投资评级 - 首次覆盖洲际油气 给予买入评级 预计2025-2027年归母净利润分别为3.3亿元、3.6亿元和9.2亿元 对应2025年9月26日收盘价PE为28.2X、26.2X、10.2X [14][16] 核心业务与战略 - 洲际油气是一家以海外油气勘探开发为核心业务的上市公司 通过项目增值+项目并购双轮驱动拓展业务版图 [4][10] - 业务布局覆盖哈萨克斯坦、伊拉克、阿尔巴尼亚等油气资源富集区 构建稳固且具潜力的海外资产组合 [4][10][13] - 公司经历战略转型与债务重整 彻底剥离房地产业务 形成专注于海外油气勘探开发的业务格局 [10][34][37] - 2023年完成债务重整 通过资本公积转增股本清偿债务 吸收投资13亿元 资产负债率从69%下降至37% [34][37] - 推出回购+阶梯式分红激励机制 拟投入1-2亿元回购股份用于员工激励 强化股东回报与长效激励 [4][52] 哈萨克斯坦业务布局 - 哈萨克斯坦项目构筑产量基石 马腾&克山项目2024年产量68.5万吨 已证实储量1228万吨 储采比约18年 [11][29][73] - 马腾公司持有卡拉、东科、马亭三大油田 1P储量753万吨 克山公司持有莫斯科耶、卡拉套油田 1P储量563万吨 [11][71] - 沙漠油田2025年投产 预计建成10-15万吨/年产能 巴雷科什项目钻探获稳定油流 日产原油30立方米 远期增储潜力巨大 [11][29][77] - 苏克气田2C地质储量1552.6亿立方米 氦气可采储量13.01亿立方米 毗邻中亚天然气管道 具备运输与市场优势 [11][26][78] - 销售端优化资源配置 维持行业最低内销比例 2024年内销比例50% 低于同业58%水平 原油出口全部通过CPC管道享受价格溢价 [11][84][91] 伊拉克业务拓展 - 伊拉克油气储量位居全球第五 产量全球第六 储量与产量占比严重不匹配 政府增产意愿强烈 对外合作空间广阔 [12][98][110] - 中伊一带一路能源合作深化 中国占伊拉克海上原油出口比例从2019年25%提升至2024年35% [12][112][115] - 公司中标Huwaiza、Naft Khana、Zurbatiya、Jabel Sanam等多区块 均位于南部安全成熟区 处于扎格罗斯富油带 兼具低勘探风险与高回报率 [12][125][126] - 伊拉克第5+、6轮招标采用利润分成合同 矿费降至15% 优先回收成本 显著降低投资风险 公司Zurbatiya区块分成比例7.65% Jabel Sanam区块30.9% [12][120][122] - 2025年签约南巴士拉综合项目SBIPRO 持有67%权益 包括Tuba油田开发及下游炼厂、电厂、化工厂等 累计投入约12.66亿美元 [24][125][141] 财务与运营表现 - 2024年公司财务费用下降79%至0.88亿元 财务费用率下滑至3% 总费用率下降至16% [42][44] - 管理团队行业经验丰富 高管平均从业时间超20年 2024年博士和硕士人数占比分别提升至2.5%和33% [46][49][51] - 公司入围阿尔及利亚油气勘探开发资格预审 并入围利比亚第一轮勘探招标 进一步拓展北非市场 [27][32]

金属板块 - 紫金矿业2025年矿产铜产量预计同比增长7%至115万吨，矿产金产量同比增长16%至85吨[18] - 洛阳钼业2025-2027年归母净利润预测为169/195/221亿元，对应PE为15/13/11倍[16] - 洛阳钼业铜权益产量2025年预计54.25万吨，同比增长8%[15] 建材与化工板块 - 中材科技特种玻纤布2025年净利润贡献预计3.0亿元，同比增长1400%[28] - 万华化学2025年归母净利润预测141.75亿元，MDI价差处于历史底部8.8%分位[48] - 龙佰集团硫酸法钛白粉价差从2024Q1的7562元/吨下降至2025Q3的4524元/吨[55] 能源与公用事业 - 首华燃气2025年天然气产量预计9亿立方米，同比增长92%，2026年进一步增长至12亿立方米[75] - 国投电力控股雅砻江水电装机1920万千瓦，中游在建及拟建项目782万千瓦[89] - 兖矿能源2025年煤炭产量预计同比增长10%以上，内生增量1500万吨+[106] 煤炭与运输 - 晋控煤业市场煤占比50%+，受益煤价反转，2025年归母净利润预测17.56亿元[114] - 海通发展控制运力484万载重吨，大灵便型船运力规模全球第九[41]

行业投资评级 - 行业投资评级为看好，并维持此评级 [12] 核心观点 - 唐吉诃德式的软折扣综合体业态在国内并未具备广泛的土壤，软折扣的基础价值在于纠正错配，而硬折扣的核心在于优化效率 [4][7] - 软折扣模式可能更多变为引流手段（娱乐化的购物体验）而非主力的业务模式 [4] - 国内硬折扣连锁持续加码对PB产品布局，或成为折扣模式发展的通解，深化硬折扣的供应链效率属性，奠定长期盈利改善的趋势 [4][10] - 当前量贩龙头公司的门店拓展、单店效能仍处于上升改善通道，重点推荐万辰集团 [10][115] 行业模式分析 - 折扣零售分为硬折扣和软折扣两种模式，硬折扣通过提升供应链效率、强化SKU选品实现性价比，软折扣则集合因供需错配产生的临期尾货进行低价转销 [7][20] - 软折扣商店需以高周转为目标以避免货损风险，但货源不稳定需要精细化的采购端管理能力或迭代业务模式 [7] - 硬折扣模式产品毛利率较低，依赖规模效应摊薄自营渠道成本，对供应链管理要求极高 [112] 国际案例：唐吉诃德 - 唐吉诃德以大量SKU和眼花缭乱的陈列布局吸引消费者，兼具CV+D+A（便利、折扣、娱乐）属性构建亲民商店 [8][30] - 唐吉诃德从尾货渠道转型加入PB品牌，尾货销额占比从2009年的40%降至2024年的30%，而PB产品占比提升至19% [8] - 2025财年唐吉诃德全球门店超过770家，PPIH营业总收入达2.2万亿日元，过去五年CAGR达5.6% [8][23][24] - 唐吉诃德通过会员支付系统Majica强化黏性，提供多语言导购提升游客购物体验 [43][44] 国内软折扣现状 - 软折扣业态销售额占比仍低，2022年约占零售行业3.5%，预测2025年占比提升至4.5% [9] - 好特卖2024年门店数量约940家，GMV约48.5亿元；嗨特购2024年门店数量约500家，GMV约9.3亿元 [9] - 好特卖从2020年全面尾货构成转为2025年仅约60%尾货占比，类似唐吉诃德转型路径 [9][93] - 好特卖使用自研AI算法进行比价采购，整体滞销率从2-3%降至0.6%，确保产品在21天内快速周转 [68][92] 国内硬折扣发展 - 国内硬折扣连锁持续加码PB产品布局，从全品类折扣超市到量贩零食店都有扩大PB产品趋势 [10] - 奥乐齐90%产品转为自营品牌，鸣鸣很忙约25%的SKU为供应商合作产品，万辰集团试水渠道定制产品及自有品牌 [10][113] - 万辰集团2025年上半年量贩零食门店共计15365家，上半年净增1169家，单店效能同比降幅逐季收窄，净利率保持环比改善 [114] 模式对比与展望 - 软折扣模式核心优势在于临期品价格吸引力，但货源高度依赖品牌商库存剩余，供应链不稳定 [112] - 硬折扣通过供应链重构实现可持续低价，商品质量稳定，但毛利率较低，依赖规模效应 [112] - 软折扣可能向全品类奥莱化或品牌营销平台化转型，硬折扣仍是零食集合店主要供应链模式 [113] - 万辰集团正在推进对来优品的少数股权收购，若完成将增厚报表业绩 [114]

行业投资评级 - 投资评级为看好并维持 [9] 核心观点 - 国资委聚焦"稳电价稳煤价" 重申重视煤炭低位反转机会 [1][6] - 双节后煤价回调空间有限 主要由于港口库存较低及坑口与港口煤价倒挂 [2][6][7] - 若双重拉尼娜发生 2025Q4煤价上涨有望超预期 [2][6][7] - 煤炭拥挤度较低 弹性动力煤和焦煤公司PB和ROE处在2016年以来下1/3分位数水平 周期见底特征显现 [2][7] - 2025Q2煤价底部接近港口煤炭完全成本线90%分位 有望成为未来2-3年相对底部 后市煤价震荡向上概率较大 [2][7] - 若顺周期经济刺激政策出台带来需求端利好 煤炭有望迎来戴维斯双击 [2][6][7] 一周跟踪总结 - 煤炭指数(长江)跌幅1.30% 跑输沪深300指数2.37个百分点 [6][15][18] - 动力煤指数跌幅0.77% 跑输沪深300指数1.84个百分点 [15][18] - 炼焦煤指数跌幅2.66% 跑输沪深300指数3.72个百分点 [15][18] - 煤炭炼制指数跌幅3.07% 跑输沪深300指数4.13个百分点 [15][18] - 秦港动力煤市场价701元/吨 周环比下跌3元/吨 [6][15] - 京唐港主焦煤库提价1750元/吨 周环比上涨80元/吨 [6][15] - 日照港一级冶金焦平仓价1480元/吨 周环比持平 [15] 行业数据表现 动力煤供需 - 二十五省日耗煤511.6万吨 周环比减少9.0% 同比减少11.5% [15] - 二十五省电厂库存1.26亿吨 周环比增加1.8% [15] - 库存可用天数24.6天 周环比增加2.6天 [15] - 北方三港库存1184万吨 环比减少1.82% 同比偏低11.18% [7][15] - 长江口煤炭库存683万吨 环比提升4.43% 同比提升34.45% [15] - "三西"地区样本煤矿产能利用率环比上升0.6个百分点 [15] - 澳大利亚5500大卡FOB价格72.75美元/吨 周环比上涨0.9美元/吨 [15] 焦煤焦炭供需 - 焦炭开启首轮提涨 [6][16] - 样本煤矿产能利用率周环比回升0.43个百分点 [16] - 甘其毛都口岸日均通关1299车 周环比减少27车 [16] - 样本钢厂日均铁水产量242.36万吨 周环比上涨0.56% [16] - 上海螺纹钢价格3240元/吨 环比下跌40元/吨 [16] - 焦煤库存合计周环比上涨1.15% 同比下降2.85% [16] - 全国独立焦化厂平均吨焦亏损34元/吨 周环比下降17元/吨 [16] 估值与市场表现 - CJ动力股市盈率12.71倍 较沪深300溢价-4.42% [22] - CJ炼焦股市盈率21.16倍 较沪深300溢价59.13% [22] - CJ煤炭炼制市盈率1204.73倍 较沪深300溢价8958.24% [22] - 煤炭板块近一年上涨0.004% [23] - 涨幅前五公司：大有能源(7.41%)、平煤股份(1.86%)、盘江股份(1.15%)、江钨装备(0.69%)、电投能源(0.59%) [27] - 跌幅前五公司：安泰集团(-6.38%)、潞安环能(-5.87%)、云维股份(-5.56%)、永泰能源(-4.73%)、山西焦煤(-4.04%) [27] 重点公司推荐 - 长期重点推荐顺周期成长标的兖矿能源H、电投能源 [7] - 推荐价格弹性标的潞安环能、晋控煤业、华阳股份 [7] - 成长价值型标的新集能源值得关注 [7] 公司动态 - 安源煤业证券简称变更为江钨装备 代码不变仍为600397 [60] - 苏能股份乌拉盖1机组(1000MW)正式投入商业运营 [61] - 平煤股份控股股东拟实施战略重组 控制权不发生变化 [62]

报告行业投资评级 - 报告对科技行业给出积极推荐评级 重点关注电子、计算机、通信和传媒四大细分领域[5][9][10] 核心观点 - AI技术驱动行业迭代升级 消费电子、数据中心、汽车智能化等领域存在明确增长机会[16] - 存储芯片处于涨价周期 定制化产品需求旺盛[17] - 财税SaaS龙头通过AI实现商业模式从工具向生态平台转型[18] - 光模块与IDC行业受益于全球AI算力投入加大[20] - 游戏公司产品储备丰富 结合AI玩法创新推动业绩增长[21][22] 电子行业 - 立讯精密：消费电子业务稳健增长 2025年预计EPS为2.31元（PE 27.81倍） AI算力需求推动数据中心高速互联产品份额提升 在AR/VR、机器人等新兴领域深化合作[16][23] - 兆易创新：全线存储产品涨价 NOR Flash市占率持续提升 SLC NAND Flash的24nm工艺占比提高 定制化DRAM卡位一线客户梯队 2025年预计EPS为2.44元（PE 78.10倍）[17][23] 计算机行业 - 税友股份：G端中标份额第一 B端财税SaaS绝对龙头 AI Agent驱动ARPU值提升 2025年预计EPS为0.45元（PE 108.26倍）[18][23] - 美图公司：核心产品美图秀秀用户基数庞大 具备审美Know-how和技术中台优势 2025年预计EPS为0.19元（PE 47.86倍）[19][23] 通信行业 - 中际旭创：全球光模块龙头 硅光模块率先量产 布局CPO、相干DCI等前沿技术 2025年预计EPS为8.31元（PE 49.76倍）[20][23] - 润泽科技：国内第三方IDC+AIDC龙头 资源储备达百兆瓦级别 匹配AI大集群需求 2025年预计EPS为1.59元（PE 33.32倍）[20][23] 传媒行业 - 恺英网络：2025年8-9月《热血江湖：归来》《仙境传说》等新品上线 传奇游戏基本盘稳健 AI布局3D陪伴应用和游戏开发平台 2025年预计EPS为1.05元（PE 26.16倍）[21][23] - 巨人网络：《超自然行动组》2025年Q2流水指数级增长 iOS畅销榜TOP4 征途IP储备丰富 AI玩法提升用户活跃度 2025年预计EPS为1.20元（PE 37.18倍）[22][23]

利润表现 - 8月工业企业利润同比增速回升至20.4%，增速边际回升21.9个百分点[3][7] - 1-8月工业企业利润总额同比增长0.9%[7] - 利润率回升对整体利润增速的提振作用最明显，可能与投资收益的确认有关[3][7] - 8月国企利润同比增速回升56.8个百分点至50.0%[7] 营收表现 - 8月工业企业营收同比增长1.9%，增速边际回升1.0个百分点[7] - 制造业上游行业营收同比增速回升4.7个百分点至5.0%[7] - 出口链上的计算机电子、汽车、电气机械行业合计拉动营收同比增速回升1.8个百分点[7] - "反内卷"影响下的有色冶炼、钢铁行业合计拉动营收同比增速回升1.2个百分点[7] 库存与周转 - 8月末工业企业产成品库存名义同比增速回落0.1个百分点至2.3%[7] - 实际库存同比增速回落0.9个百分点至5.4%[7] - 8月工业企业库存周转天数20.5天，与上期持平[7] - 应收账款周转天数70.1天，较上期回升0.3天[7] 风险提示 - 外部经济环境波动性放大，外需变化节奏不明确[7][34] - 政策相机抉择仍有不确定性，内需增长持续性存疑[7][34]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标PE为9倍 假设75%分红比例下FY2026股息率达8% [3][10][12] 核心观点 - 江南布衣作为中国设计师品牌龙头企业 强设计力 粉丝经济与多品牌矩阵构成公司护城河 [3][7][8] - 公司通过设计驱动 粉丝经济与多品牌布局构建三道护城河 实现优于同业中高端女装的韧性增长 [8][10] - 预计FY2026-FY2028年归母净利润为9.2/9.6/9.9亿元 对应PE保持9倍 [3][10] - 当前估值9.9倍PE低于行业平均12.6倍 存在认知差造成的估值洼地 [7][14] 公司定位与市场地位 - 国内设计师品牌龙头 2016年上市时在设计师品牌和女装设计师品牌赛道份额均排名第一 [6][26] - 2016年在国内设计师品牌市场份额达9.6% 女装设计师品牌份额达10.4% [26][31] - FY2014-FY2025收入CAGR为13% 归母净利润CAGR为18% [26][33] - FY2025收入55.5亿元 归母净利润8.9亿元 分别同比增长6%和5% [26] 品牌矩阵与产品策略 - 多品牌布局覆盖中高端客群 价格带中枢500-2000元 [30] - 成熟品牌JNBY FY2025营收占比54% 成长品牌占比39% 新兴品牌逐步起量 [30][38] - 品牌矩阵涵盖女装 男装 童装 运动 家居及可持续生活品类 客群重叠度较低 [30][36] - 设计风格坚持简约 自然 宽松廓形 不对称剪裁与自然可再生材质 [32][96] 设计力护城河 - 设计团队由创始人李琳领衔 坚持设计先行策略 设计师高自由度创作 [86][87] - 研发设计费用率业内靠前 人均薪酬高于同业 核心设计团队平均任期超行业平均水平 [30][92][93] - 设立面料企划部门 "布尽其用"项目挖掘差异化面料 可持续原材料采购占比从FY2022的6.3%提升至FY2025的30% [100][103] - 产品设计风格顺应当前简约 舒适时尚趋势 与时代共振锚定增长韧性 [96][109] 粉丝经济护城河 - 打造全域零售模式 整合实体门店 腾讯生态私域与三方平台公域 [117] - FY2025会员数740万人 活跃会员56万人 会员零售贡献占比超80% [128][131][132] - 年消费5000元以上的高净值会员33万人 人均年消费额1.47万元 线下零售贡献超六成 [128][133][135] - 推出"BOX+不止盒子"订阅服务 复购频次为纯线下用户的3.5倍 [122][123] 多品牌运营能力 - 多品牌均来自内部培养 副线品牌速写 FY2025营收7.2亿元 jnby by JNBY营收8.3亿元 LESS营收6.2亿元 [36][38] - 多品牌培育过程中利润率维持稳健 周转效率未受显著影响 [52][53] - 品牌品类覆盖相比同业更为多元 品牌互补形成业绩抗风险能力 [8][36] 高ROE驱动因素 - ROE近三年维持35%以上 大幅领先同业 [7][16][51] - 高周转率：全国库存共享分配系统提升存货周转效率 先付款后发货模式使资金回笼速度领先行业 [9][57][58] - 高净利率：设计师品牌溢价带来中等偏上毛利率 经销占比达49%控制开店支出 [9][64][65] - 高权益乘数：产业链上下游占款能力强 经营性负债构成高资产负债率 有息负债率维持0% [9][70][71] 财务预测与估值 - 预计FY2026-FY2028归母净利润9.2/9.6/9.9亿元 对应PE 9/9/9倍 [3][10] - 当前股价18.3港元 对应PE_ttm 9.9倍 低于行业平均12.6倍 [12][14][51] - 高分红政策 分红比例常年维持70%以上 [7][68]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 预计2025-2027年公司归母净利润分别为9.6亿元、14.8亿元、18.6亿元 对应PE分别为36.4x、23.7x、18.9x [5][13][15] 核心观点 - 公司为国内汽车热管理龙头 以车端热管理为基础 数字能源与机器人两翼齐飞 形成四大增长曲线 [5][8][13] - 汽车端：新能源转型下乘用车热管理量价齐升 2020-2024年新能源收入CAGR达105.0% 2024年达51.1亿元 商用车总量企稳叠加新能源重卡零件突破 2025H1收入同比增长3.9% [5][9][13] - 数字能源端：海外液冷出现供需缺口 2026年NV液冷服务器缺口空间预计达68.6亿美元 其中液冷板和CDU分别为20.6亿美元和25.5亿美元 公司凭借技术优势与全球化产能卡位赛道 储能与充换电领域2030年市场空间分别为108.7亿元和292.5亿元 2024年数据与能源收入达10.3亿元 2021-2024年CAGR为47.5% [5][10][13] - 机器人端：公司以"1+4+N"方式布局具身智能 热管理已获多项专利 第一代旋转和线性关节模组研发成功 与开普勒等合资设立灵巧驱动 专注拓展灵巧手 [5][11][13] - 出海方面：公司实现属地化制造+全球化运营 2024年海外收入达32.9亿元 2020-2024年CAGR为31.1% 2024年北美实现盈利转正 2025年欧洲地区有望扭亏 [5][12][13] 业务结构与发展战略 - 公司深耕热管理四十余年 持续推进业务拓展和全球化两大战略 业务覆盖商用车、乘用车、数字能源、机器人四大领域 [8][24] - 热交换器产品占据公司超八成业务 2023年占比达83.3% 2024年提升至94.3% [31] - 乘用车收入占比从2020年21.5%提升至2024年55.8% 商用车和非道路业务占比从2020年71.7%降至2024年32.9% [34] - 2024年新增项目年化收入约90.7亿元 其中新能源汽车业务68.43亿元（占比75.4%） 数字能源业务9.53亿元（占比10.5%） [39][40] 财务表现 - 公司营业收入从2015年27.2亿元增长至2024年127.0亿元 CAGR为18.7% 2025H1营收71.7亿元 同比增长16.5% [41][43] - 归母净利润从2021年2.2亿元增长至2024年7.8亿元 CAGR为52.6% 2025H1为4.4亿元 同比增长9.5% [8][41][43] - 2024年三费费率合计7.2% 研发费用5.7亿元 研发费率4.5% 2025H1期间费率10.6% [44][46] - 2024年毛利率/归母净利率为19.3%/6.2% 2025H1为19.3%/6.2% 乘用车零部件毛利率16.4% 商用车和非道路车毛利率23.2% [47][49] 汽车热管理行业 - 新能源车热管理系统单车价值量较传统汽车大幅提升 2024年燃油车/插混车/纯电动车分别为3095元/7080元/6384元 [54][58] - 热泵空调渗透率持续提升 2023年纯电动车型渗透率达35% 预计2025年攀升至50% [64] - 集成式热管理系统为行业趋势 预计2025年国内高端车搭载率超过90% [70][73] - 2030年国内乘用车热管理系统市场空间有望达1663亿元 2024-2030年CAGR为4.3% [79][81] - 公司新能源产品平均单价从2021年79元/件提升至2024年167元/件 CAGR为28.2% [96] 数字能源行业 - 算力需求提升催生温控方案变革 英伟达B200芯片功耗达1000W/1200W 突破传统风冷散热上限 [124][128] - 2025年海外四大云服务提供商资本支出预计增长40-45% 英伟达GB200/300NVL72终端需求预计3.75万台 [136][138] - 公司已实现服务器液冷系统量产 液冷板和CDU技术源自车端热管理工艺迁移 [155][157] 机器人布局 - 人形机器人行业快速迭代 特斯拉Optimus预计2025年量产 [11] - 公司成立AI数智产品部 切入具身智能领域 热管理已获多项专利 [11] 国际化进展 - 公司在美国、墨西哥、瑞典、波兰等地建有研发和生产基地 实现属地化制造+全球化运营 [12] - 海外收入持续高增 2024年达32.9亿元 2020-2024年CAGR为31.1% [12]

行业投资评级 - 投资评级为看好，维持不变 [11] 核心观点 - 8月基建投资延续下滑趋势，主要受房地产和基建投资深度下滑拖累，制造业投资增速亦有所放缓 [6][7] - 实物工作量受季节性因素影响施工放缓，9月进入旺季环比回升 [8] - 关注四季度财政发力，特别是政府资金使用和债券额度前置 [3][8] 投资与订单 - 8月建筑业PMI为49.1%，同比减少1.5个百分点，环比减少1.5个百分点，跌入收缩区间 [6][18] - 新订单指数为40.6%，同比减少2.9个百分点，环比减少2.1个百分点，市场需求减弱 [6][18] - 8月固定资产投资完成额为3.8万亿元，同比减少7.1% [21] - 狭义基建投资8月单月为1.5万亿元，同比减少5.8%，增速环比减少0.6个百分点 [23] - 广义基建投资8月单月为2.1万亿元，同比减少3.2%，增速环比减少1.8个百分点 [23] - 交运类投资单月下降5.4%，连续两个月下降，降幅扩大1.2个百分点 [7] - 铁路运输业投资单月下降6.6%，道路运输业投资单月下降11.6%，水利类投资单月下降14.8% [7][29] - 2025年第二季度主要建筑央企订单合计同比增长2.2%，较第一季度有所改善 [42] - 中国化学8月合计订单同比下滑23%，中国核建单8月订单同比下滑31.8% [7] 实物工作量 - 8月单月水泥产量同比下滑6.2%，降幅环比扩大0.6个百分点 [8][50] - 9月10日至9月16日，全国水泥出库量274.4万吨，环比上升3.2%，年同比下降12.2% [8][50] - 基建水泥直供量160万吨，环比上升2.6%，年同比下降2.4% [8][50] - 混凝土发运量为150.26万方，周环比增加4.74%，年同比增加7.34% [50] 项目资金 - 截至9月16日，样本建筑工地资金到位率为59.39%，周环比上升0.15个百分点 [8][58] - 非房建项目资金到位率为61.21%，周环比上升0.18个百分点，房建项目资金到位率为50.58%，周环比下降0.17个百分点 [8][58] - 8月新增专项债发行超4856亿元，其中特殊新增专项债发行2129亿元 [9] - 截至9月19日，新增专项债发行进度达到80%，累计发行35117亿元，同比多发行5783亿元，发行进度同比快4.6个百分点 [9][60] - 2025年专项债主要投向市政和产业园区基础设施(27.6%)、交通基础设施(18.3%)、土地储备(14.1%) [66][68] - 截至9月19日，2025年特殊再融资专项债发行19664亿元，用于置换隐性债务资金19664亿元，用于换存量债务专项债为117亿元 [9][70]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][11] 核心观点 - 公司2025年半年报表现亮眼 最核心的风机业务迎来积极边际变化 盈利能力持续改善 [6][9] - 短期看 风机行业预计2025年下半年迎来盈利修复拐点 公司风机大型化已基本趋缓 机型结构基本稳定 盈利能力修复持续性具备支撑 [7][9] - 中长期看 海外风电装机景气加速释放 风机出海空间广阔 公司已具备多年出海业绩积累 新签订单加速落地 有望打开中长期成长空间 [8][9] - 公司在运营电站规模较大 并积极推进新增电站建设 开展风氢氨醇一体化项目布局 有望形成利润支撑 [9] 财报表现 - 2025年上半年实现营业收入约285亿元 同比增长41% 归母净利约15亿元 同比增长7% [19] - 2025Q2实现营业收入191亿元 同比增长44% 归母净利约9亿元 同比下降13% [22] - 2025年上半年风机出货约10.6GW 同比提升106.6% 实现收入约218.5亿元 同比提升71% [6][24] - 2025年上半年公司风机毛利率约8% 同比提升4.2个百分点 [6][26] - 风机及零部件业务分部盈利约1.6亿元 同比扭亏 [6][26] 业务亮点 - 海外+海风占比提升 风机结构向好 2025年上半年风机及零部件海外收入同比增长67% 海外收入占比约31% 处于历史高位水平 [6][29] - 在手订单充裕 海外订单快速增长 截至2025年上半年 公司风机在手外部订单约51.8GW 同比增长46% 其中海外订单约7.4GW 同比增长约42% [6][35] 短期展望 - 风机涨价订单有望下半年集中交付 2024年下半年陆风风机订单中标价格基本稳定在1500元以上水平 平均风机中标价格约为1588元/KW 较上半年风机中标均价提升约7% [37] - 陆风风机大型化已基本趋缓 2025年1-8月陆风风机招标最大功率段基本在10MW左右水平 与2024年基本持平 [42] - 风机环节有可能受益反内卷 风机下游采购业主方主要以国央企为主 风机制造企业多为国企 自2024年下半年国家电投等部分能源国央企更改风机招标规则 不再按照最低价作为评标标准 [48][50] 中长期展望 - 海外风电装机有望实现较快增长 预计2030年海外风电装机有望达91GW 实现2024-2030年复合增速约14% [61] - 2030年海外风机市场空间有望达3590亿元 实现2024-2030年复合增速约15% [65] - 国内风机成本优势明显 出海渗透率持续提升 国内风机订单中标均价在1600-1700元/KW 仅为海外主机厂商报价的20%左右 [71] - 2024年国内风机企业海外交付约5.2GW 同比增长42% 海外风机渗透率达14% 较2023年提升约5个百分点 [71] 公司海外布局 - 长期深耕海外风机市场 截至2025年上半年 国际业务累计装机容量达10GW 分布于40个国家 [76] - 已成立8个全球研发中心 7个全球区域中心 [76] - 2024年公司海外风机交付约2.48GW 海外市占率达6.7%左右 较2023年市占率4.2%的水平提升约2.5个百分点 [80] - 海外风机在手订单持续攀升 截至2025年上半年末约7.4GW 再创历史新高 [80] 电站业务 - 截至2025年上半年末 在运营电站规模约8.7GW 电站净资产总额约225.8亿元 [88] - 在建电站容量约3.7GW [88] - 规划投资189.2亿元建设乌拉特中旗3GW风氢氨醇一体化项目 规划建设3GW风电项目 所发电力80%以上用于电解水制绿氢 通过生物质气化耦合绿氢制取绿色甲醇60万吨/年 制取绿氨40万吨/年 [89][90] 盈利预测 - 预计公司2025年 2026年归母净利润分别约30.8亿元 42.9亿元 [9] - 对应2025年 2026年PE分别约18倍 13倍 [9]