经济更快增长，2010-2023年美国实际GDP复合增速为2.3%，快于制造业1.1%的增速 [3][14] - 美国制造业占全球比重从2000年的27.6%下降至2010年的16.9%，此后稳定在16%左右，近两年小幅提升，显示其全球地位趋于稳定而非持续衰落 [3][14] - 美国制造业呈现高附加值特征，2022年其中高技术及高技术制造业占比达51.6%，高技术制造业占比20.6%，高于全球平均水平的14.3% [35] 美国制造业对外依赖度 - 美国是四大制造业大国中唯一的净进口国，2023年其制造业净进口占制造业增加值的比重高达46%，而中国、日本、德国分别为-41%、-20%和-44% [20][28] - 从中间品角度看，2000年后美国从净出口国变为净进口国，2023年中间品净进口占增加值比重为11%，电气设备、机械、化工品等行业的对外依赖度提升明显 [28][29] - 从产成品角度看，中高端制造业对外依赖度较高，2021年电子和电气设备制成品需求的对外依赖度分别达69%和59%，高于制造业平均值37% [34] 美国制造业结构与竞争力 - 美国制造业劳动生产率领先，2023年达22.1万美元/人，高于德国的11.1万美元、日本的8.2万美元和中国的4.4万美元 [18] - 研发创新是美国制造业核心优势，2021年其制造业研发支出占增加值比重达14.1%，高于中国的8.2%、日本的11.8%和德国的11.0% [18][39] - 投资是产值的先行指标，2010-2023年美国制造业投资复合年化增速为5.4%，相比2001-2009年的-0.4%明显提速，且快于同期日本和德国的2.4%与4.5% [17]

文章核心观点 - 全球经济呈现新老经济加速分化格局，AI驱动的新经济蓬勃发展，而传统地产、消费等领域持续疲弱，这种分化导致经济和社会不稳定性加剧 [4] - 新老经济分化在金融市场体现为股牛（新经济）与债牛（老经济）并存，但债牛趋势的确定性更高 [4][6] - 全球财政政策因空间透支和债务利息压力上升而面临约束，货币政策放松成为更重要的经济支撑手段，并有助于缓解财政压力 [4] - 中国经济2025年的支撑源于贸易顺差和财政赤字创新高，但2026年两者均面临约束，对经济和股市的支撑可能减弱 [4] - 中国面临产能过剩困境，需通过供给侧削减来维持平衡，融资需求收缩叠加流动性充裕，债券利率有望加速下行，预计2026年底10年期国债收益率降至1.2%-1.5% [4] 中美经济面临新老经济的加速分化 美国新老经济分化及AI对就业的挤出效应 - 美国经济面临“三高”（高通胀、高利率、高工资）压力，历史上这种压力会引发企业盈利下滑和经济动能减弱，2025年已观察到就业、消费放缓及债券利率回落，美联储于9月重启降息 [17][19] - 美国8月起正式对全球加征对等关税，平均税率上调约15个百分点，政策不确定性指数处于历史高位，引发经济和社会摩擦 [21][22][25][26] - 关税政策扰动下，美国通胀再度转升，核心商品分项对核心CPI环比的拉动重新显现，国内需求可能受到进一步抑制 [29][30] - 美国就业市场明显走弱，非农就业数据连续大幅下调，10月Revelio口径新增就业人数转负至-9100人，2025年以来企业裁员规模处于疫后较高水平 [37][38][42][44][45] - AI发展对就业产生挤出效应，部分头部AI公司为节约人力开销而增加资本开支，信息、零售、制造业等多个行业就业普遍走弱 [45][46][47] - 美国消费信心降至历史低位，11月密西根大学消费信心指数为50.3，居民消费出现降级现象，循环消费信贷余额同比持续负增长 [51][52][61][62] - 美国新经济集中在AI板块，相关投资火热，计算机、电子、电气行业的制造业建筑完工价值拉动作用显著，AI相关企业对M2回升贡献主要融资需求 [69][70][73][74][77][80][81][82] - 美国企业盈利增速放缓，科技龙头企业盈利增长相对稳定，而其他传统行业企业盈利增速下滑较快，经济格局呈现“精锐骑兵带着厚重步兵”的分化态势 [83][84][86][87] 中国新老经济分化，地产基建仍有下行压力 - 中国三新经济（新产业、新业态、新商业模式）增加值占GDP比重持续提升，但截至2024年仍不超过20%，经济主体仍为传统地产、基建等行业 [91][92][93] - 房地产市场延续下行趋势，2025年房地产投资同比跌幅创历史最大，1-9月累计固定资产投资增速首次跌至负值 [95][97][98][99][100] - 预计2026年房地产销售面积跌幅略有改善，但由于施工面积滞后于新开工面积下滑，地产投资跌幅仍将超过10%，对经济形成拖累 [101][102][104][105][107][108] - 地产投资下滑后，政府拉动经济转向制造业投资，工业和制造业投资增速较高且占比逐步升高，设备工具购置资金增速明显高于建筑安装工程 [111][112][113][114][115][116] - 中国发电量持续上升并领先全球，各行业用电量增速分化明显，AI等信息软件行业用电增速较高，而传统地产、消费行业用电增速持续走低 [122][123][131][132][133] - 新老经济分化体现为商品价格差异，受益于AI、新能源需求的电解铜价格坚挺上涨，而受地产基建拖累的螺纹钢价格持续下行 [134][135] - 国内就业状况偏弱，传统行业吸纳就业减少叠加AI替代效应，央行调查问卷显示居民当期就业感受指数和未来就业预期指数均跌至历史低位 [137][138][139][140] - 居民收入感受下滑，储蓄意愿持续走高而消费意愿走低，制约内需增长 [141][142] 全球财政面临约束，货币政策放松既刺激经济也缓解财政压力 美欧等国家财政负担持续加重，需要货币政策放松来缓解债务利息压力 - 美国财政持续扩张导致债务压力高企，2025财年财政赤字与去年同期基本持平，关税收入同比增长153%，但占财政收入比例仍仅4% [147][148][149][150] - 民生导向等刚性支出占财政支出比例高达73%，压降难度大，两党分歧导致政府停摆创历史最长纪录，停摆六周可能造成四季度实际GDP增长率降低1.5个百分点，损失280亿美元 [155][156][157][159][160][162][163] - 美国国债利息支出占财政收入比重持续升高，高利率环境下新发高息国债替换到期低息负债，财政付息成本面临进一步抬升风险，制约财政扩张能力 [170][171][173][174] - 市场对美联储2026年降息预期存在分歧，若经济表现再度走弱，不排除降息幅度加大、节奏加快的可能 [176][177][179][180][181][182] 中国财政政策持续发力后，也需要货币政策放松来缓冲经济压力和债务利息压力 - 2025年中国经济和股市的支撑源于贸易顺差和财政赤字创新高，但2026年两者均面临约束，要出现类似2025年的高同比增长有难度 [4] - 中国面临产能供给大于需求的困境，在内外需难有较大改善情况下，需通过供给侧产能和产量削减来维持供需平衡 [4] - 融资需求收缩叠加企业结汇增加推动货币增速回升，银行有更多资金配置债券，若货币政策宽松且央行重新买入国债，债券利率将以更快速度回落 [4]

量化策略优势持续性分析框架 - 构建分析框架认为A股市场模式在"共识行情"与"分歧行情"间周期性切换，决定主动与量化策略相对有效性[2] - 市场模式切换引发超额收益来源结构性演变，在侧重深度基本面预判的"认知型Alpha"与侧重捕捉短期定价偏差的"交易型Alpha"之间转变[2] - 引入"机构持仓集中度"作为核心指标连接宏观市场模式与微观Alpha来源，集中度提升预示"共识行情"压缩"交易型Alpha"空间，集中度下降则对应"分歧行情"有利量化策略[2] 市场模式历史回顾与特征 - "共识行情"特征为存在强大产业趋势驱动的清晰主线，如2017年"漂亮50"及2019-2021年新能源半导体主题，此阶段有效性取决于研究"深度"更利主动策略[6] - "分歧行情"特征为经济存量博弈缺乏整体共识主线，如2022年至2025上半年资金高频切换轮动，此阶段有效性取决于"广度"和"纪律性"使量化策略表现出优势[7] - 自2025年下半年以来AI等新兴主题形成新投资主线，策略重心可能再次从捕捉轮动"广度"向挖掘主线"深度"倾斜[11] Alpha来源演变与验证 - "交易型Alpha"适应分歧行情，侧重捕捉市场短期无效性，来源包括行为偏差Alpha和微观结构Alpha[18] - "认知型Alpha"适应共识行情，侧重对未来基本面正确预判，来源包括产业趋势预判、核心标的挖掘及通过另类数据实现的另类Alpha[19] - 数据验证显示2022年前共识行情下认知型Alpha预测能力更强，2022年以来分歧行情中交易型Alpha收益预测能力更强[25] 市场集中度指标构建与作用 - 市场集中度是连接宏观模式与微观Alpha来源的关键指标，高集中度对应共识行情奖励"深度"，低集中度对应分歧行情奖励"广度"[26][27][28] - 基于公募基金季度前十大重仓股数据构建集中度指数，数值越高代表机构持仓越集中头部股票市场共识越强[30][31] - 历史数据显示集中度是判断因子有效性的关键，集中度下行区间市值反转等传统因子更优，上行区间这些因子可能失效[31] 2026年市场集中度与量化策略展望 - 判断2026年市场集中度将进入"中枢抬升的平台期"，中枢高于2022-2024年但低于历史高点并震荡[38] - "中枢抬升"动力来自市场机构化长期趋势未逆转，ETF等增量资金对龙头公司偏好构成底部支撑[39] - "平台震荡"约束来自估值性价比抑制，当前大小盘估值分位数均处于历史高位（滚动5年市盈率分位数80%以上），缺乏风格洼地抑制资金形成单边共识[40] - 复杂主线行情下量化策略仍具优势，需结合理解主线的"深度"与捕捉轮动的"广度"，平均表现可能仍优于主动权益基金[41][42] 2026年A股市场整体观点 - 对2026年A股市场维持中期乐观判断，综合估值情绪资金等指标显示市场未处极端过热状态，风险溢价具吸引力[43][44] - 宏观预期差模型显示PPI超预期、社融规模连续两月超预期、CPI连续两月不及预期、人民币贷款连续三月不及预期，整体对股票市场影响偏中性[44] - 风格判断短期价值占优，四象限风格轮动模型显示综合得分由偏小盘转向均衡，成长价值维度转向价值[45]