智通财经12月19日讯（编辑 李响）今日，股债双市齐涨，国债期货先是震荡，尾盘快速拉升上涨，技术指标进一步修复。 业内人士指出，经过连续几日的修复，30-10的国债利差已从前期高点逐步收敛，考虑到明年超长债供给强度并不会明显下 降、机构的承接能力、当前已经隐含的定价，10年期国债收益率与30年期国债收益率的利差仍有小幅上升的空间，但进一 步上行的空间可能相对有限。 具体来看，国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.22%报112.660元，10年期主力合约涨0.10%报108.150元，5年期主 力合约涨0.09%报105.970元，2年期主力合约涨0.04%报102.490元。 银行间主要利率债收益率全线下行，截至下午16:30，10年期国债活跃券250016收益率下行0.7bp报1.835%，30年期国债活 跃券2500006收益率下行2.45bp报2.228%，10年期国开活跃券250215收益率下行1.85bp报1.889%。 | | 利率债二级 信用债二级 幕准 ◎ 前收 | | | | NCD二级 NCD二级 | | | ● 估值 ··· | | | --- | --- | --- | --- ...

核心观点 - 英镑兑日元汇率近期走势与传统利差理论背离 在英日两国央行货币政策预期分化的背景下 汇率不降反升并触及17年高位 这主要归因于日元的普遍疲软 英镑的相对强势 以及财政政策差异引发的跨境资本流动 特别是日本投资者对英国国债的强劲需求 而非单纯的利率差异 [2][3][4][9] 货币政策与利差 - 自2023年年中以来 日本央行与英国央行的主要政策利率差值已收窄165个基点 [4] - 市场预期本周利差收窄幅度将突破200个基点 因英国央行预计降息25个基点至3.75% 而日本央行预计加息25个基点至0.75% [4] - 英国与日本2年期国债收益率差值自2023年年中以来已减半 并持续下降 目前已回到2022年英国预算案之前的水平 [6] - 经通胀调整后的5年期实际收益率差值在年初扩大后 已收窄约60个基点 30年期实际收益率差值自1月以来大幅收窄120个基点 [8] 汇率市场表现 - 尽管英日利差显著收窄 但自2023年年中以来 英镑兑日元汇率上涨了14% [6] - 在过去18个月里 英镑兑日元汇率累计上涨逾1% 自年中以来反弹约5% 触及17年来最强水平 [9] - 日元自新冠疫情以来大幅贬值 日元实际有效汇率指数下跌30% 跌至55年多来的最低水平 [10] - 自2020年以来 英镑实际有效汇率指数上涨了10% 今年再涨1% [10] 财政政策与资本流动 - 英国财政政策正在收紧 而日本则启动了新一轮政府支出热潮 财政路径分化 [15] - 外国投资者持有近三分之一的英国国债 其中日本投资者占比接近三分之一 [15] - 仅2024年10月一个月 日本基金就买入了四年多来最大规模的英国主权债券 [15][16] - 目前英国30年期国债收益率仍比日本国内高近两个百分点 2年期国债收益率高270个基点 [17] - 投资流动 而非单纯的利率方向 在外汇市场中占据了主导地位 [17]

日本央行加息预期引发的市场连锁反应 - 日本央行行长于12月1日强烈暗示将于12月加息 [1] - 日经指数当日应声下跌近1000点 [1] - 美股开市后同样延续震荡行情 [1] 全球利率与资产价格波动 - 长期利率上升的趋势从日本蔓延至美国、德国等其他国家 [1] - 比特币价格在上周末突破9万美元后于1日暴跌至约8.4万美元 [1] - 外汇市场上，日元对美元汇率从上周末的156日元区间一度升至154日元区间 [1] 日元汇率前景与政策挑战 - 市场预期日本央行加息和美联储降息将缩小日美利差，推动日元升值 [1] - 若加息步伐稳健且实际利率仍为负值，日元贬值不太可能得到全面纠正 [1] - 日本政府债务规模已超国内生产总值（GDP）的200%，在发达国家中最为严重 [1] 日本财政与货币政策协调问题 - 日本政府一直倡导“积极的财政政策”，而央行维持低利率，政策一致性存疑 [2] - 市场期待日本政府能传递在追求经济增长的同时兼顾财政可持续性的立场 [2] - 日本首相在公开场合鼓励对日投资的言论，在当前形势下存在被错误解读的风险 [2]

汇率表现 - 11月24日美元兑瑞郎汇率开盘报0.8081，收盘于0.8082，全日最高触及0.8090，最低下探0.8075 [1] - 11月25日上午汇率最新报价为0.8083，较前一交易日收盘价微涨0.01%，日内开盘0.8082，最高0.8087，最低0.8079 [1] - 汇率呈现窄幅整理态势，全日交投区间清晰，波动幅度受限 [1] 核心驱动因素 - 24日美股大幅上涨，纳指大涨2.69%，市场风险偏好升温压制瑞郎避险买盘 [1] - 25日中东地缘局势紧张预期回升，为瑞郎提供支撑 [1] - 美瑞10年期国债收益率分别为4.035%和1.25%，利差优势对美元形成基础支撑 [1] 政策预期 - 美联储12月降息概率为82.9%，对美元形成压力 [1] - 瑞士央行虽暂停加息，但强调警惕瑞郎过度升值，口头干预预期限制瑞郎涨幅 [1] - 瑞士10月贸易顺差扩大至32亿瑞郎，经济韧性为瑞郎提供隐性支撑 [1] 技术分析 - 技术面呈震荡格局，当前支撑位为25日低点0.8079及24日低点0.8075，阻力位为25日高点0.8087及20日均线0.8090 [2] - 汇率大概率在0.8079-0.8087区间整理，中长期属0.8070-0.8100震荡区间 [2] - 技术指标中性，RSI维持47，MACD接近零轴，ADX为15显示趋势弱，多空动能均衡 [2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 地方政府债发行节奏从早期集中于二、三季度，逐步转向全年均衡分布，2026 年提前批额度约为 3.12 万亿元，不同地区地方政府债务限额规模差距扩大，再融资债券发行明显前置，新增债券发行高峰向三季度迁移 [2] - 地方债定价逻辑从“季节性供需主导”转向“资产荒与政策预期驱动”，6 万亿债务置换限额获批后，一般债利差普遍收窄而专项债利差走阔，地方债利差结构性分化，专项债风险溢价逐步显现 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 地方政府债发行节奏 - 2015 - 2018 年发行量高度集中于二三季度，2019 年起特别是 2020 年后，一季度和四季度发行规模占比大幅提升 [2] - 2022 - 2024 年，再融资债券一季度发行完成度占比逐年提升，新增债发行高峰从二季度向三季度转变 [2] 地方政府债发行规模与限额 - 发行规模受发行限额约束，2026 年提前批额度约为 3.12 万亿元 [2] - 2016 - 2024 年，不同地区间地方政府债务限额规模差距不断扩大 [2] 地方债定价逻辑 - 2022 - 2023 年定价逻辑为“季节性供需主导”，2024 年四季度转变为“资产荒与政策预期驱动” [2][3] 债务置换对利差的影响 - 6 万亿债务置换限额获批后，一般债利差普遍收窄而专项债利差走阔 [3] 地方债利差结构性分化 - 从 2024Q3 至 2025Q1，一般债与专项债收益率利差呈现结构性变化，专项债利差逐步走阔 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 税期叠加北交所打新冻结资金扰动或增加，至 11 月底“利率调整兜底条款”过渡期临近且存单到期规模偏大，存单发行或仍有诉求，短期或维持高位震荡状态；供给端 10 月以来发行意愿强且后续仍有诉求，需求端 10 - 11 月季节性配置有限，资金面或有短暂扰动但大幅收紧风险有限；存单或延续偏高震荡，1y 国股行存单大致在 1.65 - 1.7%附近波动，1.7%以上提价压力可控，可择机布局 [2][50] 根据相关目录分别进行总结 供给：净融资增加，期限结构拉长 本周（10 月 20 日至 10 月 26 日）存单发行规模 9632.40 亿元，净融资额 3453.50 亿元；国有行和股份行发行占比上升，城商行和农商行发行占比下降；1Y 存单发行占比上升，存单发行加权期限抬升至 7.08 个月；下周（10 月 27 至 11 月 2 日）到期规模 5643.10 亿元，周度环比减少 528.0 亿元，到期集中在国有行和股份行，6M、1Y 存单到期金额较高 [2][5] 需求：理财与其他产品类为二级配置主力，一级市场募集率上升 二级配置机构中，理财与其他产品类为二级市场配置主力，周度净买入分别为 521.16 亿元和 582.77 亿元，城商行净卖出下降；一级发行方面，全市场募集率（15DMA）上升至 87%左右，城商行和股份行募集率上升，国有行募集率下降 [2][15] 估值：存单一级小幅提价，二级收益率小幅震荡 一级定价方面，1y 国股行存单加权发行利率在 1.68%附近，1M 品种较上周下行 1bp，6M、9M 维持不变，1Y 上行 1bp，3M 上行 2bp；股份行 1Y - 3M 期限利差下行 1bp，在历史分位数 18%的位置；1Y 期城商行与股份行利差走扩，农商行与股份行利差收窄；二级收益率方面，AAA 等级存单收益率小幅震荡，1M 品种较上周下行 1bp，3M、6M、9M 维持不变，1Y 上行 1bp，上行至 2019 年以来 8%的历史分位数水平；AAA 等级 1Y - 3M 期限利差上升至 20%的历史分位数水平 [2][21][31] 比价：中短票与存单价差继续压缩 1yAAA 等级存单收益率与 DR007:15DMA 资金价差、与 R007:15DMA 资金价差走扩；1y 国债收益率上行，存单与国债价差收窄，分位数下降；存单与国开价差收窄，分位数下降；AAA 中短票与存单价差收窄，分位数下降 [2][38]

核心观点 - 公司2024年归母净利润同比增长45.8%至54.49亿元 1H25同比增长7.8%至33.89亿元 股息率5.4%位居行业第二 [1] - 1H25 NBV同比增长47.3%至40.08亿元 银保渠道NBV贡献六成总量且NBVM显著提升 [2] - 负债成本显著优化 2024年NBV/VIF打平收益率下降80bps/11bps 利差逆势走扩 [3] - 权益配置比例提升至15.1% 其中FVOCI股票占比70.38% CSM规模同比增长12.6%至509亿元 [4] 财务表现 - 2024年归母净利润54.49亿元（yoy+45.8%） 1H25归母净利润33.89亿元（yoy+7.8%） [1] - 2024年股利支付率40.1%位居上市险企第一 股息率5.4%位居同业第二 [1] - 2024年CSM规模509亿元（yoy+12.6%） CSM摊销规模40.56亿元 摊销比率8.45% [4] 业务发展 - 2023-2024年NBV增速分别为44.2%/43.3% 1H25 NBV增速47.3%至40.08亿元 [2] - 银保渠道2024年NBVM提升6.4pct至14.2% 1H25 NBVM提升7.2pct至19.1% [2] - 银保渠道2024年NBV28.68亿元（yoy+43.6%） 1H25 NBV24.52亿元（yoy+53.0%） [2] 资产负债管理 - 2024年新增负债成本NBV打平收益率下降80bps至2.91% 存量负债成本VIF打平收益率下降11bps至2.85% [3] - 2024年净投资收益率与NBV/VIF打平收益率利差分别为1.29%/1.35%（yoy+100bps/+31bps） [3] - 2Q25推出预定利率1.75%/1.5%的分红型产品 强化负债成本管控 [3] 投资配置 - 6月末权益配置比例15.1%（较2024年末+1.28pct） 股票配置比例14.1%（较2024年末+1.8pct） [4] - FVOCI股票占比70.38%（较2024年末+1.4pct） 显著高于同业水平 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润57.34/60.56/67.88亿元（同比+5.2%/+5.6%/+12.1%） [4] - 绝对及相对估值法测算公司价值573亿元人民币 目标价5.35港元/股 [4]

核心观点 - 申万宏源维持阳光保险买入评级 目标价5.35港元 基于绝对和相对估值法测算公司价值为573亿元人民币 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别达57.34亿元、60.56亿元和67.88亿元 同比增速分别为5.2%、5.6%和12.1% [1] - 调降2025年盈利预期 主因FVOCI股票占比较高 [1] 财务表现 - 2024年归母净利润同比增长45.8%至54.49亿元 [2] - 2025年上半年归母净利润同比增长7.8%至33.89亿元 [2] - 2024年股利支付率达40.1% 位居上市险企第一 [2] - 以9月22日收盘价测算股息率达5.4% 位居同业第二 [2] 业务发展 - 2024年新业务价值同比增长43.3% 2025年上半年新业务价值同比增长47.3%至40.08亿元 [3] - 银保渠道2024年新业务价值同比增长43.6%至28.68亿元 2025年上半年同比增长53.0%至24.52亿元 [3] - 银保渠道贡献六成新业务价值总量 占比显著高于其他上市险企 [3] - 2024年银保渠道新业务价值利润率同比提升6.4个百分点至14.2% 2025年上半年同比提升7.2个百分点至19.1% [3] 投资与负债 - 截至6月末二级市场权益配置比例较2024年末提升1.28个百分点至15.1% [4] - 股票配置比例较2024年末提升1.8个百分点至14.1% [4] - FVOCI股票占比较2024年末提升1.4个百分点至70.38% [4] - 2024年新增负债打平收益率同比下降80个基点至2.91% 存量负债打平收益率同比下降11个基点至2.85% [4] - 2024年净投资收益率与负债打平收益率的利差分别为1.29%和1.35% 同比扩大100个基点和31个基点 [4] 经营质量 - 2024年末合同服务边际同比增长12.6%至509亿元 [4] - 2024年合同服务边际摊销规模为40.56亿元 摊销比率为8.45% [4] - 2024年新业务价值占有效业务价值比例为12.79% 位居上市险企第三 [4]

美联储降息核心观点 - 美联储开启降息周期以应对就业数据显著恶化，此举对全球资产价格构成长期利好 [1][3] - 降息决定已被市场提前消化，导致短期资产价格出现反向波动，但这属于短期现象 [4][5] - 美联储降息为中国实施宽松货币政策提供了空间，对人民币汇率、股市和楼市构成长期支撑 [5][7][8] 降息背景与原因 - 美国5月和6月非农就业数据下修幅度高达90%，近几个月新增就业人数远低于预期，失业率创近4年新高 [3] - 尽管通胀尚未达标，但就业市场恶化迫使美联储降息25个基点以刺激经济 [3] - 本次降息幅度相对克制，显示美联储认为经济问题暂时可控，并预示未来两年可能开启降息周期 [3] 对全球资产的影响 - 理论上，美联储降息周期将推动全球股市、黄金及加密货币等资产延续上涨态势 [3] - 黄金价格上涨的核心驱动是地缘冲突（如中东、俄乌）和经济不稳定带来的避险需求，降息仅为因素之一 [10] - 市场对降息已有充分预期并提前布局，导致降息落地后出现短期“利好出尽”的价格回调 [4][5][8] 对中国经济与市场的影响 - 美联储降息缩小了中美利差，为中国降低利率以激活经济创造了条件，缓解了资金外流压力 [5][7] - 美元在降息前已走弱，推动人民币被动升值，有机构预测年底人民币对美元汇率可能“破7” [7] - 人民币资产吸引力提升，高盛持有的中国资产规模创近两年新高，摩根士丹利调研显示多数美国投资者将加大对中国资产投资 [7] - 国内人工智能、机器人、半导体等创新领域的发展也增强了对外资的吸引力 [8] 对中国股市和楼市的影响 - 中国股市短期因利好兑现而波动，但中长期看，美联储多次降息后资金可能流入A股等新兴市场 [5][8] - 美联储降息为国内降息打开空间，若国内跟进降息可降低房贷利息和购房门槛，对楼市构成利好 [8] - 中国户均住房接近1.1套，整体住房需求已不如从前旺盛 [8]

涉及的行业或公司 * 保险行业 包括寿险公司和财险公司[1] 核心观点和论据 寿险公司盈利模式 * 寿险公司盈利主要来源于死差 费差和利差[3] * 通过精确管理预期赔付和费用赚取额外利润 不同公司真实负债成本因隐性成分存在而分化显著[4] * 负债成本等于定价利率时死费差为零[3] 财险公司商业模式 * 财险公司保费计量简单 保费等于预期赔付加上附加费用[5] * 承保能力强的财险公司在投资前已实现盈利 例如收取100元保费后仅花95元用于赔付和费用[5] * 商业模式受投资者青睐 无负债成本[5] 寿险公司评估方法 * 引入精算概念保单价值 预估未来成本和收入并隐含到保费中[6] * 通过价值假设估算每张保单未来盈利 折现得到新业务价值和有效业务价值[6] * 新业务价值评估当年新销售保单 有效业务价值评估所有存量保单[6] 估值体系差异 * 内涵价值体系基于股东回报 通过DCF方法将未来盈利折现加至净资产[7] * 会计体系关注账面盈利 通过会计假设修正预计盈利形成合同服务边际[7] * 内涵价值是调整净资产加上有效业务价值[8] 寿险公司估值驱动因素 * 包括保单盈利成长性和可兑现性[11] * 新业务价值反映行业增长预期 可拆分为渠道贡献 规模贡献或Margin扩张等细分因子[11] * 利差占比较高 对投资敏感度高 短期股市表现及长期利率变化影响股价及长期基本面[11] 财险与寿险差异 * 财险不存在未来未实现盈利和亏损 净资产足以作为估值基础 适用PBROE模型[12] * 财险ROE拆分为承保端盈利和投资端盈利 综合成本率低于100%意味着承保端赚钱[12] * 财险杠杆较低一般在5倍左右 寿险杠杆通常在10~15倍之间[12] 财险行业特点 * 承保端赚钱且具有显著规模优势[13] * 大型团队支撑大量保费带来固定费用差异 大量车辆数据使定价更准确[13] * 中小财险公司寻找大公司未建立核心优势市场立足[13] 财险行业优势 * 低财务杠杆降低资产负债表风险 投资收益率变化对ROE影响较小[14] * ROE对利率下行和经济环境不敏感 财险公司被视为高股息标的 股息率从7%逐步下降到4%[14] 保险公司核心竞争力 * 资产和负债联动性 需考虑两者之间的正反馈或负反馈关系[15] * 短期资产收益率弹性强的公司负债成本较高 负债成本低且盈利能力强的公司资产端风险偏好较低[16] 寿险负债特性 * 一部分成本是隐性 久期非常长普遍超过20年 具有刚兑性质[17] * 管理层需权衡规模与成本关系[17] 寿险资产配置 * 需考虑现金流匹配 成本收益匹配和久期匹配[18] * 三者存在冲突 需综合平衡[18] 优秀保险公司要素 * 股东或实控人理解业务长期与短期矛盾 给予管理层长期考核目标[19] * 有能力且具战略眼光的管理层将长期战略落地形成两侧长期竞争优势[19] * 良好公司治理结构将理念渗透到业务一线人员推动企业进入正向反馈循环[19] 其他重要内容 * 寿险公司保费计算包含预期赔付 附加费用率和时间价值三个成分 例如100元保费包含120元预期赔付 20元附加费用率和-40元时间价值[2] * 内涵价值框架在1倍EV基础上加上若干年NBV并用EV折现率折算[9] * 因投资收益率等长期精算假设不确定性 投资人对初始一倍EV计量存在质疑导致较高折价[10]