"这确实比自然减员更多。我们评估了多个流程，例如内部管理报告或采购流程，看看如何更高效运作。我们还集中了一些服务，例如市场营 销。以奈斯派索为例，我不会为每个市场都拍一部乔治·克鲁尼的广告片，而是只会拍一次，然后在各个市场将其本地化。我们把资源更多投 入到销售团队，而不是重复劳动。"他说。 21世纪经济报道记者贺泓源、实习生李音桦 市场调整期的裁员方向值得关注。 2025年10月16日，雀巢宣布，计划在今后两年内削减约1.6万个工作岗位，相当于其员工总数的6%。具体来看，该次裁员将涉及约1.2万个白领 职位，覆盖所有职能和地区。另有约4000个岗位将通过在生产与供应链领域持续推进的生产力提升举措达成。 12月23日，有媒体发布了对雀巢新任首席执行官费耐睿（Philipp Navratil）的专访，费耐睿谈到了裁员问题。 费耐睿的潜台词或许是，市场营销板块是该次裁员的重点区域，销售板块则显得相对稳定。 需要看到，裁员背后是，雀巢增长承压。 最新财报显示，在今年前9个月，雀巢集团的总销售额为659亿瑞士法郎，同比下降1.9%。有机增长率为3.3%，所有大区和全球直管业务均实 现正增长。实际内部增长率增至0.6%， ...

中金公司研报指出，五粮液明确2026年为"营销守正创新年"，强调普五的量价平衡与份额提升。渠道建 设方面，公司持续优化传统渠道，推出经销商反向激励、终端包量激励等措施，同时整顿渠道供给，抵 制大批发商低价抛售冲击市场，取消跨省开箱、跨渠道窜货的销售奖励。展望2026年，考虑到行业需求 复苏迹象较弱，公司将以普五量价平衡为主要基调，配合阶段性补贴等措施维护批价和经销商信心。维 持2025年盈利预测248.4亿元不变，由于行业竞争加剧，下调2026年盈利预测6.0%至224.5亿元，考虑到 供给出清速度或对行业估值中枢有压制，下调目标价26.4%至128元，对应2025/26年20.0/22.1倍P/E，现 价对应2025/26年17.1/19.0倍P/E，有16.7%的上行空间，维持"跑赢行业"评级。 ...

公司战略与经营计划 - 公司2025年将主动降速以缓解渠道压力[1] - 公司将2026年定位为“营销守正创新年”，重点推动核心产品“普五”的量价平衡与市场份额提升[1][2] - 公司计划将八代五粮液打造为千元价位段第一产品，力争在800-1000元价位带实现强势占有[2] - 公司计划培育10-20个根据地市场[2] 产品表现与市场策略 - 五粮液39度开瓶扫码率从50%提升至60%，宴席活动同比增长20%以上[2] - 1618产品作为护卫型产品，宴席场次和宴席开瓶量实现30%以上增长，公司定位其为千元价位段第一宴席品牌[2] - 公司展望2026年将以普五量价平衡为主要基调，配合阶段性补贴等措施维护批价和经销商信心[2] 渠道建设与管理 - 公司持续优化传统渠道，推出经销商反向激励、终端包量激励等措施[2] - 公司整顿渠道供给，抵制大批发商低价抛售冲击市场，取消跨省开箱、跨渠道窜货的销售奖励[2] - 2026年计划新增专卖店100家，总数达1700家；新增“三店一家”300家；新增文化体验店10家[2] - 公司大力培育新兴渠道，企业客户直销网络销售收入达45亿元，“名酒进名企”实现动销9亿元[2] 财务预测与估值 - 维持2025年盈利预测248.4亿元不变[3] - 由于行业竞争加剧，下调2026年盈利预测6.0%至224.5亿元[3] - 考虑到供给出清速度或对行业估值中枢有压制，下调目标价26.4%至128元[3] - 目标价对应2025/26年20.0/22.1倍P/E，现价对应2025/26年17.1/19.0倍P/E，有16.7%的上行空间[3] - 维持跑赢行业评级[3] 行业环境 - 行业需求复苏迹象较弱[2] - 行业竞争加剧[3]

投资评级与核心观点 - 报告对五粮液维持“强推”评级，目标价为215元，当前股价为110.53元，隐含约94.5%的上涨空间 [1][2] - 报告核心观点认为五粮液正走在“困境反转的正确之路上”，公司通过补贴渠道、优先份额的策略，有望先以价换动销、务实去库，再逐步实现供需好转和价格上行，当前进入经营底部加速确认、价值底部夯实区间 [5] 2025年经营回顾 - 产品根基持续筑牢：1618宴席场次和开瓶率实现30%以上的增长，39度产品开瓶扫码率增至60%，新锐产品“一见倾心”销售额突破1.8亿元 [5] - 营销与渠道建设：全年开展品鉴会超2万场，数字会员规模突破3000万，传统渠道新增474家合作商，终端直配覆盖20个核心城市，即时零售网络扩展至240家门店 [5] - 经营体系改革：划分北、南、东部三大片区，推动事业部制向公司制转型，以释放组织与执行效能 [5] 2026年发展规划 - 公司定位2026年为“营销守正创新年”，核心目标是夯实千元价格带的领先地位 [5] - 产品策略：普五坚持战略大单品定位，目标实现800元价位绝对领先，经典、紫气东来布局高端系列，1618和低度系列冲击百亿级规模，加强“一见倾心”的推广 [5] - 市场与渠道策略：全力攻坚细分市场，普五强化精细营运，1618打造20个根据地市场，低度攻坚环渤海、环太湖等重点市场，并开拓年轻、老酒及国际市场，渠道端计划新增专卖店并淘汰低效门店，拓展大企业团购及异业合作，深化与京东等电商及即时零售平台合作 [5] - 内部管理：推行全员绩效考核、末尾淘汰及不胜任退出机制，同时推进数字化转型 [5] 近期策略与春节展望 - 维护市场秩序与加强激励：公司明确将坚决治理低价抛售与窜货，同时明显加大了对经销商的激励力度，1218年度奖励总额同比增长约19%，且覆盖渠道商数量更多，旨在补充渠道利润、提升回款积极性 [5] - 2026年春节动销展望：公司摒弃传统停货调节，灵活调整投放策略保障份额，叠加普五上线扫码抽奖活动，报告预计2026年春节动销出货表现大概率优于2025年，并可能好于市场普遍悲观预期 [5] 财务预测与估值 - 收入与利润预测：报告预测公司2025年营业总收入为72.234亿元，同比下降19.0%，归母净利润为23.507亿元，同比下降26.2%，预计2026年收入微增0.4%至72.533亿元，净利润增长1.6%至23.882亿元，2027年收入与利润增速恢复，分别增长7.3%和10.2% [1][11] - 每股收益（EPS）预测：调整后2025-2027年EPS预测值分别为6.06元、6.15元、6.78元 [5][11] - 估值与股息：基于2025年预测EPS，当前市盈率（P/E）为18倍，按照报告提及的分红200亿元金额测算，当前股息率约为4.7% [1][5][11]

文章核心观点 - 华创证券建议把握节前白酒修复行情 短期看茅五亮经营牌后情绪应有修复且春节动销韧性可期待 中长期看未来半年仍是绝对收益资金布局白酒周期的区间 当前位置建议优先布局主动作为、大幅下修业绩风险较低的贵州茅台 [1] 贵州茅台 - 渠道信心走弱背景下飞天批价一度跌至1500元左右 本周公司密集召开市场工作会议后周末批价应势回升百元至1600元左右 [1] - 公司拟对未完成的2025年计划外茅台配额停止投放 不强调开门红 预计控货持续至1月中下旬 [1] - 规划来年或将进一步缩减高附加值茅台酒产品配额 年份酒、珍品、一升装茅台等产品供给或进一步减量 并启动市场化运作以抬升批价 [1] - 精品茅台或强化补贴以修复经销商利润 前期“不唯指标论”定调持续落实 [1] - 展望明年 公司业绩增长和稳价权衡难度较大 报表节奏逐步下台阶 明年降速已是必然 [1] - 增长路径上或通过控量高附加值产品以实现价格抬升 精品确保经销商利润空间 飞天或适度放开招商活跃经销体系 [1] 五粮液 - 元春期间调整普五开票价为900元 为公司2014年来首次调整打款政策 明显降低渠道资金成本 [2] - 给予渠道市场拓展/创新市场推广/模糊奖励/开瓶扫码四项奖励 若每项奖励拿满叠加后单瓶补贴可达近100元 有效补充渠道利润 [2] - 考虑1218奖励及票据支持 实际奖励力度更足 [2] - 推动数字化管理 普五上线扫码抽奖帮助动销、加强周转 [2] - 公司与烟酒店签订包量协议 给予阶梯式返利、优惠券等 加强终端返利与绑定 构建渠道-终端新服务体系 [2] - 五粮液勇于大幅出清、勇于顺势降价值得认可 有变化才有出路、符合白酒产业规律 [3] - 走出困局的关键在于大幅调整报表的同时补贴经销商维护渠道 并增加费投促进消费者开瓶以重构市场秩序 [3] 白酒行业展望 - 预计明年白酒行业量先于价 动销为先 [4] - 茅台稳价决定行业天花板高度 五粮液决定行业出清速度 [4] - 当前茅五亮牌之后 26年行业运行更明确 但仍需春节回款及动销检验 [4] - 其他头部酒企亦在减少出货稳定批价 但量价矛盾、库存压力更加突出 [4] - 预计春节后茅五批价企稳、旺季消化库存 才是其他酒企后手出牌 降价加速去库的关键点 [4]

核心观点 - 建议把握节前白酒修复行情 短期情绪有望修复 春节动销韧性可期 中长期未来半年仍是绝对收益资金布局白酒周期的区间 当前位置建议优先布局主动作为、大幅下修业绩风险较低的贵州茅台 [1] 贵州茅台 - 渠道信心走弱及供需错配导致飞天茅台批价一度跌至1500元左右 本周各省区密集召开市场工作会议后 周末批价应势回升百元至1600元左右 [1] - 公司拟对未完成的2025年计划外茅台配额停止投放 不强调开门红 预计控货持续至1月中下旬 [1] - 规划来年或将进一步缩减高附加值茅台酒产品配额 年份酒、珍品、一升装茅台等产品供给或进一步减量 并启动市场化运作以抬升批价 [1] - 精品茅台或强化补贴以修复经销商利润 前期“不唯指标论”定调持续落实 [1] - 展望明年 公司业绩增长和稳价权衡难度较大 报表节奏逐步下台阶 明年降速已是必然 [1] - 增长路径或通过控量高附加值产品以实现价格抬升 精品确保经销商利润空间并缓解资金压力 飞天或适度放开招商以活跃经销体系 [1] 五粮液 - 元春期间调整普五开票价为900元 为公司2014年来首次调整打款政策 明显降低渠道资金成本 [2] - 给予渠道市场拓展、创新市场推广、模糊奖励、开瓶扫码四项奖励 若每项奖励拿满叠加后单瓶补贴可达近100元 有效补充渠道利润 考虑1218奖励及票据支持 实际奖励力度更足 [2] - 推动数字化管理 普五上线扫码抽奖帮助动销、加强周转 [2] - 公司与烟酒店签订包量协议 给予阶梯式返利、优惠券等 加强终端返利与绑定 构建渠道-终端新服务体系 [2] - 五粮液勇于大幅出清、顺势降价值得认可 有变化才有出路 符合白酒产业规律 [3] - 走出困局的关键在于大幅调整报表的同时 补贴经销商维护渠道 并增加费投促进消费者开瓶 以重构市场秩序 [3] 白酒行业展望 - 预计明年白酒行业量先于价 动销为先 [4] - 茅台稳价决定行业天花板高度 五粮液决定行业出清速度 [4] - 当前茅五亮牌之后 2026年行业运行更明确 但仍需春节回款及动销检验 [4] - 其他头部酒企亦在减少出货稳定批价 但量价矛盾、库存压力更加突出 [4] - 放在两年维度 预计春节后茅五批价企稳、旺季消化库存后 才是其他酒企后手出牌 降价加速去库的关键点 [4]

行业核心观点 - 近期高端酒批价下跌引发市场担忧，12月以来白酒板块回调约7% [2][6] - 行业供需亟需再平衡，茅台批价急跌是需求压力传导及渠道担忧情绪加剧的重要信号 [10] - 预计2026年白酒行业将呈现“量先于价，动销为先”的格局，茅台稳价决定行业天花板高度，五粮液决定行业出清速度 [3][25] - 当前头部酒企政策已明确，但行业运行仍需春节回款及动销检验 [3][25] 贵州茅台近期动态与策略 - **批价波动与原因**：12月以来飞天茅台批价从1575元一度跌至1500元附近，主要因年底渠道回笼资金、飞天集中到货及渠道恐慌性抛售 [6][11] - **政策应对与效果**：各省区密集召开市场工作会议，传达控货稳价意愿，周末飞天批价应势回升约100元至1600元左右 [2][18] - **具体控货措施**：公司拟停止投放未完成的2025年计划外茅台配额，不强调“开门红”，预计控货持续至1月中下旬 [2][20] - **未来产品策略**：2026年或将进一步缩减高附加值产品（如年份酒、珍品、一升装茅台）配额，并启动市场化运作以抬升批价 [2][20] - **增长路径调整**：业绩增长与稳价权衡难度大，报表降速已是必然，增长或通过控量高附加值产品提价，精品茅台或强化补贴以修复经销商利润 [2][21] - **渠道策略**：可能适度放开飞天招商，引入新鲜血液以活跃经销体系 [21] 五粮液近期动态与策略 - **政策调整**：自2014年以来首次调整打款政策，元春期间给予打款折扣，普五开票价调整为900元/瓶（原打款价1019元/瓶） [3][24] - **渠道补贴**：给予市场拓展、创新推广、模糊奖励、开瓶扫码四项奖励，若拿满叠加后单瓶补贴可达近100元，有效补充渠道利润 [3][24] - **数字化与动销**：推动数字化管理，第八代普五上线扫码抽奖活动（2025年12月11日至2026年11月25日），奖品超47万份，以帮助动销和加强周转 [22][24] - **终端绑定**：与烟酒店签订包量协议，给予阶梯式返利、优惠券等，构建渠道-终端新服务体系 [3][24] - **报表出清**：2025年第三季度报表收入同比大幅下滑52.7%，公司勇于大幅出清、顺势降价，以重构市场秩序 [11][21] 其他头部酒企动态 - **泸州老窖**：持续强调挺价，高度国窖1573批价基本稳定在835元，对2026年开门红回款比例不作强制要求 [23][25] - **山西汾酒**：加强市场秩序管控，强调开瓶率，渠道库存环比有所增加 [23][25] - **洋河股份**：对库存略高的渠道限制出货，第四季度以来批价已有5-10元回升，近期整合销售队伍为战区模式以提升效率 [23][25] - **今世缘**：渠道库存约3个月以上，渠道利润下降，V系产品费用投入力度较大 [25] - **古井贡酒**：省内回款进度约87%，库存3个月以上，在江苏市场通过促销活动动销较好 [25] 行业数据与现状 - **批价数据**：12月以来，五粮液普五批价从800-810元下跌至780元左右 [6] - **渠道库存**：茅台飞天库存不到1个月，五粮液库存约1-1.5个月，泸州老窖（四川）库存约2个月，洋河、今世缘、古井贡酒库存普遍在3个月以上 [25] - **报表增速**：2025年第三季度多家酒企收入增速显著下滑或为负，显示供给端压力加速释放 [11][45] - **动销观察**：茅台批价跌至1500元附近时，终端动销流速明显加快，有利于库存消化 [12]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”（维持）[2] 报告核心观点 - 近期高端酒批价下跌引发市场担忧，贵州茅台与五粮液相继出台重要政策以稳定渠道和价格，标志着行业龙头“亮牌”，行业供需亟需再平衡[5][8] - 报告认为，2026年白酒行业将呈现“量先于价，动销为先”的特征，茅台稳价决定行业天花板高度，五粮液决定行业出清速度[5][32] - 投资上建议把握节前修复行情，优先布局主动作为、业绩风险较低的贵州茅台，其次关注有望确认业绩底部的古井贡酒和五粮液等[5][33] 根据相关目录分别总结 一、行业供需亟需再平衡，茅台批价急跌即是重要信号 - 12月以来高端酒批价加速下跌，茅台批价从1575元跌至1500元附近，五粮液批价从800-810元跌至780元，引发渠道担忧，白酒板块本月回调约7%[5][8] - 批价下跌原因包括：年底渠道回笼资金、飞天集中到货、渠道恐慌性抛售以及消费者观望[5][8] - 行业过去几年供需持续错配，2025年第三季度（25Q3）头部酒企报表收入大幅出清，供给端压力释放，供需拐点已现[11][13] - 多家酒企25Q3收入增速显著下滑甚至转负，例如五粮液同比-52.7%，泸州老窖同比-9.8%，古井贡酒同比-51.6%[13] 二、贵州茅台：务实控货调整，批价触底反弹 - 茅台批价下跌至1500元附近，触及1499元的建议零售价，周末在政策提振下批价应势回升百元至1600元左右[5][27] - 公司召开各省区市场工作会议，核心政策包括：停止投放未完成的2025年计划外配额、不强调“开门红”、控货预计持续至1月中下旬，以协助渠道去库[5][20] - 展望2026年，公司或将进一步缩减高附加值产品（如年份酒、珍品、一升装茅台）配额，以市场化运作抬升批价，并强化精品茅台补贴以修复经销商利润[5][24] - 报告认为，茅台业绩增长和稳价权衡难度大，作为地方支柱国企，其报表节奏将基于供需适配原则逐步下台阶，明年降速已是必然[5][28] 三、五粮液：加强补贴，保障周转 - 五粮液自2014年以来首次调整打款政策，元春期间给予打款折扣，将普五开票价调整为900元/瓶，降低了渠道资金成本[5][30] - 公司推出市场拓展、创新推广、模糊奖励、开瓶扫码四项奖励，若每项拿满，单瓶补贴可达近100元，有效补充渠道利润[5][30] - 同时推动数字化管理，普五上线扫码抽奖活动（奖品超47万份）以帮助动销，并与烟酒店签订包量协议，给予阶梯式返利，构建新的渠道-终端服务体系[5][30] - 报告认为五粮液勇于大幅出清、顺势降价值得认可，当前走出困局的关键在于调整报表、补贴经销商并增加费用投入促进开瓶，以重构市场秩序[5][29] 四、判断行业量在价先，动销是胜负手 - 其他头部酒企也在采取措施：泸州老窖挺价，国窖1573批价稳定在835元；山西汾酒加强市场秩序管控，强调开瓶；洋河限制出货，批价已有5-10元回升[30][31] - 报告预计，春节后待茅台和五粮液批价企稳、旺季消化库存后，其他酒企才可能后手出牌，通过降价加速去库[5][32] - 行业整体策略应是审慎调整经营目标，主动控制出货降低社会库存，加大费用培育终端，为复苏做准备[32] 五、投资建议 - 短期看，11-12月批价及股价下跌反映了供需矛盾和对明年的担忧，茅台、五粮液“亮牌”后市场情绪应有修复，春节动销韧性可期[5][33] - 中长期看，未来半年仍是绝对收益资金布局白酒周期的区间[33] - 具体建议优先布局主动作为、大幅下修业绩风险较低的贵州茅台；其次关注有望确认业绩底部、并通过份额驱动创新高的酒企，推荐古井贡酒、五粮液；此外可关注基本面稳健的山西汾酒、股息率较高的泸州老窖及模式创新的珍酒李渡[5][33]

行业投资评级 - 增持（维持）[3] 报告核心观点 - 白酒板块在需求疲软、供给出清背景下，龙头公司积极优化渠道与价格，板块估值与基本面有望先后修复，底部配置价值凸显[1][2] - 大众品板块作为内需核心，受益于中央经济工作会议“坚持内需主导”的定调及11月CPI食品价格转正，有望加速改善修复，建议优先关注高成长标的，后续切换至复苏逻辑[1][3][6] 白酒行业分析 - 临近年底旺季，在需求疲软、批价承压的节点，茅台、五粮液等龙头酒企率先出招强化量价管控[2] - 茅台策略：短期停止投放2025年计划外配额以控货、优化经销商现金流；中长期2026年将聚焦飞天茅台、茅台1935、精品茅台三大核心单品，非标产品市场化运作，渠道端或适度放开招商[2] - 五粮液策略：加大渠道支持政策优化经销商实际打款成本，并计划在12月18日经销商大会上推出一系列组合拳以强化渠道信心[2] - 龙头动作有利于减轻经销商压力、稳定市场价格，12月13日茅台批价已迎来显著修复[2] - 展望2026年，春节旺季Q1有望迎来动销环比改善，下半年在低基数下修复可期，板块估值修复与基本面改善有望先后兑现[2] 大众品行业分析 - **政策与宏观环境**：中央经济工作会议将“坚持内需主导”排在2026年经济工作重点任务首位，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月以来最高，涨幅扩大主因食品价格由降转涨拉动[1][3][6] - **量贩零食**：鸣鸣很忙上市备案已获通过，截至2025年6月30日，其已拥有16,783家量贩零食门店，行业扩店及运营效率提升趋势持续兑现[3][6] - **休闲食品**：盐津铺子发布“大魔王战略”，聚焦三大赛道并重点打造魔芋品类，计划基于豆制品推动高蛋白零食成为第二引擎[3][6] - 卫龙举办超级食材魔芋爽发布会，2024年中国魔芋产业总产值已达320亿元，预计2030年突破450亿元，卫龙正基于辣味魔芋爽创新推出多种地方特色风味以丰富产品矩阵[6] 啤酒饮料行业动态 - **啤酒板块**：步入淡季，建议重点关注量价表现、十五五规划及宏观消费政策，优选稳健成长的龙头公司及大单品贡献α的标的如燕京啤酒、珠江啤酒[3] - 公司动态：惠泉啤酒董事孙宝明辞职；华润啤酒前董事会主席侯孝海任中华酒业国际促进总会创始会长[3] - **饮料板块**：行业竞争激烈，淡季持续推出新品并布局冰柜，建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业[3] - 公司动态：华润饮料曹越辞任非执行董事等职务，由王德刚接任；香飘飘大股东杨冬云计划减持不超过41.99万股（不超过总股本0.1%）[3] 投资建议汇总 - **白酒配置建议**： - 供给出清或边际改善型：泸州老窖、古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、港股珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等[1] - 中长期龙头型：贵州茅台、五粮液、山西汾酒等[1] - **大众品配置建议**： - 高景气或高成长逻辑：东鹏饮料、燕京啤酒、珠江啤酒、万辰集团、盐津铺子、有友食品、新乳业、百龙创园等，港股卫龙美味等[1] - 政策受益或复苏改善型：百润股份、青岛啤酒、海天味业、伊利股份、重庆啤酒、安琪酵母、洽洽食品、仙乐健康、安井食品、立高食品、好想你等，港股农夫山泉、华润饮料、H&H国际控股等[1]

投资者对五粮液产品战略的建议 - 投资者认为山西汾酒的玻汾成功承担了全国化、渠道下沉和吸纳消费降级的重任 [1] - 投资者指出五粮液的绵柔尖庄作为战略补充，侧重于价格补位和满足心理洁癖，但完全失去了防御作用 [1] - 投资者建议公司给予低端产品更多政策倾斜，同时不要放弃进一步发力经典五粮液等超高端系列，避免仅依赖普五单一产品 [1] - 投资者观点认为，优质的口粮酒只要好喝就有市场，而高端酒附带许多其他目的和属性 [1] 公司的回应 - 公司对投资者的建议表示感谢 [2]