核心观点 - 报告认为当前债市可能正在迈入多空转折期，多头力量正在酝酿，市场策略可较12月上旬相对乐观[7][39] - 年末债市波动放大，利率定价隐含两条主线：一是2026年政府债供需问题，二是对结构性降息的猜想[1][23] - 年末行情应对需关注LPR落地情况，若降息落地则债市行情可能顺势启动，若维持不变则市场可能继续高波震荡[4][33] 市场近期表现与驱动因素 - **收益率走势**：12月15-19日，债市收益率震荡下行，10年期国债活跃券收益率下行至1.84%（-0.9bp），30年期国债活跃券收益率下行至2.23%（-2.4bp），短端下行幅度更显著[12][17] - **主要影响因素**： - 资金面持续宽松，税期未产生实质扰动，R001围绕1.35%窄幅波动，央行重启14天逆回购投放呵护跨年流动性[16][17] - 市场对“宽货币”预期改善，博弈LPR结构性降息及央行可能扩大国债购入规模或降准[15][16] - 经济基本面数据（如11月数据）表现不及预期，但并非债市定价主线[16] - 机构行为上，券商做多意向较强，但中长债基仍被小幅赎回，显示市场存在止盈诉求[16] 主线一：2026年政府债供需问题 - **供给预期**：在中央经济工作会议“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”要求下，市场预期2026年政府债净供给规模将在2025年高基数背景下延续同比提升趋势[2][23] - **超长债供给**：预计2026年超长政府债净供给规模可能由2025年的6.4万亿元进一步提升至6.5-7.2万亿元[2][23] - **配置盘约束**：银行、保险等主要配置盘理论上可能受利率风险指标、增量保险收入等约束，难以顺利承接庞大供给，导致市场在11-15日进行防御性定价，超长端利率上行[2][23] - **潜在承接路径**：银行的利率风险考核指标并非刚性，监管可能视情况合理放松考核尺度以提升银行消化能力；央行也可能通过特殊方式帮助银行完成久期指标短期出表；此外，超长债收益率上行后已接近保险机构配置要求，其在二级市场承接力度变大，或表明30年期国债收益率接近顶部区间[2][24] 主线二：对结构性降息的猜想 - **降息期待背景**：今年以来居民需求、地产量价数据表现不乐观，1-11月居民短贷规模累计减少7328亿元，新增居民贷款仅5372亿元，不及去年同期四分之一；11月70大中城市二手房价同比跌幅达5.7%，市场对降息尤其是LPR结构性降息存在期待[3][25] - **降息阻力**：当前贷款利率降息需兼顾银行低息差压力背后的金融系统风险，截至2025年三季度末，商业银行净息差维持在1.42%低点，与1.80%的安全线存在较大差距，可能成为降息阻力[3][28] - **市场定价**：投资者普遍期待“宽货币”，但对降息时点判断相对保守，当前市场可能仅定价2-3bp左右的降息预期[3][28] 年末行情应对策略 - **情景一：LPR降息落地** - 债市行情可能顺势启动，并在年末冲刺需求下快速发酵[4][33] - 判断利率是否充分定价是关键，可使用票息比价模型作为参考：假设LPR降息幅度分别为5bp、15bp、25bp，考虑银行税费及风险资本占用后，对实际收益率的影响幅度分别为3bp、10bp、17bp，这可作为不同降息场景下利率下行幅度的参考[4][34] - **情景二：LPR利率维持不变** - 年末债市可能继续处于高波震荡状态，因2025年末债牛基础薄弱，机构预期分歧大，多空情绪轮番主导，行情稳定性差，博弈难度大[4][35] - 市场仍存在不确定性因素，如12月央行买债规模是否大幅提升、债基赎回费率最终方案如何落地，这些都可能影响债市情绪[4][35] 利率边界与市场结构 - **长端利率上行边界明确**： - 10年期国债方面，在政策利率未变背景下，市场自发将1.85%作为当下定价的安全上限点位[36] - 30年期国债方面，当收益率达到2.30%之上时，保险等配置盘加仓意愿明显提升，2.30%或成为有效上行阻力线[36] - **短端下行空间打开**：资金面持续宽松，R001自12月初起维持在1.35-1.37%低位，1年期国债活跃券收益率于12月19日收于1.35%，短端定价松动可能通过期限利差逻辑向长端传导[37] 机构行为与市场数据 - **理财市场**： - 跨年时点渐近，理财规模承压，12月15-19日单周规模降幅扩大至1003亿元[40][42] - 纯债类理财产品净值回撤收窄，短债类和中长债类产品周内最大回撤分别降至3bp和1bp，但区间负收益率占比仍达10.28%[47] - 全部理财产品破净率较上周下降0.09个百分点至1.8%，业绩不达标率下降0.3个百分点至26.4%[56] - **杠杆率**：资金面宽松下，银行间杠杆率水平持续上升，本周平均杠杆水平由前一周的107.47%升至107.88%[64][66] - **基金久期**：利率型中长债基久期周均值由3.48年拉伸至3.79年，信用型中长债基久期周均值由2.29年升至2.30年，显示债基在拉长久期[73] - **政府债供给**： - 下周（12月22-26日）政府债净缴款压力加大，预计规模约为3666亿元，显著高于前一周的161亿元，主要因国债净缴款规模环比提升3333亿元至3140亿元[83] - 年度发行进度：截至12月24日，地方债累计净发行72618亿元，同比多4948亿元，新增地方债发行额度已完成99%；国债累计净发行65398亿元，同比多17924亿元，占额度的98%[86][87]

据新华社，中央经济工作会议12月10日至11日在北京举行。会议表示，要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策 的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业 等重点领域。 会议同时对重点领域风险化解作出部署。据智通财经记者梳理、采访，货币金融领域主要有以下关注点： 一是M2和社融指标淡出，因为数量目标可控性、可测性及与实体经济相关性下降，同时近年来中国央行的货币政策框架加速向价格型转变。 二是货币政策更加注重促进物价合理回升，但物价回升不能只靠央行"单打独斗"。 三是再提降准降息。相较于上年"适时降准降息"的表述，"灵活高效运用降准降息"的边际力度有所弱化，同时由于跨周期调节的提出，明年降准降息尤其降 息幅度可能十分有限，或呈现频次低、幅度小的特点。相比而言，结构性降息的概率更大。 M2和社融淡出 长期以来，M2和社融作为货币政策重要的中间变量，既写入政府工作报告中，也会纳入中央经济工作会议通稿中。 据智通财经记者梳理，2020–2022年中央关于M2和社融的定调为"M2和社会融资规模增 ...

制造业PMI表现 - 10月制造业PMI回落0.8个百分点至49.0%，低于预期的49.6%[1] - 生产分项是主要拖累，环比下降0.55个百分点，新订单分项下降0.27个百分点[1] - 制造业出厂价降至47.5%，为7月以来最低；新出口订单大幅回落1.9个百分点至45.9%[2] - 采购量分项环比回落2.6个百分点至49.0%荣枯线以下，进口分项降至46.8%为5月以来最低[2] 非制造业与综合表现 - 非制造业PMI微升0.1个百分点至50.1%，服务业商务活动指数反弹0.1个百分点至50.2%[1][3] - 国庆假期提振部分服务业，但服务业新订单继续回落0.7个百分点至46.0%[3] - 建筑业新订单反弹3.7个百分点至45.9%，但商务活动指数仍低于荣枯线为49.1%[4] - 10月综合PMI产出指数回落0.6个百分点至50.0%，为2023年初以来最低[5] 政策与市场展望 - 报告指出货币政策加力的必要性和可能性上升，降准和结构性降息概率较高[6] - 债市进入顺风期，10年期国债收益率下限或进入1.70%-1.75%区间，降息可能推动进一步下行[6] - 权益市场流动性牛市特征明显，建议关注科技、红利板块，并适时增配AI、半导体等热门题材[7] - 政策博弈阶段可能在11月下旬开启，消费和地产品种有望阶段性受益[7]

价格表现 - 30年国债ETF博时(511130)上涨0.19% 冲击3连涨 最新价报109.37元 [2] - 近1周累计上涨0.85% [2] - 国债期货午后拉升 30年期主力合约盘中涨0.2% 10年期涨0.03% 5年期涨0.03% 2年期涨0.01% [2] 流动性与交易活跃度 - 盘中换手率19.28% 成交35.66亿元 市场交投活跃 [2] - 近1周日均成交49.56亿元 [2] 资金流向 - 近7天获得连续资金净流入 最高单日净流入15.04亿元 合计净流入27.55亿元 日均净流入3.94亿元 [3] - 本月融资净买额589.00万元 最新融资余额1.98亿元 [3] 规模与份额 - 最新规模185.23亿元 创近1年新高 [2] - 最新份额1.69亿份 创近1年新高 [2] 业绩表现 - 近1年净值上涨7.21% 在指数债券型基金中排名12/422 位居前2.84% [3] - 自成立以来最高单月回报5.35% 最长连涨月数4个月 最长连涨涨幅10.58% [3] - 涨跌月数比10/6 上涨月份平均收益率2.09% 月盈利百分比62.50% 月盈利概率64.85% [3] - 历史持有1年盈利概率100% [3] - 近1年超越基准年化收益0.07% [3] 风险指标 - 近半年最大回撤4.93% 相对基准回撤0.53% 回撤后修复天数20天 [3] 产品结构与成本 - 管理费率0.15% 托管费率0.05% [3] - 跟踪上证30年期国债指数 选取符合30年期国债期货近月合约可交割条件的债券作为样本 [4] - 近3月跟踪误差0.054% [4] 市场驱动因素 - 市场对结构性降息和重启国债买卖预期升温 推动债市情绪走强 [2] - 银行类配置机构积极介入 对冲交易盘卖券压力 使债市呈现阶段性平衡 股债逐步脱敏 [2]

市场表现与流动性 - 30年国债ETF(511090)上涨0.14% 截至2025年8月27日13:49 [1] - 盘中换手率达26.85% 成交金额77.15亿元 显示市场交投活跃 [1] - 近1周日均成交122.45亿元 截至8月26日数据 [1] 资金规模与流向 - 最新规模达287.71亿元 根据Wind数据 [1] - 近5个交易日有4日实现资金净流入 合计净流入13.89亿元 [1] 市场驱动因素 - 结构性降息预期和重启国债买卖预期升温 成为债市情绪走强核心因素 [1] - 债基、理财、险资等机构交易行为显示 居民存款和固收理财向股市大规模流动缺乏数据支撑 [1] 投资策略视角 - 当前债市经历回调后情绪转向 为增加配置和波段交易仓位提供时机 [1] 产品特性 - 跟踪标的为中债-30年期国债指数(总值)财富指数 [2] - 指数成分券包含发行期限30年且待偿期25-30年的记账式国债 不含特别国债 [2]

国债市场表现 - 30年国债ETF(511090)上涨0.06% [1] - 30年期国债期货合约(TL2512)最新价117.18元，上涨0.06%，成交量23481手，总持仓量123587手 [1] - 10年期国债期货合约(T2512)上涨0.05%，5年期国债期货合约(TF2512)上涨0.02%，2年期国债期货合约(TS2509)上涨0.01% [1] 资金面操作 - 央行开展3799亿元7天期逆回购操作，中标利率1.40%持平此前 [1] - 银行间10年期国债活跃券250011收益率下行0.85bp至1.755%，30年期国债活跃券2500002收益率下行1.85bp至1.979% [1] - 10年期国开活跃券250210收益率下行0.9bp至1.838% [1] 债市动态与机构观点 - 债市呈现"先弱后强"走势，现券收益率午后普遍转为下行 [2] - 市场对结构性降息和重启国债买卖预期升温推动情绪走强 [2] - 银行类配置机构在债市点位到达后积极介入，对冲交易盘卖券压力 [2] - 机构分析指出居民存款和固收理财快速流向股市缺乏数据支撑，债市底层负债赎回风险可控 [2] 金融产品特性 - 鹏扬30年国债ETF(511090)为首只跟踪中债30年期国债指数的ETF，具备T+0交易属性 [2] - 该产品可作为高弹性现金管理工具和组合久期调节工具，短期具备强交易属性，长期在低利率背景下具备强配置属性 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货短期以震荡整理为主，中长期向上逻辑较牢靠 [5] 根据相关目录分别进行总结 品种观点参考 - TL2509短期、中期为震荡，日内震荡偏强，整体观点为震荡，核心逻辑是货币政策偏向结构性宽松 [1] 主要品种价格行情驱动逻辑 - 日内观点震荡偏强，中期观点震荡，参考观点震荡 [5] - 核心逻辑是昨日各国债期货震荡整理、微幅收涨，市场利率接近政策利率、继续上行空间受限，国债期货底部支撑较强；中长期货币政策偏向支持性，利率上升可能性低，国债中长期向上逻辑较牢靠；上半年宏观经济有韧性、外部风险缓解，短期内全面降息可能性低；央行与财政部推出两项贷款贴息政策，意味着短期内全面降息可能性大大降低 [5]

市场表现 - 各股指震荡上涨 中证500与中证1000涨幅显著[1] - 沪深京三市全天成交额达21752亿元 较上日放量2700亿元[1] - 股市风险偏好持续上升 投资者预期积极乐观[1] 政策支持 - 央行与财政部联合推出两项贷款贴息政策[1] - 对消费相关主体进行结构性降息以提振消费[1] - 两项"国补"政策促进消费需求持续增长[1] 经济传导机制 - 推动"居民消费-企业利润-员工薪资"链条正向循环[1] - 宏观基本面向好预期升温[1] 市场展望 - 短期内国内政策面利好预期强 外部风险因素缓和[1] - 股市风险偏好回升 股指短期内震荡偏强[1] - 期权隐含波动率处于正常区间[1] - 股指中长线向上 可继续持有牛市价差或比例价差温和看多[1]

政策背景与总体方向 - 国新办召开"一揽子金融政策支持稳市场稳预期"新闻发布会，中国人民银行、金融监管总局、证监会共同出席，政策表态及落地节奏积极[1] - 政策兼顾"筑底线"与"谋发展"，包括全面降息、结构性降息、优化地产政策与资本市场制度，时间选择在A股盘前以提振市场情绪[1] - 央行预告的降准降息措施迅速落地：7天逆回购利率下调于5月8日实施，公积金贷款利率下调25BP至2.6%（首套房五年期以上），结构性降息当日生效，降准5月15日执行[1] 实体经济支持措施 - 总量政策：央行同步下调7D OMO利率并引导LPR下行10BP，同时推动存款利率下调以稳定净息差[2] - 科技领域：央行新增3000亿元科技创新再贷款额度（总额达8000亿元），证监会推动科技创新债券发展，金融监管总局扩展商业银行设立金融资产投资公司权限，首批批复于5月7日完成[2] - 消费领域：汽车金融公司及金融租赁公司存款准备金率从5%降至0，央行设立5000亿元"服务消费与养老再贷款"支持住宿餐饮、文体娱乐、教育及养老产业[5] 资本市场改革与资金引入 - 中长期资金入市：证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，支持汇金公司发挥类"平准基金"作用，央行提供再贷款支持汇金增持股指基金[3] - 保险资金扩容：保险资金长期投资试点总额达2220亿元（新增600亿元），股票投资风险因子下调10%，推动长周期考核机制[3] - 工具优化：央行合并两项资本市场工具额度至8000亿元，扩大互换便利机构至40家并纳入港股/限售股质押品，回购增持再贷款期限延长至3年且自有资金比例要求从30%降至10%，诚通、国新两家央企获1800亿元增持额度[4] 房地产政策调整 - 公积金贷款：五年期以上首套房利率降至2.6%，预计年节省居民利息支出超200亿元[4] - 融资制度：金融监管总局加快出台房地产开发、个人住房及城市更新贷款管理办法，适配房地产发展新模式[4]

货币政策宽松信号 - 央行释放货币政策进一步走向宽松的重要政策信号 包括降准 降息落地以及结构性货币政策工具的创新与降息 [1][2] - 央行行长潘功胜表示将创设并加力实施系列结构性货币政策工具 既有量的增加 也有价的优惠 更好发挥牵引带动作用 [2] - 结构性降息也是降息 是货币政策进一步走向宽松的重要政策信号 [1][4] 结构性货币政策工具调整 - 央行首次全面下调结构性货币政策工具利率0.25个百分点 从1.75%降至1.5% [2][3] - 政策性金融机构的抵押补充贷款（PSL）利率从2.25%降至2% [2] - 结构性货币政策工具余额5.9万亿元 占央行资产负债表规模的13% [4] - 此次降息有利于强化对商业银行的政策激励 引导信贷投向重大战略 重点领域和薄弱环节 [4] 新政策工具推出 - 央行正式推出服务消费与养老再贷款 激励金融机构加大对服务消费和养老产业的支持 [5] - 新政策工具是对前期普惠养老专项再贷款政策的扩容和升级 额度更大 支持领域更广 利率更低 [6][7] - 普惠养老专项再贷款2022年设立时额度为400亿元 新政策工具在全国范围内适用 [7] 再贷款额度增加 - 增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元 总额度达到8000亿元 [7] - 支持科技型中小企业首贷户的额度和支持技术改造和设备更新项目贷款的额度打通使用 [7] - 支农支小再贷款额度增加3000亿元 合并管理后首次增加额度 加大对普惠金融领域的支持 [7] 政策工具特点 - 结构性货币政策工具按照"聚焦重点 合理适度 有进有退"原则 形成总量政策工具为主 结构性工具为补充的调控框架 [4] - 再贷款工具量价结合 力度大 支持面广 使用便利 发挥总量和结构双重功能 [2] - 政策工具聚焦国民经济重点领域 重大战略和薄弱环节 存量余额处于合理水平 [4]