资金面概况 - 税期（12月15-19日）资金面平稳，隔夜利率R001维持在1.34%-1.35%，7天利率R007稳定在1.50%附近[1] - 央行通过额外投放14天逆回购呵护跨年资金，18-19日R014仅小幅上行7个基点至1.62%，跨年压力可控[1] - 银行体系资金供给充裕，12月15-19日净融出量升至4.90万亿元，接近半年高位[14] 市场利率与展望 - 1年期国股行同业存单发行利率升至1.66%-1.67%区间[2] - 预计年末同业存单利率将迎来下行拐点，因银行跨年提价意愿降温且到期压力缓释[2] - 预计12月25日（7天资金可跨年）R007利率可能抬升至1.6%-1.7%[2] 公开市场操作 - 下周（12月22-26日）公开市场到期8775亿元，其中逆回购到期4575亿元，MLF到期3000亿元，国库定存到期1200亿元[3] - 12月前三周，因公开市场净回笼及政府债缴款，超储下降约0.9万亿元[25] 票据市场 - 截至12月19日，1个月期票据利率上行3个基点至0.04%，3个月期上行4个基点至0.49%[4] - 12月15-18日，大行净卖出票据75亿元，12月累计净买入仅7亿元，远低于去年同期的1336亿元[4] 政府债发行 - 预计下周（12月22-26日）政府债净缴款规模为3666亿元，显著高于前一周的161亿元和年内2626亿元的中位数[5] 同业存单动态 - 下周（12月22-26日）同业存单到期8686亿元，较前一周的10648亿元回落，跨年后到期压力将进一步降至单周4000亿元以内[6] - 12月15-19日，同业存单加权发行期限拉长至6.1个月，6个月以上期限发行占比升至28.4%[42][47]

人民银行流动性操作分析 - 2025年12月15日，人民银行开展6000亿元6个月期买断式逆回购操作，因当月有4000亿元同期限工具到期，实现加量规模2000亿元，这是该期限工具连续第四个月加量续作 [1] - 2025年12月，人民银行已两次开展买断式逆回购操作，12月5日开展了10000亿元3个月期操作，结合6个月期操作，当月两个期限品种合计加量续作2000亿元，为连续第七个月通过该工具向市场注入中期流动性 [3] - 同日，人民银行还开展了1309亿元7天期逆回购操作，利率1.4%，因当日有1223亿元7天期逆回购到期，实现净投放86亿元，以夯实短期资金面稳定性 [5] 流动性管理工具特征与背景 - 买断式逆回购于2024年10月推出，其核心特征是通过资产所有权转移实现中长期资金精准投放，操作期限不超过1年，标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等，已成为人民银行中期流动性调节的重要组成部分 [3] - 专家分析，人民银行持续操作旨在应对潜在的流动性收紧态势，具体背景包括：10月安排5000亿元地方政府债务结存限额将在年底前两个月加发地方债、10月5000亿元新型政策性金融工具投放后将带动配套贷款增长、12月银行同业存单到期量达3.7万亿元（为年内最高水平）[4] - 专家表示，近期我国货币政策工具创新力度较大，例如将国债买卖纳入工具箱、创设两项支持资本市场的货币政策工具等，这些将进一步提升流动性管理效果 [6] 货币政策导向与未来展望 - 人民银行一系列流动性调节操作与最新宏观政策导向高度契合，中央经济工作会议明确要求2026年继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕 [6] - 专家预计，年末流动性压力可能季节性抬升，但人民银行宽货币态度明确，后续通过买断式逆回购、MLF（中期借贷便利）和买债等方式呵护流动性宽松的确定性较高，12月仍有3000亿元MLF到期，人民银行也可能加量续作 [4] - 展望2026年一季度，专家预计资金利率将维持低位，国债收益率曲线形态或平稳，明年上半年可能还有10个基点的降息空间和25个基点的降准空间，具体节奏将取决于一季度信贷“开门红”成色与银行负债压力情况 [6]

据央行公告消息，为保持银行体系流动性充裕，2025年12月15日，央行将以固定数量、利率招标、多重 价位中标方式开展6000亿元买断式逆回购操作，期限为6个月（182天）。 数据显示，因12月有4000亿元6个月期买断式逆回购到期，再开展的6000亿元买断式逆回购操作，意味 着当月6个月期买断式逆回购加量续作，加量规模为2000亿元，为6个月期买断式逆回购连续第四个月加 量续作。 此前，央行已于12月5日开展10000亿元3个月期买断式逆回购，结合当月10000亿元到期量，12月3个月 期买断式逆回购为等量续作。 业内人士分析称，综合看，12月两个期限品种的买断式逆回购合计加量续作2000亿元，加量规模较上月 减少3000亿元，为央行连续第7个月通过买断式逆回购向市场注入中期流动性。 此外，12月还有3000亿元MLF到期，央行也可能加量续作。总体上看，业内人士分析，12月央行会综 合运用买断式逆回购、MLF两项政策工具，持续向市场注入中期流动性。不过，12月买断式逆回购加 量规模较上月下降3000亿元，降至8月以来最低水平，也可能意味着12月中期流动性投放量会较此前每 月6000亿元的较高水平有所回落。 业 ...

央行流动性操作概览 - 央行将于12月15日开展6000亿元、期限6个月的买断式逆回购操作 [1] - 本次操作后，央行买断式逆回购已实现连续7个月加量续作 [1] - 结合12月5日开展的1万亿元3个月期操作，央行12月累计开展买断式逆回购操作1.6万亿元 [1] - 鉴于当月有1.4万亿元到期量，12月买断式逆回购将实现净投放2000亿元 [1] 操作背景与目的 - 操作旨在应对潜在的流动性收紧态势，向银行体系注入中期流动性，引导资金面处于稳定充裕状态 [3] - 12月政府债券发行规模可能处于较高水平，因10月财政部安排了5000亿元地方政府债务结存限额 [3] - 新型政策性金融工具投放完毕后，将带动配套贷款较快增长 [3] - 12月银行同业存单到期量达到3.7万亿元，为年内最高水平，上述因素均会带来资金面收紧效应 [3] 流动性管理体系 - 央行通过多种工具配合使用，有效应对财政税收、政府债券发行等短期波动 [3] - 货币市场运行整体平稳，短端货币市场利率围绕政策利率中枢小幅波动，银行体系流动性保持充裕 [3] - 流动性工具体系已较为完整，覆盖国际通行范围 [3] - 逆回购、MLF、国债买卖等保障日常流动性供给 [3] - 常备借贷便利（SLF）可提供临时流动性支持，各类再贷款对应结构性流动性供给 [3] - 抵押品管理以国债、政策性金融债等高流动性、低风险资产为主 [3] - 各类工具相互配合、各有侧重，形成了立体化的工具体系，有效营造适宜的流动性环境 [3]

2026年宏观经济政策基调 - 中共中央政治局会议明确2026年经济工作要实施更加积极有为的宏观政策，以推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五”良好开局 [2] - 政策基调从去年的“稳中求进、以进促稳”调整为“稳中求进、提质增效”，并强调“切实提升宏观经济治理效能” [2] - 宏观政策表述从“加强超常规逆周期调节”调整为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示在积极发力的同时更注重中长期增长的质量和效益 [2] - 多位专家表示，2026年政策取向将直接影响未来五年经济发展节奏与质量，政策基调将更为积极，重点解决结构性矛盾 [2] 当前经济运行态势与深层矛盾 - 2025年前三季度中国GDP同比增长5.2%，但三季度增速回落至4.8%，反映出经济增长动能边际减弱 [4] - 当前经济深层矛盾集中体现在：居民消费能力受限与意愿低迷并存；创新能力不足与产业结构优化滞后交织；实体经济面临成本上升、融资约束与市场准入壁垒等多重压力 [4] - 在此背景下，增量政策需求更为迫切，需通过精准有效的政策组合拳激发经济增长新动能 [4] 财政政策方向 - 政治局会议明确继续实施更加积极的财政政策 [4] - 专家建议2026年财政赤字率保持在不低于4%的水平，以释放财政政策保持扩张力度的信号 [6] - 建议适度增加特别国债和地方政府专项债券规模，使得政府明年新增举债规模适度高于去年（12万亿元）水平，使全国一般公共预算支出增速接近经济增速预期目标 [6] - 财政政策需在促消费、扩投资方面发挥支撑作用，以应对外需拉动力减弱和房地产市场持续调整 [5] 货币政策方向 - 政治局会议明确继续实施适度宽松的货币政策 [4] - 与今年7月会议相比，货币政策表述出现微调：删去“保持流动性充裕”、“促进社会综合融资成本下行”，新增“加大逆周期和跨周期调节力度” [8] - 2025年央行推出一揽子货币政策措施，包括降准降息、下调结构性工具利率，设立5000亿元服务消费与养老再贷款，增加科技创新再贷款额度3000亿元等 [8] - 专家认为，2026年货币政策在思路上将更加倚重结构性货币政策工具，降准降息的频率可能较单纯的“逆周期调节”时期下降 [9] - 预计货币政策或在2025年底至2026年上半年适度加力，通过总量宽松降低社会融资成本、稳定市场预期 [9] 扩大内需与消费 - 政治局会议强调要坚持内需主导，建设强大国内市场 [11] - 扩大内需被置于更加突出的位置，旨在促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式 [11] - “十五五”规划建议中，“居民消费率明显提高”首次被纳入经济社会发展主要目标 [12] - 2025年10月，社会消费品零售总额同比增速降至2.9%，商品零售同比降至2.8%，均为连续五个月回落 [12] - 政策层面可能出台短期促消费措施，例如扩大消费品补贴支持范围至母婴类、健康类等品类，在全国层面推广服务消费券或消费补贴，鼓励游艇消费等新型消费 [12][13] 投资与风险化解 - 投资方面，资金将更多地投向教育、医疗、养老等民生领域，以及新一代信息技术、新能源等前沿科技领域 [13] - 应通过完善产权保护、营造公平竞争环境等措施，形成政府投资与民间投资协同发力的合力 [13] - 政治局会议强调坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险，当前重点风险主要在房地产、地方政府债务等方面 [13] - 专家建议采取超常规、系统性的政策组合拳推动房地产市场“止跌回稳”，例如通过增发国债在中央层面成立规模约2万亿元的“房地产稳定基金”，专项用于支持“保交房”及存量土地收购 [14] - 建议鼓励优质龙头房企通过并购重组整合困境房企项目与资产，并进一步优化核心城市如北京、上海、深圳的住房限购等限制性政策 [14]

文章核心观点 - 中共中央政治局会议定调2026年经济工作，强调坚持稳中求进，实施更加积极有为的宏观政策，加大逆周期和跨周期调节力度，以提升宏观经济治理效能 [1] - 宏观政策将更注重前瞻性、针对性和协同性，财政与货币政策将加强协调配合，以支持经济稳定增长、新旧动能转换及重点领域发展 [2][4] 对当前经济形势的判断 - 经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展，改革开放迈出新步伐，重点领域风险化解取得积极进展，民生保障更加有力，社会大局保持稳定 [1] 2026年经济工作总基调与政策方向 - 坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全 [1] - 实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性、针对性、协同性 [1] - 继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 [1] - 政策表述与“十五五”规划建议一脉相承，强调强化逆周期和跨周期调节，增强宏观政策取向一致性 [1] 财政政策分析与展望 - 继续实施更加积极的财政政策，既是政策稳定性的需要，更是当前扩大内需、提振消费、稳定房地产市场的需要 [2] - 财政政策力度可能进一步加大，以抵消房地产下行、化债及城投债净偿还的收缩效应 [3] - 有建议提出，2026年新增债务总规模有必要提高到15万亿元左右（2025年为11.86万亿元），财政赤字率不低于4%，一般公共预算支出有必要达到或接近名义GDP增速5%左右 [3] - 从操作层面看，2026年新增政府债务规模或达12.4万亿元（其中财政赤字约5.9万亿元，地方专项债或增至4.5万亿元，超长期及特别国债或达2万亿元），整体增长幅度或相对缓和 [5] - 部分地方政府专项债将用于化债和偿还拖欠款，对固定资产投资起“托而不举”作用，而非强刺激 [6] 货币政策分析与展望 - 继续实施适度宽松的货币政策，更加注重稳预期并与积极财政形成合力 [3] - 预计货币政策或在2025年底至2026年上半年适度加力，通过总量宽松降低社会融资成本、稳定市场预期 [3] - 央行仍需通过降准、国债买卖或PSL等方式补充长期流动性 [4] - 结构性货币政策工具有望继续降价、扩容，重点支持“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”五篇大文章 [4] - 2026年央行或更多通过7天逆回购、买断式逆回购以及买卖国债来调节流动性，会更加珍惜降准降息的政策空间，对降息的操作或更加审慎 [6] 政策协调与宏观治理 - 2026年财政与货币政策组合将更强调协调配合，财政主动发力需要更稳的货币环境配合，以确保扩张政策有效传导至实体经济 [4] - 财政加码将部分缓解货币政策独自承担稳增长的压力，使货币政策能在保持灵活性的前提下，避免过度宽松导致的金融风险累积 [4] - 本次会议将“加强超常规逆周期调节”调整为“加大逆周期和跨周期调节力度”，显示2026年宏观政策操作力度或不会显著超过2025年，特别是“规模”与“数量”相关的政策出台会相对审慎 [5] - “跨周期调节”着眼于财政货币政策与中长期战略规划、区域和产业等政策间的协调配合，旨在解决发展中不平衡不充分等中长期问题，促进经济结构持续优化和高质量发展 [5]

公开市场操作与流动性净投放 - 12月8日，央行开展1223亿元7天期逆回购操作，利率1.40% [1] - 鉴于当日有1076亿元逆回购到期，公开市场实现净投放147亿元 [1] - 上周（12月1日-5日）公开市场合计回笼2.5万亿元（含1万亿元买断式逆回购）[1] 近期资金利率表现 - 月初资金面自发式转松，资金价格持续处于舒适区 [1] - 隔夜利率R001由跨月当日的1.43%连续降至1.36%后维持在该水平附近 [1] - 7天资金利率R007基本持稳于1.49%，单日波动在1BP以内 [1] - 上周五（12月5日），R001和R007均小幅上行1.1BP，分别收于1.37%和1.50% [1] - 上周DR001下破1.3%创下新低 [2] 央行流动性操作与市场解读 - 12月5日，央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展1万亿元买断式逆回购操作，期限3个月（91天）[3] - 鉴于月内将有同等规模3个月期品种到期，本次操作实现等量续作 [3] - 央行对资金面持相对呵护态度，但DR001下破1.3%状态可能非常态，需关注资金防空转诉求 [2] - 买断式逆回购等量续作或反映月初银行通过该工具补充流动性的意愿不高，更倾向于等待月中、月末等时点进行主动管理 [3] - 3个月期买断式逆回购等额续作，更多反映了央行对资金投放期限结构的调整，预计后续6个月期将延续加量续作 [3] 本周（12月8日-12日）资金面展望 - 资金面预计继续保持平稳，隔夜利率R001大概率稳步在1.36%附近 [2] - 周四（12月11日）起拆借7天资金可完整跨税期（15-17日），7天资金利率可能出现小幅波动 [2] - 本周资金环比波动可能会加大，但更多属于季节性波动，央行投放态度预计仍会保持积极 [3] - 核心扰动或来自于银行的负债端，存单到期量偏大、高息存款流失将对银行负债端形成一定扰动 [3] 影响资金面的主要因素 - 公开市场逆回购到期6638亿元，处于年内相对低点，到期压力不大 [2] - 政府债净缴款转负，为-452亿元，对资金面扰动较小 [2] - 12月还有3000亿元MLF到期，央行也可能加量续作 [4] - 12月央行会综合运用买断式逆回购、MLF两项政策工具，持续向市场注入中期流动性 [4] - 近期中期流动性加量规模也可能较此前每月6000亿元的较高水平有所回落 [4]

超长端利率独立上行行情 - 2025年11月25日TL2603合约成为主力合约后，截至12月5日，30年期超长端利率累计上行8.3bps，50年期上行11.55bps，而同期10年期利率仅上行1.8bps，3年期以内短端利率有不同幅度下行 [1] - 在此轮行情带动下，30年与10年期限利差快速走扩至41bps [1] 市场对货币政策基调的误读 - 市场将中国人民银行行长潘功胜文章中“要始终保持货币政策的稳健性”解读为货币政策基调将从“适度宽松”转向“稳健”，导致对“降准降息”预期降温 [3] - 分析指出，“货币政策体系”或“货币政策框架”表述为“科学稳健”，并不直接等同于“政策基调”或“政策立场”的改变 [3] - 货币政策措辞更多是对当前状态的描述，不代表未来的操作空间，“降准降息”仍需相机抉择 [4] - 预计2025年中央政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的表述大概率延续“适度宽松”基调 [4] 对“科学稳健的货币政策体系”的解读 - “科学稳健的货币政策体系”是金融制度基础设施，涵盖基础货币投放、市场利率调控、结构性政策工具、人民币汇率机制和货币政策传导机制等五个方面 [5] - 该提法自2024年6月陆家嘴论坛以来即已存在，并不预示货币政策取向的改变 [6] 对“收短放长”操作的正确理解 - 2025年11月以来的“收短放长”操作与2016年的含义不同，并非旨在抬升资金成本，而是不同期限流动性工具的灵活搭配 [6] - 人民银行已构建起逆回购、MLF、买断式逆回购、降准和国债买卖相结合的流动性期限框架 [6] - 2025年5月“降准降息”以来，DR001和DR007平稳运行，11月25日至12月5日DR001甚至小幅下行2.32bps [7] - 由于长期资金需求未减，7天期逆回购需求降低，3个月和6个月期买断式逆回购放量，11月净投放量达5000亿元 [7] - 同期，3个月期和6个月期AAA同业存单利率分别上行4.50bps和2.50bps [7] 超长端利率上行的驱动因素分析 - 超长端利率上行压力更多来自年末不同机构行为的综合博弈，而非货币政策转向 [8] - 银行体系面临资产端增配长久期债券与负债端存款久期缩短的矛盾，部分机构抛售超长久期债券以腾挪久期敞口，应对2026年政府债发行，或为兑现年内浮盈 [8] - 预计2026年广义财政支出继续扩张，新发政府债仍将施压银行承接能力，需要货币政策平抑利率波动 [8] - 当前超长端利率上行行情或不具备趋势性，利差显著扩张后可能吸引配置资金和交易资金买入 [8]

央行公开市场操作 - 中国人民银行于12月5日开展了1万亿元的3个月期买断式逆回购操作 鉴于当月有同等规模的到期量 此次操作实现了对该期限工具的等量续作 [1] - 市场普遍看好12月央行对中长期流动性的整体支持力度 12月还有4000亿6个月期买断式逆回购到期 央行当月还会开展一次6个月期买断式操作 且加量续作的可能性较大 这意味着12月两个期限品种的买断式逆回购将合计延续加量续作 连续第7个月向市场注入中期流动性 [6] 操作背景与目的 - 本次等量续作反映了月初银行体系流动性需求较为平稳 机构更倾向于保留负债端管理的灵活性 等待月中 月末等资金需求更明晰的时点再进行主动管理 [6] - 此举是为应对潜在的流动性收紧压力 12月政府债券发行规模将处于较高水平 此前投放的政策性金融工具将带动配套贷款增长 加之高达3.7万亿元的同业存单到期量 都需要央行注入中期流动性以引导资金面处于较为稳定的充裕状态 [6] 货币政策策略分析 - 本次操作也是央行“收短放长”策略的延续 在过去一个月 央行在通过买断式逆回购 MLF和国债买卖等工具净投放6500亿元中长期流动性的同时 通过7天期逆回购净回笼了5562亿元短期资金 [7] - “收短放长”的策略既能满足市场对中长期稳定资金的需求 又能防范资金空转 提高资金使用效率 是央行精准呵护年末流动性 稳定市场预期的关键举措 [7] 未来政策展望 - 12月还有3000亿MLF到期 央行也可能加量续作 不过 近期中期流动性加量规模可能较此前有所回落 [7] - 一个重要原因在于 年底前后央行有可能实施新一轮降准 结合国债买卖 向市场较大规模注入长期流动性 在央行降准注入长期流动性的预期下 短期内中期流动性净投放规模有可能相应减小 [7]

中国人民银行流动性操作 - 中国人民银行于12月5日开展1万亿元3个月期买断式逆回购操作，为等量续做，这是该工具连续第二个月实现等量续做 [1] - 目前中国人民银行中短期流动性投放方式已基本固定：每月5日前后开展3个月期买断式逆回购、15日前后开展6个月期买断式逆回购、25号前后开展MLF操作 [1] - 本月还有4000亿元6个月期限买断式逆回购到期，预计中国人民银行将在15日前后等量或加量续做，以继续向市场注入中短期流动性 [1] 操作目的与市场影响 - 本次操作属于常规操作，旨在维护市场流动性充裕，保障岁末年初金融市场平稳运行 [1] - 操作意在应对潜在的流动性收紧态势，引导资金面处于较为稳定的充裕状态，助力政府债券发行并引导金融机构加大货币信贷投放力度 [1] - 操作释放了数量型政策工具持续加力的信号，显示货币政策延续支持性立场 [1] 后续政策工具展望 - 12月还有3000亿元MLF到期，中国人民银行仍会综合运用买断式逆回购、MLF两项政策工具，持续向市场注入中期流动性 [2] - 近期中期流动性加量规模可能较此前每月6000亿元的水平有所回落 [2] - 年底前后中国人民银行仍有可能通过降准、国债买卖等方式向市场注入较大规模长期流动性，短期内中期流动性净投放规模可能相应收敛 [2] - 12月将有超过2.5万亿元的公开市场操作资金到期，预计中国人民银行将通过续做MLF、开展买断式逆回购等方式进行对冲，操作可能更注重“量价适中”，以维护资金面平稳跨年 [2]