报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 风险资产与监管扰动是三季度债市多次回落主因，基本面及流动性核心驱动未变，债市无周期逆转风险 [1][16] - 除公募收费新规监管影响未平息，三季度其他对债市造成明显冲击的利空均已落地或脱敏，监管层面扰动可能接近尾声，外部不确定性降低 [2][3][4] - 三季度利空大多与基本面和流动性无关且已充分反应在当前定价中，四季度无需悲观，货币政策重心可能向“稳增长”回摆，四季度债市前段或承压，后续可能在政策加码落地迎来下行机会，国债收益率中枢或较三季度末小幅回落 [5] 根据相关目录分别进行总结 三季度：外因主导 - 三季度债市震荡走弱，风险资产与监管扰动是多次回落主因，基本面和流动性核心驱动未变，不存在周期逆转风险，利空层层递进，需关注利空是否反应充分及四季度债市逻辑能否回归自身 [16] - 七月政策落地与预期升温使风险偏好改善，反内卷落地与基建项目官宣引发市场担忧，债券收益率上行 [19] - 八月股债跷跷板效应明显，股市表现影响债市 [20] - 九月公募费用意见稿落地冲击市场，债市收益率在1.87%附近，后续或回落至1.8%以下，震荡区间1.78%-1.95% [21] 估值仍有修复空间 - 国内宽松预期平稳，短端性价比修复，降息预期回落 [23] - 股债性价比回升，10年期国债与政策利率、资金利率、同业存单利差等指标显示债市估值有修复空间 [24] - “存款搬家”仍需观察，非银金融机构人民币存款余额增速与股市走势关系待明确 [26] 等待政策重心的回摆时刻 - 三季度货币政策以稳为主，资金利率平稳，央行通过改革和公开市场操作稳定市场，债市收益率上行有顶 [44] - 多维度改革稳定市场，包括央财第二次联合会议、货币政策框架变动（一级交易商考评调整）、央行调整14天逆回购招标模式对标MLF等 [48] - 等待政策重心回摆，8月基本面数据走弱，宏观政策托底必要性提升，货币政策可能先行于年底落地 [5] 基本面：关注二次回落风险 - 上半年GDP修复，政策端从稳增速转向稳物价，7月开始制造业PMI和工业增加值下行，8月数据潜藏二次回落风险或使政策重心回摆 [65]

国内降息空间打开 - 美联储于9月17日降息25个基点 将联邦基金利率目标区间从4.25%—4.5%降至4.00%—4.25% 为今年首次降息[2] - 美元指数从7月末100点附近下降至9月18日97点附近 人民币被动升值提升出口企业结汇意愿 8月银行代客结汇金额达2032亿美元 较上半年明显增长[2] - 人民币汇率突破7.2关口达7.1附近 中美利差倒挂幅度收窄缓释资金外流风险 但需防范短期过快升值对出口竞争力的负面影响[3] 货币政策宽松预期 - 浙商证券认为国内央行10月底及以后跟进降息概率上升 节奏和幅度将以我为主[2] - 信贷需求低迷导致优质企业新发放贷款利率大幅低于LPR 6月利率低于LPR的新发放贷款比例达46% LPR需要向最优客户贷款利率靠拢[3] - 华源证券预计四季度可能下调政策利率10BP 5年期以上LPR或需要下调20BP 并同步下调贷款利率指导下限以支撑经济增长[3] 债市走势展望 - 十年期国债到期收益率多次回升至1.8%以上 但机构认为货币宽松预期将支撑四季度债市行情[1] - 华源证券预测10年期国债收益率或重回1.65%左右 建议商业银行自营加大政府债券配置力度[5] - 浙商证券指出债市初具企稳迹象 建议在10年国债1.8%附近择机进场 利率或开启新一轮流畅下行[6] 机构观点分歧 - 国泰海通证券认为央行对汇率的关注度可能边际弱化 降息必要性相对收敛 可能通过指导大行买债等方式维持长债利率均衡[4] - 民生证券分析师徐亮指出债市不存在熊市基础 但利率从底部上行20—30BP有可能 10年国债活跃券或回升至1.85%—1.9%区间[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储重启降息后国内央行“跟进”降息概率上升，节奏上10月底及以后落地概率更高 [1][4][28] - 经历连续三个月调整，当前债市行情已初具企稳迹象，四季度债市利率或开启新一轮流畅下行，建议投资者在10年国债1.8%附近择机进场 [1][4][28] 根据相关目录分别进行总结 债市周度观察 - 过去一周（2025年9月15日 - 2025年9月19日）央行货币宽松预期强化，10年国债利率呈“N”字型 [11] - 9月15日债市利率小幅上行；9月16 - 17日各期限品种利率全线下行，10年国债利率下行幅度达5BP；9月18日10年国债利率走势偏震荡、小幅上行；9月19日债市超预期调整，10年国债利率上行1.25BP [11] 外部掣肘减弱：“腾挪空间”打开 - 9月18日美联储宣布下调联邦基准利率25个基点至4.0% - 4.25%区间，为2024年末以来首次降息 [12] - 2025年7月中旬以来美国就业数据走弱，10Y中美国债利差倒挂幅度从7月17日的 - 2.81%附近收窄至9月18日的 - 2.26%附近，资金外流风险下降，为国内央行货币宽松创造窗口 [12] - 美元指数从7月末的100点附近降至9月18日的97点附近，带动人民币被动升值，8月银行代客结汇金额约2032亿美元，结汇需求回升改善境内流动性，为央行降息打开空间 [16] - 需防止“人民币快速升值→出口竞争力下降”副作用，央行降息存在必要性 [16][17] 内部仍有约束：银行息差低位+实际利率上行 - 商业银行净息差降至历史低位，截止2025年6月为1.42%，单边下调贷款基准利率或使银行盈利与信贷投放意愿受挫，央行全面降息更谨慎 [20] - 通胀预期偏弱，2025年8月PPI当月同比 - 2.90%，CPI当月同比 - 0.40，大幅降息或使实际利率走高，抑制消费及投资 [20] 降息渐行渐近：10月底后概率更高 - 美联储降息后国内货币政策腾挪空间打开，但内部面临银行净息差低位和实际利率上行约束，央行货币政策或小步慢跑 [27] - 若2025年10月披露的三季度GDP及信贷数据延续走弱，10月四中全会召开后，政策利率可能下调 [27] - 10月底以后降息概率更高，若10月美国就业、通胀数据走弱，美元延续偏弱，10月底及以后是央行全面降息更佳时段 [28] 高频实体跟踪：食品价格分化，能源成本上行 物价相关 - 本周南华农产品指数小幅下跌，国际原油价格上涨，布伦特原油涨1.07美元/桶，WTI原油涨1.2美元/桶 [45] - 蔬菜平均批发价降0.09元/公斤，水果平均批发价涨0.1元/公斤；牛肉平均批发价降0.13元/公斤，猪肉平均批发价降0.4元/公斤，羊肉平均批发价涨0.17元/公斤 [45] 工业相关 - 本周南华工业品指数上涨，玻璃期货收盘价涨36元/吨，焦煤期货收盘价涨87.5元/吨 [51] - 高炉开工率小幅上涨，石油沥青开工率下行 [51] 投资地产相关 - 本周投资地产数据疲弱，处于磨底阶段 [59] - 100大中城市成交土地占地面积下降，30大中城市商品房成交面积小幅上升，符合季节性 [59] - 二手房出售挂牌价指数下行幅度趋缓，仍处历年低位；房屋竣工面积累计值涨幅较上月增加，但低于历年同期水平 [59] 出行消费相关 - 本周出行消费数据回暖，符合季节性 [67] - 一线城市地铁客运量上升，电影票房收入下降，走势与2024年相似 [67] - 乘用车零售量上涨，较上月同期上升3.5%，国内执行航班数量小幅上涨 [67]

国债期货日报 2025/09/19 徐晨曦（投资咨询证号：Z0001908） 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290 号 观点：关注央行态度 盘面点评： 周五期债早盘窄幅震荡，午后大幅下跌，尾盘有所反弹，品种全线收跌。中长端收益率午后大幅上行。公开 市场逆回购3543亿，净投放1243亿。资金面有所缓和，DR001回落至1.46%。 日内消息： 1.财政部10年、30年国债加权中标收益率分别为1.8321%、2.1725%，全场倍数分别为3.23、3.34，边际倍 数分别为13.73、93.35。 行情研判： 今日资金面有所缓和，股市缩量震荡，但债市并未受益。午间一级发行结果公布，30年国债续发收益率高于 二级市场，市场情绪快速恶化，导致午后债市大幅下跌。目前市场尚未出现确定性高的右侧，但没有确切的 利空，行情随情绪来回摆动，需要政策一锤定音，持续关注央行动态。操作思路仍是逢低做多，分段止盈。 下跌带来多头左侧介入的机会，注意控制仓位，拉开买入间隔。 国债期货日度数据 | | 2025-09-19 | 2025-09-18 | 今日涨跌 | | 2025-09-19 | 2025-09-18 | 今日 ...

**行业与公司** * 固收债券市场 包括国债 国开债 地方政府专项债 LGFV 二级资本债等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21] **核心观点与论据** * 短期内债市虽有企稳迹象但整体情绪偏弱 利率预测模型显示未来利率上升概率高达85% 建议将当前反弹视为交易机会而非趋势性反转 不宜追涨[1][4] * 年内债券市场无熊市基础 因货币政策未收敛且经济增长未持续超预期 但上半年十年国债收益率1.6%已透支宽松政策预期 四季度资金波动或增大 预计10年期国债收益率可能从底部上升20-30BP 高点或在1.85%-1.9%左右[5] * 债券利率出现系统性下行机会需情绪反转 例如央行降息或权益市场反转 但这些事件短期内发生概率较低 未来一年债市或偏震荡 难现熊市但偏弱概率大[6] * 9月中下旬资金压力增大 存单到期量大 但税期影响较小 目前存单利率接近1.7% 配置价值较高[7][8] * 短端品种中 拉存单的价值优于高等级短信用债 农商行发行的6-9个月期限信用债相对价值更优[9] * 建议构建哑铃型组合以灵活调整长短债仓位应对市场 不建议大规模持有5年以上信用债 但可小仓位持有6年左右具凸点特征的二级资本债[10] * 5年二级资本债与5年国开债的利差从27-28BP走阔至33BP左右 可少量参与 但更推荐两三年期的二级资本债因其票息更厚 更适合长期持有[11][12] * 10年期国开债新券220与215的利差约8-9BP 220具配置价值 但215流动性更好 更适合作为主要交易对象[15] * 国开债与国债利差走阔 10年期证金与国开利差已扩至15BP左右 优先考虑交易属性更强的215[16] * 30年超长期地方债若发行利率高于二级市场估值 可进行一二级套利 5年和7年中短期地方债与国债利差相对较高 也值得关注[13][14] **其他重要内容** * 30年期长端债券方面 25特6可能成为主力券 其比25特2高出约10BP 若利率下行修复 利差可能压缩至3-6BP 建议等待超调后再买入老券[17] * 短期限方面 5年期LGFV 250,208具交易价值 若基于央行买债预期交易 5年期国债2503确定性更高 若关注票息 可考虑4年期国开250203[18] * 三年以内浮动利率债券重点关注25龙发7,809 需注意250,214因其规模最大流动性最好 但需等待其变得便宜后再考虑交易[19][20] * 从国债期货定价角度看 通过买入7年期期增值税国债同时做空10年月合约可实现无风险套利 目前对10年月合约形成小幅压制 可关注其后续反弹价值 10年月和30年月合约相对于现券略便宜 基差水平尚存收敛空间[21]

债市行情 - 国债期货多数收涨 30年期跌0.11%报114.740 10年期涨0.07%报107.580 5年期涨0.14%报105.590 2年期涨0.06%报102.410 [2] - 银行间利率债收益率先升后降 10年国开债收益率下行0.25BP至1.948% 10年国债收益率下行0.75BP至1.8075% [2] - 中证转债指数上涨1.23%报480.25点 成交768.71亿元 景23转债和富仕转债均涨20% [2] 海外债市动态 - 美债收益率集体下跌 2年期跌2.28BP至3.538% 10年期跌4.21BP至4.047% 30年期跌3.71BP至4.696% [3] - 日债收益率普遍走高 5年期上行0.3BP至1.117% 10年期上行1.2BP至1.575% 30年期下行0.6BP至3.225% [3] - 欧债收益率多数下跌 10年期德债跌0.8BP至2.649% 法债跌0.8BP至3.459% 意债跌1.3BP至3.462% [3] 一级市场发行 - 进出口行金融债中标收益率1年期1.3556% 3年期1.7377% 全场倍数分别为2.21和1.99倍 [4] - 国开行金融债3年期中标收益率1.79% 7年期1.8627% 全场倍数分别为2.47和3.52倍 [4] - 吉林地方债投标倍数均超21倍 7年期"25吉林债25"中标利率1.97% 全场倍数21.76倍 [4] 资金面状况 - 央行开展2920亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 实现净投放794亿元 [5] - Shibor短端品种多数上行 7天期升1.7BP至1.466% 14天期升0.9BP至1.51% 隔夜品种下行5.6BP至1.369% [5] 机构观点汇总 - 华泰固收认为10年国债1.8-1.9%配置盘可尝试配置 建议规避30年国债和二永债 [6] - 长江固收预计债市保持弱震荡 社融增速逐步筑顶 信贷下半年同比回落 [6] - 中信证券认为债市风险已明显释放 10年国债收益率有望重回1.6% [6]

核心观点 - 多家公募机构召开秋季策略会 对9月后投资布局进行规划 重点关注成长风格延续 AI 创新药 新消费等方向 债市预计分三步走 下半年呈现震荡格局 [1][2][3][4][5][6] 市场风格与资金流向 - 成长风格仍在趋势中 流动性驱动主逻辑延续 指数波动可能放大 [2] - 中国资产面临价值重估 高端制造业公司与海外对标市值相差一个数量级 增长空间巨大 [2] - 伴随美国降息预期升温 外资从超配美国转向回补欧日中等市场 叠加超额储蓄进入理财保险基金领域 A股和港股市场有望迎来增量资金 [2] 行业投资机会 - AI投资需从产业视角看 不止海外算力 国内算力同样重要 除光模块PCB服务器外 还需关注AI应用 [3] - 创新药行情表层原因为BD超预期 深层原因为产业成熟后高效研发和临床被广泛认知 预计市值增量大于上一轮医药行情 看好创新药企盈利爆发 AI医疗 新周期低位细分龙头三大方向 [4] - 消费市场持续向悦己型场景倾斜 产品力成为消费公司核心竞争力 传统品牌声量和渠道壁垒减弱 需关注契合需求定价精准的创新产品 [5] 债券市场展望 - 债券市场从趋势性市场转变为典型震荡市 核心源于宏观政策系统性转向 经济展现韧性使收益率失去持续下行动力 [6] - 下半年债市或分三步走 6-7月为重要交易窗口交易积极 8-10月扰动因素增加收益率易上难下交易空间压缩 11-12月机构布局下年宽松预期收益率下行概率放大 [6] - 10年期国债收益率在1.75%附近 30年期在2.0%附近 或具较高性价比 可逐步加仓博弈市场情绪回暖后的修复行情 [6][7]

债市行情 - 债市横盘整理 长端期现券稍有回暖 银行间现券收益率普遍回落1BP左右 [1] - 国债期货主力合约涨跌不一 30年期主力合约涨0.01%报116.550 10年期主力合约持平于107.810 5年期主力合约涨0.04%报105.515 2年期主力合约涨0.04%报102.418 [2] - 中证转债指数收盘下跌0.36%报476.11点 成交金额878.76亿元 [2] 收益率表现 - 30年期国债"25超长特别国债02"收益率下行0.75BP至2.025% 10年期国开债"25国开15"收益率下行1BP至1.8775% 10年期国债"25附息国债11"收益率下行1BP至1.78% [2] - 美债收益率涨跌不一 2年期涨1.64BP报3.627% 10年期跌3.29BP报4.201% 30年期跌4.68BP报4.872% [3] - 日债收益率延续回落 10年期下行2.5BP至1.595% 3年期和5年期分别下行0.5BP和1.3BP [3] 海外债市 - 欧元区10年期法债收益率下行4.1BP报3.475% 德债收益率下行0.7BP报2.691% 意债收益率下行3.6BP报3.535% 西债收益率下行2.5BP报3.292% [3] - 10年期英债收益率下行3.5BP报4.698% [3] 一级市场 - 进出口行2年期金融债中标收益率1.66% 全场倍数2.01 边际倍数1.82 [4] - 进出口行3年期金融债中标收益率1.7948% 全场倍数2.23 边际倍数1.52 [4] 资金面 - 央行开展7829亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 单日净投放4217亿元 [5] - Shibor短端品种分化 隔夜上行1.5BP报1.331% 7天期下行1.6BP报1.51% 14天期上行0.5BP报1.555% 1个月期下行0.2BP报1.527% [5] 机构观点 - 美联储鲍威尔讲话整体表态偏鸽 暗示经济可能需要降息 9月降息预期上升 [6] - 投资者对下阶段债市行情判断迷茫 一致预期维持中短利率债和可转债偏好 看多情绪比例下降 [6][7] - 资金面及权益市场成为关注核心 对地方债、高等级城投债和永续债偏好程度边际减弱 [7]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 站在8月底时点展望9月，投资者对下阶段债市行情大方向判断比较迷茫，一致预期维持中短利率债和可转债偏好，看多情绪比例有所下降，操作更加审慎；资金面及权益市场成为投资者关注的核心要点，投资者对地方债、高等级城投债和永续债偏好程度边际减弱 [1] 各部分总结 投资者预期分化，行为更加审慎 - 2025年8月26日发布债市调查问卷，截至8月28日17时收到114份有效问卷，涵盖各类机构投资者和个人投资者 [9] - 投资者对10年国债收益率下限预期主要在1.65%-1.75%（含）区间，上限预期主要在1.80%-1.85%（含）区间，对利率上升预期逐步提升但判断仍审慎 [11] - 投资者对30年国债收益率下限预期主要在1.90%-1.95%（含）区间，上限预期主要在2.05%-2.10%（含）区间，对其进一步上升预期较审慎 [13] - 投资者对8月经济走势预期较平均，悲观预期占比由31%降至29%，权益市场上涨对债市有扰动但无大趋势变化 [15][17] - 42%投资者认为年内不降准，43%认为降准在四季度；46%认为年内不降息，47%认为降息在四季度，投资者对降准降息预期小幅上升且倾向后移操作窗口 [20] - 70%投资者认为权益市场走强会压制债市，多数认为其从资金分流和情绪方面利空债市，但部分认为扰动是短期的 [24] - 投资者对9月债市预期分化，34%认为走强，30%认为走弱，19%认为长短端分化 [25] - 9月多数投资者实操较中性，持币观望是主流，保持仓位和减盈投资者占比小幅增加，加仓比例减少 [28] - 8月投资者维持中短利率债仓位，增加可转债偏好，对地方债、高等级城投债和永续债偏好小幅下降 [30] - 货币政策及资金面和权益市场表现是投资者关注核心，本月对权益市场关注边际增加，对机构行为博弈和财政发力关注减少 [32]

企业盈利表现 - 全A及创业板综指等指数盈利增速较第一季度全面回落 [1] - 规模以上工业企业利润从2021年的9.3万亿元降至2024年的7.4万亿元 [1] - 2025年前7个月工业企业利润同比下降1.7% [1] - 上半年国有企业营收增速-0.2%，利润增速-3.1% [1] 资金流动与市场驱动因素 - 当前股票牛市完全由资金驱动，未见盈利改善支撑 [1] - 券商自营、年金及固收+基金等机构同时投资债券和股票市场 [1] - 理财资金通过固收+基金渠道投资股票市场 [1] - 近几个月可能有万亿规模机构资金从债市流向股市 [1] 债券市场展望 - 预计股市波动加大后资金可能回流债市 [1] - 持续看好下半年10年期国债收益率区间1.6%-1.8% [1] - 年内10年期国债收益率可能挑战1.6% [1] - 3-5年期资本债性价比显著，建议关注收益率2%以上的30年期国债及5年期资本债 [1] 公司债ETF表现分析 - 平安公司债ETF（511030）在本轮债市调整中回撤控制排名第一 [1] - 该ETF近一周场内成交贴水率最低，为-0.06% [1] - 净值表现相对稳健，本轮调整最大回撤为-0.1925% [1] - 基金规模达223.53亿元，质押率为63% [1] - 近一周价格下跌0.119%，今年以来涨幅0.84% [1] - 近一年Calmar比率为3.6503，风险调整后收益表现突出 [1]