投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][3] 核心观点 - 润泽科技是园区级IDC龙头 在手储备多 增长预期折现 区位优势强 享有资产溢价和租金溢价 客户结构良好 长协占比高且合同条款较好 具有融资成本优势 发布REITs 有望充分受益于IDC景气向上 [1][3] - 预计2025-2027年公司EBITDA分别为36.89亿元 49.53亿元 63.88亿元 同比增速分别为+31.3% +25.4% +25.4% [1][11][16] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为58.06亿元 84.41亿元 106.18亿元 同比增速分别为+33.0% +45.4% +25.8% [11][15] - 预计2025-2027年公司毛利率分别为49.36% 50.70% 52.15% 同比分别+0.4pct +1.3pct +1.5pct [11][15] 行业分析 - 需求端：一线城市及其周边需求旺盛 头部互联网仍是基本盘 需求规模上建设力度继续扩大 需求驱动力上由云计算转向AI [1] - 供给端：资源禀赋为IDC供给端核心竞争力 竞争格局上运营商占主导地位 但第三方IDC服务商凭借效率与弹性优势份额有望提升 [1] - 行业趋势：AIDC相较于传统IDC在算力和功耗方面有显著提升 驱动行业向绿电 液冷和集群化发展 [1] - 2023年我国数据中心行业收入达到2407亿元 同比增长26.68% 近3年复合增速17.07% [58] - 截至2023年底 我国在用数据中心机架规模达到810万架 较2022年增加160万架 同比增长24.6% [58] - 预计2025年中国智能算力规模将达到1037.3 EFLOPS 2028年达到2781.9 EFLOPS 2023-2028年中国智能算力规模和通用算力规模的年复合增长率将分别达到46.2%和18.8% [58] - 2023-2025年数据中心节能改造市场空间规模超340亿元 其中运营商节能改造市场规模约270亿元 占比近80% [59] - 2024年在用算力中心标准机架数达880万架 2017-2024年CAGR为27% [68] 公司概况 - 润泽科技成立于2009年 2022年借壳普丽盛完成上市 是领先的数据中心整体解决方案提供商 专注于园区级 高等级 高效高性能 绿色的综合算力中心的投资 建设 持有及运营 [24] - 截至2025年上半年 公司在六大核心区域 七大集群合计规划61栋智算中心 32万架机柜 累计交付18栋算力中心 [24][25] - 公司主营IDC和AIDC业务 2025年上半年IDC业务收入占比达64.7% IDC业务与运营商合作共同为头部互联网公司 云厂商等终端客户提供服务器托管服务 AIDC业务公司作为智算中心的链主方联合生态伙伴为AI训练 推理 应用等头部终端客户提供智算服务 [25] - 2025H1公司实现营业收入24.96亿元 同比增长15.3% 归母净利润8.82亿元 同比减少8.7% 其中IDC业务实现营收16.14亿元 同比增加6.2% AIDC业务实现营收8.82亿元 同比增加37.0% [30] - 2025H1公司毛利率为49.4% 其中IDC AIDC毛利率分别为46.9% 53.9% 归母净利率为35.3% [35] - IDC业务成本中电费占比63.2% 折旧摊销占比24.7% 合计占比87.9% AIDC业务成本中电费占比31.0% 折旧摊销占比50.9% [35][37] - 2025H1公司费用率约12.4% 其中销售费用率0.04% 管理费用率3.3% 研发费用率3.4% 财务费用率5.8% [35] - 2025H1公司资本支出为54.97亿元 经营/投资/筹资活动产生的现金流量净额为22.62亿元 -54.70亿元 28.73亿元 在手货币资金54.87亿元 [40] - 2025H1公司长期借款为117.94亿元 占总负债比重为50.2% 资产负债率为64.07% [41][45] 竞争优势 - 区位优势：前瞻性布局一线城市周边及东数西算节点区域 发挥园区级IDC优势 坚持自投 自建 自运营 效率及稳定性较好 [2][25] - 客户优势：批发为主 与运营商深度合作绑定优质终端客户 收购慧运维强化数据中心服务器端侧的运维服务能力 [2][25] - 融资优势：发布REITs盘活优质存量资产 A-18数据中心为稀缺性优质底层资产 采取包电模式 客户为头部互联网公司 [2][16] - 截至2025年上半年 公司已在京津冀廊坊 长三角平湖 大湾区佛山和惠州 成渝经济圈重庆 甘肃兰州和海南儋州等全国6大区域建成了7个AIDC智算基础设施集群 [97] - A-18数据中心运营时间超过4年 机柜数量5897个 机柜总功率42531kW 平均单机柜功率密度在7kW以上 PUE连续三年低于1.3 近3年及25年第一季度平均签约率均为100% 上架率超过99% [117][118] - 2022-2024年及2025年第一季度 A-18数据中心营业收入分别为5.23亿元 5.46亿元 5.44亿元 1.58亿元 毛利率分别为49.88% 51.93% 47.65%和49.74% EBITDA分别为2.89亿元 3.14亿元 2.91亿元和0.76亿元 [118] 盈利预测 - IDC业务：预计2025-2027年公司IDC业务收入34.15亿元 36.87亿元 40.35亿元 同比增速分别为+17.2% +8.0% +9.4% 毛利率分别为47.69% 48.06% 48.73% 分别+0.2pct +0.4pct +0.7pct [15] - AIDC业务：预计2025-2027年公司AIDC业务收入23.91亿元 47.54亿元 65.83亿元 同比增速分别为+64.8% +98.8% +38.5% 毛利率分别为51.75% 52.75% 54.25% 分别持平 +1.0pct +1.5pct [15] - 预计2025年新增交付420MW 2026 2027年公司将保持较为稳定的交付节奏 [10] 估值 - 采用EV/EBITDA估值法 选取数据港 奥飞数据 光环新网和科华数据作为可比公司 2026年四家可比公司的EV/EBITDA均值为21.6倍 [14][16] - 考虑到润泽科技的区位优势 规模优势 客户优势及融资优势 且25-27年EBITDA复合增速为32% 高于行业平均水平 取2026年EV/EBITDA为25倍的目标估值 [16]

股价表现与资金流向 - 9月19日盘中股价下跌2.00%至52.35元/股 成交金额9.21亿元 换手率1.06% 总市值855.58亿元 [1] - 主力资金净流出1.53亿元 特大单买卖占比分别为3.61%和11.53% 大单买卖占比分别为21.79%和30.44% [1] - 年内股价涨幅1.00% 近5日/20日/60日涨跌幅分别为-3.87%/-11.76%/8.56% [1] 龙虎榜与交易数据 - 年内累计登上龙虎榜1次 最近一次为2月21日净买入2.60亿元 买入总额7.12亿元(占比12.11%) 卖出总额4.53亿元(占比7.69%) [1] 公司基本信息 - 主营业务为数据中心服务 IDC业务占比64.67% AIDC业务占比35.33% [1] - 注册于河北廊坊经济技术开发区 2007年6月成立 2015年4月上市 [1] 行业属性与概念板块 - 属于通信-通信服务-通信应用增值服务行业 概念板块包括DeepSeek 字节跳动 算力 融资融券 东数西算等 [2] 股东结构变化 - 截至8月8日股东户数7.63万户 较上期增加3.21% 人均流通股21,353股 较上期大幅增加184.65% [2] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入24.96亿元 同比增长15.31% 归母净利润8.82亿元 同比下降8.73% [2] 分红历史记录 - A股上市后累计派现32.74亿元 近三年累计派现32.58亿元 [3] 机构持仓变动 - 香港中央结算持股2,023.04万股(较上期减少306.35万股) 华泰柏瑞沪深300ETF持股1,230.78万股(增加100.02万股) [3] - 易方达创业板ETF持股1,210.18万股(减少207.71万股) 易方达沪深300ETF持股875.29万股(增加83.65万股) [3] - 华夏沪深300ETF持股641.56万股 为新进十大流通股东 [3]

股价表现与资金流向 - 9月16日盘中股价上涨2.20%至54.37元/股 成交额2.55亿元 换手率0.29% 总市值888.59亿元 [1] - 主力资金净流入942.88万元 特大单买入占比2.36% 卖出占比3.44% 大单买入占比21.46% 卖出占比16.67% [1] - 今年以来股价上涨4.90% 近5日涨5.74% 近20日跌2.84% 近60日涨18.53% [1] - 年内1次登上龙虎榜 最近2月21日净买入2.60亿元 买入总额7.12亿元(占比12.11%) 卖出总额4.53亿元(占比7.69%) [1] 财务与经营数据 - 2025年上半年营业收入24.96亿元 同比增长15.31% 归母净利润8.82亿元 同比减少8.73% [2] - 主营业务收入构成：IDC业务64.67% AIDC业务35.33% [1] - A股上市后累计派现26.23亿元 近三年累计派现26.06亿元 [3] 股东与机构持仓 - 截至8月8日股东户数7.63万户 较上期增加3.21% 人均流通股21,353股 较上期增加184.65% [2] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东 持股2,023.04万股 较上期减少306.35万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股1,230.78万股(增加100.02万股) 易方达创业板ETF持股1,210.18万股(减少207.71万股) [3] - 易方达沪深300ETF持股875.29万股(增加83.65万股) 华夏沪深300ETF持股641.56万股(新进股东) [3] 行业与概念属性 - 所属申万行业：通信-通信服务-通信应用增值服务 [2] - 概念板块包括：DeepSeek概念、字节跳动概念、算力概念、东数西算、融资融券 [2]

投资评级与目标价格 - 投资评级为增持 [1][6][12] - 目标价格为74.18元 [1][6][12] 核心财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为62.82亿元、76.36亿元、91.09亿元，同比增长43.93%、21.55%、19.29% [4][12] - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.94亿元、33.36亿元、40.50亿元，同比增长50.49%、23.82%、21.42% [4][12] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.65元、2.04元、2.48元 [4][12] - 预计2025年动态市盈率为33.04倍，给予2025年动态45倍市盈率 [4][12][14] 中报业绩表现 - 2025年上半年营业收入24.96亿元，同比增长15.31% [12] - 2025年上半年归母净利润8.82亿元，同比下降8.73% [12] - 归母净利润季度环比增长5.06%，显示边际改善 [12] 业务结构优化 - AIDC业务重心从引流相关业务全面转向智算服务 [12] - 2025年上半年智算服务收入占比已经较高，业务结构显著优化 [12] - 业务稳定性与盈利持续性大幅提升 [12] 行业地位与竞争优势 - 一线城市及周边土地和能耗限制更加严格，核心资源稀缺性提升 [12] - 非一线城市订单开始起量 [12] - 机柜功率指数级跳升，电力资源日趋紧张 [12] 资本运作与业务模式 - 南方润泽科技数据中心REIT成功上市 [12] - REITs平台盘活存量优质资产，优化资本结构 [12] - 打通"重资产基础设施+轻资产运维服务"业务模式 [12] 财务指标与估值 - 当前股价54.46元，总市值890.06亿元 [7][12] - 2025年预计净资产收益率22.8%，销售毛利率50.3% [4][13] - 可比公司2025年平均市盈率87倍，公司估值33倍具有优势 [14]

股价表现 - 润泽科技9月5日股价上涨5.48%至52.70元/股[1] - 单日成交额达14.64亿元 换手率为1.77%[1] - 公司总市值861.30亿元[1] 公司基本情况 - 公司位于河北省廊坊经济技术开发区 2007年6月27日成立[1] - 于2015年4月24日上市 主营业务为数据中心业务服务[1] - 收入构成：IDC业务占比64.67% AIDC业务占比35.33%[1] 机构持仓情况 - 国联安基金旗下国联安积极配置3个月持有混合(FOF)A重仓持有2万股[2] - 该持仓占基金净值比例1.04% 为基金第一大重仓股[2] - 当日股价上涨为该基金带来约5.48万元浮盈[2] 基金产品信息 - 国联安积极配置3个月持有混合(FOF)A成立于2024年11月1日[2] - 基金最新规模8787.09万元 今年以来收益17.05%[2] - 成立以来收益17.75% 同类排名170/342[2] 基金经理信息 - 基金经理罗春鹏累计任职时间309天[2] - 现任基金资产总规模9514.12万元[2] - 任职期间最佳基金回报17.75% 最差回报17.32%[2]

股价表现与资金流向 - 9月5日盘中股价上涨2.06%至50.99元/股 成交额8.56亿元 换手率1.05% 总市值833.35亿元 [1] - 主力资金净流入5733.76万元 特大单买入占比8.72%卖出占比7.11% 大单买入占比24.32%卖出占比19.23% [1] - 今年以来股价跌1.62% 近5日跌13.53% 近20日涨5.31% 近60日涨18.39% [1] 财务与经营数据 - 2025年1-6月营业收入24.96亿元 同比增长15.31% 归母净利润8.82亿元 同比减少8.73% [2] - 主营业务收入构成：IDC业务64.67% AIDC业务35.33% [1] - A股上市后累计派现26.23亿元 近三年累计派现26.06亿元 [3] 股东与机构持仓 - 股东户数7.63万户 较上期增加3.21% 人均流通股21353股 较上期增加184.65% [2] - 香港中央结算持股2023.04万股（较上期减少306.35万股） 华泰柏瑞沪深300ETF持股1230.78万股（较上期增加100.02万股） [3] - 易方达创业板ETF持股1210.18万股（较上期减少207.71万股） 易方达沪深300ETF持股875.29万股（较上期增加83.65万股） [3] - 华夏沪深300ETF持股641.56万股（新进十大流通股东） [3] 市场交易与行业属性 - 今年以来1次登上龙虎榜 最近一次2月21日净买入2.60亿元 买入总额7.12亿元（占比12.11%）卖出总额4.53亿元（占比7.69%） [1] - 所属申万行业：通信-通信服务-通信应用增值服务 概念板块包括DeepSeek/字节跳动/算力/融资融券/液冷等 [2] - 公司位于河北省廊坊经济技术开发区 成立于2007年6月27日 2015年4月24日上市 [1]

股价表现 - 9月4日股价下跌5.09%至49.59元/股 成交额14.39亿元 换手率1.74% 总市值810.47亿元 [1] - 连续4天累计下跌14.76% [1] 公司基本情况 - 位于河北省廊坊经济技术开发区 2007年6月27日成立 2015年4月24日上市 [1] - 主营业务为数据中心业务服务 IDC业务占比64.67% AIDC业务占比35.33% [1] 基金持仓情况 - 创金合信科技成长股票A(005495)二季度减持1.21万股 持有21.52万股 占基金净值4.24% 为第九大重仓股 [2] - 该基金最新规模1.59亿元 今年以来收益15.83% 近一年收益52.18% 成立以来收益95.26% [2] - 基金经理周志敏累计任职7年253天 管理规模2.51亿元 最佳回报95.26% 最差回报-37.88% [2] 基金损益测算 - 9月4日单日浮亏57.24万元 [2] - 连续4天累计浮亏194.76万元 [2]

股价与交易表现 - 9月1日公司股价下跌1.32% 成交额达24.49亿元 [1] - 当日融资买入2.55亿元 融资偿还2.72亿元 融资净流出1689.66万元 [1] - 融资融券余额合计15.04亿元 其中融资余额14.98亿元占流通市值1.58% [1] 融资融券状况 - 融资余额处于近一年70%分位高位水平 [1] - 融券余量10.32万股 融券余额600.52万元 处于近一年90%分位高位 [1] - 当日融券偿还4300股 融券卖出3600股 卖出金额20.95万元 [1] 股东结构变化 - 股东户数7.63万户 较上期增加3.21% [2] - 人均流通股21353股 较上期大幅增长184.65% [2] - 香港中央结算持股2023.04万股 较上期减少306.35万股 [2] 机构持仓动态 - 华泰柏瑞沪深300ETF持股1230.78万股 较上期增加100.02万股 [2] - 易方达创业板ETF持股1210.18万股 较上期减少207.71万股 [2] - 易方达沪深300ETF持股875.29万股 较上期增加83.65万股 [2] - 华夏沪深300ETF持股641.56万股 为新进十大流通股东 [2] 财务业绩表现 - 2025年1-6月营业收入24.96亿元 同比增长15.31% [2] - 同期归母净利润8.82亿元 同比减少8.73% [2] - IDC业务收入占比64.67% AIDC业务占比35.33% [1] 分红历史记录 - A股上市后累计派现26.23亿元 [2] - 近三年累计派现26.06亿元 [2] 公司基本信息 - 公司全称润泽智算科技集团股份有限公司 [1] - 注册地址河北省廊坊经济技术开发区楼庄路9号 [1] - 成立于2007年6月27日 2015年4月24日上市 [1] - 主营业务为数据中心业务服务 [1]

行业与市场定位 - AI产业链需求旺盛，从芯片到液冷设备产出量翻倍提升，设备最终集成运行在智算中心 [5] - 智算中心行业是累积发生业务模式，非一次性发生，交付后多年逐月收取服务费，行业稳定性强但爆发力较弱 [5] - 基础设施行业技术迭代日新月异，淘汰落后产能，涌现先进产能和新时代龙头 [5] 业务进展 - 2025年上半年累计交付220MW算力中心，创历史新高，包括平湖园区100MW、廊坊园区40MW、佛山园区40MW、惠州园区40MW [6][10] - 全国储备能耗资源较2024年末增长约30% [6] - 液冷机柜部署规模不断提升，率先完成单机柜百千瓦级超节点国产液冷智算集群部署 [6] - AIDC业务结构从一次性"引流"业务升级为"稳盈利、长合作、强粘性"的智算服务为主，盈利能力与稳定性显著提升 [7] - 业务重心从"客户拓展"升级为"高质量运营" [7] 财务状况 - 2025年上半年营业收入24.96亿元，同比增长15.31%，季度环比增长8.36% [7][8] - 归母净利润8.82亿元，季度环比增长5.06% [8] - 营业成本12.63亿元，同比增加3.34亿元，其中电费同比增加1.62亿元，折旧同比增加1.18亿元 [9] - 固定资产增长至201.59亿元，存货从17.70亿元降至2.93亿元 [14] - 连续三年保持每年9亿元左右稳定现金分红，今年增加5-10亿元股票回购 [8] 基础设施与资源 - 廊坊园区B区新增三座110kV变电站批复；长三角园区新增第二座110kV变电站年内投运，并新增220kV变电站批复；佛山园区新增110kV变电站投运；重庆园区新增110kV变电站预计年内投运 [6] - 电费确认规则：包电模式全口径确认收入，租电分离模式扣除电费后部分确认收入 [14] - 折旧政策：算力中心交付达到可使用状态后开始转固、计提折旧 [14] 区域发展与上架率 - AIDC主要集中在长三角区域，平湖一期趋向成熟，新交付100MW智算中心推进顺利，预计年底实现较好上架率 [10] - IDC主要在廊坊园区和大湾区园区，廊坊园区上架率大部分在90%以上，惠州园区上架速度超预期，佛山园区供电已解决 [10] - 非一线城市订单开始起量，一线城市优质机柜资源更具稀缺性 [11] - 2024年改造的算力中心2025年已恢复上架并达到较高水平 [10] 液冷技术 - 2023年交付行业首例整栋纯液冷智算中心，积累大量长期运行数据和客户信任 [13] - 廊坊B区单体200MW智算中心项目按液冷标准规划设计，正有序推进配套建设 [13] - 液冷核心在于多细分环节协同作用，需充足行业经验和客户信任度 [13] 战略规划 - 南方润泽科技数据中心REIT在深交所上市，全国首批、深交所首单数据中心REIT，用于轻重资产分离和并购 [8] - 并购战略在技术、人才、资金及工具上具备充足条件，已考察多个潜在并购项目 [14] - 海南园区土建工程已启动，重庆园区110kV变电站预计年内投产，兰州园区仍需培育 [15][16]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入24.96亿元 同比增长15.31% [1] - 归母净利润达8.82亿元 [1] 业务结构 - 主营业务包括IDC业务和AIDC业务 [1] - IDC业务采用批发模式 与基础电信运营商合作为互联网及云厂商提供托管服务 [1] - AIDC业务作为智算中心链主方 构建全栈式产业生态 提供AI训练、推理及应用服务 [1] 业务战略转型 - AIDC业务重心从客户拓展转向高质量运营 [1] - 收入结构从一次性引流升级为稳盈利、长合作、强黏性服务模式 [1] - 智算行业需求呈现爆发式增长态势 [1] 产能与交付 - 2025年上半年新增交付4栋算力中心 合计约220MW [2] - 截至2025年6月底累计交付18栋算力中心 [2] - 成熟算力中心上架率超过90% [2] 技术突破 - 成功交付长三角园区百兆瓦级(100MW)新一代智算中心 单体功率远超通用算力中心 [2] - 自研冷板式液冷技术实现单机柜40kW以上高密度部署 [2] - 率先完成百千瓦级超节点国产智算集群部署 [2] - 成为行业最早规模部署高性能国产液冷算力的第三方供应商之一 [2] 资源供给模式升级 - 实现从服务器级到机柜级乃至跨机柜级的资源供给模式升级 [2] 资本运作 - 南方润泽科技数据中心REIT于2025年8月8日在深交所上市 [3] - 作为全国首批、深交所首单数据中心REIT 有助于激活存量资产并优化资本结构 [3] - 构建重资产基础设施+轻资产运维服务的业务架构 [3]