债券研究 /[Table_Date] 2025.12.21 本报告导读： 年末多空力量进入新均衡后，可能发生什么 投资要点： 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 | 空方开始止盈了吗 | [Table_Authors] | 唐元懋(分析师) | | --- | --- | --- | | | | 0755-23976753 | | | | tangyuanmao@gtht.com | | 本报告导读： | 登记编号 | S0880524040002 | | 年末多空力量进入新均衡后，可能发生什么 | | 孙越(分析师) | | | | 021-38031033 | | 投资要点： | | sunyue6@gtht.com | | [Table_Summary] 12 月中上旬以来，债市快速回调的实质在于机构多头力量的缺失与 | 登记编号 | S0880525080004 | [Table_Report] 相关报告 特许经营权领跌，指数加速下探 2025.12.21 转债估值及常规因子表现数据库（251215- 251219） 2025.12.20 年内地方债发行金额突破 10 万亿 ...

报告行业投资评级 - 建筑工程业评级：增持 [7] 报告核心观点 - 政策支持适度超前部署新型基础设施建设，投资增长潜力巨大 [2][3] - 中央企业需找准新赛道，持续发力新能源、航空航天、低空经济等领域 [2][4] - 推荐洁净室、商业航天、可控核聚变等建筑新质生产力方向，以及红利、稳增长、国际工程等板块 [6] 根据相关目录分别总结 1. 近期重点报告总结 - **2025年11月4日《寻找产业链中高需求/高壁垒/高盈利卓越龙头》**：推荐AI、可控核聚变、低空经济、卫星、新能源、机器人智能建造、量子、数据资产等建筑新质生产力方向，以及顺周期资源品、基建央国企红利板块和国际工程公司 [10][11][12] - **2025年11月2日《建筑行业第三季度净利润降幅同环比扩大》**：第三季度建筑业整体净利润同比下降18.6%，降幅同比扩大3.3个百分点，环比扩大14个百分点；央企第三季度大都净利润下降但现金流改善；推荐铜钴矿产资源、储能、红利、西部基建等板块 [14][15][16][17] - **2025年6月4日《立足稳增长高股息央国企，主抓科技转型和重组弹性》**：推荐算力、低空交建、车路协同、机器人、洁净室、新能源六个科技方向；建筑央国企估值处于历史底部且股息率高，具有红利价值属性；一带一路将迎新催化，推荐国际工程公司 [19][20][22][23] - **2025年5月10日《一带一路将迎新催化，政策助力地产市场稳定》**：第二届中国-中亚峰会将于2025年6月举办；一揽子金融政策支持稳市场稳预期；交通、能源、水利、新基建、城建领域将推出总投资规模约3万亿元的优质项目 [25][26][27][28] - **2025年3月23日《2025年基建资金趋势反转，发力节奏有望前置》**：预测2025年广义基建资金来源同比增长7.3%，增速提高14个百分点；主要受益于预算内资金、国内贷款、专项债、特别国债及化债资金边际增加 [30][31][32][33] 2. 重点公司推荐总结 - **中国建筑**：2025年第三季度归母净利润下降24.1%，受地产和基建投资行业影响；2025年前三季度经营净现金流净流出收窄至-694.8亿元；工业厂房、能源工程新签合同额增速快；当前股息率5%，估值处于底部 [35][36][37][38] - **中国化学**：2025年第一季度归母净利润增长18.8%；2024年新签合同3669.4亿元，增长12.3%；在煤化工领域技术国际领先；2025年股权激励考核要求扣非归母净利润增速不低于10.03% [40][41][42] - **中国交建**：2025年第三季度归母净利润下降16.3%，但扣非归母净利润增长24.1%；第三季度经营净现金流显著改善至115.1亿元；2025年前三季度新签合同13400亿元，增长4.6%；预分红比例为2025年上半年利润的20% [44][45][46][47] - **中国中铁**：2025年第三季度归母净利润下降10%；第三季度经营净现金流同比改善至67.5亿元；境外业务新签订单增长35.2%；铜、钴、钼保有储量国内领先，2025年实施中期分红 [49][50][51][52][53] - **中国铁建**：2025年第三季度归母净利润增长8.3%；2025年前三季度经营现金流净流出减少至-797.6亿元；海外订单高速增长94.5%；当前PB0.39倍，处于近10年分位数1% [55][56][57][58] - **四川路桥**：2025年第三季度归母净利润增长59.7%；经营净现金流大幅改善；2025年前三季度新签合同增长25.16%；根据盈利预测，当前股价对应2025年预期股息率为6.0% [60][61][62][63] - **中材国际**：2025年前三季度归母净利润增长0.68%；第三季度经营现金流净流出收窄；前三季度境外新签合同增长37%；当前股息率4.95%，2025、2026年每年现金分红比例同比增长不低于10% [65][66][67][68] - **中钢国际**：2025年前三季度归母净利润下降13.2%，但毛利率同比显著改善2.87个百分点；经营性现金流同比改善；应收账款大幅下降35.7% [70][71][72] - **北方国际**：2025年第三季度归母净利润下降19.5%，毛利率同比提升；第三季度经营现金流显著改善至7.5亿元；定增已获深交所审核通过 [75][76][77][78][79] - **中工国际**：2025年第三季度归母净利润增长35%；2025年前三季度经营现金流改善至6.76亿元；国际工程生效合同额增长93.9% [81][82][83][84]

行业投资评级 - 报告对传播文化业给予“增持”评级 [1] 核心观点 - 火山引擎发布两大模型，其豆包大模型日均Tokens使用量已突破50万亿，居中国第一、全球第三 [2][4] - 2025年国内游戏市场平稳增长，其中女性向游戏增速远超行业平均水平，成为增长最快赛道 [2][4] 行业表现与投资建议 - 报告期内（截至2025年12月21日当周），传媒（申万）指数下跌0.18%，在31个行业中排名第23位，表现强于沪深300指数（下跌0.28%）[4][7] - 建议布局垂直细分领域业绩有望持续高增的投资机会，推荐标的包括万达电影、完美世界、恺英网络、芒果超媒、神州泰岳、巨人网络、上海电影、时代出版、美登科技、泡泡玛特 [4][7] AI与互联网动态 - 火山引擎发布豆包大模型1.8，主要亮点包括Agent能力、多模态能力及上下文管理能力提升 [4][8] - 豆包大模型日均Tokens使用量快速增长，截至2025年12月已突破50万亿，目前超过100家企业在火山引擎上累计Tokens使用量超过一万亿 [4][9] - 火山引擎在中国公有云大模型调用量市场份额占比为49.2% [9] - 豆包视频生成模型Seedance 1.5 pro支持音画同步输出等功能，可帮助创作者整体创作效率提升65%，并减少60%的无效创作成本 [4][9] - 摩尔线程发布新一代GPU架构“花港”，支持10万卡以上规模智算集群 [24] - 基于阿里千问大模型，乌干达发布本土大语言模型“向日葵” [24] - 联想百应智能体宣布深度接入阿里通义万相2.6视频生成模型 [24] 游戏市场概况 - 2025年国内游戏市场实际销售收入为3507.9亿元，同比增长7.68% [4][13] - 2025年国内游戏用户规模为6.83亿人，同比增长1.35% [13] - 细分市场表现：手游市场收入2570.76亿元（同比增长7.92%）、端游市场收入781.6亿元（同比增长14.97%）、主机游戏市场收入83.62亿元（同比增长86.33%）、小程序游戏市场收入535.35亿元（同比增长34.39%）[4][13] - 自研游戏市场：2025年国内实销收入2910.95亿元（同比增长11.64%），海外实销收入204.55亿美元（同比增长10.23%）[4][15] - 女性向游戏市场：2024年中国女性向游戏市场规模达80亿元，同比提升124.1%，增速远超行业平均水平 [4][19] 电影市场动态 - 迪士尼动画电影《疯狂动物城2》在中国内地累计票房已突破36亿元人民币，观影人次达9106.4万，成为中国影史进口片观影人次榜首 [25] - 2025年第51周（12.13-12.19）票房冠军为《疯狂动物城2》，区间票房4.28亿元 [34] - 同期影投公司票房排名第一为万达电影，票房1.09亿元 [35] 上市公司要闻与数据 - 报告列出了多家传媒上市公司的估值表，包括万达电影、完美世界、三七互娱、恺英网络、芒果超媒、泡泡玛特等 [21] - 报告汇总了iOS中国区免费榜、付费榜及畅销榜TOP30游戏列表 [36][38][41] - 多家上市公司发布公告，涉及人事变动、对外投资、基金设立、股份注销、筹划发行股份购买资产等事项 [26][27][28][30][31][32]

特许经营权领跌，指数加速下探 [Table_Authors] 刘玉(分析师) REIT 策略周报 本报告导读： 当前市场普跌下也蕴含着配置机会，可关注超跌优质项目的反弹机会。 债 券 研 究 投资要点： 债券研究 /[Table_Date] 2025.12.21 | | 021-38038263 | | --- | --- | | | liuyu6@gtht.com | | 登记编号 | S0880523050002 | | | 汤志宇(分析师) | | | 021-38031036 | | | tangzhiyu@gtht.com | | 登记编号 | S0880525070031 | [Table_Report] 相关报告 转债估值及常规因子表现数据库（251215- 251219） 2025.12.20 年内地方债发行金额突破 10 万亿 2025.12.17 12 月第二周大行资金融出回升明显 2025.12.16 高速板块领跌，指数至阶段新低 2025.12.14 理解重要会议后的债市波动：三个层次的分析 2025.12.14 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市 场 策 略 ...

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：情绪择时模型[12] * **模型构建思路**：通过构建与市场涨跌停板相关的因子来刻画市场的情绪强弱，并基于此进行择时判断[12]。 * **模型具体构建过程**：模型包含五个细分情绪因子，分别为净涨停占比、跌停次日收益、涨停板占比、跌停板占比、高频打板收益[14]。每个因子根据其数值或状态给出0或1的信号，最终将五个因子的信号值相加，得到总分（满分5分）作为情绪模型的得分[12][14]。 2. **模型名称**：趋势模型[12] * **模型构建思路**：未在报告中详细说明，但作为与情绪模型并列的择时模型，其信号用于判断市场趋势方向[12]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供具体构建过程，仅提及模型信号为负向[12]。 3. **模型名称**：加权模型[12] * **模型构建思路**：未在报告中详细说明，但作为与情绪模型并列的择时模型，其信号用于判断市场趋势方向[12]。 * **模型具体构建过程**：报告未提供具体构建过程，仅提及模型信号为负向[12]。 4. **模型/指标名称**：均线强弱指数[12] * **构建思路**：通过计算Wind二级行业指数的均线情况来综合判断市场的整体技术强弱[12]。 * **具体构建过程**：报告未提供具体计算公式。构建过程为：基于Wind二级行业指数，计算其均线相关指标，并综合打分。当前市场得分为170，处于2023年以来的60.6%分位点[12]。 5. **指标名称**：流动性冲击指标[2] * **构建思路**：基于沪深300指数构建，用于衡量当前市场流动性相对于过去一年平均水平的偏离程度[2]。 * **具体构建过程**：报告未提供具体计算公式。指标数值代表当前市场流动性高于过去一年平均水平的倍数标准差。例如，指标值为0.41意味着流动性高于过去一年平均水平0.41倍标准差[2]。 6. **指标名称**：PUT-CALL比率[2] * **构建思路**：使用上证50ETF期权的成交量比率（认沽期权成交量/认购期权成交量）来反映投资者对短期走势的谨慎或乐观情绪[2]。 * **具体构建过程**：$$PUT-CALL比率 = \frac{认沽期权成交量}{认购期权成交量}$$ 比率下降通常意味着投资者谨慎程度下降[2]。 7. **因子名称**：因子拥挤度（复合指标）[15] * **因子构建思路**：因子拥挤是指跟踪或投资某一因子的资金过多，导致该因子收益或收益稳定性下降的现象。拥挤度指标可作为因子失效的预警指标[15]。 * **因子具体构建过程**：使用四个子指标综合度量因子拥挤程度，包括估值价差、配对相关性、长期收益反转、因子波动率[15]。报告指出详细计算方法请参考对应专题报告，未在本文中给出具体公式[15]。综合打分由这四个分项指标合成[19]。 量化模型的回测效果 1. 情绪择时模型，模型得分0分（满分5分）[12] 2. 趋势模型，信号方向为负向[12] 3. 加权模型，信号方向为负向[12] 4. 均线强弱指数，当前得分170，历史分位点（2023年以来）60.6%[12] 5. 流动性冲击指标（基于沪深300），当前数值0.41[2] 6. PUT-CALL比率（上证50ETF期权），当前数值0.83[2] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：小市值因子拥挤度[4][19] * **因子构建思路**：衡量小市值因子的拥挤程度，预警其可能失效的风险[15]。 * **因子具体构建过程**：作为复合因子拥挤度的一种，其具体构建过程与前述“因子拥挤度（复合指标）”一致，由估值价差、配对相关性、市场波动、收益反转四个子指标合成[15][19]。报告未提供各子指标的具体公式。 2. **因子名称**：低估值因子拥挤度[4][19] * **因子构建思路**：衡量低估值因子的拥挤程度，预警其可能失效的风险[15]。 * **因子具体构建过程**：构建过程同“小市值因子拥挤度”，为复合指标[15][19]。 3. **因子名称**：高盈利因子拥挤度[4][19] * **因子构建思路**：衡量高盈利因子的拥挤程度，预警其可能失效的风险[15]。 * **因子具体构建过程**：构建过程同“小市值因子拥挤度”，为复合指标[15][19]。 4. **因子名称**：高盈利增长因子拥挤度[4][19] * **因子构建思路**：衡量高盈利增长（高增长）因子的拥挤程度，预警其可能失效的风险[15]。 * **因子具体构建过程**：构建过程同“小市值因子拥挤度”，为复合指标[15][19]。 5. **因子名称**：行业拥挤度[21] * **因子构建思路**：衡量特定行业板块的拥挤程度[21]。 * **因子具体构建过程**：报告指出详细计算方法请参考对应专题报告《行业轮动系列研究 15——行业板块拥挤度》，未在本文中给出具体公式[21]。 6. **因子名称**：净涨停占比（情绪因子）[14] * **因子构建思路**：作为情绪择时模型的细分因子之一，用于刻画市场情绪[14]。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体计算公式，仅给出其当前信号值为0[14]。 7. **因子名称**：跌停次日收益（情绪因子）[14] * **因子构建思路**：作为情绪择时模型的细分因子之一，用于刻画市场情绪[14]。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体计算公式，仅给出其当前信号值为0[14]。 8. **因子名称**：涨停板占比（情绪因子）[14] * **因子构建思路**：作为情绪择时模型的细分因子之一，用于刻画市场情绪[14]。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体计算公式，仅给出其当前信号值为0[14]。 9. **因子名称**：跌停板占比（情绪因子）[14] * **因子构建思路**：作为情绪择时模型的细分因子之一，用于刻画市场情绪[14]。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体计算公式，仅给出其当前信号值为0[14]。 10. **因子名称**：高频打板收益（情绪因子）[14] * **因子构建思路**：作为情绪择时模型的细分因子之一，用于刻画市场情绪[14]。 * **因子具体构建过程**：报告未提供具体计算公式，仅给出其当前信号值为0[14]。 量化因子的回测效果 1. 小市值因子拥挤度，综合打分0.22，估值价差0.58，配对相关性-0.09，市场波动-0.18，收益反转0.56[19] 2. 低估值因子拥挤度，综合打分-0.51，估值价差-0.72，配对相关性0.04，市场波动-0.23，收益反转-1.12[19] 3. 高盈利因子拥挤度，综合打分0.05，估值价差-0.69，配对相关性-0.08，市场波动-0.31，收益反转1.27[19] 4. 高盈利增长因子拥挤度，综合打分0.22，估值价差0.66，配对相关性-0.46，市场波动0.37，收益反转0.29[19] 5. 净涨停占比（情绪因子），当前信号0[14] 6. 跌停次日收益（情绪因子），当前信号0[14] 7. 涨停板占比（情绪因子），当前信号0[14] 8. 跌停板占比（情绪因子），当前信号0[14] 9. 高频打板收益（情绪因子），当前信号0[14]

国别研究 [table_Header]2025.12.21 马来领涨，越南走弱 ——东南亚指数双周报第 14 期 摘要： 产业研究中心 | [Table_Authors] | 王祎婕(分析师) | | --- | --- | | | 021-23185687 | | | wangyijie@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040089 | | | 李俊(分析师) | | | 021-23154149 | | | lijun8@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040063 | | | 汪立亭(分析师) | | | 021-23219399 | | | wangliting@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040004 | [Table_Report] 往期回顾 【新材料产业周报】阿科玛 PA11 再扩产提升产 能至原来的三倍，清协华和完成数千万 Pre-A 轮 融资 2025.07.16 【AI 产业跟踪-海外】微软开源 Phi-4 新版 2025.07.16 【智能车产业跟踪】鲲腾泰克完成新一轮融资， 加速软件定义超级电驱技术产业化 20 ...

报告行业投资评级 - 行业评级：增持 [1] 报告核心观点 - 扩内需被提升至战略地位，消费板块基本面及估值均已见底，未来政策落地有望推动板块反弹 [3][5][9] - 投资主线为成长，并重视供需出清下的拐点机会 [5][8] 投资建议 - 白酒板块：推荐成长及先出清标的（山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、珍酒李渡、舍得酒业、金徽酒）以及稳健标的（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）[5][8] - 饮料板块：推荐结构性高增的东鹏饮料、农夫山泉（港股），并重视低估值高股息的中国食品（港股）、康师傅控股（港股）、统一企业中国（港股）、中国旺旺（港股）[5][8] - 零食及食品原料板块：推荐成长标的百龙创园、盐津铺子、卫龙美味（港股）、三只松鼠、西麦食品 [5][8] - 啤酒板块：推荐燕京啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒、百润股份，华润啤酒（港股）[5][8] - 调味品、牧业及餐供板块：推荐千禾味业、宝立食品、巴比食品、安井食品、海天味业、安琪酵母、伊利股份、新乳业、优然牧业（港股）、现代牧业（港股）[5][8] 白酒行业分析 - 五粮液将2026年定调为“营销守正创新年”，核心目标是提升品牌价值，强化营销变革、应市策略和执行能力，全力推动高质量动销和提升市场份额 [5][10] - 五粮液梳理产品矩阵，主品牌以普五为核心，经典五粮液和紫气东来为两擎，1618和39度五粮液为两驱，29度一见倾心为新，浓香酒品牌设定了百亿、十亿等规模目标 [10] - 五粮液强调渠道协同发展，保障经销商权益，整顿渠道体系，并计划拓展年轻、女性和老龄消费群体 [10] - 贵州茅台回应市场减量传言，表示将根据终端动销情况科学精准把握各产品投放节奏，不会“一刀切”，预计公司将在保持份额领先的同时重塑价格体系 [5][11] - 白酒板块估值分位偏低，股息率具备吸引力，在宏观及政策催化下，股价有望先于基本面见底 [5][12][13] 大众品行业分析 - 乳制品行业：生育政策有望形成组合拳缓解出生率压力，例如力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”，已有7个省份实现住院分娩医疗费用全额保障 [5][14] - 乳业上游奶牛存栏持续去化，在生育及促内需政策引导下，行业周期反转有望加速演绎 [5][14] - 牧业板块：原奶价格在9月反弹后，11月延续筑底，资金压力下社会存栏持续去化，预计2026年奶价上行确定性较强 [15] - 牧业板块：2025年第三季度全国牛存栏同比减少2.4%至9932万头，肉牛供给缺口预计使景气周期延续至2027年 [15] - 东鹏饮料在能量饮料、运动饮料、无糖茶及咖啡等赛道通过高质价比和渠道扩张持续成长，并有望在传统有糖茶赛道依靠更高运营效率获取份额，品类扩张有望超预期 [5][16] 重点公司盈利预测与估值（截至2025年12月19日） - 贵州茅台：总市值17657亿元，预计2024-2026年EPS分别为68.86元、71.95元、75.57元，对应PE分别为20倍、20倍、19倍 [17] - 五粮液：总市值4290亿元，预计2024-2026年EPS分别为8.21元、6.99元、7.21元，对应PE分别为13倍、16倍、15倍 [17] - 山西汾酒：总市值2179亿元，预计2024-2026年EPS分别为10.04元、9.83元、10.39元，对应PE分别为18倍、18倍、17倍 [17] - 东鹏饮料：总市值1418亿元，预计2024-2026年EPS分别为6.40元、8.85元、11.44元，对应PE分别为43倍、31倍、24倍，2024-2026年EPS复合年增长率（CAGR）为34% [17] - 伊利股份：总市值1815亿元，预计2024-2026年EPS分别为1.34元、1.84元、1.95元，对应PE分别为21倍、16倍、15倍，2024-2026年EPS复合年增长率（CAGR）为21% [17] - 海天味业：总市值2135亿元，预计2024-2026年EPS分别为1.08元、1.20元、1.35元，对应PE分别为34倍、30倍、27倍 [17]

量化模型与因子总结 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：日内高频偏度因子 **因子构建思路**：捕捉股票日内收益的分布特征，特别是偏度信息，以预测未来收益[14] **因子具体构建过程**：报告未提供详细构建公式，但指出计算方式可参考专题报告《选股因子系列研究(十九)——高频因子之股票收益分布特征》[14] 2. **因子名称**：日内下行波动占比因子 **因子构建思路**：分解已实现波动，关注下行波动部分在总波动中的占比，以衡量股票的下跌风险[19] **因子具体构建过程**：报告未提供详细构建公式，但指出计算方式可参考专题报告《选股因子系列研究（二十五）——高频因子之已实现波动分解》[19] 3. **因子名称**：开盘后买入意愿占比因子 **因子构建思路**：基于开盘后一段时间内的高频交易数据，通过直观逻辑或机器学习方法，将高频信息低频化，计算买入意愿的占比[23] **因子具体构建过程**：报告未提供详细构建公式，但指出计算方式可参考专题报告《选股因子系列研究（六十四）——基于直观逻辑和机器学习的高频数据低频化应用》[23] 4. **因子名称**：开盘后买入意愿强度因子 **因子构建思路**：与买入意愿占比因子类似，但更侧重于衡量买入意愿的强度而非单纯占比[28] **因子具体构建过程**：报告未提供详细构建公式，但指出计算方式可参考专题报告《选股因子系列研究（六十四）——基于直观逻辑和机器学习的高频数据低频化应用》[28] 5. **因子名称**：开盘后大单净买入占比因子 **因子构建思路**：分析开盘后大单资金的净买入行为，计算其占比以捕捉主力资金动向[33] 6. **因子名称**：开盘后大单净买入强度因子 **因子构建思路**：在净买入占比的基础上，进一步衡量大单净买入的强度[38] 7. **因子名称**：改进反转因子 **因子构建思路**：对传统反转因子进行改进，以更好地捕捉价格反转效应[43] 8. **因子名称**：尾盘成交占比因子 **因子构建思路**：关注尾盘时段成交量在全天成交量中的占比，以捕捉尾盘资金行为信息[49] 9. **因子名称**：平均单笔流出金额占比因子 **因子构建思路**：通过计算平均单笔流出金额的占比，来衡量资金流出的压力[55] 10. **因子名称**：大单推动涨幅因子 **因子构建思路**：衡量由大单交易推动的股价上涨幅度，以识别有资金强力推动的股票[60] 11. **因子名称**：改进 GRU(50,2)+NN(10) 因子 **因子构建思路**：使用门控循环单元（GRU）和神经网络（NN）相结合的深度学习模型，从高频数据中提取选股信号[64] **因子具体构建过程**：模型结构为GRU(50,2)与NN(10)的组合，具体网络架构和训练细节未在报告中详述[64] 12. **因子名称**：残差注意力 LSTM(48,2)+NN(10) 因子 **因子构建思路**：使用结合了残差连接和注意力机制的长短期记忆网络（LSTM）与神经网络相结合的深度学习模型，处理高频数据[66] **因子具体构建过程**：模型结构为残差注意力LSTM(48,2)与NN(10)的组合，具体网络架构和训练细节未在报告中详述[66] 13. **因子名称**：多颗粒度模型-5日标签因子 **因子构建思路**：使用基于双向AGRU（可能指注意力GRU）训练的多颗粒度深度学习模型，预测未来5日的收益标签[69] **因子具体构建过程**：模型基于双向AGRU训练得到，具体网络架构和训练细节未在报告中详述[69] 14. **因子名称**：多颗粒度模型-10日标签因子 **因子构建思路**：使用基于双向AGRU训练的多颗粒度深度学习模型，预测未来10日的收益标签[70] **因子具体构建过程**：模型基于双向AGRU训练得到，具体网络架构和训练细节未在报告中详述[70] 量化模型与构建方式 1. **模型名称**：周度调仓的中证500 AI增强宽约束组合 **模型构建思路**：基于深度学习因子（多颗粒度模型-10日标签）构建中证500指数增强组合，在较宽松的风险约束下最大化预期收益[74] **模型具体构建过程**：以最大化预期收益为目标函数 $$max\sum\mu_{i}w_{i}$$，其中 $w_i$ 为股票i的权重，$\mu_i$ 为股票i的预期超额收益[75]。组合优化时施加一系列风险控制约束，包括个股权重上限1%、行业偏离上限1%、市值因子暴露上限0.3等“宽”约束条件[75]。回测假设以次日均价成交，并扣除双边3‰的交易成本[76] 2. **模型名称**：周度调仓的中证500 AI增强严约束组合 **模型构建思路**：基于深度学习因子（多颗粒度模型-10日标签）构建中证500指数增强组合，在更严格的风险约束下最大化预期收益[74] **模型具体构建过程**：目标函数与宽约束组合相同 $$max\sum\mu_{i}w_{i}$$[75]。但施加更严格的风险约束，例如市值因子暴露上限收紧至0.1，并额外增加ROE、SUE、波动率等因子的暴露约束，以及更高的成份股权重约束（0.8）[75]。回测假设以次日均价成交，并扣除双边3‰的交易成本[76] 3. **模型名称**：周度调仓的中证1000 AI增强宽约束组合 **模型构建思路**：基于深度学习因子（多颗粒度模型-10日标签）构建中证1000指数增强组合，在较宽松的风险约束下最大化预期收益[74] **模型具体构建过程**：目标函数与前述组合相同 $$max\sum\mu_{i}w_{i}$$[75]。对中证1000指数成分股进行优化，约束条件与中证500宽约束组合类似，包括个股权重上限1%、行业偏离上限1%、市值因子暴露上限0.3等[75]。回测假设以次日均价成交，并扣除双边3‰的交易成本[76] 4. **模型名称**：周度调仓的中证1000 AI增强严约束组合 **模型构建思路**：基于深度学习因子（多颗粒度模型-10日标签）构建中证1000指数增强组合，在更严格的风险约束下最大化预期收益[74] **模型具体构建过程**：目标函数与前述组合相同 $$max\sum\mu_{i}w_{i}$$[75]。对中证1000指数成分股进行优化，约束条件与中证500严约束组合类似，包括更严格的市值暴露约束（0.1）以及额外的ROE、SUE、波动率等因子暴露约束和成份股权重约束（0.8）[75]。回测假设以次日均价成交，并扣除双边3‰的交易成本[76] 因子的回测效果 （以下数据均为周度频率测试结果，涵盖“上周”、“12月”及“2025YTD”三个时间段）[10][13] 1. 日内高频偏度因子，IC(历史)0.019，IC(2025年)0.021，e^(-rank mae)(历史)0.324，e^(-rank mae)(2025年)0.326，多空收益上周0.67%，多空收益12月-1.18%，多空收益2025YTD 22.39%，2025年周胜率32/51，多头超额收益上周-0.09%，多头超额收益12月-1.49%，多头超额收益2025YTD 5.11%，多头超额收益2025年周胜率26/51[10] 2. 日内下行波动占比因子，IC(历史)0.016，IC(2025年)0.018，e^(-rank mae)(历史)0.323，e^(-rank mae)(2025年)0.324，多空收益上周0.87%，多空收益12月-1.33%，多空收益2025YTD 19.08%，2025年周胜率34/51，多头超额收益上周-0.01%，多头超额收益12月-1.70%，多头超额收益2025YTD 1.89%，多头超额收益2025年周胜率27/51[10] 3. 开盘后买入意愿占比因子，IC(历史)0.025，IC(2025年)0.023，e^(-rank mae)(历史)0.321，e^(-rank mae)(2025年)0.320，多空收益上周0.66%，多空收益12月0.61%，多空收益2025YTD 21.12%，2025年周胜率38/51，多头超额收益上周0.59%，多头超额收益12月0.37%，多头超额收益2025YTD 9.83%，多头超额收益2025年周胜率33/51[10] 4. 开盘后买入意愿强度因子，IC(历史)0.030，IC(2025年)0.027，e^(-rank mae)(历史)0.326，e^(-rank mae)(2025年)0.326，多空收益上周0.46%，多空收益12月0.94%，多空收益2025YTD 28.09%，2025年周胜率38/51，多头超额收益上周-0.49%，多头超额收益12月0.10%，多头超额收益2025YTD 10.73%，多头超额收益2025年周胜率35/51[10] 5. 开盘后大单净买入占比因子，IC(历史)0.035，IC(2025年)0.020，e^(-rank mae)(历史)0.322，e^(-rank mae)(2025年)0.317，多空收益上周-0.21%，多空收益12月0.17%，多空收益2025YTD 22.11%，2025年周胜率35/51，多头超额收益上周-0.07%，多头超额收益12月0.75%，多头超额收益2025YTD 11.27%，多头超额收益2025年周胜率32/51[10] 6. 开盘后大单净买入强度因子，IC(历史)0.024，IC(2025年)0.014，e^(-rank mae)(历史)0.320，e^(-rank mae)(2025年)0.316，多空收益上周-0.25%，多空收益12月0.38%，多空收益2025YTD 12.50%，2025年周胜率30/51，多头超额收益上周-0.06%，多头超额收益12月0.77%，多头超额收益2025YTD 9.40%，多头超额收益2025年周胜率34/51[10] 7. 改进反转因子，IC(历史)0.030，IC(2025年)0.020，e^(-rank mae)(历史)0.330，e^(-rank mae)(2025年)0.330，多空收益上周0.35%，多空收益12月0.91%，多空收益2025YTD 22.33%，2025年周胜率38/51，多头超额收益上周-0.54%，多头超额收益12月-0.07%，多头超额收益2025YTD 7.82%，多头超额收益2025年周胜率28/51[11] 8. 尾盘成交占比因子，IC(历史)0.025，IC(2025年)0.015，e^(-rank mae)(历史)0.322，e^(-rank mae)(2025年)0.319，多空收益上周-0.94%，多空收益12月1.04%，多空收益2025YTD 16.73%，2025年周胜率33/51，多头超额收益上周-0.73%，多头超额收益12月-0.08%，多头超额收益2025YTD 5.19%，多头超额收益2025年周胜率27/51[11] 9. 平均单笔流出金额占比因子，IC(历史)0.008，IC(2025年)-0.007，e^(-rank mae)(历史)0.317，e^(-rank mae)(2025年)0.315，多空收益上周-1.15%，多空收益12月-2.15%，多空收益2025YTD -8.11%，2025年周胜率23/51，多头超额收益上周-0.30%，多头超额收益12月-0.81%，多头超额收益2025YTD -3.10%，多头超额收益2025年周胜率18/51[13] 10. 大单推动涨幅因子，IC(历史)0.018，IC(2025年)0.007，e^(-rank mae)(历史)0.325，e^(-rank mae)(2025年)0.325，多空收益上周0.41%，多空收益12月-0.93%，多空收益2025YTD 7.19%，2025年周胜率31/51，多头超额收益上周0.14%，多头超额收益12月-0.15%，多头超额收益2025YTD 1.61%，多头超额收益2025年周胜率28/51[13] 11. 改进 GRU(50,2)+NN(10) 因子，IC(历史)0.066，IC(2025年)0.045，e^(-rank mae)(历史)0.336，e^(-rank mae)(2025年)0.332，多空收益上周1.13%，多空收益12月-0.47%，多空收益2025YTD 47.04%，2025年周胜率41/51，多头超额收益上周-0.20%，多头超额收益12月-0.26%，多头超额收益2025YTD 7.10%，多头超额收益2025年周胜率28/51[13] 12. 残差注意力 LSTM(48,2)+NN(10) 因子，IC(历史)0.063，IC(2025年)0.044，e^(-rank mae)(历史)0.334，e^(-rank mae)(2025年)0.331，多空收益上周1.66%，多空收益12月0.19%，多空收益2025YTD 47.39%，2025年周胜率46/51，多头超额收益上周0.15%，多头超额收益12月0.06%，多头超额收益2025YTD 8.92%，多头超额收益2025年周胜率30/51[13] 13. 多颗粒度模型-5日标签因子，IC(历史)0.080，IC(2025年)0.065，e^(-rank mae)(历史)0.343，e^(-rank mae)(2025年)0.340，多空收益上周2.46%，多空收益12月1.12%，多空收益2025YTD 68.13%，2025年周胜率45/51，多头超额收益上周0.74%，多头超额收益12月-0.18%，多头超额收益2025YTD 24.48%，多头超额收益2025年周胜率40/51[13] 14. 多颗粒度模型-10日标签因子，IC(历史)0.073，IC(2025年)0.060，e^(-rank mae)(历史)0.342，e^(-rank mae)(2025年)0.341，多空收益上周2.26%，多空收益12月1.11%，多空收益2025YTD 62.71%，2025年周胜率45/51，多头超额收益上周0.76%，多头超额收益12月-0.50%，多头超额收益2025YTD 24.30%，多头超额收益2025年周胜率38/51[13] 模型的回测效果 （以下数据均为周度调仓频率下的超额收益及胜率）[14] 1. 周度调仓的中证500 AI增强宽约束组合，超额收益上周0.41%，超额收益12月-2.64%，超额收益2025YTD 5.46%，2025年周胜率29/51[14] 2. 周度调仓的中证500 AI增强严约束组合，超额收益上周0.92%，超额收益12月-1.62%，超额收益2025YTD 9.23%，2025年周胜率33/51[14] 3. 周度调仓的中证1000 AI增强宽约束组合，超额收益上周1.55%，超额收益12月-2.69%，超额收益2025YTD 15.39%，2025年周胜率34/51[14] 4. 周度调仓的中证1000 AI增强严约束组合，超额收益上周1.48%，超额收益12月-1.45%，超额收益2025YTD 19.02%，2025年周胜率33/51[14]

报告行业投资评级 - 增持 [6] 报告的核心观点 - 11月银行资产负债结构呈现分化特征：负债端，中小银行存款流失压力加大，大型银行则通过发行金融债券补充资本；资产端，房地产销售平淡导致大型银行中长期贷款增长乏力，而中小银行则因风险考量主动压降短期消费贷款，同时各类银行均加速债券投资 [2][3][4] - 银行中期分红陆续落地，临近年底若市场风格趋于均衡，板块有补涨机会 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 11月收支表 - **负债端分析**： - **个人存款**：同比少增1065亿元，其中活期储蓄存款、定期储蓄存款分别同比少增2537亿元、595亿元 [3] - **存款结构分化**：定期储蓄存款呈现由中小银行向大型银行迁移的特征，11月大型银行、中小银行定期储蓄存款分别同比多增4194亿元、少增4789亿元 [3] - **单位存款**：同比少增494亿元，其中活期存款同比少增1241亿元，定期存款同比多增4876亿元，大型银行定期存款在去年低基数上多增4550亿元 [3] - **非银存款**：同比少增106亿元，其中大型银行同比少增1307亿元，中小银行同比多增1200亿元，结合个人存款情况，表明中小银行在多次下调存款利率后，“存款搬家”趋势更为明显 [3] - **金融债券**：同比多增1604亿元，其中大型银行金融债券同比多增3980亿元，或源于11月多发二永债及TLAC债券 [3] - **资产端分析**： - **贷款**：同比少增4216亿元，其中短期贷款、中长期贷款分别同比多减2416亿元、少增2800亿元 [4] - **贷款结构分化**：中小银行短期贷款减少更为显著，单月同比多减1582亿元，或因消费贷需求弱及风险上升而主动压降；大型银行中长期贷款少增幅度更大，单月同比少增2918亿元，或源于房地产销售走弱导致个人住房贷款增长承压 [4] - **债券投资**：同比多增5253亿元，其中大型银行、中小银行分别同比多增1593亿元、3660亿元 [4] - **债券投资增速**：大型银行、中小银行债券投资增速分别为18.8%、16.4%，分别较上月增速提升0.1个百分点、0.8个百分点 [4] 2. 行业及公司动态跟踪 - **主要新闻**： - 贝莱德在中国银行H股的持股比例于12月9日从5.76%升至6.03% [13] - 截至12月16日，941只有统计数据的货币基金七日年化收益率中位数为1.24%，其中102只跌至1%以下，300余只在1%至1.2%之间 [13] - **主要公告**： - 长沙银行拟向长银五八消金公司增资不超过15.5亿元，增资后持股比例从56.66%提升至74.96% [14] - 长沙银行董事长赵小中到龄离任，董事会选举现任行长张曼为新任董事长 [14] - 浙商银行董监高在2025年4月9日至12月16日期间累计增持公司A股671.22万股，金额2104万元 [14] - 交通银行2025年中期利润分配方案通过，每股派息0.1563元 [14] 3. 周度数据跟踪 - **市场表现**： - 报告期内（2025/12/15-2025/12/19），银行板块个股涨跌互现，宁波银行、苏州银行、杭州银行等涨幅居前 [15][16] - 同期，银行板块在申万一级行业中表现居中 [17] - **利率与融资数据**： - 资金市场利率与同业存单发行利率走势在图表中展示 [18][19] - 银行票据转贴利率走势显示，6个月国股转贴利率与城商转贴利率在报告期内处于低位 [20][21] - 2024年12月以来，各类银行同业存单发行量及利率数据详列，2025年11月银行整体发行量为23285亿元，整体发行利率为1.63% [22] - 2025年各省已发行特殊再融资债规模合计22910亿元，平均发行利率为2.03% [25] - **基金发行与转债数据**： - 非货币基金、股票型及混合型基金发行情况在图表中展示 [26][27][29] - 部分银行可转债距离强制转股价仍有空间，例如兴业转债距离强赎价空间为30.62%，常银转债为5.76% [28] - **板块估值与盈利预测**： - 银行板块部分个股估值情况表显示，截至2025年12月19日，板块平均PB（2025E）为0.54，PE（2025E）为6.4，股息率（2025E）为4.28% [30] - 重点银行最新盈利预测与估值水平表提供了包括交通银行、招商银行、宁波银行等在内的多项财务指标与评级 [31] 投资建议 - 重点把握三条投资主线： 1. 寻找业绩增速有望提升或维持高速增长的标的，推荐宁波银行、招商银行 [4] 2. 重视具备可转债转股预期的银行，推荐兴业银行、重庆银行、常熟银行，相关标的为上海银行 [4] 3. 红利策略仍有望延续，推荐交通银行、江苏银行、渝农商行、沪农商行 [4]

11 月美国 CPI 增速明显不及市场预期，政府关门导致的统计数据失真或一定程度上 使得通胀增速被低估，数据可靠性和指示意义下降。短期内美国通胀压力或仍偏温 和，不会成为美联储降息的掣肘。后续需主要关注美国就业市场走向以及新任美联 储主席表态。 投资要点： | | 021-23185641 | | --- | --- | | | wangyuqing@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040119 | | | 梁中华(分析师) | | | 021-23219820 | | | liangzhonghua@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040019 | [Table_Report] 相关报告 广义财政仍需加力 2025.12.18 美国就业：延续放缓 2025.12.17 M1 增速：能否企稳 2025.12.13 稳中求进，修炼内功 2025.12.11 核心 CPI 同比维持高位 2025.12.10 宏观研究 /[Table_Date] 2025.12.19 美国通胀下行：数据质量或有干扰 [Table_Authors] 王宇晴(分析师) 2025 年 11 ...