行业投资评级 - 行业投资评级为强于大市，且维持该评级 [1] 核心观点 - 农林牧渔行业上周表现较好，申万行业指数累计上涨1.99%，在31个一级行业中涨幅排名第六 [4][12] - 生猪养殖板块因龙头企业三季度业绩较好出现反弹，但四季度供应压力依然较大，猪价不具备大幅上涨基础 [4][5][17] - 白羽鸡产业面临年前补栏推动苗价上行与终端需求疲软导致毛鸡价格承压的双重局面，祖代更新量下降但当前存栏仍处高位 [7][31][32] - 行业“反内卷”政策持续加码，旨在控产能、降体重、限二育，预计将加速近期产能去化，利好明年下半年猪价 [5][20] 行情回顾 - 报告期内（2025年10月27日至11月2日），农林牧渔（申万）指数累计上涨1.99%，同期沪深300指数下跌0.43%，上证综指上涨0.11% [12] - 子板块中，粮油加工上涨最多，生猪养殖板块因业绩及猪价因素反弹较多 [4][15] 生猪养殖产业链 - 猪价呈现先涨后跌态势，上周全国生猪均价先涨至12.35元/公斤的阶段性高点，后回落至12.15元/公斤 [5][17] - 养殖盈利方面仍为亏损，但有所收窄，自繁自养生猪头均亏损约89元，外购仔猪头均亏损约179元 [18] - 产能去化初步显现，2025年9月能繁母猪存栏环比下降，农业农村部、钢联农产品、涌益资讯数据环比降幅分别为-0.07%、-0.33%、-0.84% [19] - 投资建议关注成本优势突出的标的，龙头公司如牧原股份、温氏股份，中小企业如巨星农牧、华统股份等 [6][20] 白羽鸡产业链 - 鸡苗价格企稳上行，截至10月31日烟台白羽肉鸡鸡苗价格为3.7元/羽，较上周上涨0.2元/羽，单羽盈利约0.8元 [7][31] - 肉毛鸡价格同步上涨至3.55元/斤，周涨幅为5.34%，但终端需求疲软使养殖场面临压力 [7][31] - 行业供给层面，2025年前三季度祖代雏鸡更新量为80.33万套，较2024年同期减少9.86万套，降幅达19.01% [7][31] 种植产业链 - 白糖价格小幅下跌，截至10月31日柳州白砂糖价格为5730元/吨，较上周下跌20元/吨 [36] - 大豆到岸完税价继续上行，巴西大豆价格为4062元/吨（周涨1.3%），美西大豆价格为4723元/吨（周涨6.0%） [36] - 棉花价格小幅上行至14807元/吨，周涨幅0.52% [38] - 玉米价格下调，全国玉米均价为2203元/吨，较上周下跌14元/吨 [38]

核心观点 - 报告认为A股市场在11月将进入“无风区”，缺乏重大政策利好推动，市场走势将更多由资金面、宏观基本面及上市公司业绩决定，预计呈现震荡格局[4][30] - 牛市第一阶段（企业资本主导）向第二阶段（居民存款搬家驱动）的过渡不畅，指数难以通过放量实现突破[4][30] - 配置建议聚焦政策题材（如商业航空、低空经济）和三季报绩优个股，回避前期涨幅过高且业绩不及预期的AI算力等板块[5][31] 市场表现回顾 - 10月主要股指表现分化：上证指数上涨1.85%，深证成指下跌1.10%，创业板指下跌1.56%，沪深300持平（0.00%），科创50跌幅最大（-5.53%）[3][12] - 风格切换明显：稳定风格（+3.40%）和金融风格（+2.44%）领涨，成长风格（-1.56%）和消费风格（-0.83%）表现疲软[3][12] - 行业层面资源品领涨：煤炭（+10.02%）、钢铁（+5.16%）、有色金属（+5.00%）涨幅居前，TMT板块（如传媒-6.04%）出现回调[16][17] - 市场波动受内外政治事件驱动：四中全会“十五五”规划蓝图和中美贸易磋商成果推动月中反弹，但利好兑现后情绪退潮[4][12] A股高频数据跟踪 - 动态HMM择时模型显示市场回调风险缓解，重新发出开仓信号[18][19] - 个人投资者情绪指数（7日移动平均）报-3.51%，全月大幅波动无明确趋势，与市场走势关联紧密[22][25] - 融资盘成交占比维持20%以上高位，累计净买入延续增长，高风偏资金未离场[26][28] - 银行股红利性价比下降：当前股债差异补偿仅0.55%，若要求1%的补偿水平，对应股息率需达4.48%[27][29][32] 后市展望与配置建议 - 11月市场缺乏政治层面催化剂，支撑因素转向经济平稳运行（十四五收官年）和三季报业绩边际好转[4][30] - AI算力、PCB、CPO等板块压力增大，因中美贸易休兵削弱自主可控叙事，且部分龙头业绩不及预期[5][31] - 消费与红利板块切换受限，因缺乏高增速业绩和走阔的信用利差[5][31] - 关注商业航空、低空经济等滞涨政策题材，以及三季报绩优个股机会[5][31]

投资评级 - 报告未明确给出具体的股票投资评级（如买入、增持等）[2] 核心观点 - 报告标题观点为“Q3盈利小幅改善，期待反内卷释放盈利弹性”[5] - 核心观点认为水泥行业盈利处于周期底部，在政策限制超产背景下，行业有望加强供给协同，实现盈利稳步回升，看好海螺水泥作为龙头的盈利弹性[7] 公司业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营收613.0亿元，同比下滑10.1%，归母净利润63.1亿元，同比增长21.3%[5] - 2025年单Q3季度营收200.1亿元，同比下滑11.4%，归母净利润19.4亿元，同比增长3.4%[5] - Q3毛利率为22.44%，同比提升1.66个百分点，主要因煤炭及原材料价格下跌幅度大于水泥，以及海外高毛利产能释放[6] - 前三季度期间费用率为10.66%，同比增加0.74个百分点[6] - Q3经营性净现金流为28.1亿元，同比减少6.64亿元[6] 盈利预测 - 预计公司2025年收入908亿元，同比-0.3%，2026年收入925亿元，同比+1.9%[7] - 预计2025年归母净利润88.1亿元，同比+14.5%，2026年归母净利润99.2亿元，同比+12.6%[7] - 对应2025年PE为14.0倍，2026年PE为12.4倍[7] - 预测毛利率从2024年的21.7%提升至2025年的25.1%和2026年的26.6%[12] 公司基本情况 - 公司总市值1,229亿元，流通市值928亿元[4] - 最新收盘价23.19元，52周最高价/最低价为27.70元/21.43元[4] - 资产负债率为21.3%，市盈率为15.88倍[4] 行业与公司展望 - 水泥行业Q3整体需求表现平淡，下游基建及房建需求恢复偏慢[6] - 长周期预计行业需求将维持稳中略降趋势[7] - 供给端行业持续加强反内卷，2025年7月水泥协会发布响应反内卷政策文件[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市普涨，信用债行情持续回暖，但短端不及中长端修复力度大，3 - 5Y 修复进度已过半，5Y 以上票息仍保持相对高位 [34] - 上周 3 - 5Y 行情主要由公募基金追久期引起，或反映摊余成本法债基四季度集中到期带来的买入需求 [34] - 后续久期追涨的增量资金动力不足，11 月信用窗口期较窄，负债端稳定的机构建议 3 - 5Y 弱资质城投下沉择券，收益率在 2.2% - 2.4% 为主；交易盘波段操作不建议追超长久期信用债，可适当参与流动性更高的超长二永 [34][37] 相关目录总结 债市行情表现 - 上周利率债和信用债普涨，信用短端修复力度不及利率，3 - 5Y 表现更好，超长期限信用债行情同步修复，超长二永债和超长城投债修复程度较高 [2][10] - 2025 年 10 月 27 日到 10 月 31 日，1Y - 5Y 国债到期收益率分别下行了 8.9BP、9.0BP、11.5BP、9.1BP、5.1BP，同期限 AAA 中票收益率分别下行了 1.7BP、7.2BP、4.8BP、10.0BP、12.6BP，AA + 中票收益率分别下行了 3.7BP、7.2BP、6.8BP、9.0BP 和 11.6BP [10] - AAA/AA + 10Y 的中票收益率分别下行了 6.50BP、5.50BP，AAA/AA + 10Y 的城投收益率分别下行了 9.14BP、9.15BP，AAA - 10Y 银行二级资本债收益率下行了 9.29BP，10Y 国债收益率下行了 5.32BP [10] 曲线形态 - 全等级 1 - 2 年、2 - 3 年陡峭程度最高，低等级 3 - 5 年陡峭程度也不低，但环比上周都有所下降，如 AA + 中票 1 - 2 年、2 - 3 年和 3 - 5 年区间斜率分别为 0.1003，0.1189 和 0.0716；AA 城投分别为 0.1314，0.1297，0.1192 [12] 二永债情况 - 二永债行情全面走暖，各期限涨幅高，1 - 5 年、7 年、10 年 AAA - 银行二级资本债收益率分别下行了 6.17BP、8.01BP、9.14BP、8.89BP、7.74BP、7.29BP、9.29BP，4 年及以上部分离 2025 年以来收益率最低点位差距还有 28BP - 50BP [3][16] - 活跃成交中买盘力量强，低于估值成交占比高但幅度不大，行情不算“过热”，10 月 27 日 - 10 月 31 日，二永债低估值成交占比均为 100.00%，平均成交久期分别为 4.88 年、5.48 年、4.29 年、5.44 年、6.65 年 [18] 超长期限信用债情况 - 上周卖盘交易少，折价成交重点在有信用瑕疵的金融债、城投债，10 月 27 日 - 10 月 31 日，折价成交占比分别为 0.00%、0.00%、19.51%、0.00%、4.88%，折价幅度基本在 4BP 以内 [3][23] - 低于估值成交活跃度高，成交占比多数时间处于较高位置，10 月 27 日 - 10 月 31 日，低于估值成交占比分别为 29.27%、90.24%、68.29%、14.63%、63.41%，约 36.6%的低于估值成交幅度在 4BP 及以上，以 2 - 5YAA(2)、AA 弱资质城投为主 [25][27] 机构行为 - 上周公募基金追久期明显，以 3 - 5Y 为主，超长期限谨慎乐观，上周基金净买入 3 - 5Y 信用债 114 亿元，环比增加 88 亿元，净买入 7 - 10Y 信用债 14 亿，保险和其他资管产品买入 7 年以上信用债规模稳健且高于公募基金 [4][28] - 其他资管产品 10 月下旬开始连续两周净买入信用债发力，3 - 5Y 净买入规模相对较大，连续两周净买入 3 - 5Y 信用债在 40 - 55 亿元左右 [28] 不利因素 - 仅靠摊余成本法债基集中打开形成的配置需求，可能无法持续推动行情，科创 ETF 类产品 10 月表现一般，11 月理财规模缺乏大幅涌入的增量资金，保险增量资金难寻 [29][31]

国内宏观经济与政策 - 10月制造业PMI为49.0%，较前值回落0.8个百分点，弱于近五年同期均值0.36个百分点[12] - 10月PPI同比增速预计为-2.5%，较前值下降0.2个百分点[18] - 高技术制造业、装备制造业、消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%、50.1%，仍处扩张区间但动能放缓[22] - 非制造业商务活动指数为50.1%，服务业PMI为50.2%，扩张动能增强[23] - 国开行完成新型政策性金融工具2500亿元投放，预计拉动项目总投资3.85万亿元[65] - 人民银行将恢复公开市场国债买卖操作，维持适度宽松货币政策[77] - 前三季度钢铁行业利润总额960亿元，同比增长1.9倍，销售利润率2.10%[88] - 有色金属工业协会建议对铜、铅、锌等设立产能"天花板"，严控新增产能[96] 国际宏观经济与市场 - 美联储降息25个基点至3.75%-4.00%，12月降息概率为74.7%[40][43] - 美国联邦政府停摆可能导致70亿至140亿美元经济损失，影响四季度GDP年化增长率1至2个百分点[36] - 日本公布5500亿美元对美投资计划，涵盖能源、AI等21个战略项目[52] - 韩国对美投资3500亿美元，包括1500亿美元造船和2000亿美元分期现金投资[60]

投资评级 - 报告对通富微电的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 公司业绩稳健增长，2025年前三季度实现营收201.16亿元，同比增长17.77%，归母净利润8.60亿元，同比增长55.74%，主要得益于中高端产品营业收入明显增加以及成本费用管控 [4] - 公司持续布局先进封装，与国际大客户合作紧密，在通富超威槟城成功布局Bumping、EFB等先进封装产线，2025年计划总投资60亿元用于产能扩张和技术研发 [5] - EFB高阶扇出桥接封装是2.5D先进封装技术，主要应用于GPU等高性能芯片，可显著提升产品性能，例如AMD Instinct MI200系列加速器相比前代GPU提供1.8倍内核数量和2.7倍显存带宽 [6][7] - 预计公司2025-2027年营收分别为273亿元、316亿元、365亿元，净利润分别为13.5亿元、16.5亿元、20.7亿元 [8] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为41.74元，总股本15.18亿股，总市值633亿元，52周内最高价46.97元，最低价22.78元，资产负债率60.1%，市盈率92.76 [3] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入为238.82亿元，同比增长7.24% [10][13] - 预计2025年营业收入将达273.42亿元，同比增长14.49%，2026年达315.63亿元（增长15.44%），2027年达364.59亿元（增长15.51%） [10][13] - 2024年归属母公司净利润为6.78亿元，预计2025年将大幅增长98.86%至13.47亿元，2026年、2027年分别增长至16.50亿元和20.67亿元 [10][13] - 预计每股收益将从2024年的0.45元提升至2025年的0.89元、2026年的1.09元和2027年的1.36元 [10][13] - 公司毛利率预计从2024年的14.8%持续提升至2027年的16.3%，净利率从2.8%提升至5.7% [13]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 政策推进现房销售制，出于风险成本控制，房企拿地或将进一步下滑 [4] - 2025年10月TOP100房企销售操盘金额同比大幅减少41.9%，1-10月累计同比减少16%，降幅较前9月扩大4.2个百分点 [4] - 10月土地市场成交建筑面积与金额环比、同比均显著下降，平均溢价率2.7%为年内最低 [4] 行业基本面跟踪 新房成交及库存 - 上周30大中城市新房成交面积198.27万方，本年累计成交7469.89万方，累计同比-6.8% [5][13] - 30城近四周平均成交面积181.75万方，同比-32%，环比+11.2% [5][13] - 分线城市近四周平均成交面积：一线城市48.72万方（同比-42.5%，环比+4.2%），二线城市91.38万方（同比-23%，环比+17.8%），三线城市41.65万方（同比-34.7%，环比+6.6%）[5][13] - 上周14城商品住宅可售面积7992.59万方，同比-7.93%，环比-0.43%，去化周期18.26个月，其中一线城市去化周期13.13个月 [5][16] 二手房成交及挂牌 - 上周20城二手房成交面积216.37万方，本年累计成交9303.71万方，累计同比+11.2% [6][19] - 20城近四周平均成交面积198.59万方，同比-23.7%，环比+20.7% [6][19][21] - 截至2025/10/20全国二手房出售挂牌量指数5.46，环比-12.6%，挂牌价指数149.97，环比-0.21% [6][23] 土地市场成交 - 上周100大中城市新增供应住宅类土地194宗，成交84宗；新增供应商服类土地127宗，成交96宗 [28] - 近四周平均住宅类土地成交数量/供应数量为0.62，商服类为1.01 [28] - 近四周成交住宅类土地楼面均价5464.25元/平方米，溢价率3.1%（环比-0.54pct）；商服类土地楼面均价1707.25元/平方米，溢价率2.05%（环比+0.15pct）[28] 行情回顾 - 上周A股申万一级房地产行业指数下跌0.7%，跑输沪深300指数0.27个百分点 [7][31] - 上周港股恒生物业服务及管理指数下跌2%，跑输恒生综合指数1.04个百分点 [7][31] - 上周A股房地产在31个申万一级行业中排名第26，港股地产分类与物业服务及管理在14个恒生综合行业中分别排名第11和第12 [32]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 报告核心观点为下游需求向好，碳酸锂价格有望继续上涨 [3] - 建议关注大中矿业、中矿资源、盛达资源、兴业银锡、赤峰黄金、紫金黄金国际、招金黄金、神火股份、紫金矿业等公司 [5] 板块行情 - 根据长江一级行业划分，有色金属行业本周涨幅为2.6%，排名第3 [12] - 本周有色板块涨幅排名前5的是大中矿业、中钨高新、国城矿业、永兴材料、方大炭素 [15] 金属品种观点与价格表现 - **贵金属**：建议坚定持有，等待下一轮主升浪，长期去美元化进程不会转向，建议在3950美元/盎司左右做多黄金；本周COMEX黄金下跌2.75%，COMEX白银下跌0.33% [3][17] - **铜**：供给扰动有望提升价格中枢，调整即为买点，建议逢低做多；因自由港和泰克资源26年产量预期下调，预计26年出现供需紧张局面；本周LME铜下跌0.51% [4][17] - **铝**：供给端刚性支撑价格中枢，冰岛世纪铝业因故障减产约20万吨电解铝产能，国内铝下游加工龙头企业开工率录得62.2%，环比下降0.2个百分点；本周沪铝上涨0.35%，LME铝上涨1.10% [4][17] - **钨**：钨价持续上涨，出口需求有望恢复，商务部发布出口资质管理政策 [5] - **锂**：下游新能源汽车和储能市场需求好于预期，碳酸锂价格底部支撑较强，预计11月下游需求延续景气；10月碳酸锂月度产量环比增长6%，同比增长55%；本周碳酸锂价格上涨6.83% [5][17] - **其他基本金属**：本周LME锌上涨1.01%，铅上涨0.42%，锡上涨1.49% [17] - **其他贵金属**：本周NYMEX铂下跌8.56%，钯金持平 [17] - **新能源金属**：本周LME镍下跌0.49%，钴价格持平 [17] 库存变化 - **基本金属库存**：本周全球显性库存铜累库10613吨，铝累库82623吨，锌去库375吨，铅去库16478吨，锡累库232吨，镍累库5826吨 [33][35]

投资评级 - 对亚普股份维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 亚普股份25Q3业绩符合预期，燃油系统主业竞争力增强 [5] - 公司前三季度实现营业收入66.16亿元，同比增长16.62%，实现归母净利润4.17亿元，同比增长11.58% [5] - 混动汽车需求旺盛及全球化完善布局推动主营业务竞争力增强，公司稳居全球燃油系统第三大供应商地位 [7][8] - 通过收购赢双科技54.50%股份前瞻布局旋变业务，强化在新能源汽车零部件领域的核心竞争力 [8] 财务业绩分析 - 25Q3单季度实现营收22.71亿元，同比增长24.70%，环比下降4.18% [6] - 25Q3综合毛利率为15.87%，同比提升1.47个百分点，环比提升1.46个百分点，主要系高价值量及高毛利率的混动燃油系统营收占比提升所致 [6] - 25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为0.66%/3.72%/3.74%/0.35%，研发强度有所提升 [6] - 25Q3归母净利润为1.30亿元，同比增长11.04%，对应净利润率为6.47% [6] 业务运营与市场地位 - 国内插电式混动（含增程式）汽车终端需求旺盛，25年前三季度销量达322.80万辆，同比增长9.25%，渗透率19.32% [7] - 混合动力汽车搭载的高压燃油系统ASP及盈利能力高于传统系统，公司上半年新获高压燃油系统订单二十多个，预计项目生命周期内新增约900万只销量 [7] - 公司在海外印度、巴西、美国、捷克、乌兹别克斯坦等主要汽车市场拥有完善的属地化生产布局，海外产能有继续拓展空间 [7] - 受益于多元化客户结构及海外业务推进，公司市占率进一步提升 [7] 未来展望与盈利预测 - 预计公司2025-2027年营收分别为89.25亿元、98.90亿元、109.02亿元 [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.57亿元、6.21亿元、7.12亿元 [9] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为21.8倍、19.5倍、17.1倍 [9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.09元、1.21元、1.39元 [11]

投资评级 - 报告对五粮液(000858)的投资评级为“买入”并维持该评级 [6][7] 核心观点 - 报告核心观点认为公司当前处于主动调整期，通过三季度主动出清缓解渠道库存压力，为未来良性发展打下基础，品牌竞争优势依然显著，并已通过新品成功撬动年轻消费市场，当前估值进入价值布局区间 [3][4][5][7] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为118.99元，总股本/流通股本为38.82/38.81亿股，总市值/流通市值为4,619亿元 [2] - 公司52周内最高/最低价为162.24/117.28元，资产负债率为27.5%，市盈率为14.50 [2] 2025年前三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润609.45/609.45/215.11/214.95亿元，同比分别下降10.26%/10.26%/13.72%/13.44% [3] - 2025年前三季度公司毛利率/归母净利率为74.93%/35.3%，分别同比下降2.13/1.41个百分点 [3] - 2025年前三季度公司实现销售收现766.08亿元，同比下降1.61%，经营活动现金流量净额为282.47亿元，同比下降5.19% [3] - 2025年第三季度末公司合同负债为92.68亿元，同比增加21.96亿元，环比减少8.09亿元 [3] 2025年第三季度单季业绩表现 - 2025年第三季度单季公司实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润81.74/81.74/20.19/20.15亿元，同比分别大幅下降52.66%/52.66%/65.62%/65.81% [4] - 2025年第三季度单季公司毛利率/归母净利率为62.64%/24.7%，分别同比下降13.53/9.31个百分点 [4] 中期分红 - 公司披露2025年中期利润分配预案，拟向全体股东每10股派发现金红利25.78元(含税)，合计拟派发现金红利100.07亿元(含税) [4] 产品与市场策略 - 在普五价格相对疲软背景下，公司实际动销情况优于同价位其他产品 [5] - 公司推出29度新品“五粮液一见倾心”，上市60天实现销售额破1亿元，通过产品创新和年轻化营销成功构建线上直营、电商优先的销售新体系 [5] 盈利预测与估值 - 报告调整盈利预测，预计公司2025-2027年实现营收736.90/738.37/766.88亿元，同比增长-17.37%/0.20%/3.86% [7] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润249.46/250.26/263.11亿元，同比增长-21.68%/0.32%/5.13% [7] - 预计公司2025-2027年EPS分别为6.43/6.45/6.78元，对应当前股价PE为19/18/18倍，股息率为4.33% [7] - 根据盈利预测，公司2025-2027年毛利率预计为74.3%/74.1%/74.2%，净利率预计为33.9%/33.9%/34.3% [11]