行业整体态势 - 10月重卡市场销量预计达9.3万辆，同比大幅增长40% [1] - 市场处于传统旺季，四季度首月销量总体趋势向好 [24] - 主流重卡企业订单频传，多家企业单月斩获数百至上千辆订单 [1] 一汽解放 - 在内蒙古呼和浩特交付60辆燃气重卡，包括40辆J7和20辆J6P车型 [2][3] - 交付车辆搭载解放智慧动力域燃气发动机与T-shift变速箱 [3] - T-shift变速箱通过优化换挡逻辑，适配多场景运输需求，在节油与换挡平顺性方面表现突出 [5] 中国重汽 - 豪沃重卡通过双节百城联动活动，在全国开展326场活动，最终达成3355辆订单 [6][7] - 在合肥举行交车仪式，现场交付20辆黄河H7并签单58辆 [9] - 黄河H7产品以“极、智、赚”三重核心价值，助力物流企业破解成本、效率与可靠性难题 [10] 东风商用车 - 10月中旬接连爆出市场大单，包括一个600辆订单和一个1200辆订单 [12] - 在十堰举办快递战略客户深度体验日，与多家快递战略客户达成1200辆订单签约 [14][16] - 活动围绕行业“降本增效、智慧运输”等核心议题，启动示范车队运营方案计划 [14][16] 福田汽车 - 欧曼银河在河北区域上市发布会上，达成115辆新能源纯电牵引车战略签约 [16] - 欧曼银河5M纯电牵引车以“省心更省电”为优势 [16] - 公司在新能源重卡领域上半年销量激增超过307% [18] 徐工汽车 - 10月在国内外市场同时爆出百辆大单，涵盖传统动力与新能源车型 [18] - 向西南市场交付100辆纯电动牵引车，针对砂石料运输场景进行专项优化 [20] - 百辆自卸车交付海外客户，助力“一带一路”沿线基建项目 [20] 汉马科技 - 中国首台增程重卡（G9增程搅拌车）出口至东南亚，在马来西亚卡车展亮相 [21][22] - 公司产品已出口至东欧、北非、东南亚、南美等60多个国家和地区 [24] - 通过海外合作伙伴共建服务网络，提供及时售后支持与配件供应 [24]

公司股价表现 - 公司股价上涨3.82%，报17.66港元，成交额达1.76亿港元 [1] 公司整体财务业绩 - 前三季度营业收入为1705.71亿元，同比增长5.32% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为88.78亿元，同比增长5.67% [1] - 第三季度单季营收为574亿元，同比增长16.1% [1] - 第三季度单季归母净利润为32.3亿元，同比增长29.5% [1] 业务板块表现 - 新能源动力系统业务前三季度收入为19.7亿元，同比增长84% [1] - 大缸径发动机前三季度销量突破7700台，同比增长超30% [1] - 大缸径发动机中数据中心相关产品销量突破900台，同比增长超3倍 [1] 行业背景与驱动因素 - 2025年第三季度重卡行业景气旺盛 [1] - 天然气渗透率月度环比回升，带动公司第三季度收入及扣非归母净利润增长 [1]

市场风格切换迹象 - 11月A股出现显著风格切换 银行板块上涨2.03%领涨市场 而此前热门的有色板块大跌3.04% [1] - 公用事业 社会服务等板块逆势上涨 新能源 创新药等热门行业同样出现大跌 [1] - 多家券商研报提示风格再平衡可能性 建议11月均衡配置科技 周期和部分核心资产等行业 [1] 年底风格切换的历史规律 - 历史复盘显示 牛市中估值处于高位时年底易发生风格切换 2005年以来5次中有4次出现切换 且大多转向金融或消费等稳定类板块 [2] - 政策和产业趋势 基金调仓是年底风格切换的核心驱动因素 [2][3] - 岁末年初是风格切换关键窗口 11月往往是关键时点 为参与春季行情 11月成为重要调仓时间 [3] 机构行为与持仓分析 - 四季度存在主线板块收益兑现压力 主动偏股型基金三季报显示电子行业持仓占比达25% TMT板块仓位超40% 均创历史新高 [4] - 重仓TMT的机构在前三季度积累丰厚浮盈 四季度机构诉求从追求超额收益转向锁定利润 强化阶段性调仓动力 [4] - 历史规律显示 过去几年三季度持仓偏离度较高的主线类板块 如新能源 医药生物 食品饮料等在11月表现往往偏弱 [3] 机构配置策略观点 - 短期建议偏均衡配置以应对风格切换期的市场波动 中长期科技成长主线行情尚未终结 仍具备持续布局价值 [5] - 宏观要素前瞻性高于估值要素 美国降息周期将打开流动性宽松空间 中期继续看好成长股配置价值 [5] - 结合三季报和基金增减配情况 非银金融 钢铁 基础化工 机械等行业资本回报出现明显改善 但未受投资者青睐 为市场再均衡提供基础 [5] 行业配置推荐 - 推荐海外降息后制造业活动修复与投资加速的上游资源 如铜 铝 油 锂等 [6] - 中国作为全球产业链优势产业在海外变现的资本品 如工程机械 重卡 锂电 风电设备等 [6] - 推荐国内价格企稳 内需回升下的板块 如煤炭 食品饮料 航空等 [6]

电子元器件与AI算力产业链 - DeepSeek开源AI模型将加速国产AI应用渗透，并推动国产算力需求增长[2] - AI训练对内存需求激增，一台AI服务器所需的DRAM约为普通服务器的8倍，导致2025年第三季度DRAM合约价较2024年同期上涨超过170%[4] - 台积电3纳米制程订单激增，产能利用率达历史高点，计划将2025年资本支出下限上调至400亿美元，约70%投资于先进工艺[6] - SEMI预测2025年全球硅晶圆出货量将增长5.4%至128.24亿平方英寸，AI驱动的数据中心和边缘计算需求是主要驱动力[3] 半导体存储与供需动态 - OpenAI等大模型厂商提出巨额晶圆订单，几乎消耗全球DRAM月产能一半，导致部分内存条现货价格在一个月内翻倍[4] - 三星、SK海力士和美光等大厂将产能转向高带宽内存（HBM）和DDR5，导致DDR4等传统品类产能收缩，加剧供给紧张[4] - 经销商和终端厂商开始积极囤货锁价，内存芯片板块股价持续上涨，这波涨价可能加速旧代内存退市和新一代内存渗透[4] 中国国航业绩与资本结构 - 中国国航2025年前三季度归母净利润19亿元，同比增长38%，2025Q3单季度归母净利润37亿元，虽同比下降11%，但连续三年超过2019Q3水平[8][53] - 公司2025年三季度末负债率达88%，控股股东拟全额认购200亿元定增，定增对价6.57元/股，预计定增后总股本增加23%，将加速杠杆率与财务费用下降[9][55] - 公司航网客源品质行业居首且持续优化，维持2025-27年归母净利预测10/60/151亿元，维持目标价13.52元[7][53] 煤炭行业供需格局 - 2025Q3煤炭板块实现营收2979亿元，同比下滑16.5%，但归母净利润276亿元，环比大幅提升14.1%[26] - 7月国家能源局插手煤炭"反内卷"，7-9月煤炭全国产量为3.8亿、3.9亿、4.1亿吨，同比连续下滑，预计全年产量47.5亿吨左右，同比下降3000-5000万吨[26] - 截至2025年10月31日，北方黄骅港Q5500平仓价778元/吨，京唐港主焦煤库提价1740元/吨，淡季需求超预期导致日耗达过去5年同期最高水平[26][27] 纺织服装行业表现 - 2025Q3 A股服饰板块收入增速转正（Q2/Q3分别为-3.0%/0.9%），净利实现显著增长（Q2/Q3分别为-22.0%/10.6%），家纺表现相对亮眼[29] - 1-9月中国穿类实物商品网上零售额同比+2.8%，8月美国服装及服装配饰店零售额同比+8.3%，自5月起美国纺服零售增长已连续4个月环比加速[29] - 9月我国纺织品服装出口额同比-1.5%，其中纺织品/成衣出口额分别同比+6%/-8%，越南纺织品/鞋履出口金额同比均+9%[29] 港股市场与资金流向 - 港股估值处全球洼地，科技等板块相较A股、美股估值吸引力更高，中期估值抬升潜力大[14] - 预计明年南向资金继续流入港股超1.5万亿元，外资回流港股规模有望超预期[14] - AI浪潮下港股科技是2026年的行情主线，关注出海加速+业绩兑现的创新药和牛市背景下的港股券商[15] A股市场资金动态 - 本期市场交易换手率提升，全A日均成交额上升至2.3万亿，行业交易集中度提升，8个行业换手率历史分位数处于90%以上[17] - 偏股基金新发规模上升至243.0亿，融资净买入413.6亿元，成交额占比提升至12.0%，外资流入1.0亿美元[18] - 外资和融资资金共同加仓电力设备与电子，电力设备净流入30.3百万美元/61.4亿元，电子净流入14.4百万美元/59.6亿元[19]

涉及的行业与公司 * 行业：汽车与汽车零部件行业 涵盖乘用车 商用车（重卡 客车）及零部件细分领域[1] * 公司：提及的整车公司包括江淮汽车 零跑汽车 吉利汽车 上汽集团 长城汽车 理想汽车 比亚迪 赛力斯 长安汽车 宇通客车 金龙客车 福田汽车 中国重汽[1][7][9][13] 提及的零部件公司包括博俊 无锡振华 松原股份 华阳集团 均胜电子 伯特利 德赛西威 福耀玻璃 拓普集团等[1][8][14] 核心观点与论据 市场表现与展望 * 2025年第三季度汽车行业表现分化 乘用车板块营收同比增长7.7%但利润下滑18.6% 商用车板块表现强劲 推动整个汽车板块营收同比增长10% 利润同比增长9%[2] * 2025年第四季度乘用车市场预计负增长 主要受去年同期高基数和补贴减少影响 去年四季度以旧换新补贴约1500亿人民币 今年仅650亿人民币 且多地政策已暂停[1][3] * 2026年乘用车市场整体承压 因以旧换新政策透支需求及新能源购置税优惠从10%减半至5% 但政府可能出台额外支持政策以避免销量大幅下滑[1][3] * 重卡市场2025年第三季度表现强劲 批发和保险同比增速分别为58%和61% 预计第四季度仍保持15%左右同比增速 2026年有望继续向上恢复 受益于历史周期底部反弹及非俄罗斯市场出口向好[1][3][4][9] 基金持仓与市场情绪 * 2025年第三季度基金大幅减持汽车板块 前十大持仓中汽车比例从二季度的6.1%降至3.2% 反映市场对乘用车基本面的悲观预期 四季度可能进一步减持 年底或明年初或形成阶段性低点[1][5] * 基金持仓集中度下降 前十大公司市场占比从接近90%降至70%左右 显示持仓进一步分散[6] 细分板块动态 * 乘用车整车板块三季度表现疲弱 比亚迪三季度净利润78亿元环比提升但同比仍弱 上汽因自主品牌老车型减值计提20多亿元 长城受俄罗斯报废税问题影响[7] * 零部件板块分化明显 传统零部件企业如压铸 内饰 玻璃相关企业预计四季度改善 智能化零部件企业华阳和均胜延续向好趋势 德赛西威因大客户理想汽车环比下滑导致业绩偏弱[1][8] * 客车领域主要依靠出口驱动 宇通和金龙等公司在海外市场表现良好 预计这一趋势将在2026年继续[4] 技术趋势与投资主题 * 自动驾驶技术标准逐步推进 L2标准已在征求意见 L3标准即将出台 事件催化将对相关品种产生积极影响 2025年第四季度涉及自动驾驶主题的品种表现可能较好 年底或明年初或是较好买入时点[1][12] * 机器人与智能驾驶等主题领域将受到更多关注 特斯拉发布第三代机器人信息及年底国产机器人新品发布可能成为催化剂[11] 重点公司与投资机会 * 整车方面 看好江淮汽车在超豪华车领域的潜力 其新车型JS800已于9月开始交付 计划推出两款全新MPV和SUV车型[13] 零跑汽车在20万元以上市场依靠D系列逐步打开空间 吉利汽车业绩有望持续兑现 上汽集团平台改善可能带来机会 长城汽车新车推迟至明年上半年上市 理想汽车处于纯电产品导入期及L系列换代前夜[13][16] * 零部件方面 关注博俊 无锡振华等高增长且估值便宜的企业 例如无锡振华今年市值约80亿元 对应净利润约5亿元 明年净利润预计12-13亿元[1][14] 同时看好拓普 银轮等机器人链条主流标的[16] * 商用车板块中 持续推荐宇通客车及福田 重汽等企业[15][16] 其他重要内容 * 2025年政策节奏加快 为智能化领域带来积极影响[11] * 从投资节奏看 今年四季度到明年年报发布前基本面可能偏弱 但主题投资机会显现 以基本面为主导的品种在四季度和明年初或有更好介入时点[11][16]

行业与公司 * 纪要涉及的行业主要为汽车行业 涵盖整车 零部件 机器人 客车 重卡 摩托车等细分领域 [1][2][3] * 纪要重点讨论的公司包括整车领域的比亚迪 理想汽车 蔚来 小鹏汽车 吉利 领跑 零部件领域的拓普集团 德赛西威 华阳集团 伯特利 华域汽车 均胜电子 新泉股份 客车领域的宇通客车 金龙汽车 重卡领域的中国重汽 潍柴动力 一汽解放 福田汽车等 [1][4][10][19][21][23][25] 核心观点与论据 2025年三季度行业整体表现 * 汽车行业整体延续中报趋势 电动化红利兑现度略有下降但韧性较好 商用车和摩托车表现稳定 客车超预期 [2] * 2025年至2026年是汽车产业从电动化向智能化 机器人和全球化转型的关键时期 [2] 整车板块业绩与市场 * 2025年三季度整车板块业绩低于预期 主要因行业增速放缓 利润贡献由二季度正转为负 各价格带企业创新迭代放缓 [1][4] * 比亚迪降价后乘用车指数震荡 新车型未能有效提振市场信心 [1][4] * 领跑 小鹏 蔚来江淮及吉利表现较好 比亚迪与理想汽车出现批发量同环比下滑 [1][4] 零部件板块财务表现 * 零部件板块三季度营收3949.59亿元 同比增长5.8% 对应乘用车产量754.81万辆 同比增长9.1% [5][8] * 毛利率微降0.01个百分点至6.95% 净利率同比提升1个百分点至6.95% [5] * 期间费用率为11.75% 环比提升0.66个百分点 财务费用率因汇兑亏损增加 销售和管理费用率下降 [5] * 原材料价格稳定 海运费回落利好出口 美元兑人民币汇率保持在7至7.15区间 [5] * 零部件公司收入和毛利率表现分化 德赛西威受理想汽车影响收入环比下滑 华阳因整体销量提升和小米产品突破收入环比增长23% [13] * 多数企业毛利率同比下滑 华域汽车因客户结构优化和海外业务改善实现同环比毛利率提升 [13] * 净利润表现分化 二季度基数较低的公司实现净利润修复 德赛西威 华阳等出现净利润下滑 [14] 机器人板块股市表现 * 三季度机器人板块股市表现出色 受益于市场对马斯克机器人进度预期 估值修复 [10] * 市场关注确定性强且单季价值量高的标的 如拓普集团 新泉 均胜等在总成环节表现良好 [10] * 板块业绩受行业总量 结构性变化 汇兑等因素承压 但市值和估值实现较大增量 [10] 客车板块表现 * 客车板块持续兑现 龙头企业宇通客车业绩超预期 [19] * 公交车需求修复显著 同比提升56个百分点 宇通出口增速达78个百分点 大幅跑赢行业 [19] * 行业收入同比增长显著 宇通ASP持续增长 因规模效应毛利率持续提升 [19] * 宇通和金龙净利润实现大幅度同环比提升 [19] 重卡行业表现 * 重卡行业内销增长65% 出口超预期 天然气重卡回暖 [21] * 核心公司收入涨幅在20%到70%之间 龙头公司销量同比增长在60%到90%以上 [23] * 毛利率同比下降约1个百分点 因内销竞争激烈和电动重卡占比上升导致毛利率偏低 [24] * 各家公司控费力度大 销管研费用率同比下降2.3个百分点 解放费用率同比下降约7个百分点 [24] * 中国重汽A业绩符合预期 潍柴动力归母净利润增速约30% 福田汽车中重卡销量同比增长169% 解放汽车毛利率逐季环比提升1-2个百分点 [25] 摩托车行业表现 * 摩托车行业内销需求疲软 大排量摩托车出口同比增速达60% [20] * 隆鑫控股因自主品牌及全地形车 三轮车增长弥补通路车下滑 实现5.6%的同比增速 净利润维持在10%以上 [20] 其他重要内容 四季度及未来展望 * 展望四季度 补贴政策退坡前预计出现冲量现象支撑销量 六月起价格竞争趋缓 四季度价格有望修复 整车行业有望实现环比向上修复 [1][6] * 四季度重卡行业销量预计持续良好 因内销受国四以旧换新政策刺激 看好龙头企业全年业绩兑现 并预计2026年继续增长 [3][27] * 对未来几个季度汽车零部件行业发展充满信心 产业趋势如自主崛起 新能源渗透 全球化进程将延续 推动优质龙头企业成长 [12] * 四季度优质自主品牌与新势力车企销量预计同环比增长 多家零部件企业新项目量产贡献增量 海外业务逐步兑现 [12] * 德赛西威四季度后收入结构将更多元化 理想汽车影响减小 未来看好其机器人域控及海外域控出海逻辑 [15] * 博特利通过合资拓展至机器人四杠领域 目前处于相对低估值状态 [17] * 奇艳四季度迎来旺季 明年智能化检测将带来增量 目前是低估值智能化标的 [18] 市场风格与估值 * 三季度重卡公司股价与行业景气度背离 因市场风格和业绩兑现预期较低 业绩发布后板块出现补涨 [22] * 重卡板块目前估值较低 分红率高 防御属性强 [27] * 机器人板块市值和估值进入交易机器人0~1阶段后实现较大增量 [10] 投资建议 * 投资建议围绕成长和红利两条主线 [2] * 智能化领域推荐小鹏 地平线等 机器人领域推荐拓普 均胜等 红利领域推荐宇通 中汽 潍柴等细分领域龙头企业 [2]

乘用车板块业绩承压 - 2025Q3乘用车行业零售销量595万辆，同比增速放缓至3%，批发销量748万辆，同比增长13%[26][27] - 新能源乘用车Q3零售渗透率为56.5%，批发电动化率为53.0%，表现略低于预期[28][30] - 整车企业2025Q3毛利率普遍环比微幅回升，但赛力斯毛利率29.9%领先行业，长城汽车毛利率环比下滑0.4个百分点至18.4%[39][40] - 人民币升值导致汇兑损失，对长城、长安、上汽等车企Q3利润产生负贡献[48][49] - 比亚迪Q3归母净利润78.2亿元，同比下滑32.6%；长城汽车Q3归母净利润23亿元，同比下滑31%[56][64] 商用车与摩托车板块表现强劲 - 重卡行业2025Q3批发销量同比大幅增长58.1%，内销和出口分别增长64.5%和22.9%[5] - 重卡股业绩整体良好，Q3行业总归母净利润同比增长48.9%，中国重汽A和潍柴动力净利润分别增长21%和29.5%[5][8] - 客车行业龙头宇通客车Q3归母净利润同比增长79.0%，业绩超预期兑现[6][8] - 摩托车行业Q3大排量油摩出口14.6万辆，同比增长57.4%；行业归母净利润同比增长21.0%[7][8] 零部件板块内部分化 - 智能化零部件公司2025Q3业绩分化，德赛西威利润同比下滑0.6%，均胜电子利润同比增长35.4%[10][13] - 零部件企业福耀玻璃Q3毛利率19.86%，环比提升0.22个百分点；伯特利毛利率改善超预期[11][13] - 机器人产业链标的受主业拖累业绩分化，拓普集团Q3归母净利润同比下滑13.7%[12][13] 投资主线与风险提示 - 汽车行业投资主线聚焦AI智能车、AI机器人及红利好格局板块，如Robotaxi、Robovan及重卡/客车等[2] - 风险提示包括贸易战升级、全球经济复苏低于预期、L3-L4智能化技术创新不及预期等[2]

基金业绩表现 - 泓德泓汇混合2025年三季度净值增长率为45.46%，远超同期业绩比较基准收益率8.21% [1] - 基金自2016年11月16日成立以来累计净值增长率达195.46%，同期业绩比较基准收益率为41.54% [1] 三季度市场回顾 - 2025年三季度中国股票市场整体强势，上证综指上涨12.73%，香港恒生指数上涨11.56%，创业板指大幅上涨50.40% [3] - 市场板块表现分化显著，电子、通信、电力设备、有色、创新药等板块涨幅居前，而银行、石化、消费及红利类板块涨幅较小甚至下跌 [3] - 以AI、人形机器人为代表的科技创新是三季度投资主线，AI产业链经历估值修复后大幅上涨 [3] - 新能源中的大型储能、风电板块表现较好，大型储能因装机高增，风电设备因利润提升预期而估值重估 [3] 基金投资策略与布局 - 基金经理于浩成在三季度前期重点布局了AI产业链、新能源、消费电子等表现较好的板块 [4] - 基金对部分短期上涨过快、达到目标价的个股进行了止盈操作 [4] - 展望四季度，投资策略将趋向均衡，在AI、新能源领域更聚焦龙头公司，并关注美国AI发展带来的电力需求投资机会 [4] - 基金将开始布局前期涨幅较小的方向如智驾产业链，以及顺周期方向如化工&新材料、"以旧换新"刺激下的重卡板块 [4] 行业趋势与展望 - AI产业链涵盖软件、芯片、电力能源、设备、新材料等多个环节，中美AI发展带动产业链高景气和业绩增长 [3] - 经历三季度大幅上涨后，科技板块估值修复相对充分，但AI、人形机器人等产业趋势仍在，预计股价不会出现趋势性大幅回调 [4] - 经济中的内需部分经过几年回调筑底，有企稳回升的可能，叠加股价处于低位 [4]

市场整体观点 - 当前指数点位成色优于2015年同期，估值水平显著更低，无需过度关注点位本身[1] - 市场向好趋势不改，短期因政策与业绩空窗期轮动速度可能加快[5] - 预计11月市场将面临横盘调整，建议投资者暂缓加仓[4] - 短期市场或震荡盘整，但中长期保持乐观[8] - 突破4000点后市场可能出现高位波动，但牛市未结束的预期不会轻易消散[12] 结构性投资机会 - 结构性机会仍存，择时重要性有限，建议围绕传统制造业提质升级、中企出海、端侧AI三个方向布局[1] - 明年新能源、化工、消费电子、资源、机械等大类行业存在利润持续增长的方向，出海逻辑未遭实质性挑战[1] - AI仍为中期产业景气主线，成长板块内部有望轮动演绎，市场将着眼布局明年景气有望上升的新方向或成长类主题[7] - 推荐同时受益于国内反内卷改善、海外制造业活动修复的实物资产，如上游资源（铜、铝、锂、油）[9] - 关注有色、AI应用/软件、电源、储能、工程机械等行业，以及可控核聚变、深海经济等主题[7] - 出海+低位顺周期（如工程机械、家电、化工、工业金属等）或将成为年内投资的“最后一搏”[12] 行业景气与盈利趋势 - 三季度全A非金融石油石化业绩增速继续回升，净利率普遍环比改善，景气线索加速扩散[2] - 新兴科技（TMT/军工）、全球定价资源品（有色）及部分顺周期行业产能周期处于复苏和扩张阶段[2] - 地产链、部分制造和消费行业步入被动去库存的复苏阶段，其中特钢/玻纤/专用设备/小金属等中期供给弹性较弱，行业预计延续复苏趋势[2] - 资源品和部分出海制造行业处于主动补库的扩张阶段，其中高产能利用率的有色/摩托车/其他电源等高景气有望延续[2] - 新一轮盈利上行周期已开启，市场已在定价业绩回归，关注低基期板块在明年释放更大弹性[8] 科技成长板块 - 科技成长结构占优的特征明显，但投资者恐高心理主要出现在科技板块[1] - 基金三季报显示电子行业配置比例超过25%，双创板块超过40%，成长风格超过60%，均为2010年以来最高水平[4] - TMT行业配置比例接近40%创历史新高，基金对TMT行业的超配比例达到11.3%[10] - 科技成长仍是本轮牛市主线，但短期可能受超配节奏放缓影响波动加大[10] - 三季度主动偏股基金持仓的集中度创下近3年新高，对TMT的持仓占比已达到历史新高[9] 政策与宏观环境 - 四中全会结束、中美会谈取得阶段性成果，为市场营造良好政策环境[1][5] - 反内卷成为宏观调控的重要抓手，相关板块中长期投资价值提升[5] - 预判今年底到明年上半年，中美双方迎来从战略性脱钩转向阶段性合作小周期，对人民币资产风险偏好提升有利[12] - 随着供给出清，2026年中A股“政策底、市场底、经济底”依次出现框架的有效性回归，国内加码宽松时刻可能是新一轮行情启动时刻[3]

市场整体判断 - 当前上证指数4000点的估值水平显著低于2015年同期，指数成色更优，无需过度关注点位本身 [1] - 市场在前期上涨后面临情绪回落和回调整固需求，预计11月将进入横盘调整阶段 [4] - 2026年春季可能是阶段性高点，但大概率不是全年高点，全面牛市的条件将越来越充分 [3] - 中长期对市场保持乐观，新一轮盈利上行周期已开启，“十五五”规划提供了更明确的经济增长目标和政策环境 [6] 结构性机会与行业配置 - 结构性机会依然存在，择时重要性下降，建议围绕传统制造业提质升级、中企出海、端侧AI三个方向布局 [1] - 明年新能源、化工、消费电子、资源、机械等大类行业存在利润持续增长的方向 [1] - AI仍是中期产业景气主线，但部分算力方向可能经历震荡消化，成长板块内部有望轮动 [6] - 配置上重点看好“景气线索、年末调仓、短期切换”三大方向，包括煤炭、石油石化、新能源、非银金融等 [4] - 出海、金融与周期等方向中有关注线索，如有色、AI应用/软件、电源、储能、工程机械等行业 [6] 科技成长板块分析 - 科技成长行情长期性价比吸引力不足，但相对价值和周期短期仍处于高性价比状态 [3] - TMT行业基金配置比例接近40%创历史新高，超配比例达11.3% [8] - 科技成长仍是牛市主线，但短期可能受超配节奏放缓影响波动加大 [8] - 电子行业基金配置比例超过25%，双创板块超过40%，成长风格超过60%，均为2010年以来最高水平 [4] - 基金可通过TMT内部从上游硬件向下游应用的高低切实现超配比例的持续提升 [8] 宏观经济与政策环境 - 总量增长进入复苏周期，三季度全A非金融石油石化业绩增速继续回升 [2] - 中美经贸磋商取得阶段性成果，缓解市场外部不确定性担忧 [4] - 后续宏观政策有望持续加力，为资本市场注入稳定的长期预期 [4] - 2026年PPI回升可能由负转正，是重要的输入变量 [3] - 反内卷成为宏观调控重要抓手，相关板块中长期投资价值提升 [5] 产业周期与景气扩散 - 三季度产能周期局部复苏，新兴科技、全球定价资源品及部分顺周期行业产能周期处于复苏和扩张阶段 [2] - 地产链、部分制造和消费行业步入被动去库存的复苏阶段，其中特钢/玻纤/专用设备/小金属等供给弹性较弱 [2] - 资源品和部分出海制造行业处于主动补库的扩张阶段，高产能利用率的有色/摩托车/其他电源等高景气有望延续 [2] - 出海逻辑未遭遇实质性挑战，创新药和新消费自8月以来调整幅度已足够大 [1] 投资策略与风格切换 - 年内以调结构为主，积极布局明年，短期可关注三季报后超跌反弹线索如白酒、软件、创新药 [1] - 年底季节效应显示大盘价值风格往往占优，盈利多兑现 [4] - 市场风格再平衡，高切低尚未形成清晰风格切换，高位科技板块波动性将增强 [9] - 推荐受益于国内反内卷和海外降息的实物资产，如上游资源（铜、铝、锂、油） [7] - 关注中国优势产业在海外的变现，如资本品（工程机械、重卡、锂电、风电设备）和国防军工 [7]