投资评级 - 报告对股票的投资评级为“买入”，且为“维持”该评级 [2] 核心观点与投资建议 - 报告核心观点认为公司正紧抓半导体国产化契机，积极布局半导体设备及厂务端零部件，业务规模持续增长 [5] - 公司受益于半导体行业国产化及国产替代加快趋势，2025年前三季度实现营收22.55亿元，同比增长4.31% [5] - 公司在食品饮料领域通过“设备+包材”业务模式增强客户黏性，产品市占率稳步增长 [5] - 公司全资子公司方新精密拟投资20亿元建设半导体核心零部件项目，达产后预计年产值超15亿元 [6] - 投资建议基于预测，预计公司2025/2026/2027年收入分别为30.19亿元、34.34亿元、39.53亿元，归母净利润分别为1.92亿元、2.58亿元、3.57亿元 [7] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为52.72元，总股本为4.08亿股，总市值为215亿元 [4] - 公司52周内最高价/最低价分别为74.78元/23.35元，资产负债率为61.5%，市盈率为94.14 [4] - 公司第一大股东为李水波 [4] 盈利预测与财务指标 - 预测公司2025年营业收入为30.19亿元（同比增长5.95%），2026年为34.34亿元（同比增长13.76%），2027年为39.53亿元（同比增长15.11%） [10] - 预测公司2025年归母净利润为1.92亿元（同比下降15.37%），2026年为2.58亿元（同比增长34.53%），2027年为3.57亿元（同比增长38.69%） [10] - 预测公司2025年每股收益（EPS）为0.47元，2026年为0.63元，2027年为0.88元 [10] - 预测公司市盈率（P/E）将从2025年的112.24倍下降至2027年的60.15倍 [10] 相对估值分析 - 相对估值参考A股半导体设备零部件公司，可比公司2025年一致预期PS均值为9.65倍 [11] - 公司2025年预测PS为7.12倍，低于可比公司均值，2026年及2027年预测PS分别为6.26倍和5.44倍 [12]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [1] 核心观点 - 地产政策预期升温，建议重视建材行业低位白马股的投资价值 [4] - 目前地产仍处下行通道，10月份销售、开工、竣工数据持续下滑，后周期建材企业基本面整体触底，后续期待政策端变化，消费建材等后周期相关白马品种有望迎来估值修复 [4] 细分行业分析 水泥 - 本周全国水泥市场价格环比下行 [5][10] - 11月北方进入采暖季，错峰生产政策将推动供给收缩，价格有望迎来阶段性上涨 [5][10] - 短期因部分项目抢工，需求阶段性提升 [5][10] - 基建端需求受天气干扰、需求释放节奏等因素影响未完全显现，房建端需求处于弱复苏态势 [5][10] - 中期维度看，限制超产政策有望使行业产能持续下降，产能利用率大幅提升带来利润弹性 [5] - 2025年10月单月水泥产量为1.48亿吨，同比下滑15.8% [10] - 关注：海螺水泥、华新建材 [5] 玻璃 - 行业需求端受地产影响，2025年呈现持续下行态势 [5] - 传统Q4旺季订单改善力度一般，需求仍承压，中间商库存相对较高 [5][17] - 行业供需矛盾仍存，下游终端需求改善有限 [5][17] - 供给端，反内卷政策预计不会导致一刀切式产能出清，但会提升环保要求及成本，加速行业冷修进度 [5] - 后续持续关注政策变化的预期改善 [5][17] - 关注：旗滨集团 [5] 玻纤 - 传统无碱粗砂于10月30日由玻纤厂联手复价，复价幅度多为5%-10%，执行情况需跟进 [6] - 电子纱细分领域表现景气，受AI产业链需求驱动，低介电产品迎来量价齐升 [6] - 一代、二代及三代（Q布）产品结构升级明确，行业需求有望伴随AI呈现爆发式增长 [6] - 看好行业需求持续的量价齐升趋势 [6] - 关注：中国巨石、中材科技 [6] 消费建材 - 行业目前盈利已触底，价格经历多年竞争后无向下空间 [6] - 借助反内卷政策，行业对提价及盈利改善诉求强烈 [6] - 2025年以来防水、涂料、石膏板等多品类持续发布提价函，行业盈利有望触底改善 [6] - 下半年可期待龙头企业的盈利改善 [6] - 关注：东方雨虹、三棵树、北新建材、兔宝宝 [6] 市场表现回顾 - 过去一周（2025年11月17日至11月23日），申万建筑材料行业指数下跌5.68% [8] - 同期上证指数下跌3.90%，深证成指下跌5.13%，创业板指下跌6.15%，沪深300指数下跌3.77% [8] - 在申万31个一级子行业指数中，建筑材料涨跌幅排名第19位 [8] 行业重点公告 - 【耀皮玻璃】发布关于向特定对象发行股票申请获得中国证监会同意注册批复的公告，12个月内有效 [19] - 【西大门】发布2025年限制性股票激励计划草案，拟授予激励对象约114人，限制性股票数量310.60万股，约占公司股本总额19,129.81万股的1.62%，授予价格为每股8.27元，激励目标以2025年业绩为基数，2026-2027年均营业收入复合增长率不低于14%或净利润复合增长率不低于8% [19]

核心观点 - 报告核心观点认为A股市场波动尚未收敛，短期内向上空间受限，建议在配置上坚守成长风格[3][5][33] - 量化择时模型当前对市场持谨慎态度，建议空仓[18][21] - 具体投资策略聚焦于符合“困境反转+来年高增”标准的光伏设备，以及“十五五”规划中定位较高的商业行业和低空经济[5][33] 市场表现回顾 - 本周A股主要股指全线下跌，上证50下跌2.72%表现相对最好，创业板指下跌6.15%表现最差[4][12] - 中小盘指数中证500和中证1000分别下跌5.78%和5.80%[4][12] - 所有市场风格均未获正收益，金融风格下跌2.85%相对抗跌，周期风格下跌6.05%跌幅最大[4][12] - 代表核心资产的茅指数和宁组合分别下跌3.63%和7.64%[4][12] - 申万一级行业全部下跌，银行(-0.89%)、传媒(-1.25%)、食品饮料(-1.44%)跌幅较小，电力设备(-10.54%)、综合(-9.18%)、基础化工(-7.47%)跌幅居前[4][15] A股高频数据跟踪 - 动态HMM择时模型基于11月21日数据，判断市场偏向震荡下行，综合建议为空仓[18][21] - 个人投资者情绪指数7日移动平均数从11月15日的3.34%回落至11月22日的-8.18%[23][25] - 融资盘成交占A股整体成交金额比重持续下行，显示融资盘交易热情明显下降[27][29] - 红利性价比模型显示，银行股的股债差异补偿仅为0.41%，已进入“鱼尾”阶段，静态股息率视角下性价比不足[30][32] 后市展望与投资观点 - 市场进入11-12月的政策与业绩双重真空期，且居民存款搬家不明显，后续资金承接能力偏弱，限制了A股上行空间[5][33] - 自6.23行情启动后，上市公司拟减持金额上升，需警惕12月可能出现的阶段性集中减持压力[5][33] - 定价权仍由高风险偏好资金主导，成长风格占优的格局预计将持续[5][33] - 银行股虽在下跌中展现防御性，但其股息率衰减不支持其作为未来净值增长的主要来源[5][33]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年政府债供给显著放量且发行节奏前置 2026年供给压力或维持 财政与货币政策配合缓解冲击 但特别国债和化债安排存在不确定性[3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 回顾：2025年政府债供给显著放量，发行节奏前置 - 2025年赤字率调增至4% 政府债供给显著放量 截至11月底累计发行约24.08万亿 净融资约13.23万亿 预计全年发行26.31万亿 净融资13.85万亿[3][11][12] - 发行节奏上 1 - 11月国债进度快 地方债前三季度匀速 四季度初加速 年末供给压力可控[12] 展望：2026年政府债供给压力或将维持 预计财政基调维持积极，发债总量相对持稳 - 2026年财政政策主基调积极 发力点转向质效升级 赤字率维持4%左右 赤字规模约5.95万亿 专项债额度增至4.8万亿 超长期特别国债增至1.8万亿 化债安排2万亿[14] - 综合测算 2026年广义赤字规模预计14.55万亿 广义赤字率约9.8% 与2025年持稳[14] 国债：到期压力减轻，净发行预计稳中有增 - 预计2026年国债发行总量13.9万亿 较上年减少 净融资约6.9万亿 较2025年小幅增加 到期压力约7万亿 较2025年减轻超2万亿[17][18] - 发行节奏较2025年平缓 上半年进度放缓 净融资高峰或在三、四季度 呈前慢后快走势[20] 地方债：6万亿化债额度尾声，专项债或更重视效率 - 预计2026年地方政府债券发行总量11.12万亿 较上一年度微升 新增规模约5.72万亿 普通再融资债发行3.12万亿 特殊再融资债发行2.29万亿[23] - 2026年6月和8月是偿还高峰 3 - 4月到期压力也偏高 财政部新成立债务管理司提升地方债稳经济质效[24] - 发行节奏或更前置 供给高峰在一、二季度 三季度末进度达约89% 四季度灵活调整 若有新化债政策 发行或有增量[27] 总结：政府债券供给总量持稳，关注化债工作进展 - 2026年政府债供给总规模约25万亿 净融资14.42万亿 处于历史高位 但对流动性冲击不大 财政与货币政策配合缓解冲击[30] - 不确定因素在于特别国债发力诉求和化债额度用尽后的新安排 特别国债或有新用途 发行规模有望追加 化债压力仍存 化债诉求或带来超计划发行 新一轮化债接续政策预期将酝酿[32][33]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”并维持此评级 [1] 核心观点 - 华为发布并开源创新AI容器技术Flex:ai，通过算力切分技术将单张GPU/NPU算力卡切分为多份虚拟算力单元，切分粒度精准至10%，旨在解决行业内算力资源平均利用率仅为30%至40%的难题 [4] - 在无法充分利用整卡算力的AI工作负载场景下，华为Flex:ai技术可使算力资源平均利用率提升30% [4] - Gartner预测，到2027年，75%以上的AI工作负载将采用容器技术进行部署和运行 [5] - 与英伟达Run:ai相比，华为Flex:ai在虚拟化、智能调度等方面具备独特优势，并秉持开源与兼容异构算力理念，可实现对英伟达、昇腾及其他第三方算力资源的统一管理和高效利用 [5] - 该技术是“以软件能力补齐硬件短板”的确定性突破，其核心围绕“XPU池化+算力细粒度切分+全局智能调度”三大支柱，致力于提升AI集群算力利用效率、降低生态迁移门槛、加速模型训练与推理落地进程 [6][7] 行业基本情况与表现 - 行业收盘点位为5068.36，52周最高点为5841.52，52周最低点为3963.29 [1] - 行业指数相对沪深300指数的表现数据涵盖从2024年11月至2025年11月，具体相对值变化区间为-13%至27% [3] 建议关注领域及公司 - 报告建议关注两大方向：AI容器技术领域与国产算力领域 [7] - AI容器领域建议关注公司包括：博睿数据、浩瀚深度、普元信息、青云科技、实达集团、首都在线、中亦科技、南威软件、浪潮数字企业 [7] - 国产算力领域建议关注公司包括：寒武纪、云天励飞、亿都（国际控股）、浪潮信息、曙光数创、超讯通信、瑞晟智能、华丰科技、神州数码、软通动力、烽火通信、广电运通、拓维信息、四川长虹、润建股份、数据港、润泽科技、光环新网、科华数据、奥飞数据、优刻得、立讯精密、安博通等 [7]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”且维持该评级 [2] 核心观点 - 谷歌一周内连续发布Gemini 3.0 Pro和Nano Banana Pro双模型，印证其作为平台型企业在生成式AI时代的核心优势 [5][7][9] - 谷歌依托“自有TPU算力供给与优化-模型团队技术领先-搜索等产品矩阵加速渗透”的全栈协同能力，模型的加速突破是Agent产品达成用户使用意愿的关键 [9] - 模型的突破将激活用户需求并反向催生更多算力消耗，形成正向循环 [9] 谷歌模型技术突破 - Gemini 3.0 Pro在基准测试取得最新SOTA：Humanity's Last Exam（无工具）得分37.5%，ARC-AGI-2达31.1%，GPQA Diamond（无工具）91.9% [6] - 深度思考模式进一步提升性能：HLE（Tools off）达41%，GPQA Diamond 93.8%，ARC-AGI-2 45.1% [6] - 多模态理解重点突破：MMMU-Pro 81%，Video-MMMU 87.6%，屏幕理解ScreenSpot-Pro 72.7% [6] - 模型在长任务规划与工具使用方面表现优异：Vending-Bench 2显示运营净值均值为$5478.16 [6] - Nano Banana Pro支持最高64K输入token与32K输出token，分辨率可达4K，具备多轮次对话式编辑、多图像合成（最多14张输入图像合成1张输出图像）等功能 [7] 谷歌全栈能力优势 - 硬件层具备自研TPU芯片及专为大规模训练打造的数据中心与计算集群 [8] - 研究层以Google DeepMind为核心开展世界级前沿研究 [8] - 模型与工具层依托硬件与研究优势构建Gemini等基础模型 [8] - 产品与平台层将模型能力深度集成至谷歌搜索、云服务、Gemini应用等覆盖数十亿用户的核心产品矩阵中 [8] - 从2.5向3.0的升级延续了Scaling Law，通过整个AI开发管线的优化创造了性能乘数 [8] 投资建议关注领域 - 港股互联网：腾讯控股、阿里巴巴、网易、快手、小米集团、京东集团等 [9] - 多模态：万兴科技、虹软科技、当虹科技、中科创达、大华股份、海康威视等 [9] - Agent：鼎捷数智、视源股份、泛微网络、致远互联、用友网络、汉得信息等 [9] - 国内算力：寒武纪、云天励飞、亿都（国际控股）、浪潮信息、曙光数创、超讯通信等 [10] - 海外算力：新易盛、中际旭创、天孚通信、长光华芯、长芯博创、源杰科技等 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 高频经济数据关注点为生产端热度持续回落，商品房成交面积边际回升但整体低于近年同期，土地供应面积呈季节性上行，物价整体回落，航运价格SCFI连续三周回落、BDI大幅上行 短期需关注消费与投资端增量政策落地及房地产市场恢复情况 [2][32] 根据相关目录分别总结 生产 - 钢铁方面，11月21日当周，230家样本国内独立焦化厂焦炉产能利用率71.1%较前一周持平，247家样本钢厂高炉开工率82.19%较前一周降0.62pct，全国建材钢厂螺纹钢产量207.96万吨较前一周升7.96万吨，库存153.32万吨较前一周降7.1万吨 [3][9] - 石油沥青方面，11月19日当周国内石油沥青装置开工率24.8%，较前一周降4.2pct [3][9] - 化工方面，11月20日国内化工PX开工率90.13%，较前一周降0.36pct；PTA开工率71.17%，较前一周降4.25pct [3][9] - 汽车轮胎方面，11月20日当周汽车全钢胎开工率61.31%，较前一周降3.19pct；半钢胎开工率71.07%，较前一周降2.61pct [3][10] 需求 - 房地产方面，11月16日当周30大中城市商品房成交172.56万平方米，较前一周增33.05万平方米；10大城市商品房存销比99.66，较前一周升7.57；100大中城市供应土地占地面积4704.04万平方米，较前一周增1030.91万平方米；100大中城市住宅类用地成交溢价率0.35%，较前一周降0.83pct [3][15] - 电影票房方面，11月16日当周全国电影票房总收入65600万元，较前一周增44400万元 [3][15] - 汽车方面，11月16日当周全国乘用车厂家日均零售销量67312辆，较前一周增21256辆；日均批发销量78961辆，较前一周增26941辆 [3][17] - 海运运价方面，11月21日当周上海出口集装箱运价指数1393.56点，较前一周降57.82点；中国出口集装箱运价指数1122.79点，较前一周升28.76点；11月21日波罗的海干散货指数2275点，较前一周升150点，周涨幅7.06% [3][20] 物价 - 能源方面，11月21日布伦特原油期货结算价62.56美元/桶，较前一周降1.83美元/桶，周变动-2.84% [4][22] - 焦煤方面，11月21日焦煤期货结算价1113元/吨，较前一周降88元/吨，周变动-7.33% [4][22] - 金属方面，11月21日LME铜期货收盘价10778美元/吨，较前一周降68美元/吨，周变动-0.63%；LME铝期货收盘价2808美元/吨，较前一周降50.5美元/吨，周变动-1.77%；LME锌期货收盘价2992美元/吨，较前一周降22.5美元/吨，周变动-0.75%；国内螺纹钢期货结算价3060元/吨，较前一周涨13元/吨，周变动0.43% [4][23] - 农产品方面，11月21日农产品批发价格200指数125.37，较一周前降0.12，周变动-0.1%；猪肉平均批发价17.91元/公斤，较一周前降0.15元/公斤，周变动-0.83%；鸡蛋平均批发价7.26元/公斤，较一周前降0.26元/公斤，周变动-3.46%；28种重点监测蔬菜平均批发价5.68元/公斤，较一周前降0.04元/公斤，周变动-0.7%；7种重点监测水果平均批发价7.09元/公斤，较一周前降0.01元/公斤，周变动-0.14% [4][25] 物流 - 地铁客运量方面，11月20日北京地铁客运量七天移动均值1006.1万人次，较前一周降21.98万人次，周变动-2.14%；上海地铁客运量七天移动均值1077.71万人次，较前一周增12.71万人次，周变动1.19% [28] - 执行航班量方面，11月21日国内（不含港澳台）执行航班量近七天移动均值12533.29架次，较前一周增185.86架次，周变动1.51%；国内（港澳台）执行航班量近七天移动均值365.14架次，较前一周增4.57架次，周变动1.27%；国际执行航班量近七天移动均值1826架次，较前一周增15.14架次，周变动0.84% [29] - 城市交通方面，11月21日一线城市高峰拥堵指数近七天移动均值1.67，较前一周增0.04，周变动2.52% [29] 总结 - 高频经济数据关注点为生产端热度持续回落，商品房成交面积边际回升但整体低于近年同期，土地供应面积呈季节性上行，物价整体回落，航运价格SCFI连续三周回落、BDI大幅上行 短期需关注消费与投资端增量政策落地及房地产市场恢复情况 [32]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期 [9] - 25Q3泽布替尼全球收入突破10亿美元达10.4亿美元（+50.8%），费用环比稳中略降 [6][7] - 25Q3产品毛利率为85.9%，同比提升3.1个百分点，营业利润达到1.6亿美元，环比再上一个台阶 [7] - 公司上调全年收入指引下限，从50-53亿美元调整至51-53亿美元，全年GAAP经营利润为正的指引不变 [5] 财务业绩 - 2025年第三季度收入为100.8亿元，同比增长41.1%，归母净利润为6.9亿元，去年同期为-8.1亿元 [5] - 2025年前三季度收入为276.0亿元，同比增长44.2%，归母净利润为11.4亿元，去年同期为-36.9亿元 [5] - 预计公司2025/2026/2027年收入分别为371.0亿元/471.5亿元/581.8亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4% [9] - 预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为8.2亿元/40.7亿元/80.7亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3% [9] 产品管线表现 - 泽布替尼前三季度全球收入达27.8亿美元（+53.2%），其中美国市场收入19.9亿美元（+48.8%），欧洲市场收入4.3亿美元（+75.0%），中国市场收入2.6亿美元（+359%） [6] - 替雷利珠单抗前三季度收入5.6亿美元（+18.9%），安进产品国内收入合计3.7亿美元（+48.4%） [6] - 单Q3泽布替尼美国收入7.4亿美元（+46.6%），欧洲收入1.6亿美元（+67.8%），中国收入0.9亿美元（+36.2%） [6] 研发管线与未来催化剂 - Bcl2抑制剂索托克拉预计2026年上半年启动ZS固定剂量方案对比AV方案的III期试验 [8] - BTK CDAC/BGB-16673预计2026年上半年读出用于后线CLL的II期潜在关键试验数据 [8] - CDK4抑制剂/BGB-43395预计2026年上半年启动用于1L BC的III期试验，重点转向一线治疗 [8] - 其他在研项目如B7H4 ADC、FGFR2b ADC、Pan-KRAS抑制剂等早研项目POC数据预计2026年上半年读出 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期金融监管总局公布资管信托新规引发市场热议，报告梳理理财持有信托的规模和机制，分析资管信托新规对理财信托合作模式的冲击，包括冲击信托传统投放路径、影响理财信托整体合作以及增加非标投资难度等[2][11] 根据相关目录分别进行总结 历史现状梳理：理财持有信托的规模和机制 - 规模占比：理财资管产品投资规模持续增长，2025年二季度末穿透前占比超50%；理财前十大持仓中信托规模升至2.65万亿元，占比超70%，是理财委外主要合作机构之一[3][12][15] - 平滑机制：信托可通过增加无市值波动资产占比、自建估值模型、收盘价估值、净值平滑服务、T - 1估值等实现收益平滑，满足理财低波稳健需求[16] - 增厚收益：信托在非标投资上经验和资源丰富，投向房地产等领域平均收益率高于证券市场；理财子可借助信托人力智力资源提升管理运营水平[24][26] 资管信托新规：冲击信托传统投放路径，影响理财信托合作模式 - 新规梳理：资管信托新规是三分类改革配套制度，明确穿透审核原则、投资者集中度要求、限制嵌套产品投向、提升净值化管理要求，终结信托传统TOT业务模式，压实信托主动管理责任，增加信托公司运营成本[28][30][33] - 集中度限制：理财信托合作以集合信托模式为主，80%集中度限制下同一理财公司不同理财产品是否为关联方存在争议，从严实施或对理财信托合作造成较大冲击，参考险资投资信托规模在新规出台后持续下降[34][37][38] - 非标投资：理财委托信托投资非标面临收益与风险取舍，新规实施后存续非标产品接续和新增非标信托难度增加，中低等级债券或受冲击，理财或增配现金和高等级信用债[39][43][45]

投资评级 - 对伊利股份的投资评级为"买入"，且为"维持" [7][9] 核心观点 - 报告认为伊利股份主业保持领先，并通过功能营养与深加工业务引领未来成长，同时高分红保证股东回报 [4] - 公司十四五规划目标至2025年确立各细分品类领导地位，2021-2025年收入实现复合双位数增长 [4] - 未来五年公司将通过横向拓展业务边界、孵化新业务与纵向发力深加工及功能营养品实现成长，目标增速快于行业及国家GDP [5] - 预计2026年公司常温液奶将迎来拐点，领先行业率先增长，婴配粉行业已止跌回稳，行业集中度有望提升 [6][8] - 公司目标未来五年净利率继续提升，并承诺2025-2027年每年现金分红比例不低于75%，且绝对金额不低于2024年 [9] 公司业务与市场地位 - 2025年上半年公司液体乳、奶粉及奶制品、冷饮业务市场份额均稳居行业第一，各业务领导地位不断巩固 [4] - 2020-2024年公司收入复合增速为4.55%，远好于行业的-0.18% [4] - 海外市场聚焦印尼、泰国及新西兰，以冰激凌、婴配粉为核心，在上述市场业务增速快于联合利华、雀巢等竞品 [5] - 功能营养品板块，公司规划基础营养/功能营养/专业营养收入占比从2025年的71.6%/28.1%/0.3%调整至2030年的45%/40%/15% [6] - 深加工板块，公司规划未来5-10年该业务达到百亿规模，营收占比10-20%，净利率5-10% [6] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年营收分别为1203.11亿元、1261.73亿元、1324.09亿元，同比增长3.91%、4.87%、4.94% [9] - 预计2025-2027年归母净利润分别为112.53亿元、122.02亿元、132.47亿元，同比增长33.13%、8.43%、8.57% [9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.78元、1.93元、2.09元 [9] - 对应2025-2027年当前股价的市盈率（P/E）分别为17倍、15倍、14倍 [9] - 公司2026年预期股息率达到4.92% [9]