核心观点 - 公司2024年归母净利润同比增长45.8%至54.49亿元 1H25同比增长7.8%至33.89亿元 股息率5.4%位居行业第二 [1] - 1H25 NBV同比增长47.3%至40.08亿元 银保渠道NBV贡献六成总量且NBVM显著提升 [2] - 负债成本显著优化 2024年NBV/VIF打平收益率下降80bps/11bps 利差逆势走扩 [3] - 权益配置比例提升至15.1% 其中FVOCI股票占比70.38% CSM规模同比增长12.6%至509亿元 [4] 财务表现 - 2024年归母净利润54.49亿元（yoy+45.8%） 1H25归母净利润33.89亿元（yoy+7.8%） [1] - 2024年股利支付率40.1%位居上市险企第一 股息率5.4%位居同业第二 [1] - 2024年CSM规模509亿元（yoy+12.6%） CSM摊销规模40.56亿元 摊销比率8.45% [4] 业务发展 - 2023-2024年NBV增速分别为44.2%/43.3% 1H25 NBV增速47.3%至40.08亿元 [2] - 银保渠道2024年NBVM提升6.4pct至14.2% 1H25 NBVM提升7.2pct至19.1% [2] - 银保渠道2024年NBV28.68亿元（yoy+43.6%） 1H25 NBV24.52亿元（yoy+53.0%） [2] 资产负债管理 - 2024年新增负债成本NBV打平收益率下降80bps至2.91% 存量负债成本VIF打平收益率下降11bps至2.85% [3] - 2024年净投资收益率与NBV/VIF打平收益率利差分别为1.29%/1.35%（yoy+100bps/+31bps） [3] - 2Q25推出预定利率1.75%/1.5%的分红型产品 强化负债成本管控 [3] 投资配置 - 6月末权益配置比例15.1%（较2024年末+1.28pct） 股票配置比例14.1%（较2024年末+1.8pct） [4] - FVOCI股票占比70.38%（较2024年末+1.4pct） 显著高于同业水平 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润57.34/60.56/67.88亿元（同比+5.2%/+5.6%/+12.1%） [4] - 绝对及相对估值法测算公司价值573亿元人民币 目标价5.35港元/股 [4]

核心观点 - 申万宏源维持阳光保险买入评级 目标价5.35港元 基于绝对和相对估值法测算公司价值为573亿元人民币 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别达57.34亿元、60.56亿元和67.88亿元 同比增速分别为5.2%、5.6%和12.1% [1] - 调降2025年盈利预期 主因FVOCI股票占比较高 [1] 财务表现 - 2024年归母净利润同比增长45.8%至54.49亿元 [2] - 2025年上半年归母净利润同比增长7.8%至33.89亿元 [2] - 2024年股利支付率达40.1% 位居上市险企第一 [2] - 以9月22日收盘价测算股息率达5.4% 位居同业第二 [2] 业务发展 - 2024年新业务价值同比增长43.3% 2025年上半年新业务价值同比增长47.3%至40.08亿元 [3] - 银保渠道2024年新业务价值同比增长43.6%至28.68亿元 2025年上半年同比增长53.0%至24.52亿元 [3] - 银保渠道贡献六成新业务价值总量 占比显著高于其他上市险企 [3] - 2024年银保渠道新业务价值利润率同比提升6.4个百分点至14.2% 2025年上半年同比提升7.2个百分点至19.1% [3] 投资与负债 - 截至6月末二级市场权益配置比例较2024年末提升1.28个百分点至15.1% [4] - 股票配置比例较2024年末提升1.8个百分点至14.1% [4] - FVOCI股票占比较2024年末提升1.4个百分点至70.38% [4] - 2024年新增负债打平收益率同比下降80个基点至2.91% 存量负债打平收益率同比下降11个基点至2.85% [4] - 2024年净投资收益率与负债打平收益率的利差分别为1.29%和1.35% 同比扩大100个基点和31个基点 [4] 经营质量 - 2024年末合同服务边际同比增长12.6%至509亿元 [4] - 2024年合同服务边际摊销规模为40.56亿元 摊销比率为8.45% [4] - 2024年新业务价值占有效业务价值比例为12.79% 位居上市险企第三 [4]

家人们，很多人猜到了美联储降息25个基点，但没猜到降息后短时间内，黄金跌、股市跌，美元却未跌，这到底是怎么回事？ 大家关注这次降息，是因为美联储作为控制全球流动性的美元这一主要货币的"水龙头"，其松紧操作或利率调整都会对全球经济产生影响。 简单来说，美联储的决策一旦出错，全球经济都可能受牵连。更何况美联储明确表示，本次降息后年内还将再降，市场普遍认为这大概率标志着正式开启降 息周期。 对大家而言，不说短期，单看长期，可用"皆大欢喜"四字概括。为何这么说？要从降息原因讲起。美国也有政策目标考核，核心是控通胀、保就业。 本次降息背景是美国就业率出现断崖式下滑。8月初，美国对5月和6月非农业部门就业数据下修幅度高达90%，这相当于上学期说考试得了100分，本学期却 通知"老师批错了，实际只考了10分"，堪称离谱。 本次降息对我们有何影响？有人担心"美元又要收割全球"，需理性看待：美元的全球地位决定了美联储政策，首要考虑美国经济状况，客观上确实会让其他 经济体被动，但并非每次都消极，本次反而给我们留出了喘息空间。 通俗来说，美国与中国存在利差：若美债利率长期高于中国，资金更倾向流向美国；而我们为激活经济需降低利率，这 ...

涉及的行业或公司 * 保险行业 包括寿险公司和财险公司[1] 核心观点和论据 寿险公司盈利模式 * 寿险公司盈利主要来源于死差 费差和利差[3] * 通过精确管理预期赔付和费用赚取额外利润 不同公司真实负债成本因隐性成分存在而分化显著[4] * 负债成本等于定价利率时死费差为零[3] 财险公司商业模式 * 财险公司保费计量简单 保费等于预期赔付加上附加费用[5] * 承保能力强的财险公司在投资前已实现盈利 例如收取100元保费后仅花95元用于赔付和费用[5] * 商业模式受投资者青睐 无负债成本[5] 寿险公司评估方法 * 引入精算概念保单价值 预估未来成本和收入并隐含到保费中[6] * 通过价值假设估算每张保单未来盈利 折现得到新业务价值和有效业务价值[6] * 新业务价值评估当年新销售保单 有效业务价值评估所有存量保单[6] 估值体系差异 * 内涵价值体系基于股东回报 通过DCF方法将未来盈利折现加至净资产[7] * 会计体系关注账面盈利 通过会计假设修正预计盈利形成合同服务边际[7] * 内涵价值是调整净资产加上有效业务价值[8] 寿险公司估值驱动因素 * 包括保单盈利成长性和可兑现性[11] * 新业务价值反映行业增长预期 可拆分为渠道贡献 规模贡献或Margin扩张等细分因子[11] * 利差占比较高 对投资敏感度高 短期股市表现及长期利率变化影响股价及长期基本面[11] 财险与寿险差异 * 财险不存在未来未实现盈利和亏损 净资产足以作为估值基础 适用PBROE模型[12] * 财险ROE拆分为承保端盈利和投资端盈利 综合成本率低于100%意味着承保端赚钱[12] * 财险杠杆较低一般在5倍左右 寿险杠杆通常在10~15倍之间[12] 财险行业特点 * 承保端赚钱且具有显著规模优势[13] * 大型团队支撑大量保费带来固定费用差异 大量车辆数据使定价更准确[13] * 中小财险公司寻找大公司未建立核心优势市场立足[13] 财险行业优势 * 低财务杠杆降低资产负债表风险 投资收益率变化对ROE影响较小[14] * ROE对利率下行和经济环境不敏感 财险公司被视为高股息标的 股息率从7%逐步下降到4%[14] 保险公司核心竞争力 * 资产和负债联动性 需考虑两者之间的正反馈或负反馈关系[15] * 短期资产收益率弹性强的公司负债成本较高 负债成本低且盈利能力强的公司资产端风险偏好较低[16] 寿险负债特性 * 一部分成本是隐性 久期非常长普遍超过20年 具有刚兑性质[17] * 管理层需权衡规模与成本关系[17] 寿险资产配置 * 需考虑现金流匹配 成本收益匹配和久期匹配[18] * 三者存在冲突 需综合平衡[18] 优秀保险公司要素 * 股东或实控人理解业务长期与短期矛盾 给予管理层长期考核目标[19] * 有能力且具战略眼光的管理层将长期战略落地形成两侧长期竞争优势[19] * 良好公司治理结构将理念渗透到业务一线人员推动企业进入正向反馈循环[19] 其他重要内容 * 寿险公司保费计算包含预期赔付 附加费用率和时间价值三个成分 例如100元保费包含120元预期赔付 20元附加费用率和-40元时间价值[2] * 内涵价值框架在1倍EV基础上加上若干年NBV并用EV折现率折算[9] * 因投资收益率等长期精算假设不确定性 投资人对初始一倍EV计量存在质疑导致较高折价[10]

预定利率下调背景 - 人身险产品预定利率于9月1日起第三次下调 影响长期保单回报水平 固定收益型人身险市场优势下降 [2] - 预定利率动态调整机制参考5年期以上LPR、5年定期存款基准利率及10年期国债收益率 利率下行导致预定利率持续下降 [2] - 增额终身寿险和年金险等产品吸引力减弱 寿险公司需寻求新业务方向 [2] 寿险公司布局中端医疗险动因 - 中端医疗险对寿险产品具引流作用 可提升客户黏性并为长期产品销售创造场景 [1][6] - 成为健康生态建设关键入口 通过健康管理数据构建"医疗险+健康管理+寿险/养老"生态闭环 [1][6] - 低利率下死差业务重心转向医疗险 中端医疗险因广阔市场前景受关注 [1] 中端医疗险市场定位与特点 - 定位介于百万医疗与高端医疗之间 突破百万医疗服务限制且规避高端医疗价格门槛 [4] - 设计需与社保形成良性互动 填补医保保障空白并避免责任重叠 [4] - 产品特点为高保额+扩展特需+增值服务 提供更好就医体验 [4] 产品创新与长期保障 - 含保证续保条款的中端医疗险解决客户续保焦虑 承诺无论健康状况变化均继续承保 [5] - 标志进入"长期保障+高端服务"新阶段 提供长期稳定保障预期 [5] - 中意人寿推出"中意一生中意臻选版医疗保险"等产品 承接医保改革释放的商业健康险需求 [3] 寿险公司竞争优势与挑战 - 优势包括客户群体匹配（中等收入及以上）、产品组合交叉销售能力、健康管理资源整合及长期经营视角 [8][9] - 挑战在于医疗资源整合不足、风控依赖再保而非数据建模 以及承保利润可能较低 [8] - 相较财险公司 寿险公司在短期险种投入资源比例较低 医疗风险受医疗行为及通胀等多因素影响 [7] 市场竞争格局 - 财险公司和专业健康险公司目前占据中端医疗险市场较大部分 [1][7] - 财险公司优势在于运营能力及高频低额理赔 寿险公司优势在于长期产品经营 [7][8] - 寿险公司通过客户画像智能匹配需求 转化中端医疗用户加购重疾险及储蓄型寿险 [6]

这行情最好别去分析什么基本面了，看基本面会影响你的风险偏好，耽误赚钱。蒙着眼干进去比什么都重要。 本以为上周四放巨量收阴，还以为分歧出来了要调一把，结果上周五券商爆量大涨给反包了。 券商被称之为是牛市的骑手。 相比于科技、AI和创新药，涨幅并不算多，但周五还是补涨了。 A股的投资结构，大体猜测像高股息这种，一般是险资和机构去配的。 高分红板块耐心资本会比较喜欢，因为只要分红收益高于债券票息，直接无脑放OCI账户拿稳定分红就行了，所以高股息这种多数都是机构的长钱去拿 的。 至于说科技、题材和医药这类的，主要就是两融、游资这种高风险偏好资金去玩的。 正好融资买入突破了2万亿，说明杠杆资金不断涌入。然后查了下数据，从7月到现在的融资买入额里面，TMT、医药和军工是杠杆买入的绝对主力。 本文来自微信公众号：宏观土肥圆，作者：宏观土肥圆，题图来自：AI生成 债券最好也别研究基本面，研究基本面只会让自己亏钱。 如果你相信7月经济数据不及预期，相信7月金融数据对应银行资产荒，信贷放不去只能配债，那基本上就完蛋了。 不过实事求是地讲，现在30年期国债和10年期国债的利差已经搞到24年以来的高位了。 看股做债的主要是交易盘，交 ...

行业与公司 * 保险行业和券商行业 [1] 核心观点与论据 保险行业 * 保险业盈利模式转变 从依赖高占比销售产品转向依赖利差贡献盈利 [1] 新单对存量资产负债表影响不到4% 续期保单影响约为11% [3] 资产端尤其是权益类资产的价格波动主导行业估值 [1] * 增配权益类资产的影响 长期利差走阔 [1] 受益于稳定下行的10年期国债收益率 [1][6] 若市场利率稳定 保险产品在储蓄理财市场具绝对吸引力 扩表能力无需担忧 [1][6] * 行业格局趋势 大型保险公司在降本控成本方面更具优势 [1] 小型公司受监管限制难以增配权益类资产 更容易达到理论上的配置上限 [1][7] 头部集中趋势将更加明显 [1][7] * 保险公司价值评估 市场对保险公司估值悲观 甚至不愿意给予存量资产一倍的估值 [8] 实际情况表明保险公司能够实现一倍利差后的PE估值 [1][8] 长期来看行业不仅不存在利差损 还可能存在利差异 [1][8] * 保险公司的盈利来源 包括利差 死差和费差 其中死差和费差相对确定 利差则主要依赖于投资收益 具有较大的不确定性 [2] 券商行业 * 券商业务核心 本质是资本市场中介 将实体企业打包成金融资产并销售给客户 主要赚取服务费 [9] 收入结构已转向重资产业务 自营业务增长最快但受资本约束限制 [1][9] * 券商盈利能力挑战 负债成本高 负债期限短 [10] ROE开始下降 [10] 收入结构变迁 自营类业务占比从不足10%增至30%-40% [10] 传统经纪业务收入占比从最高70%降至不到30% [10] 自营增长受资本约束限制 导致ROE低且同质化 [10] * 重资产业务与轻资产业务表现 重资产业务如融资融券和股票质押具有明显顺经济周期特征 [11] 融资融券需求与成交额相关 股票质押在2017年爆雷后持续萎缩 [11] 自营业务中固收占比持续抬升 而权益占比下降 [11] 大量衍生品客需业务降低了权益弹性 对中小券商机会有限 [11] 轻资产业务中 经纪佣金率大幅下降 从最早1.6‰降至万1.9以下 [12] 投行业务具有强周期性 [1][12] 资管业以债券为主导 占比超过80% 机构持有比例达60% [12] * 券商行业主要问题 ROE均值仅为5.9% 处于较低水平 但估值始终维持在1.5倍到2倍之间 [17] 监管杠杆上限限制了券商扩张能力 [17] 核心收入费用率不断下降 佣金率持续下行使得轻资产盈利能力下降 [17] 很难跑出个股阿尔法 即同时实现盈利稳定性 成长性和良好股东回报 [17] * 未来券商业绩提升预期 针对头部券商杠杆放松有一定预期 但提升并不明显 [13] 在其他资本中介型业务上表现有限 [13] 由于固收与权益资产计量变化及衍生品客需集中度高 中小券商业绩提升空间有限 [13] 其他重要内容 * 管理层稳定性的影响 管理层稳定性决定了金融企业战略稳定性 是核心能力之一 [12] 管理层不稳定性使得金融企业很难跑出阿尔法 [14] 一旦实现管理层稳定 金融企业将表现得非常出色 [14] * 投资策略 政策周期通常领先于股价 而股价则领先于盈利 [15] 对政策的判断尤为重要 特别是资本市场相关政策 [15] 建议以融资和投资政策为切入点 尤其是关注融资导向 以确定投资端可能出现的政策趋势 [15][16] * 券商选股策略 详细跟踪每一轮符合主题和热点的券商股票 或直接购买次新或金融科技类个股 [18] * 券商行业投资研究框架构建 通过分析ROE和PB等基本面指标判断长期趋势 [19] 关注监管政策特别是杠杆上限对扩张能力的影响 [19] 评估核心收入费用率及佣金率变化带来的盈利能力波动 [19] 通过跟踪符合主题热点或选择次新及金融科技类个股进行选股 [19][20]

财务表现 - 1H25营收同比+15%至30.1亿元，拨备前利润同比+14%至26.7亿元，盈利同比+9%至15.6亿元 [1] - 年化ROAE受转债转股影响同比-2.9ppt至13.0% [1] - 2Q单季营收同比+10%/环比-5%至14.6亿元，盈利同比+10%/环比+3%至7.9亿元 [1] - 2Q年化ROAE同比-2.6ppt/环比+0.3ppt至12.9% [1] 资产规模与业务布局 - 1H25应收融资租赁款余额较上年末+16%/同比+17%至1,481亿元 [2] - 清洁能源、交通运输、工业装备租赁款余额分别较上年末增长19%、19%、11% [2] - 现代服务领域租赁款余额较上年末+41%至139亿元 [2] - 已与近6,000家厂商经销商构建合作关系 [2] - 江苏地区应收融资租赁款余额较上年末+16% [2] 融资成本与利差表现 - 上半年年化净利差同比+0.03ppt至3.71%，净息差同比+0.15ppt至4.41% [3] - 净利差较1Q25（3.91%）有所收窄 [3] - 上半年融资租赁资产收益率同比-0.38ppt至6.24%，2Q资产收益率同比-0.6ppt/环比-0.6ppt至5.86% [3] - 上半年融资成本同比-0.67ppt至2.25%，2Q融资成本同比-0.6ppt/环比-0.1ppt至2.17% [3] 资产质量与风控 - 1H25不良率较上年末-0.01ppt至0.91% [4] - 拨备覆盖率同比-28.8ppt至401.5% [4] - 1H25信用减值损失同比+37%至5.8亿元 [4] 盈利预测与估值 - 当前交易于1.3x/1.2x 25e/26e P/B [5] - 目标价上调10.3%至6.4元，对应9.6%上行空间及1.4x/1.3x 25e/26e P/B [5]

货币政策立场 - 美国财长贝森特表示未呼吁美联储将利率降至1.5% [1] - 可能从25个基点的降息开始并加速 [1] - 认为存在一系列降息空间 若对中性利率有信念则存在降息空间 [1] 利率政策路径 - 没有呼吁美联储连续降息 [1] - 模型显示中性利率处于更低水平 [1] 市场利差管理 - 另一目标是抑制抵押贷款支持证券与美国国债之间的利差 [1]

汇率与利差关系 - 当前雷亚尔对美元贬值趋势在高利率背景下显得反常 关键影响因素是巴西与美国的利差水平而非巴西基准利率 利差扩大可能导致雷亚尔贬值 [1] - 2024年底巴西与美国的利差降至5% 为近20年来第二低 仅高于2021-2022年疫情期间水平 这两个时期雷亚尔在实际和名义上都经历了显著贬值 [1] - 巴西汇率与利差关系呈"微笑曲线"特征 利差处于6%-10%时汇率反应不大 低于6%时雷亚尔会非线性大幅贬值 高于10%时可能因国家风险飙升引发贬值 [1] 2024年汇率动态 - 2024年美国降息速度慢于巴西导致利差缩小至约5% 巴西基准利率10 5% 美联储利率5 5% 触及风险下限 触发贬值通道 [2] - 实际利差收窄导致美元兑雷亚尔汇率在去年12月突破6 00关口 [2] - 近期雷亚尔走弱是利差结构性变化结果 历史显示类似利差水平下巴西常面临资本外流与本币显著贬值风险 [2] 专家背景 - 保罗·加拉是巴西Banco Master银行首席经济学家 瓦加斯基金会教授 曾在圣保罗多家金融机构担任经济学家 基金经理及首席执行官 [2] - 2002年起在瓦加斯基金会任教 2004-2005年作为访问学者在哥伦比亚大学和剑桥大学研究 发表多部关于巴西经济 宏观经济学的作品 [2] - 现任巴西圣保罗州工业联合会(FIESP)董事会成员 [2]