行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [11] 核心观点 - 动力煤需求具备中长期韧性 电力弹性系数有望回归1以上 奠定板块投资价值 [4][7][9] - 当前看好基本面困境改善叠加反内卷主线下的攻守兼备投资性价比 [4][9] - 推荐三类标的：弹性标的、低估值成长标的和长久期稳盈利龙头 [9] 电力弹性系数分析 现状表现 - 2025年上半年电力弹性系数下滑至0.7 显著低于过去10年1.0 过去5年1.3和去年1.4的水平 [7][23] - 动力煤价格显著走弱 一度跌幅达20% 年初至今仍下跌11% [7][20] - 2025年上半年GDP增长5.3% 用电量仅增3.7% [7][23] 拖累因素分解 - 二产边际变动-0.37 是最大拖累因素 其中制造业拖累-0.33 [30][35] - 居民边际变动-0.18 主要受Q1暖冬影响 [30][62] - 三产边际变动-0.11 [30] 细分行业拖累 - 有色金属冶炼和压延加工业拖累-0.06 其中电解铝为系统性下行 [39][41] - 电气机械和器材制造业拖累-0.06 主要受电源投资周期性走弱影响 [44][46] - 计算机通信设备制造业拖累-0.05 受产品更新周期和出口影响 [48][53] - 化学原料制品业拖累-0.04 因产能利用率偏低 [56][58] 需求前景推演 回归预期 - 测算电力弹性系数有望回归至1.18 [8][84] - 周期性拖累行业贡献有望回升 系统性下行行业保持低迷 [74] 国际比较 - 日本90年代电力弹性系数为1.0 韩国90年代为1.3 印证工业化中期仍有韧性 [8][84][88] 煤炭供需展望 需求支撑 - 风光装机增量阶段性达峰 核电增量有限 水电无连续增量 [4][9][92] - 火电至少保持平稳 动力煤需求具韧性 [4][9][92] 供给约束 - 煤炭未来5-10年面临区域性资源枯竭 山西约22%资源将在20-30年内枯竭 [92][93] - 供给收缩叠加需求韧性 远期煤价存在支撑 [92] 投资建议 推荐标的 - 弹性标的：兖矿能源(A+H) 晋控煤业 华阳股份 潞安环能 平煤股份 淮北矿业 [9] - 低估值成长：电投能源 [9] - 长久期稳盈利龙头：中煤能源(A+H) 中国神华(A+H) 陕西煤业 [9]

核心观点 - 港股市场流动性受美元指数走平压制，但9月美联储降息有望显著改善流动性环境，带动港股走强 [3][7][15] - 港股阶段性跑输A股主因"硬科技"行业权重较低，但拟IPO企业中硬件设备和半导体占比居前，未来"硬科技"含量提升将拉动指数表现 [3][8][34] - 港股需关注AI应用、有色金属、创新药和供给出清等方向，其中AI应用层占比高，创新药出海交易量质齐升，供给出清行业具备底部反弹潜力 [3][9][37][45][49] 流动性分析 - 港股流动性近期受美元指数走平影响未显著改善，美元指数与恒生指数呈负相关关系 [7][15] - A股流动性更充裕，融资余额持续上涨，两融交易额占A股成交额及两融余额占流通市值比例均处于2022年以来高位 [7][17][23] - 美联储9月降息概率达92.7%，降息将降低全球融资成本，外资持仓占比高的港股对货币政策转向敏感，流动性有望大幅提升 [7][25][26] 产业结构比较 - 港股"硬科技"含量低于A股，恒生指数中银行、可选消费零售和软件服务权重较高，而A股7月以来涨幅居前的半导体、硬件设备、有色金属和电气设备在港股权重较低 [8][27][33] - 港股拟IPO的236家企业中，硬件设备行业29家、半导体16家、电气设备8家，"硬科技"含量持续提升将增强指数弹性 [34][35] - 除硬件设备外，有色金属、半导体和电气设备板块港股涨幅均大于A股，港股相对A股具备更高弹性，但因权重较低未能有效拉动指数 [30][31] 重点投资方向 - AI应用：港股AI应用层占比大，若下游应用产品实现业绩释放或出现爆款产品，港股有望迎头赶上 [9][37] - 有色金属：美联储过往七次降息周期中黄金价格六次上涨，本轮降息周期开启后黄金作为避险资产和抗通胀工具有望表现强劲 [9][40][41] - 创新药：2024年以来中国创新药BD出海交易量质齐升，ADC、双抗、GLP-1类资产大额交易涌现，首付款和总包金额明显提升 [9][45][48] - 供给出清：需求端边际改善（如稀土磁材、化学原料）和供给端出清时间久（如玻璃制造、新能源设备）的行业有望率先迎来供需格局改善 [9][49][50] - PPI修复：PPI同比负增长收敛，历史数据显示非银金融、钢铁、家用电器、食品饮料、煤炭等行业在PPI上涨阶段表现较强 [50][52] 市场表现数据 - 2025年9月5日至12日恒生指数上涨5.3%，恒生科技指数上涨3.8%，年初至今恒生指数上涨31.5%，恒生科技上涨34% [54][56] - 同期港股房地产和信息技术行业领涨，电子、房地产在内地市场涨幅居前 [64][65] - 港股日均成交额周环比上升，恒指周度平均换手率小幅回落 [69][71]

行业投资评级 - 看好 维持 [3] 核心观点 - 电新板块整体上涨0.99%，电机板块大涨9.5%，储能、锂电等板块保持强势 [8] - 光伏反内卷持续推进，硅料能耗标准收紧至6.5 kgce/kg，山东机制电价竞价落地 [13][20][21] - 储能政策加速落地，2027年全国新型储能装机目标1.8亿千瓦以上，宁夏容量电价明确2026年执行165元/千瓦·年 [13][40][41] - 锂电主链景气向上，固态电池产业催化不断，宁德时代推出神行Pro电池 [13][56][57] - 风电海风+海外景气加速，金风科技计划投资189.2亿元建设3GW风氢氨醇一体化项目 [74] 光伏板块 - 硅料三级能耗标准从7.5 kgce/kg收紧至6.5 kgce/kg，推动落后产能出清 [20] - 多晶硅致密料价格上涨至50.0元/kg，涨幅4.2%，N型硅片、电池片价格小幅上涨 [23][26] - 光伏玻璃库存天数降至16.13天，环比下降12.13% [24][26] - 推荐通威股份、协鑫科技、隆基绿能、爱旭股份、聚和材料等 [15][35] 储能板块 - 国家发布新型储能专项行动方案，2027年装机目标1.8亿千瓦以上 [13][41] - 宁夏容量电价2025年10-12月执行100元/千瓦·年，2026年1月起执行165元/千瓦·年 [13][40] - 国内大储需求超预期，海外非美市场景气兑现，产业链价格触底 [15][47] - 推荐阳光电源、德业股份、海博思创、艾罗能源、派能科技等 [15][49] 锂电板块 - 宁德时代推出神行Pro电池，续航758公里，寿命12年100万公里 [57] - 梅赛德斯-奔驰固态电池测试车续航达1205公里，能量密度450瓦时/千克 [57] - 6F、隔膜等环节出现涨价信号，主链景气预期上修 [61][67] - 推荐宁德时代、亿纬锂能、厦钨新能、璞泰来、浙江荣泰等 [15][67] 风电板块 - 9月新增风电招标2.2GW，其中陆风1.6GW，海风0.6GW [76][79] - 金风科技计划投资189.2亿元建设3GW风氢氨醇一体化项目 [74] - 明阳智能与章鱼能源合作开发至多6GW海外风电项目 [74] - 推荐金风科技、海力风电、明阳智能、东方电缆等 [15] 电力设备及新方向 - 特高压2直已核准，雅下水电开工，国网数字化放量 [15] - 人形机器人、AIDC、固态电池等新方向催化不断 [13][15] - 推荐明阳电气、思源电气、三花智控、科达利、宏发股份等 [15]

投资评级 - 维持买入评级 [9] 核心财务表现 - 2025年H1实现营收26.26亿元，同比增长40.7% [2][6][10] - 毛利润9.90亿元，同比增长25.3% [2][6] - 毛利率37.71%，同比下降4.61个百分点 [2][6][10] - 研发费用8.93亿元，同比增长5.1%，研发费用率34.0%，同比下降11.5个百分点 [2][6][10] - 经调整净亏损0.44亿元，同比缩窄71.2% [10] 业务板块表现 - 先知AI平台营收21.49亿元，同比增长71.9%，占整体收入比重81.8% [2][6][10] - SHIFT智能解决方案业务营收3.71亿元，同比下降18%，占营收比重14.1% [10] - 式说AIGS服务营收1.06亿元，占营收比重4.1% [10] 运营指标与市场地位 - 标杆用户数达90个，较去年同期增长4个 [10] - 标杆用户平均收入1798万元，同比增长56.6% [10] - 应收账款余额从24年末30.86亿元降至19.67亿元 [10] - 连续七年稳居中国机器学习平台市场份额第一 [8] 未来增长预期 - 预计2025-2027年营收分别为69.37亿元、90.62亿元、117.97亿元，复合增长率约30% [8] - 对应市销率(PS)分别为4.2倍、3.2倍、2.5倍 [8] - 2025年有望成为AI Agent智变落地元年 [8] - 能源、制造业等行业蕴含巨大市场机遇 [8]

投资评级 - 给予香港交易所(0388 HK)买入评级 维持现有投资评级 [2][7] 核心观点 - 截至2025年8月底 公司PE为37.02倍 处于2016年以来历史52%分位 具备配置性价比 [2][7] - 预计伴随互联互通政策持续加码香港资本市场 港股市场流动性将持续抬升 市场整体活跃度及估值有望提升 [2][7] - 预测2025-2027年收入及其他收益分别为303亿港元 332亿港元 356亿港元 [2][7] - 对应归母净利润分别为194亿港元 206亿港元 223亿港元 [2][7] - 对应PE估值分别为29.3倍 27.7倍 25.4倍 [2][7] 业务表现分析 现货市场 - 2025年8月港交所上市证券市值达46.59万亿港元 环比增长3.8% 同比增长46.6% [8][10] - 港股换手率0.60% 环比上升0.01个百分点 同比上升0.30个百分点 [10] - 港股月度日均成交额(ADT)2791亿港元 环比增长6.2% 同比增长192.1% [7][8][15] - 北向交易月度ADT达3228亿港元 环比增长45.2% 同比增长204.9% [7][8][15] - 南向交易月度ADT达1552亿港元 环比增长7.4% 同比增长448.3% [7][8][15] - 恒生指数较2024年末上涨25.0% 恒生科技指数上涨27.0% [7][10] 衍生品市场 - 期货+期权日均成交张数158.9万张 环比增长5.0% 同比增长21.2% [7][19] - 期货ADV 62.7万张 环比增长9.6% 同比增长5.3% [7][8][19] - 期权ADV 96.2万张 环比增长2.1% 同比增长34.5% [7][8][19] - 牛熊证 衍生权证及界内证ADT 175亿港元 环比增长11.9% 同比增长58.6% [7][8][19] 商品市场 - LME日均成交张数69.8万张 环比下降0.3% 同比增长2.4% [7][8][25] 一级市场 - 2025年1-8月累计58只新股上市 合计规模1341亿港元 同比增长571% [8][29] - 单位IPO规模23.1亿港元 同比增长397.5% [29] - 8月单月6只新股上市 规模54亿港元 环比下降73% 同比增长189% [7][8][29] - 8月新上市衍生权证941个 环比增长11% 同比增长75% [7][8][31] - 8月新上市牛熊证2386个 环比增长5% 同比增长40% [7][8][31] - 截至2025年9月12日 236只股票处于待上市状态 [29] 投资收益 - HIBOR 6个月利率3.27% 环比上升1.00个百分点 同比下降0.98个百分点 [7][38] - HIBOR 1个月利率3.30% 环比上升2.26个百分点 同比下降0.63个百分点 [7][38] - HIBOR隔夜利率4.00% 环比上升3.82个百分点 同比上升0.58个百分点 [7][38] - 美国隔夜银行基金利率4.33% 环比持平 同比下降0.99个百分点 [7][38] 宏观环境分析 国内经济 - 2025年8月中国制造业PMI 49.40% 环比提升0.10个百分点 [7][42] - 制造业新订单指数49.5% 新出口订单指数47.2% 均环比上升0.10个百分点 [7][42] - 制造业生产指数50.8% 环比上升0.30个百分点 [7][42] 海外环境 - 美联储2025年9月预计降息25bp 2025年全年预计降息75bp [7][45] - 美国8月失业率4.30% 环比上升0.1个百分点 [7][45] - 美国8月CPI同比增速2.90% 较上月上升0.2个百分点 [7][45] - 核心CPI同比增速3.10% 较上月基本持平 [45]

行业投资评级 - 投资评级为中性且维持 [8] 核心观点 - 险资加快入市步伐 测算保险或将每年至少为A股新增几千亿的长期资金 波动率较低且分红较高的红利资产或迎来更多增量资金流入 [2][5][6] - 无风险利率或持续下行 进一步加持红利资产的投资价值 [2][6] - 钢铁板块盈利底部确认 资本开支放缓 优质龙头红利属性凸显 估值相对低位 有望获得长线增量资金增配 [2][6] - 铁矿供给趋于宽松 西芒杜等增量项目产能释放 铁矿价格中枢有望下移 [6] - 反内卷政策优化行业供需格局 通过分级管理扶优劣汰约束落后产能供给 倒逼落后产能退出 对钢价形成支撑 [6] - 龙头企业资本开支进入下行通道 现金流和资本结构改善 分红能力持续提升 [6] 行业最新跟踪 - 金九需求成色稍显不足 钢铁产业端矛盾加剧 库存累积至历史中位 [4][5] - 美国降息预期强化 有望对钢铁等大宗商品价格形成提振 [4] - 限产影响缓和 板材需求环比改善明显 五大钢材表观消费量同比-5.86% 环比+2.20% 其中长材环比-0.53% 板材环比+4.29% [5] - 样本钢企日均铁水产量升至240.55万吨 环比+11.71万吨/天 五大钢材产量同比+11.90% 环比-2.60% [5] - 钢材总库存环比+0.83% 同比+0.49% [5] - 上海螺纹跌至3210元/吨 环比跌50元/吨 上海热轧涨至3410元/吨 环比涨10元/吨 [5] - 测算螺纹钢吨钢即期利润-87元/吨 成本滞后一月利润-54元/吨 [5] 险资入市案例 - 信泰人寿增持华菱钢铁69,086,213股 占总股本6% 计划6个月内继续增持不低于总股本1%且不超过2% [5] - 华菱钢铁公告后9月12日大涨5.42% [5] 政策支持 - 六部门印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》 要求公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10% 大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股 [6] - 建立三年以上长周期考核机制 促进长期投资和价值投资理念形成 [6] - 近三年保险公司持有股票与基金规模占比在12%~13%区间波动 仍有较大上升空间 [6] 投资主线 - 成本端弱化背景下 细分品种供需格局较好 销售价格保持平稳 经营弹性释放 关注南钢股份、华菱钢铁、宝钢股份、中信特钢、首钢股份等优质板材或特钢标的 [26] - 反内卷政策推进 供给侧收缩预期强化 关注吨钢市值或PB相对低位标的 如新钢股份、方大特钢 [26] - 国企改革主线下的并购重组标的 资产注入或置换提升资产质量 估值修复可期 [27] - 优质加工龙头和资源龙头 关注久立特材、甬金股份及河钢资源 [27]

市场情绪与交易活跃度 - 中证红利和港股通红利交易活跃度有所回暖[14] - 中证2000指数拥挤度降至历史底部分位[12] - 微盘指数拥挤度继续回落[3] - 高盈利质量风格活跃度持续回升[16] 行业表现与拥挤度 - 煤炭行业拥挤度分位为0.7%，保险行业为0.0%，均位于历史底部分位[20] - 地产行业周度领涨，拥挤度分位从38.7%升至47.7%[20][29] - TMT板块涨幅相对居前[29] 机构持仓表现 - 基金重仓指数当周收益2.50%，领涨机构重仓系列[23] - 北向重仓系列指数收益介于1.47%至1.86%[23] - 基金重仓指数维持上行趋势[24] 风格指数表现 - 成长风格指数表现较佳，长江成长指数当周收益4.78%[33] - 高估值风格领涨，长江高估值指数收益6.68%[33] - 双创成长动量指数周度收益5.73%，领涨成长+系列[33] 主题投资表现 - 专精特新系列指数表现较佳，长江专精特新精选指数收益6.92%[35] - 央国企高质量发展指数收益5.54%[35] - 长三角和珠三角区域发展指数收益介于1.78%至3.06%[35]

投资评级 - 维持珀莱雅"买入"评级 [6] 核心观点 - 珀莱雅2025H1营收53.6亿元（同比增长7.2%），归母净利润8.0亿元（同比增长13.8%）；单二季度营收30亿元（同比增长6.5%），归母净利润4.1亿元（同比增长2.4%）[2][4] - 公司披露筹划发行H股并在港交所上市，以加快国际化战略和海外业务发展 [2][4] - 主品牌珀莱雅营收39.8亿元（同比-0.1%），彩棠营收7.1亿元（同比+21%），OR营收2.8亿元（同比+103%），原色波塔营收1.0亿元（同比+80%），子品牌表现亮眼 [9] - 2025H1毛利率同比提升3.6个百分点，归母净利率同比增长0.9个百分点至14.9%；单二季度净利率同比下滑0.5个百分点至13.6% [9] - 预计2025-2027年EPS分别为4.28元、5.05元、5.77元/股 [9] 分渠道表现 - 线上直营营收39.1亿元（同比+4.9%），线上分销营收12.0亿元（同比+25.9%），线下营收2.5亿元（同比-21.5%） [9] 产品与品牌策略 - 主品牌聚焦复合型需求、医美趋势融合及护肤型底妆突破，推新光学美白系列、能量美白系列、超模银管防晒、源力次抛及械字号面膜等产品 [9] - 彩棠强化"专业化妆师"定位，扩增底妆品类，上新双色高光盘新色、小圆管粉底液油皮版及双生气垫 [9] - OR定位"亚洲头皮健康养护专家"，推新进阶净屑、蓬松及夜间修护产品 [9] 财务预测 - 预计2025年营业总收入116.95亿元，2026年133.16亿元，2027年150.23亿元 [13] - 预计2025年归母净利润16.97亿元，2026年20.00亿元，2027年22.84亿元 [13] - 预计2025年净利率14.5%，2026年15.0%，2027年15.2% [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 9月15日 - 9月21日地方债披露发行1885.19亿元 ，其中新增债1185.38亿元 ，再融资债699.81亿元 ；9月8日 - 9月14日地方债共发行3016.72亿元 ，其中新增债1466.01亿元 ，再融资债1550.72亿元 ；截至9月14日 ，2025年特殊新增专项债共披露10275.66亿元 ，2023年以来共披露22180.79亿元 ，并给出披露规模前三的省份或计划单列市 [2][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 9月8 - 14日地方债净供给1928亿元 ，9月15 - 21日地方债预告净供给309亿元 [12][14][17] - 展示8月和9月地方债计划与实际发行情况 ，包括新增债、新增一般债、新增专项债、再融资债等 [16][18] - 给出2025年1 - 9月各区域新增一般债和新增专项债计划发行与实际发行情况 [21] 地方债净供给 - 截至9月14日 ，新增一般债发行进度77.18% ，新增专项债发行进度75.83% [24][25] - 展示截至9月14日再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [25] 特殊债发行明细 - 展示截至9月14日特殊再融资债统计情况 ，包括各省市不同轮次发行额 ，统计口径含已发行和未发行已披露两类 [28][29][30] - 展示截至9月14日特殊新增专项债统计情况 ，统计口径含已发行和未发行已披露两类 [31][32][33] 地方债投资与交易 - 展示地方债一二级利差情况 ，包括不同期限和不同日期的变动值 [35][36] - 给出河南、四川等各区域不同日期的二级利差数据 [37] 新增专项债投向 - 展示新增专项债投向情况 ，最新月份统计只考虑已发行的新增债 [39]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [8] 核心观点 - 山东2025年风电和光伏竞价结果分化：风电入选电量59.67亿千瓦时，出清价格0.319元/千瓦时（接近竞价上限0.35元/千瓦时）；光伏入选电量12.48亿千瓦时，出清价格0.225元/千瓦时（低于竞价上限0.35元/千瓦时）。风电项目因申报规模有限且分配电量较大，报价理性且收益稳健（资本金IRR约12%）；光伏项目因竞争激烈且分布式主体众多，盈利压力显著 [2][11] - 输配电价新规发布：两部制改为按接网容量缴费，下网电量免除系统备用费及输配电量电费，月度容量电费计算方式调整（含电量电费折算），负荷率高于省内平均水平时具备成本优势。新规旨在理顺电价机制，推动电网、发电企业及用户多方共赢，加速新能源消纳路径多元化 [2][11] - 电力体制改革推动运营商活力焕发：火电盈利环境持续改善，水电及新能源板块在政策支持下迎来发展机遇，行业向效益导向的高质量阶段迈进 [11] 行业动态与数据 山东新能源竞价详情 - 风电：25个项目入选，装机容量359.11万千瓦（集中式陆上风电占322.25万千瓦），出清价较下限高0.094元/千瓦时 [11] - 光伏：1175个项目入选，装机容量126.55万千瓦（集中式仅7个项目占121.98万千瓦），出清价较下限高0.123元/千瓦时 [11] - 假设条件：风电市场化电价0.32元/千瓦时（10年）、综合电价0.25元/千瓦时，单位造价5500元/千瓦；光伏市场化电价0.2元/千瓦时、综合电价0.15元/千瓦时，单位造价3000元/千瓦 [11] 政策动态 - 国家发改委发布《输配电定价成本监审办法（修订征求意见稿）》：省内消纳探索单一容量制电价，跨省跨区清洁能源工程探索两部制或单一容量制电价 [11] - 《关于完善价格机制促进新能源发电就近消纳的通知》：明确输配电价结构调整，容量电费计算包含电量电费折算（平均负荷率×730小时×接入容量） [11] 市场表现与估值 - 子行业市盈率（TTM）：燃气18.23倍、火电13.87倍、水电19.5倍、新能源23.14倍、电网37.99倍，较沪深300指数（13.39倍）溢价分别为36.11%、3.59%、45.57%、72.80%、183.69% [24] - 周涨幅前五公司：嘉泽新能（19.66%）、天富能源（8.06%）、上海电力（6.88%）、湖南发展（6.01%）、京能电力（4.83%） [24] - 煤电数据：周发电量环比降11.3%，同比降11.7%；本年累计发电量同比降3.7% [48] - 煤炭价格：秦皇岛港山西优混（Q5500K）平仓价682.40元/吨，周降12.60元/吨 [50] 重点公司动态 - 中国电力：收购达州能源31%股权，总代价4.59亿元 [64] - 龙源电力：8月发电量52.73亿千瓦时，同比增5.56%（剔除火电增32.97%）；风电增22.38%，光伏增74.41% [65] - 新天绿色能源：8月发电量78.48万兆瓦时，同比增23.53%；风电增20.71%，太阳能增136.44% [66] - 华润电力：8月售电量207.33亿千瓦时，同比增8.9% [67] 投资建议 - 火电板块推荐华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份及广东地区火电运营商 [11] - 水电板块推荐长江电力、国投电力和华能水电 [11] - 新能源板块推荐龙源电力H、中国核电和中闽能源 [11] 附录数据 - 三峡水库水位163.01米（周降0.56%，同比升5.24%），出库流量18800立方米/秒（周升18.13%，同比升103.84%） [58] - 广东日前电价周均价0.30301元/千瓦时（周降4.87%，同比降15.76%）；山东日前电价周均价0.30398元/千瓦时（周升0.15%，同比降19.12%） [49]