虽然我们这次没有看到同样的情况，但值得关注。 日本收益率的上升推高了全球收益率，而此时美联储和其他央行正在降低短期利率。 较高的收益率对经济中利率敏感的领域构成阻力，包括房地产和"大件商品"（例如需要融资的汽车）。 特别声明：以上内容仅代表作者本人的观点或立场，不代表新浪财经头条的观点或立场。如因作品内 容、版权或其他问题需要与新浪财经头条联系的，请于上述内容发布后的30天内进行。 来源：宏观对冲陈凯丰Kevin 本周全球债券收益率走高，日本领涨，此前日本央行将政策利率上调至约0.75%，为近30年来的最高水 平。日本10年期国债收益率升至2%以上，这是自上世纪90年代末以来从未出现过的水平，反映出日本 央行正在果断地摆脱超宽松货币政策。尽管加息，日元兑美元汇率仍走弱至约157，表明市场仍然怀疑 紧缩政策能否持续。此举在全球范围内引发连锁反应，推动美国国债和欧洲主权债券收益率走高。日本 的政策转变意义重大，因为日本国债长期以来一直是全球套利交易和久期风险敞口的基准。日本国债收 益率上升代表着全球金融状况的结构性收紧。日本不再压低全球收益率，这与过去几十年的政策形成鲜 明对比。 2024年夏季，收益率飙升和日元 ...

市场整体表现 - 12月19日，中国股债双市齐涨，国债期货全线收涨，其中30年期主力合约涨0.22%报112.660元，10年期主力合约涨0.10%报108.150元，5年期主力合约涨0.09%报105.970元，2年期主力合约涨0.04%报102.490元 [1] - 银行间主要利率债收益率全线下行，10年期国债活跃券250016收益率下行0.7个基点报1.835%，30年期国债活跃券2500006收益率下行2.45个基点报2.228%，10年期国开活跃券250215收益率下行1.85个基点报1.889% [1] 利率债市场分析 - 业内人士分析，经过连续修复，30年期与10年期国债利差已从前期高点收敛，考虑到明年超长债供给强度不会明显下降、机构承接能力及当前隐含定价，该利差仍有小幅上升空间，但进一步上行空间可能相对有限 [1] - 二级市场各期限利率债收益率普遍下行，其中1年期国债收益率下行1.75个基点至1.3525%，10年期国债收益率下行0.70个基点至1.8350%，30年期超长国债收益率下行2.45个基点至2.2280% [2] - 一级市场方面，当日续发的3年期国债“25附息国债23”加权利率为1.3554%，全场倍数2.84；续发的5年期国债“25附息国债20”加权利率为1.5603%，全场倍数3.66 [2] 资金市场状况 - 央行公开市场当日净投放357亿元，具体操作为：开展562亿元7天期逆回购操作，利率1.40%；开展1000亿元14天期逆回购操作；当日有1205亿元逆回购到期 [2] - Shibor短端品种集体上行，隔夜品种上行0.03个基点报1.2733%，7天期上行0.51个基点报1.4311%，14天期上行2.58个基点报1.6078% [3] - 银行间质押式回购利率涨跌不一，DR001加权平均利率报1.2714%，下行0.03个基点；DR007加权平均利率报1.4414%，上行0.22个基点；DR014加权平均利率报1.6060%，上行2.18个基点 [4] 信用债市场表现 - 交易所非金融信用债涨幅前五的债券均为万科相关债券及“23华综04”，其中“21万科04”涨幅5.26%，收盘价26.0505元，收益率下行410.09个基点至84.2498% [4] - 交易所非金融信用债跌幅前五的债券包括“22万科06”、“24产融06”等，其中“22万科06”跌幅3.70%，收盘价21.2362元，收益率上行192.31个基点至65.5258% [4] - 其他涨幅居前的信用债包括“25北新Y1”（涨1.35%）、“24茂名Y1”（涨1.24%）和“25南阳01”（涨1.08%） [4] 同业存单市场 - 二级存单市场，3个月期国股存单成交在1.615%附近，与前一交易日持平；1年期国股存单成交在1.63%，较前一交易日下行1个基点 [4] - 一级市场国有大行存单报价显示，1个月期利率为1.6175%，较前日上行0.25个基点；9个月期利率为1.6300%，较前日大幅下行46.65个基点；1年期利率为1.6300%，较前日下行1.00个基点 [5] - 股份制银行存单报价普遍下行，其中7天期利率下行4.00个基点至1.4000%，1个月期利率下行1.50个基点至1.6200%，1年期利率下行2.00个基点至1.6375% [5]

公开市场操作与流动性 - 央行于12月16日开展1353亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有1173亿元逆回购到期，实现单日净投放180亿元 [1] - 银行间市场流动性整体偏松，存款类机构隔夜回购加权利率(DR001)下行至1.27%附近 [3] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.67%附近，较上日小幅上行 [5] 利率债市场表现 - 国债期货收盘涨跌互现，30年期主力合约跌0.19%，10年期主力合约涨0.05%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约跌0.02% [9] - 主要利率债收益率多数下行：10年期国债收益率下行0.65个基点至1.8525%，10年期国开债收益率下行0.70个基点至1.9320%，10年期农发债收益率下行0.60个基点至2.0050% [7] - 地方债方面，10年期地方债收益率上行2.25个基点至1.9425% [7] 国内政策与要闻 - 国家发改委发文强调坚定实施扩大内需战略，将加力稳定大宗消费，实施消费品以旧换新政策，并推动清理汽车、住房等消费不合理限制性措施 [10] - 海南省人民政府宣布自12月18日起，海南自由贸易港正式启动全岛封关 [10] - 市场监管总局发布《非横向经营者集中审查指引》，旨在规范审查并增强透明度 [10] 全球宏观经济 - 欧元区12月制造业PMI初值为49.2，为8个月以来新低，低于预期的49.9；服务业PMI初值为52.6，为3个月以来新低 [12] - 日本国会参议院通过2025财年补充预算案，一般会计总额达18.3万亿日元，较2024财年补充预算案增加31% [12] - 日本政府和执政党提出税制修正案，计划从2028年5月起对私人纯电动汽车征收新税 [12] 信用债市场动态 - 浦发银行完成200亿元金融债发行，用于支持消费服务行业 [14] - 黑龙江省发行23.24亿元地方政府债 [14] - 保利发展控股集团股份有限公司公告不行使“21保利02”赎回选择权 [13] 信用风险事件 - 一周债券负面事件包括：瑞茂通供应链管理股份有限公司的“24瑞茂01”中债隐含评级下调；吉林蛟河农村商业银行股份有限公司主体评级被推迟 [14] - 本月城投非标资产风险事件涉及多起信托计划或债权计划的违约或风险提示，例如“重信 天璇23015 锦龙磐石4号集合资...”信托计划违约、“贵州职校建设债权3号”债权计划违约 [15]

纪要涉及的行业或公司 * 日本债券市场、美国资本市场、中国房地产市场、中国债券市场[1][2][3] * 全球宏观经济与货币政策（日本央行、美联储、中国人民银行）[1][2][9][10][13] 核心观点和论据 **1 日本债券利率波动对全球资本市场的影响** * 日本债券利率波动通过套息交易机制影响美股、美国资产和美元指数[1][3] * 日本10年国债利率从80年代末90年代初的约8%一路下降至最低0.5%左右，疫情后开始上升[2] * 日本国内资金成本上升可能影响其居民（“渡边太太”）的境外投资头寸，引发全球流动性变化[2][4] **2 “渡边太太投资”的机制与影响** * “渡边太太投资”指日本居民因国内长期低利率而将储蓄投向收益更高的海外市场（如美国股市和债市）的现象[1][4] * 当日本国内资金成本上升或美股出现脆弱性时，这些境外投资可能被调整或撤回，直接影响相关市场的流动性和稳定性[4] **3 日本通胀与利率逆转的驱动因素** * **全球高通胀环境**：疫情后全球通胀回升冲击日本[5][6] * **人口结构变化**：生育率走低、年轻劳动力减少导致劳动力成本上升，加剧物价压力[8] * **财政与货币政策调整**：政府负担加重及央行购债能力接近极限，政策逐步收紧，例如今年5月石破茂提出财政不可持续论调[8] * **内需稳定**：当前内需相对稳定，难以通过压缩内需抑制整体物价[8] * 这些因素共同作用，使得持续数十年的低通胀、低利率局面难以为继[7] **4 日本债券利率波动对美国资产的具体影响与展望** * 历史上，日债利率上升曾导致套息交易逆转，对美股造成冲击（例如2024年第三季度、2025年五六月份）[9] * 当波动加剧时，日本央行通常会通过放缓缩表或购债来稳定市场[9] * 展望未来，因通胀预期上升和劳动力结构问题，预计日债利率波动将增加，但引发美股全面崩盘的概率较低，央行干预措施将有助于稳定市场[9] **5 对中国当前及未来财政与货币政策的看法** * 政策逻辑转变：十四五规划以来，淡化逆周期调节逻辑，更注重长期可持续发展而非短期大规模刺激[10][11] * **财政政策**：一直强调积极财政，预算内赤字逐年累加，但效果是否符合市场预期需评估[10] * **货币政策**：松紧与房地产部门缩表节奏密切相关，需关注地产链融资情况以判断未来走向[10][11] * **消费政策**：与海外直接发钱不同，更注重产业政策（如以旧换新），主要支持汽车、电子产品等中高端制造业[10] * 对“积极”或“适度宽松”等表述应结合中长期经济主线（如中美博弈、风险控制）来理解，而非仅看字面[12] **6 对美联储货币政策的看法** * 美联储的独立性逐渐降低，判断是否降息更应关注美国就业和通胀情况，而非过分关注其降息指引[2][13] * 2025年上半年重点关注就业，下半年关注通胀[13][18] * 2026年上半年美联储货币政策可能主要服务于稳增长[13] **7 对中国房地产市场及按揭利率的看法** * 中国房地产市场预计在2026年处于低位企稳状态[2][14] * 未来政策将尽力保持地产在偏低位稳定区间[14][15] * 按揭利率是否下降取决于房价压力和收入预期，若收入预期无大幅改变，利率可能下降[15] **8 对中国债券市场及货币政策的看法** * 近期债券下跌主要与金融机构行为有关[2][16] * 对2026年的债券仍持空头观点，尤其是超长债压力较大，相对安全的是短端债券[16] * 判断是否降息可观察房地产三部门缩表情况，预计明年房地产价格跌势收敛，将带来债权利率反弹和股票市场弹性[16] **9 对人民币汇率的预测** * 预计明年一季度人民币汇率最强，下半年可能边际走弱，因美元指数可能偏强[2][17] * 从长期（年度维度）来看，汇率对国内货币政策影响不显著，例如2024年人民币压力最大时央行仍进行了较大降息[17] 其他重要内容 **宏观经济分析框架** * 分析美国经济时，更重视就业数据，其次是通胀数据，GDP数据相对次要[18] * 分析中国经济时，更重视出口和通胀数据，其他经济数据放在次要位置[18] * 这种分析方法旨在更准确地把握趋势，避免过分依赖单一指标如GDP[18]

全球货币格局演变与关键事件 - 中国持有的美国国债规模在2025年9月降至7005亿美元，为2009年金融危机以来最低水平 [1] - 俄罗斯宣布将于12月8日发行该国历史上首只人民币计价主权债券 [1] - 两事件被分析师视为针对美元霸权核心体系的精准行动 [1] 美国债务与信用状况 - 截至2025年10月，美国联邦政府债务总额已达38万亿美元 [3] - 2025财年过半，政府财政赤字高达1.3万亿美元 [3] - 十年期美国国债收益率一度突破4.5%，推高政府利息支出 [3] - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调一级 [3] 中国外汇储备策略调整 - 中国持续减持美债被视为“提前拆弹”的避险行为 [5] - 截至2025年8月末，中国人民银行已连续10个月增持黄金，总储备量达7402万盎司 [5] - 2025年第二季度全球各国央行净增持166吨黄金，超九成央行表示将继续购买 [5] - 俄罗斯约3000亿美元海外资产被西方冻结的案例，引发对美元资产安全性的普遍担忧 [5] 俄罗斯人民币债券发行详情与背景 - 俄罗斯计划发行3.2年期和7.5年期人民币主权债券，目标票面利率在6.25%到6.5%之间 [7] - 自被踢出SWIFT系统后，俄罗斯难以从国际市场获得美元或欧元融资 [7] - 2024年中俄双边贸易额创历史新高，且超过99%的结算使用人民币和卢布，导致俄罗斯出口商积压大量人民币 [7] - 发行人民币国债旨在为政府融资并盘活企业闲置人民币 [7] 人民币国际化进程加速 - 俄罗斯发行人民币主权债券是人民币从“贸易货币”向“融资货币”及“储备货币”跃迁的关键样本 [9] - 2025年，匈牙利、印度尼西亚、阿联酋沙迦酋长国等已发行人民币债券，哈萨克斯坦、肯尼亚等国也表达意向 [9] - 2025年10月，人民币在全球贸易融资中使用份额达8.5%，稳居全球第二 [9] - 2025年前几个月，以离岸人民币发行的各类债券总额突破8550亿元人民币，超去年全年纪录 [9] - 中国跨境支付系统CIPS交易量在过去一年飙升37% [9] 全球资本流动与市场反应 - 中国在卢森堡发行的40亿欧元主权债券获得超26倍超额认购，认购金额达1045亿欧元 [11] - 2025年11月下旬以来，在岸和离岸人民币汇率双双升破7.07关口，创一年多新高 [11] - 推动人民币走强的力量转向国内经济基本面改善，2025年三季度中国GDP增长5.3%，超出市场预期 [11] - 美元指数经历半个世纪以来最急速下跌，期货市场投资者几乎确信美联储将在12月再次降息 [11] 中国减持美债的策略分析 - 中国采取“切香肠”式缓慢减持美债，而非一次性清空 [13] - 手中持有的7000多亿美元美债被视为悬在美国头顶的“达摩克利斯之剑”，成为一种有效的“金融威慑” [13] - 缓慢减持方式旨在逐步降低风险并保持战略主动权 [13] 未来全球货币格局展望 - 摩根大通《货币权力指数》报告预测，未来十年全球将形成“美元主导、欧元稳定、人民币多元”的三足鼎立格局 [14] - 俄罗斯发行人民币主权债券是这一趋势加速演进的关键里程碑 [14] - 全球货币权力格局正从单极主导不可逆转地走向多极并存 [14]

文章核心观点 - 12月存在明显的日历效应 市场流动性收敛与换手率下行强化大盘股优势 资产配置需抢占先机[1] - 12月两大关键会议窗口期或成为跨年行情的博弈线索[1] A股市场观察 - 11月A股跟随全球主要市场单月收跌 流动性扰动与AI叙事担忧的往返跑影响全球科技成长股情绪[1] - 历史上岁末年初机构配置意愿较强[5] 港股市场分析 - 港股近期调整相对A股更早 跌幅更深 流动性是重要原因之一[3] - 当前港股互联网 创新药等部分板块性价比或已逐步进入击球区 体现在交易拥挤度回落及回撤接近历次牛市幅度[3] - 市场观望12月国内政策落地 AI应用端追赶趋势及海外美联储不确定性落地[3] 债券市场配置 - 12月定开债基迎来集中开放期 单月开放规模在千亿以上 券种主要集中于3至5年的政金债和普通金融债[5] - 操作上小幅关注波段机会但不可贪恋 结构性机会主要在信用债方面 关注年底机构配置行为和摊余债基开放再配置机会[5] - 长债市场交易机会仍不多 操作上以赚票息为主[6] - 受年初保费开门红推动 保险机构岁末年初配置意愿较强[6] - 银行理财产品余额往往在季末回表 提升配置力量[6]

市场策略与投资哲学 - 投资应遵循顺大势的原则，利用左侧的理性分析来应对市场波动，而非逆势操作[1] 宏观经济与政策动态 - 11月官方制造业PMI为49.2，符合市场预期[5] - 有市场传闻称央行在11月购买债券规模达2000亿元[5] - 外媒报道中国统计机构已停止发布商品房销售数据[5] 资金市场状况 - 央行当日进行1076亿元7天期逆回购操作，因有3387亿元逆回购到期，实现净回笼2311亿元[3] - 银行间资金面呈现均衡偏松态势，DR001利率位于1.31%附近，DR007利率位于1.46%附近[3] - 主要回购利率多数下行，R001加权利率为1.37%，下降5个基点，R007加权利率为1.49%，下降3个基点[4] 债券市场表现 - 10年期国债收益率日内震荡，最低触及1.822%，收盘于1.8275%，较前日下行0.15个基点[5] - 各期限利率债收益率变动不一，10年期国开债收益率收盘于1.9000%，上行0.10个基点，10年期口行债收益率收盘于1.9570%，下行0.05个基点[7] - 信用债方面，AAA级1年期收益率持平于1.7200%，AAA级3年期收益率上行0.19个基点至1.7250%[7] 股票市场表现 - 股市表现偏强，沪指重返3900点[5]

货币政策预期 - 对货币政策预期敏感的2年期日本国债收益率上升1个基点至1% 创2008年以来最高水平[1] - 市场预期日本央行12月19日加息可能性升至约62% 1月会议加息可能性升至近90% 而两周前12月加息可能性仅为30%[1] - 日本央行行长植田和男将于周一发表讲话 市场普遍预期日本央行更接近加息[1] 汇率市场表现 - 日元兑美元汇率一度上涨0.3% 至155.77[1] 政府发债计划 - 日本财务省计划增加短期债务发行 为经济刺激方案筹集资金[1] - 2年期和5年期国债各增加3000亿日元发行 国库券增加6.3万亿日元发行[1] - 增加发债举措预计将对短端日本国债造成压力[1]

湖广铁路债券历史背景 - 清朝1911年为修建粤汉铁路，向英、美、法、德四国银行借款600万英镑，年利息5%，期限40年，并以盐税和铁路收入作为抵押 [3] - 该债券附带路权与矿产开采权等条款，具有经济控制性质，清政府让渡了部分主权 [3] - 债券于1938年停付利息，1951年合同到期后成为历史旧账 [3] 美国重提旧债的动机 - 2025年美国国债规模预计将突破36万亿美元，年利息支出达4750亿美元，相当于每日13亿美元，财政压力巨大 [5] - 中国作为美债第二大买家，自2013年起持续减持，持仓从1.3万亿美元降至7590亿美元，加剧了美国金融市场的担忧 [5] - 美国政客试图以"道德债务"为由转移国内压力，将历史旧账作为金融博弈筹码 [5] 中国的法律与经济反制 - 中国外交部援引《维也纳公约》第34条"恶债不继承"原则，主张殖民条约下的债务无需继承，并指出相关债券依据联合国文件已于15年前失效 [7] - 中国黄金储备增至2192吨，人民币跨境支付系统（CIPS）已覆盖180个国家，年交易量达175万亿元 [7] - "一带一路"倡议推动本币结算，预计2025年中国与东盟贸易中人民币结算比例将达60% [7] 美元霸权与全球金融格局变化 - 美元在全球外汇储备中占比降至59%，为25年来最低点，去美元化趋势明显 [9] - 俄罗斯、沙特在石油贸易中使用人民币结算，巴西、印度等国也开始推广本币交易 [9] - 美国在债务问题上采取双重标准，如不承认1865年南方邦联债务，推翻伊拉克政权后拒偿其债务 [9] 国际金融秩序演变 - 中国通过减持美债、增持黄金、推动人民币国际化等组合操作，推动全球金融秩序向更公平方向发展 [11] - 此次博弈凸显历史殖民遗产与现代国际规则的冲突，若殖民时期债务复活将引发更大范围的历史清算问题 [11]

核心观点 - 对2025年11月的信用债行情整体保持乐观，但需关注公募基金赎回费新规落地进展及权益市场表现等扰动因素的边际变化 [1][23] - 不同券种的拉久期策略空间排序为：银行二级资本债 > 银行永续债 > 产业债 > 城投债 [1][23] 2025年10月信用策略回顾 - 2025年10月信用债收益率曲线整体下行并呈现平坦化趋势，10月底央行宣布重启国债买卖后收益率加速下行，信用表现整体好于利率 [2][4] - 10月份拉久期策略收益表现最佳，城投债拉久期策略收益达0.92%，优于产业债的0.83%、银行二级资本债的0.73%和银行永续债的0.89% [4] - 10月份不同信用策略收益排序为：拉久期策略(0.92%) > 哑铃型策略(0.82%) > 3Y子弹型策略(0.62%) > 短端下沉策略(0.26%)，以城投债为例 [4] - 3Y AAA-二级资本债收益率在10月9日至10月27日期间由2.06%下行至1.99%，央行10月27日宣布恢复国债买卖后，其收益率快速下行至月末的1.90%附近 [2][16] 历年11月信用策略回顾 - 回顾2021年以来，除2022年11月受理财赎回潮冲击各信用策略录得负收益外，其余年份11月不同信用策略均录得正收益 [2][9] - 以银行二级资本债为例，2021年以来（除2022年11月）的11月，其短端下沉策略收益为0.22-0.32%，哑铃型策略收益为0.61-0.80%，拉久期策略收益为0.76-0.92% [2][9] - 2022年11月信用债市场调整主要受资金面边际收紧、房地产融资政策放松及疫情防控措施优化导致市场风险偏好回升，叠加理财赎回潮负反馈循环影响 [13] 2025年11月信用策略展望与投资建议 - 对11月信用策略保持乐观的三大理由包括：中长端信用债历史分位数仍处较高水平（如5Y AAA-银行二级资本债收益率为年初以来的81.8%分位）、国债买卖重启及资金面宽松支撑行情延续、银行负债成本下行（A股上市银行25Q3单季度计息负债成本率降至1.63%）支撑债券投资 [2][22] - 10月信用债流畅上涨的支撑逻辑包括：中美贸易取得阶段性成果后市场追涨权益资产情绪回落、央行恢复国债买卖操作推动债市上涨、资金面整体宽松（10月DR001围绕1.3%波动） [2][16] - 从历史分位数看，长端品种性价比排序为：银行二级资本债(81.8%分位) > 银行永续债(75.0%分位) > 产业债(64.2%分位) > 城投债(61.2%分位) [2][7]