行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 核心观点 - 两项贴息政策（个人消费贷款和消费服务业经营性贷款）将利好信贷尤其是经营性贷款恢复，利好银行和宏观流动性 [1][6] - 贴息贷款经办银行主要是国股行，利好国股行相关贷款领域市占率提高 [1][6] - 消费贷款贴息幅度为1%，单笔5万元以下贷款按合同金额一半贴息，每人单家银行累计贴息上限3000元 [6] - 经营贷款贴息幅度为1%，最高贴息1万元（对应贷款金额100万） [6] - 若贴息总落地额度500亿元，对应新发贷款金额5万亿 [6] 行业规模 - 行业股票家数41只，占比0.8% [3] - 行业总市值11241.9十亿元，占比11.7% [3] - 行业流通市值10642.3十亿元，占比12.2% [3] 行业指数表现 - 绝对表现：1个月-5.6%，6个月15.9%，12个月36.6% [5] - 相对表现：1个月-8.3%，6个月9.8%，12个月12.9% [5] 政策脉络 - 2025年3月16日中共中央及国务院发布《提振消费专项行动方案》 [8] - 2025年6月24日六部门联合印发《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》，设立服务消费与养老再贷款额度5000亿元 [8] - 2025年7月31日国务院常务会议部署实施两项贴息政策 [8] 贴息贷款细节 - 消费贷款贴息区间：2025年9月1日至2026年8月31日新发生贷款 [6] - 服务业经营贷款贴息区间：2025年3月16日至2025年12月31日新发生贷款 [6] - 贴息流程：银行先扣减贴息，后向相关部门申请审核，审核通过后向财政部门申请补贴 [6] 当前贷款规模 - 截至6月末居民部门贷款余额84万亿，其中经营贷款25万亿，消费贷款59万亿（按揭38万亿） [6] - 扣除按揭后个人贷款46万亿，其中消费贷款21万亿 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 回顾历史上5次债券牛市转熊市经验为当下债市走势提供借鉴 [1] - 实体融资需求回升是债市牛熊转换主要因素，把握央行收紧货币政策时点很关键 [7] - 今年以来股债“跷跷板”效应显著，债市利率波动中枢抬升，投资策略适合防守反击，等待股市节奏变化带来交易机会 [8] 根据相关目录分别进行总结 2002年以来5轮债券牛市转熊市复盘 - 2003年9月 - 2004年12月，通胀上行和货币政策收紧导致债熊，央行提前收紧货币政策，上调法定准备金率触发利率上行 [2] - 2006年11月 - 2007年11月，经济偏热和货币政策收紧导致债市走熊，终端需求强劲驱动通胀上行，货币政策收紧是主线逻辑 [3] - 2009年1月 - 2009年11月，逆周期政策发力、经济恢复和货币收紧造成债熊，“四万亿”政策带动信贷放量和经济修复，利率上行，年底债市转入震荡市 [4] - 2016年10月 - 2017年11月，金融去杠杆驱动债熊，严监管和紧货币推动利率上行，2017年经济基本面韧性是实施前提，11月后债熊结束 [5][6] - 2020年5月 - 2020年11月，货币政策提前转向和经济拐点带来债熊，经济拐点确认触发利率上行，货币政策收紧，利率债供给压力增大 [6] 债券牛市转熊市要具备的特征 - 实体融资需求回升是债市牛熊转换主要因素，经济回升、物价上行是表征变量，地产周期对债市利率牵引作用大 [7] - 债券熊市均有央行收紧货币操作，但收紧时点受宏观经济环境影响，把握收紧时点很关键 [7] 债市利率波动中枢抬升及投资策略 - 今年股债“跷跷板”效应显著，因对未来通胀预期边际变化，PPI回升或使长端利率重定价，利率曲线变陡峭 [8] - 投资策略适合防守反击，10年国债利率1.7%以下不追涨，1.75%左右关注短期配置价值，等待股市节奏变化带来交易机会 [8]

行业投资评级 - 推荐（维持）[2] 核心观点 - 银行存款结构显示居民定期存款增长显著，2025年6月居民定期存款达119.1万亿，较2018年增长165.4%[9][10] - 2025年定期存款到期规模约105万亿，同比多到期14万亿，其中一季度到期45万亿[15][18] - 存款到期重定价将降低银行业年化负债成本1.5万亿，对银行息差形成40BP正贡献[24] - 存款到期可能带来资本市场流动性冲击，但财富迁移是长期过程，短期情绪化波动需理性对待[30][31] 目录总结 银行存款规模和结构 - 截至2025年6月，居民和单位总存款280.7万亿，居民存款占比57.7%（162万亿）[9] - 居民定期存款增速显著（165.4%），单位活期存款增速最低（14.9%）[9][10] 定期存款到期规模和节奏 - 2025年定期存款到期105万亿，同比多14万亿，一季度到期占比42.9%（45万亿）[15][18] - 2024年新发生定期存款107万亿，2025年一季度新发生55万亿（同比多6万亿）[15][21] 定期存款的息差影响 - 2022-2024年新发存款重定价将降低负债成本1.5万亿，其中2025年体现54BP降息[24] - 预计2025年下半年银行业息差压力缓解，利润增速回升[24] 定期存款的流动性影响 - 存款到期可能外溢至权益市场，但银行理财30万亿规模中权益占比仍低[30] - 债市流动性因存款短期化、理财化趋势将面临内生不稳定性上升[31] 行业数据 - 行业总市值11.24万亿，流通市值10.64万亿，占A股比例11.7%/12.2%[2] - 银行指数12个月绝对回报36.6%，相对沪深300超额12.9%[4]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级，对应26年37.5倍PE [1][5] 核心观点 - 公司发布第二期限制性股票激励计划草案，拟向9名核心管理人员授予55.6万股限制性股票（占股本0.139%），授予价格47.55元/股，设置25-27年营收增长不低于25%/53%/84%、净利润增长不低于16%/32%/45%的考核目标 [5] - 自主品牌表现强劲：Q2国内自主品牌增速超30%，麦富迪"霸弗丛林食谱2.0"、"奶弗"等中高端产品线及弗列加特"大红桶"主食冻干推动高端份额提升 [5] - 出口业务短期承压：Q2受关税影响，但出口占比持续下降，影响可控 [1][5] - 盈利预测上调：25-27年归母净利润预测调整至7.9亿/10.0亿/12.6亿，对应EPS 1.98/2.51/3.16元，25-27年净利润同比增速27%/26%/26% [1][5][9] 财务数据 - 24年基础数据：总股本400百万股，总市值37.6十亿元，每股净资产10.9元，ROE 15.7%，资产负债率16.3% [2] - 盈利能力：25-27年毛利率预计42.6%/42.9%/43.4%，净利率11.9%/12.1%/12.7%，ROE提升至17.9%/19.6%/20.9% [9] - 营收增长：25-27年营收预计6694/8260/9969百万元，同比增速28%/23%/21% [6][9] 股价表现 - 近12个月绝对涨幅117%，相对沪深300超额收益93个百分点 [4] 激励计划细节 - 激励结构：分三期归属（1/2/3年），行权比例40%/30%/30%，总摊销成本2584万元（25-27年分别摊销655/1262/504万元） [5] - 目标分解：25-27年收入同比增速25%/22.4%/20.3%，净利润增速16%/13.8%/9.8% [5] 产品与市场 - 品牌矩阵：麦富迪数字化驱动+弗列加特高端化布局，618期间中高端产品线贡献显著 [5] - 研发优势：产品布局领先，规模效益持续优化盈利能力 [1][5]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予"强烈推荐"评级，目标估值未提供 [1][2] - 当前股价7.39元，总市值342亿元，2025年预测PE为11.4倍 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为30.10/32.11/34.57亿元，同比增速9%/7%/8% [1][7] 业务转型与战略聚焦 - 从"服装+地产+投资"三驾马车回归聚焦服装主业，2024年正式退出地产业务 [1][6] - 2024年营收结构：服装/地产占比48%/53%，但归母净利润贡献为16%/6%/80%来自投资业务 [6][16] - 多品牌矩阵布局成效显现，除主品牌外其他品牌2024年收入增长30% [6][17] 服装业务发展 - 主品牌雅戈尔男装衬衫西服市占率连续20余年全国第一，2024年收入占比90% [6][13] - 渠道结构优化：直营占比74%，店均面积增至282平米（+8%），商务会馆店已开15家 [6][17] - 产品均价较2020年提升24%，通过收购BONPOINT等品牌进入奢侈童装领域 [6][17][63] 财务表现预测 - 预计2025-2027年收入137.74/101.73/98.22亿元，地产业务收缩导致增速为-3%/-26%/-3% [7][102] - 综合毛利率将从2024年39.8%提升至2027年60.5%，主要因高毛利服装业务占比提高 [102][105] - 2024年分红比例达84%历史高位，2025年继续实施按季分红 [1][43] 股价与估值 - 近12个月绝对收益11%，但相对沪深300指数跑输12个百分点 [4] - 当前股价对应2025年PB为0.8倍，每股净资产9.0元 [2][105] - 投资业务以宁波银行(10%股权)和中信股份为主，2024年贡献投资收益30.76亿元 [95][96]

核心观点 - 2025世界机器人大会汇聚200余家国内外机器人企业的1500余件展品，其中首发新品100余款，50家人形机器人整机企业参展，数量创同类展会之最 [2][19] - OpenAI正式发布GPT-5，在编码、数学、写作、健康、视觉感知等方面性能突破较大，成为默认模型并提供三档版本供开发者选择 [2][62] - 近期市场交易热点集中在锂矿、国防军工、PEEK材料、脑机接口、芯片半导体五大方向 [2][15][16][17][18] 主题与产业趋势 机器人产业 - 中国工业机器人2024年新装机量预计29万台，逆势增长5%，全球份额从51%升至54% [21] - 2023年中国工业机器人国产化率显著提升至47%，销量13.05万台，国外品牌在华安装量下降21% [25] - 电气/电子行业是最大应用领域，2023年安装量7.75万台占全球62%，国产化率54% [26] - 服务机器人领域消费级产品加速落地，如四足机器狗"大头"和消费级外骨骼机器人VIATRIX [28][29] - 人形机器人技术难点集中在大模型和硬件，目前主流产品处于L2智能化水平 [40][41] AI与GPT-5 - GPT-5在SWE-bench Verified评估中得分74.9%，较o3版本提升5.8个百分点 [65] - 在τ2-bench telecom测试中GPT-5以96.7%成绩刷新业界最优，远超其他模型最高49%的表现 [68] - GPT-5事实错误率比o3低约80%，尤其适用于代码生成、数据处理等关键领域 [68] - 提供三档模型定价：标准版每百万输入Token 1.25美元，mini版0.25美元，nano版0.05美元 [82] 近期交易热点 - 锂矿：碳酸锂主力合约开盘涨停涨幅8%至81000元/吨，供应预期收紧推升价格 [14] - 国防军工：福建舰加紧海试，新质战斗力或颠覆传统作战模式 [15] - PEEK材料：特斯拉Optimus将轻量化列为主要目标，PEEK材料需求确定性提升 [16] - 脑机接口：2025年中国市场规模将突破38亿元，2028年超60亿元 [17] - 芯片半导体：国产替代价格有望上涨，行业迎来价格与需求双重驱动 [18] 投资建议 - 短期关注AI应用、AI硬件、非银金融、国防军工、创新药五大边际改善赛道 [83] - 中长期建议关注新科技周期下的全社会智能化、"双碳"周期下的碳中和产业链 [5] - AI硬件板块受益英伟达芯片需求回暖，光模块、PCB厂商订单放量 [83] - 国防军工板块估值位于近十年70%分位点，阅兵催化下仍有吸引力 [83] 全球市场表现 - 上周全球股市涨多于跌，电信服务和材料表现较好，医疗保健表现不佳 [85] - 美股信息技术领涨4.3%，欧股金融涨幅最大5.8%，日本电信服务强势领涨9.6% [86] - 异动股：软银因AI投资超预期单日大涨13%，礼来因药物数据不及预期暴跌18% [92][93]

行业投资评级 - 行业评级为"推荐"，建议关注市场空间大的化工品 [1][4] 核心观点 - 甲酸价格周涨幅达28.62%，成为涨幅最高化工品 [3][21] - 重点推荐标的：新洋丰（业绩优异）、广信材料（海工涂料持续推进） [4] 行业走势 - 8月第1周化工板块上涨2.33%，跑赢上证A指0.22个百分点 [1][12] - 动态PE为27.11倍，较2015年以来均值低0.49% [1][12] - 涨幅前五个股：安利股份(+51.6%)、*ST金泰(+19.18%)、利民股份(+14.8%) [1][12] - 跌幅前五个股：联化科技(-10.41%)、沧州大化(-8.8%)、再升科技(-8.63%) [1][12] 细分子行业表现 - 29个子行业上涨，3个下跌 [2][17] - 涨幅前五：钾肥(+11.61%)、复合肥(+10.85%)、氯碱(+7.17%) [2][17] - 跌幅前三：其他橡胶制品(-3.48%)、炭黑(-1.63%) [2][17] 化工品价格变动 - 周涨幅前五：甲酸(+28.62%)、一氯甲烷(+17.5%)、液氯(+14.98%) [3][21] - 周跌幅前五：布伦特原油(-8.41%)、WTI原油(-7.77%)、叶酸(-6%) [3][21] 产品价差变化 - 价差扩大前五：PX（石脑油制）(+36.66%)、三聚磷酸钠(+33.2%)、苯胺(+13.5%) [39][42] - 价差收缩前五：PTA价差(-52.14%)、丙烯水合法异丙醇(-22.92%)、石脑油(-20.37%) [39][42] 库存变化 - 库存增加前五：涤纶长丝(+14.71%)、环氧丙烷(+12.92%)、毒死蜱(+11.76%) [60] - 库存下降：草甘膦(-4.25%) [60] 行业规模 - 覆盖442家上市公司，总市值6542.8十亿元，占A股总市值6.9% [5] - 流通市值6101.8十亿元，占比7.1% [5] 行业指数表现 - 近1月/6月/12月绝对收益分别为7.7%/22.9%/51.8% [7] - 相对沪深300超额收益分别为5.0%/17.5%/29.1% [7]

行业投资评级 - 煤炭开采行业评级为"推荐"，预期行业指数将超越基准指数 [5][45] 核心观点 - **动力煤价格持续上涨**：榆林5800大卡指数周涨24元至569元/吨，鄂尔多斯5500大卡指数周涨20元至500元/吨，主因产区降雨和超产核查导致产能收紧，叠加电厂日耗环比增加3.7万吨至93.5万吨，需求高位支撑价格 [1][3][11] - **炼焦煤价格企稳**：山西低硫焦煤周跌17元至1484元/吨，中高硫煤价持平，铁水产量周降0.38万吨但仍维持高位，供应端受276工作日政策限制 [1][11] - **进口煤炭同比下滑**：7月进口量3560.9万吨，同比降22.9%，环比增7.8%，进口均价66.5美元/吨，同比下跌31.7美元 [2][17] 价格与库存动态 - **港口动力煤**：秦皇岛5500大卡价格周涨23元至683元/吨，5000大卡价格周涨25元至618元/吨 [3] - **电厂库存**：沿海六大电厂库存周降18.4万吨至1377.9万吨，可用天数减少1天至15天 [3] - **焦煤库存**：焦化厂及钢厂库存数据未更新，需关注后续铁水产量变化 [30][31] 公司运营数据 - **陕西煤业**：7月产量1411万吨同比增1.1%，1-7月累计产量1.02亿吨同比增1.15% [2][15][16] - **上市公司表现**：煤炭板块周涨3.96%，陕西煤业领涨9.9%，华阳股份涨8.76%，晋控煤业涨6.78% [12][13] 行业供需分析 - **供给端收紧**：超产核查和山西276工作日政策减少产能，7月下旬无烟煤价格转跌3.4%，焦煤价格大涨19.6% [11][18] - **需求端韧性**：高温天气推高电厂日耗，电厂长协煤采购积极性提升，贸易商看涨预期强化 [1][3] 重点公司估值 - **中国神华**：总市值7323.1亿元，2024年PE 12.5倍，股息率6.02% [42] - **陕西煤业**：总市值2131.9亿元，2025年PE 11.1倍，股息率6.13% [42] - **中煤能源**：总市值1511.4亿元，2025年PE 9.0倍，分红比例40.62% [42]

行业投资评级 - 报告对半导体行业维持"推荐"评级 [1] 核心观点 算力与设备板块 - 海外云服务提供商上修资本支出，台积电上调2025年收入增速指引，算力景气度有望延续 [1] - 国内海光等公司持续释放业绩，海外半导体设备公司25Q2表现符合预期 [1] - 国内设备公司签单和业绩表现向好，增速预期高于海外 [19] 存储与模拟板块 - 海外存储原厂受益于HBM需求，国内存储模组和利基存储芯片公司受益于涨价和库存改善 [1] - 存储价格稳健复苏，DDR4价格持续上升但涨幅收敛，NAND Flash价格稳健复苏 [4] - 海外TI表示大部分终端市场复苏，国内模拟公司25Q2营收多数同环比改善 [1] 制造与封测 - 台积电先进制程需求旺盛，保持2024-2028年AI加速芯片营收CAGR近45%指引 [15] - 成熟制程景气度稳健复苏，中芯国际、华虹、联电等25Q2稼动率环比上升 [15] - 国际封测大厂指引25Q3营收环比两位数增长，国内公司加大先进封装投资 [16] 行业数据与趋势 需求端 - 25Q2全球智能手机出货同比+1%至2.95亿台，中国出货同比-4% [8] - 25Q2全球PC出货同比+6.5%，IDC预计25H2增速减弱 [8] - 25H1国内汽车销量同比+13.8%，小米YU7上市18小时锁单量突破24万台 [8] 库存端 - 25Q2全球手机链芯片大厂DOI环比略升，PC链厂商库存及DOI环比下降 [2] - TI表示所有终端客户库存均处于低位，NXP表示欧美Tier1库存去化接近尾声 [2] 供给端 - 台积电加码美国先进制程产线建设，存储原厂Capex聚焦HBM等高端产品 [3] - 中芯国际25Q2产能利用率92.5%环比+2.9pcts，华虹稼动率102.7%环比+5.6pcts [3] - 三星计划2026年量产V10 NAND，美光2025财年Capex 140±5亿美元 [3] 销售端 - 2025年6月全球半导体销售额599亿美元，同比+19.6%，环比+1.5% [9] - 亚太(除中日)地区销售额同比+34.2%最高，日本同比-2.9%唯一下降 [9] 重点公司表现 设计/IDM领域 - 海光25H1归母12亿元同比+37%，AMD/英特尔预期25Q3营收环比+13%/+2% [9] - 美光FY25Q3 HBM收入环比+50%，SK海力士25Q2营收创单季新高 [10] - 思特威25Q2扣非净利1.99~2.59亿元，同比+50%~+95% [12] 制造与封测 - 中芯国际25Q2产能利用率92.5%环比+2.9pcts，12英寸产能稳健 [3] - 日月光预计先进封测业务全年增加10亿美元营收，部分2026年Capex提前至25Q4 [16] 设备材料 - 中微、拓荆、盛美等国内设备公司25Q2收入增长符合预期 [17] - 芯原股份25Q2末在手订单30.25亿元创历史新高 [18]

信用债市场表现 - 上周信用利差大多收窄，短久期利差收窄幅度大于长久期，1年期各评级中短票利差全周累计收窄3-4bp，5年期及以上各评级中短票利差收窄1-2bp [1] - 城投债信用利差全部收窄，1年期各评级城投债利差全周累计收窄3-4bp [1] - 金融债方面，1年期和3年期AA级二永债利差收窄幅度较大为4bp，5年期各评级券商次级债信用利差均收窄3-4bp [1] - 地产债信用利差表现分化，3年期AAA-级地产债利差全周累计收窄4bp [18] 成交与换手率 - 上周信用债整体换手率从前周的2.34%降至1.99%（跌幅0.35个百分点）[2] - 城投债换手率从2.37%降至2.21%，产业债从12.83%降至12.50%，商业银行债从13.37%降至9.70%，二永债从5.90%降至3.56% [26] - 上周信用债加权平均成交期限从3.4年降至3.1年，其中城投债维持在3.0年左右，产业债从3.2年降至2.9年 [2] - 多数信用品种TKN占比上升，保险公司债TKN占比从66.1%升至87.2%，城投债从71.7%升至75.9% [28] 机构行为 - 基金为信用债的主要增配力量，主要增配3年以内信用债，对非金信用债和二永债均大幅净买入 [3] - 保险上周对超长久期二级资本债由净买入转为净卖出 [3] - 7月后三周理财持续加大对信用债的增配力度，但上周净买入规模有所下降 [3] 投资机会 - 建议关注3-5年期非金信用债的补涨机会，参与5年期以上非金融债需要快进快出 [4] - 交易型账户可聚焦流动性较好的中短期城投债或大行二永债 [4] - 辽宁省城投债信用利差环比收窄约7bp，贵州、辽宁、西藏区域城投债信用利差7月以来已收窄10bp以上 [20] - 房地产行业信用利差环比收窄10.3bp，社会服务、纺织服饰产业债信用利差7月以来已收窄12bp及以上 [22]