投资评级 - 报告对珠海冠宇（688772.SH）的投资评级为“买入”，并维持该评级 [7] 核心观点 - 控股子公司浙江冠宇通过增资扩股引入外部投资者渝富高精尖基金，后者以20，000万元（2亿元）认购新增注册资本11，492.0847万元，增资后珠海冠宇在浙江冠宇的持股比例由62.0408%降至59.0690%，但仍保持控股地位 [2][5] - 专业投资机构的引入预计将为子公司技术研发与业务拓展注入动力，优化股权结构，加码公司在消费电子电池领域的竞争力 [12] - 公司2025年第三季度业绩表现强劲，实现收入42.24亿元，同比增长33.22%，环比增长17.34%；归母净利润2.70亿元，同比增长62.49%，环比增长92.17%；扣非净利润2.21亿元，同比增长43.51%，环比增长134.65% [12] - 消费电池出货预计保持高增，高于行业增速，其中大客户出货表现更优，新产品逐步爬坡放量 [12] - 利润增速显著高于收入增速，主要得益于客户份额提升及精细化运营带来的成本管控优化 [12] - 2025年第三季度毛利率为25.13%，其中消费电池毛利率预计进一步提升，得益于大客户占比提升、稼动率提升以及前期出口退税影响缓解 [12] - 动力类电池业务在2025年第三季度的盈利能力有所承压 [12] - 公司2025年第三季度期间费用率为21%，环比下降2个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.4%、6.96%、11.85%和1.39% [12] - 展望未来，消费类海外客户突破是业绩增长主线，在AI大趋势下，可穿戴产品迭代带来电池产品升级机会，有望贡献增量 [12] - 动储业务在启停电池、无人机电池等业务放量下，经营性减亏持续 [12] - 公司厂房、设备折旧会计政策变更带来一定的盈利弹性 [12] - 预计公司2026年归母净利润为15亿元，对应市盈率（PE）为17倍 [12] 财务数据与预测 - 公司当前股价为22.29元（截至2025年12月15日收盘），总股本为113，207万股，每股净资产为6.30元 [8] - 财务预测显示，公司营业收入预计将从2024年的115.41亿元增长至2027年的222.26亿元 [16] - 归属于母公司所有者的净利润预计将从2024年的4.30亿元增长至2027年的19.67亿元 [16] - 每股收益（EPS）预计将从2024年的0.38元增长至2027年的1.74元 [16] - 毛利率预计将从2024年的26%稳步提升至2027年的28% [16] - 净利率预计将从2024年的3.7%提升至2027年的8.8% [16] - 净资产收益率（ROE）预计将从2024年的6.0%提升至2027年的16.3% [16] - 2026年预测市盈率（PE）为17.12倍，2027年为12.83倍 [16]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [9] 核心观点 - 2025年11月房地产行业基本面延续弱势表现，在高基数和景气度下行的背景下，预计12月同比数据仍将明显承压 [2][12] - 中央经济工作会议明确“控增量、去库存、优供给”，伴随政策阈值逐渐临近，政策窗口也将相应打开，当前常规政策仍有空间，超常规政策也有较大回旋余地，只是在时点上存在不确定性 [2][12] - 投资标的层面，应重视具备轻库存、好区域和产品力的优质房企，以及拥有稳定现金流的经纪龙头、商业地产和央国企物管龙头 [2][12] 销售数据总结 - **累计销量**：2025年1-11月，全国商品房销售额为7.513万亿元，同比下降11.1%；销售面积为7.8702亿平方米，同比下降7.8%，累计同比降幅继续扩大 [12] - **单月销量**：2025年11月，全国商品房销售额为6113亿元，同比下降25.1%；销售面积为6720万平方米，同比下降17.3%，高基数下同比维持双位数降幅 [12] - **销售价格**：2025年11月，全国商品房销售均价为9097元/平方米，同比下降9.5%，环比下降6.4% [13] - **价格指数**：2025年11月，70个大中城市新建商品住宅价格指数环比下跌0.4%，跌幅较上月收窄；二手住宅价格指数环比下跌0.7%，跌幅与上月持平 [12] - **城市分化**：一线城市二手房价格指数环比跌幅扩大至1.1%，自2025年7月以来呈补跌态势 [12] - **历史对比**：70城新房价格指数已跌回至2018年12月的水平 [16] 开发与投资数据总结 - **新开工**：2025年1-11月，全国房屋新开工面积为5.3457亿平方米，同比下降20.5%；11月单月新开工面积为4396万平方米，同比下降27.6% [12][13] - **竣工**：2025年1-11月，全国房屋竣工面积为3.9454亿平方米，同比下降18.0%；11月单月竣工面积为4593万平方米，同比下降25.5% [12][13] - **开发投资**：2025年1-11月，全国房地产开发投资完成额为7.8591万亿元，同比下降15.9%；11月单月投资额为5028亿元，同比下降30.3%，自7月以来加速下降 [12][13] - **到位资金**：2025年1-11月，房地产开发企业到位资金为8.5145万亿元，同比下降11.9%；11月单月到位资金为6292亿元，同比下降32.5% [12][13] - **资金结构**：11月单月，国内贷款同比下降10.4%，自筹资金同比下降30.7%，定金及预收款同比下降41.9%，个人按揭贷款同比下降34.7% [12] 年度展望 - 预计2025年全年，房地产行业销量同比将下降10%左右，较2024年全年降幅有所收窄 [12] - 预计2025年全年，新开工和竣工面积同比仍将面临20%左右的下降 [12] - 预计2025年全年，房地产开发投资同比降幅将有所扩大 [12]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [7] 报告核心观点 - 核心观点：商业航天产业迎来持续催化，建议关注产业链核心供应商，特别是卫星应用相关标的 [2][6] - 核心观点：长征十二号甲火箭即将首飞并尝试回收，若成功将大幅降低发射成本，加速商业航天产业发展 [6][48][51] - 核心观点：卫星超级工厂即将投产，将推动低轨卫星星座规模化组网 [19][22][28] - 核心观点：GPT-5.2发布标志着大模型竞赛进入白热化，厂商重心转向经济价值与货币化 [29][32][36] - 核心观点：万级量子比特芯片问世，突破了规模瓶颈，有望加速量子计算的商业化应用 [10][37][46] 上周市场复盘总结 - 市场表现：上周上证综指报收3889.35点，整体回撤0.34% [4][13] - 板块表现：计算机板块整体下跌0.91%，在长江一级行业中排名第17位，两市成交额占比为6.73% [2][4][13] - 活跃板块：商业航天/太空算力相关标的活跃 [2][15] - 领涨个股：霍莱沃上涨34.30%，开普云上涨21.30%，佳缘科技上涨16.94%，高凌信息上涨13.67%，盛邦安全上涨11.21%，航天长峰上涨10.24% [15][16] 行业关键事件与进展总结 **卫星超级工厂** - 事件：文昌国际航天城年产1000颗卫星的超级工厂即将投产，可实现“卫星出厂即发射” [10][19] - 规模：该工厂是亚洲最大卫星制造基地，采用“1+1+8”架构，年产卫星可达1000颗，支持500公斤级卫星批量生产 [22] - 产业生态：目前已有20余家产业链上下游企业签约落户，火箭研发、卫星制造、发射测控全链条生态日趋完善 [10][19] - 战略意义：将颠覆传统定制化、小批量卫星研制模式，满足规模化发展需求，加速低轨卫星星座组网 [22][28] - 轨道资源背景：地球近地轨道预计可容纳约6万颗卫星，预计到2029年将部署总计约57000颗低轨卫星，轨位和频段资源趋于紧张 [23] - 国内星座计划：中国星网GW星座计划12992颗，上海垣信G60千帆星座计划15000颗，蓝箭鸿擎科技鸿鹄-3星座计划12000颗 [23] - 发射进展：截至2025年10月，GW星座累计发射116颗卫星，千帆星座组网卫星数量达108颗 [23] - 近期发射：12月以来，朱雀三号、快舟一号甲、长征八号甲等相继完成发射任务，截至2025年11月我国已完成商业发射15次，发射或逐步常态化 [28] **GPT-5.2发布** - 事件：OpenAI于当地时间12月11日正式发布新一代大模型GPT-5.2 [10][29] - 性能提升：主打通用智能、编码能力和长上下文任务处理，在SWE-Bench Pro、LMArena、ARC-AGI-2、GDPval等基准测试中刷新行业水平 [29] - 关键突破：在GDPval测试中，GPT‑5.2 Thinking有70.9%的对比结果优于或持平于顶尖行业专业人士，是首个表现超过人类专家水平的模型，且速度比专家快11倍，成本低于1% [29][31] - 产品与定价：分为Instant、Thinking、Pro三个版本，API输入费用为每百万tokens 1.75美元，输出费用为每百万tokens 14美元，缓存输入可享90%折扣 [32] - 战略转向：设计初衷明确为“创造更大的经济价值”，重心放在“经济价值”与“生产秩序”上，表明货币化成为关注重点 [32] - 行业竞争：因竞争对手谷歌Gemini 3的追赶，OpenAI启动“红色代码”加快迭代，大模型竞赛进入白热化阶段 [36] - 投资建议：建议关注国内大模型厂商、大型云厂商、垂类场景Agent厂商及国产算力产业链 [36] **量子计算突破** - 事件：2025年12月9日，QuantWare宣布推出新一代量子处理器单元架构，其VIO-40K量子处理器能够支持创建包含10000个量子比特的芯片 [10][37] - 技术突破：芯片规模较当前市面产品扩大了100倍，但尺寸更小，采用VIO™垂直互联优化技术，通过三维堆叠将量子比特层与控制层分离，单芯片量子比特密度达每平方厘米1200个 [37][42] - 性能指标：保持99.99%单量子比特门保真度，将多量子比特门操作错误率控制在0.05%以下，工作温度稳定在10毫开尔文 [42] - 生态合作：与英伟达建立战略合作，VIO-40K架构可通过NVQLink高速协议与英伟达GPU集群对接，使用CUDA-Q混合计算框架 [43] - 商业意义：推动量子计算从“数百量子比特的科学实验”迈向“数万量子比特的工程应用”，或将使量子优势实现时间提前2-3年，为密码学、材料模拟、药物研发等领域的应用带来理论可行性 [46] - 交付计划：VIO-40K架构已开始接受预订，计划在2028年发货 [46] - 投资建议：建议关注量子科技全产业链，重点关注量子计算及量子通信龙头企业 [46] 重点推荐方向：商业航天 **长征十二号甲发射** - 事件：根据航天预警文件，长征十二号甲预计于2025年12月17日09:54-12:14在酒泉卫星发射中心进行首次发射，并同步尝试一级火箭垂直回收 [6][48] - 技术特点：一级采用7台“龙云”液氧甲烷发动机，可重复使用50次以上，推力调节范围32%到106%；二级配备真空版YF-209发动机 [49] - 战略意义：若实现“发射成功、回收成功”双目标，中国将成为全球少数掌握可重复使用火箭技术的国家之一 [6][51] - 成本影响：可回收火箭有望将发射成本降低70%，使火箭发射价格从每千克约10万元人民币降到每千克约2万元人民币 [55] - 运力需求：我国国网星座和千帆星座计划在2024-2035年间部署近2.8万颗卫星，未来7-10年需700-800枚单发运力不低于18吨的运载火箭 [55] - 国内外对比：SpaceX猎鹰9号发射成本不到2万元/公斤，运力22.8吨；我国固体火箭发射成本约10万元/公斤，最大运力6.5吨 [55] - 国内进展：除长征十二号甲外，蓝箭航天、天兵科技等企业的可回收火箭均取得进展，试图将研发回收周期压缩到三年 [59] - 具体型号进展：朱雀三号已入轨成功但回收失利；天龙三号、力箭二号计划2025年内首飞；引力二号、双曲线三号、智神星一号计划2026年首飞 [60] - 投资建议：建议关注商业航天产业链各环节的核心供应商，重点关注卫星应用相关标的 [2][6][28][60]

投资评级与核心观点 - 报告对香港交易所（00388.HK）给予“买入”评级，并维持该评级 [7] - 核心观点认为，截至2025年11月底，公司市盈率（PE）为30.30倍，处于2016年以来历史18%的分位，具备配置性价比 [2][6] - 核心观点预计，伴随互联互通政策持续加码，港股市场流动性将持续抬升，市场整体活跃度及估值有望随之提升 [2][6] - 报告预测公司2025-2027年收入及其他收益分别为297亿港元、321亿港元、346亿港元 [2][6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为170亿港元、178亿港元、195亿港元 [2][6] - 报告预测公司2025-2027年对应PE估值分别为30.0倍、28.7倍、26.2倍 [2][6] 业务分部表现（2025年11月） - **现货市场**：港股整体上涨，恒生指数、恒生科技指数较2024年末分别上涨28.9%、25.3% [8][11] - **现货市场**：港交所上市证券市值为48.00万亿港元，环比下降0.3%，同比上升41.0% [11] - **现货市场**：港股日均成交额（ADT）为2307亿港元，环比下降16.1%，同比上升42.8%，整体位于历史高位 [8][16] - **现货市场**：北向交易月度ADT为2432亿港元，环比下降19.2%，同比下降5.6% [8][16] - **现货市场**：南向交易月度ADT为979亿港元，环比下降32.2%，同比上升38.5% [8][16] - **衍生品市场**：期货+期权日均成交张数为165.1万张，环比下降10.1%，同比上升12.9% [20] - **衍生品市场**：期货ADV为63.7万张，环比下降8.2%，同比下降2.6% [8][20] - **衍生品市场**：期权ADV为101.4万张，环比下降11.3%，同比上升25.4% [8][20] - **衍生品市场**：牛熊证、衍生权证及界内证ADT为209亿港元，环比下降13.2%，同比上升37.3% [8][20] - **商品市场**：伦敦金属交易所（LME）日均成交张数为80.7万张，环比上升1.8%，同比上升10.6% [8][26] - **一级市场**：11月港股共有11只新股上市，合计IPO规模为418亿港元，环比增长36%，同比增长363% [8][30] - **一级市场**：2025年1-11月累计共有91只新股上市，合计规模为2602亿港元，同比增长228% [9][30] - **一级市场**：11月新上市衍生权证、牛熊证分别为943个、2723个，同比分别增长145%、32%，环比分别下降18%、13% [8][31] - **投资收益**：截至11月底，HIBOR 6个月、1个月、隔夜利率分别为3.23%、3.18%、3.09%，环比分别下降0.22、0.25、0.77个百分点 [8][40] 宏观环境 - **国内方面**：11月中国制造业PMI为49.20%，环比上升0.20个百分点，供需两端同步走强 [8][44] - **国内方面**：11月制造业新订单指数、新出口订单指数分别为49.2%、47.6%，环比分别上升0.40、1.70个百分点 [8][44] - **海外方面**：2025年12月美联储宣布再次降息25个基点至3.50%-3.75%，累计降息幅度达75个基点 [8][46] - **海外方面**：市场预期2026年4月将再次降息25个基点，2026年全年预计降息50个基点 [8][46] - **海外方面**：美国9月失业率为4.40%，环比上升0.1个百分点；CPI同比增速为3.00%，较上月上升0.1个百分点 [8][46] 历史数据与预测 - **2025年1-11月累计数据**：港股总市值（截至11月底）为47.998万亿港元，同比增长41.0% [9] - **2025年1-11月累计数据**：港股ADT均值为2558亿港元，同比增长95.4% [9] - **2025年1-11月累计数据**：北向交易ADT均值为2325亿港元，同比增长45.0% [9] - **2025年1-11月累计数据**：南向交易ADT均值为1247亿港元，同比增长168.1% [9] - **2025年1-11月累计数据**：新上市衍生权证、牛熊证累计分别为9338个、29523个，同比分别增长46%、28% [9][31] - **盈利预测明细**：预计2025年交易费及交易系统使用费为111亿港元，结算及交收费为70亿港元，联交所上市费为26亿港元 [53] - **盈利预测明细**：预计2025年投资收益净额为50亿港元，营运支出合计为65亿港元 [53]

核心观点 - 服务消费进入重要发展窗口期，成长潜力可期 [4][7]：国际经验表明，人均GDP达到1.5万美元左右时，消费结构将加快从商品消费向服务消费主导转变，当前我国人均GDP已超过1.3万美元，正处于这一转变的关键窗口期 [4][7][22] - 人口结构变迁驱动核心投资机会 [4][7]：服务型消费的增长将聚焦于银发群体与新世代（Z世代）的消费需求，推动康养、旅游、新消费等领域成为核心投资机会 [4][7][38] - 政策密集出台提供支持 [4][36]：近年从中央到地方密集出台政策支持服务消费发展，例如2024年《关于促进服务消费高质量发展的意见》和2025年《服务消费提质惠民行动方案》等，为行业发展提供了有力支撑 [36] 行业大势：服务消费成长潜力可期 - 我国服务消费占比偏低，提升空间巨大 [22][27]：与美国、日本等发达经济体相比，我国服务型消费在居民消费结构中的占比仍处于较低水平，尤其是文化娱乐等发展型和享受型服务消费占比相对较低，存在巨大提升空间 [22][27] - 消费结构呈现生存性为主的特征 [27][34]：2013-2023年间，我国居民消费支出中占比最高的是教育、餐饮及居住相关消费，而文化娱乐支出占比处于最低水平，2023年我国文化娱乐、通信、家庭服务及其他服务占比相对偏小 [27][34] 旅游出行：多因素驱动增长 景区 - 2025年国内旅游市场韧性高，人次稳增但消费分化 [8][46][48]：2025年前三季度，国内居民出游人次达49.98亿，同比增长18.0%，出游花费4.85万亿元，同比增长11.5%，市场锚定性价比路线，人均消费增长慢于人次增长 [46][48] - 政策红利持续释放，产业整合加速 [8][56][61]：从国家到地方密集出台支持政策，2025年“5·19中国旅游日”主题月期间，多个平台投入超10亿元惠民补贴，同时行业供给端通过战略并购、破产重整等方式加速资源整合与优化 [56][61] - 假期体系完善提升行业景气度 [8][63]：全国法定节假日新增2天，春节、劳动节假期分别延长，同时春秋假从试点城市逐步推广，有效释放旅游需求并激活传统淡季市场 [63] OTA（在线旅游） - 需求向好，市场格局稳定且集中度高 [8][68][71]：受益于休闲旅游占比高及线上预订习惯养成，OTA成为旅游链中受益方向，2024年在线旅游预订用户达5.5亿人，同比+8%，市场集中度高，2021年携程系以交易规模计算的市场份额达65% [68][71] - 龙头差异化竞争，共享市场增量 [8][75][76]：携程聚焦高线城市中高端市场，同程旅行深耕下沉异地市场，美团依托本地生活生态服务本地住宿需求，形成差异化竞争格局 [75][76] - 纵向深化产业链与横向海外扩张成为成长看点 [8][78][80]：同程旅行通过投资收购（如万达酒管、同程旅业）纵深旅游全产业链，携程则通过Trip.com和Skyscanner多品牌矩阵横向拓展海外市场，打造第二成长曲线 [78][80] 酒店 - 供给端增速放缓，经营指标承压后现改善迹象 [8][84][88]：2024年底我国酒店房间数同比增长7%，增速较2023年的16%放缓，2024年RevPAR受入住率（OCC）与平均房价（ADR）双向拖累，中高端酒店承压更明显，但2025年三季度起经营指标改善，9、10月RevPAR同比分别+1%和持平 [84][88] - 行业周期或临近复苏阶段 [8][94][98][100]：自2011年起行业经历两轮完整周期，2024年因供需失衡进入衰退萧条期，2025年三季度起伴随休闲旅游需求释放，行业有望迈入复苏阶段 [94][98][100] - 龙头经营数据改善，重启高速开店 [104][109]：2025年三季度，锦江与首旅酒店国内RevPAR同比降幅收窄，两家公司单季度净开店均在200家以上，华住集团2025年前三季度净开店1554家 [104][109] 免税 - 海南离岛免税触底回升，客单价带动销售额回正 [9][117][118]：2025年三季度海南离岛免税收入54.03亿元，同比-2.6%，但客单价同比+13.6%，拉动9、10月销售额同比分别+3.4%和+13.1%，实现近18个月以来首次正增长 [117][118] - 新政落地提振消费，首周销售额高增 [9][121]：2025年11月1日离岛免税新政实施，第一周（11月1日至7日）购物金额达5.06亿元，同比增长34.86%，客单价增长约31% [121] - 出入境客流高增，口岸及市内免税政策优化 [9][124][129]：2024年我国出境游/入境游人次分别为1.46亿/1.32亿，同比+68%/+61%，恢复至2019年同期的94%/91%，2025年10月30日出台的免税新政针对口岸店和市内店，进一步扩大经营品类、优化购物流程 [124][129] 本地生活：行业稳健增长，结构分化 餐饮 - 行业整体稳健增长，但大众与高端市场分化显著 [10][133]：2025年餐饮行业整体稳健增长，但受“禁酒令”冲击，中高端餐饮宴请需求受影响更大，表现弱于大众餐饮 [133] - 消费券发放助力市场复苏 [10][135]：各地多批次发放餐饮消费券带动市场复苏，例如2024年上海发放的餐饮消费券资金撬动比达1:4.8 [135] - 连锁化率提升，头部集团优势显现 [10]：头部餐饮集团凭借供应链与运营优势推动连锁化率提升，行业摆脱低价内卷，性价比餐饮与中高端餐饮底部反转均具投资机会 [10] 茶饮 - 短期外卖补贴支撑高增长，长期看开店与运营能力 [10]：短期外卖补贴支撑同店高增长，头部品牌加速开店，补贴退坡后，驱动增长的核心在于各品牌开店、拓品类的能力及空间 [10] - 具备成本与运营优势的品牌有望实现中长期增长 [10]：预计具备成本规模优势、精细化运营优势以及研发能力的茶饮品牌仍有能力实现收入业绩的中长期增长 [10] 美团 - 短期竞争压力达峰，长期关注UE回升与价值回归 [10]：2025年第三季度美团外卖竞争压力达到峰值，后续伴随补贴收窄，长期外卖单位经济效益（UE）有望回升至1元水平，竞争将落地于管理体系效率与配送服务质量等运营细节 [10] 升学就业：龙头份额提升，AI技术蝶变 教育 - 行业供给修复，龙头份额有望提升 [11]：当前行业供给逐步修复，常态化竞争下，中小机构面临获客难度增加、生源流失等问题，行业龙头凭借领先的品牌力、渠道拓展能力及师资教研体系，市场份额有望提升 [11] 人力资源 - 短期需求结构性修复，AI带来降本提效机会 [11]：短期人力资源需求呈现结构性修复，AI技术带来降本提效增收机会，关注AI技术变革对降低人工依赖、提升信息匹配效率及开创新商业模式的发展潜力 [11]

报告核心观点 - 报告提出一个以“第二成长曲线”为核心的自下而上新投资框架 用于筛选国防军工行业投资标的 [2] - 展望2026年 判断军转民和军贸仍将是行业投资主线 内装将随军费稳定增长 [2] - 结合政策导向和装备建设现状 预计网络信息体系建设、无人化智能化作战集群、网络空间与电磁频谱对抗以及弹药消耗将是后续建设的弹性领域 [2][6] 产业深度复盘分析 - 2025年国防军工行情呈现三大主线：以导弹订单驱动的内装行情、以印巴冲突引发的军贸行情、以AI等驱动的军转民行情 [5][21] - 2025年行情表明“第二成长曲线”已成为选股的核心矛盾 军转民及军贸或仍为未来核心成长方向 [5][36] - 长江军工研究框架持续迭代：V1.0版聚焦内装赛道订单合同等运行机制 V2.0版则根据型号成熟度及装备采购合同将板块划分为四个象限 [14][16] 政策分析及内装展望 - 政策端持续提出加快机械化信息化智能化“三化融合”和增加“新质新域”作战力量比重 为未来装备发展指明方向 [6][41] - 结合军队建设现状 明确看好信息支援部队、网络空间部队、军事航天部队、火箭军四个方向带来的结构性投资机遇 [6][46] - 2025年11月 美国战争部将关键技术领域从此前的14个大幅缩减为6个 缩减后的方向与我国的新质新域领域高度重合 进一步凸显该方向建设的重要性 [6][50] 2026年投资策略与重点方向 - 投资策略建议重视第二成长曲线 自下而上严选占优个股 [7][56] - 基于有限产业信息 梳理出特种芯片、石英Q布、航天电子、新雷能、航发动力及广东宏大等子行业/个股作为重点推荐方向/标的 [7][56] 特种芯片 - FPGA兼具ASIC的高性能和通用处理器的灵活性 其最不可替代的优势之一是边缘侧的实时处理能力 [58] - 射频可编程逻辑门阵列（RF-FPGA）芯片片上集成宽带射频ADC、大规模可编程逻辑资源及高性能DSP硬核 可满足雷达、电子对抗、通信等领域对低成本、高性能、小型化和一体化平台的要求 [63] - XPU融合架构（如集成NPU、DSP、CPU、GPU、FPGA）特别适合边缘AI推理应用 能够满足低成本、高能效的智能加速计算需求 [65] 石英Q布 - AI等高算力场景牵引224Gbps高速互联技术快速应用 推动PCB及覆铜板技术同步迭代 [67] - 224Gbps技术要求覆铜板达到M9级别 石英电子布（Q布）或Low Dk3覆铜板可满足要求 [70] - 石英纤维的热膨胀性能、介电常数以及介电损耗显著优于D玻纤和E玻纤 是应用在高频高速覆铜板的理想材料 [74] 航天电子 - 公司的航天电子业务在航天测控通信、机电组件、集成电路、惯性导航四大专业领域保持国内领先 一枚长征火箭中约有2/3的电子产品由其提供 [77] - 以巨型宽带互联网星座为主的国内商业航天项目计划宏大 根据ITU频轨协调规则 2030年前组网卫星需求超2万颗 [84] - 公司无人机谱系发展完备 产品聚焦中小型无人机系统和巡飞弹系统 是全军无人机型谱项目研制总体单位 [87][91] 新雷能 - 公司深耕高性能电源二十多载 产品广泛应用于特种及高端民用领域 [92] - 建军百年目标牵引下装备建设投入有望持续增长 测算我国军用电源市场未来五年总规模或达1937亿元 到2030年或达433亿元 [99][100] - AI需求爆发牵引服务器电源迎高景气周期 预计2031年全球AI服务器电源模组市场规模将达608亿美元 [102] 航发动力 - 军用型号增长动力来自持续的更新换代及列装需求 2019年至2024年 测算公司交付新机收入复合增速约23% [106] - 根据2014-2024年交付情况测算 未来20年军用航空发动机后市场空间约6940亿元 平均每年后市场价值量为347亿元 [110] - 测算未来20年全球商用航空发动机市场规模约超13万亿元 其中中国市场超2.6万亿元（平均每年1300亿元） [111] 广东宏大 - 公司民爆矿服业务持续高景气 智能弹药军贸高端化破局空间广阔 [10] - 公司已收购江苏红光切入黑索今（一种高能炸药）产品线 [10] - 子公司联合金鸿睿建设空天地一体化遥感探测星座 拓展新成长曲线 [10]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：日历效应调整的指数增强模型**[7] * **模型构建思路**：基于对12个大类因子在季度、年末年初、春节、两会、国庆等特定日历窗口下表现规律的统计，在合成大类因子权重时进行动态调整，以增强多因子选股模型的收益并降低尾部风险[4][7]。 * **模型具体构建过程**： 1. **基础因子构建**：首先构建12个大类因子，每个大类因子由若干子类因子去异常、标准化后等权合成得到[16]。大类因子包括：价格稳定、成交稳定、流动性、拥挤度、反转、分析师、成长、质量、SUE、动量、价值、成交笔数[16]。 2. **日历效应识别**：以因子月度IC（信息系数）为基础，使用Welch检验比较日历窗口期与非日历窗口期因子IC的差异（超额差异水平），并使用单样本T检验判断日历窗口期内因子IC是否显著大于0（超额绝对水平），以此判断因子在特定日历效应下的选股能力差异[18]。 3. **权重调整规则制定**：根据上述统计检验结果，总结出各日历窗口下表现相对增强或减弱的因子规律[7][9]。例如：一季度拥挤度因子收益更弱；二季度基本面（除价值）和动量因子更强；三季度基本面（除价值）因子更弱、流动性因子更强；四季度基本面（除价值）和动量因子更弱；年末年初低波、拥挤度、质量、价值等低风险偏好因子更强；春节前因子多有效、春节后易失效；两会前因子弱、两会后因子强；国庆前后基本面因子弱、量价因子尚可[9][38][40][55][67][80][90]。 4. **动态权重合成**：在月度调仓时，根据当月的日历属性（如属于哪个季度、是否临近春节等），依据预先制定的权重调整规则，对12个大类因子的合成权重进行倾斜（例如，增加当期表现预期增强的因子权重，降低预期减弱的因子权重），从而构建出经过日历效应调整的复合因子得分，用于选股[7][91]。 模型的回测效果 1. **日历效应调整的指数增强模型**，在沪深300、中证500、中证1000指数上的增强策略显示，收益增强在2019年以后较为稳定，且日历效应调整可以降低尾部风险，提高月度胜率[9]。但报告指出，该模型在2025年7月后失效，原因是当时处于成长周期，而日历效应规则降低了基本面（除价值）因子的配置，导致错失其上涨机会[9]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：价格稳定因子**[16] * **因子构建思路**：通过多个子因子衡量股价的稳定性和波动特征，通常低波动、稳定的股票被认为风险较低[16]。 * **因子具体构建过程**：由4个子类因子去异常标准化后等权合成[16]。 * 残差波动率：Fama-French三因子模型回归残差的标准差。$$ \sigma_{\epsilon} = \sqrt{\frac{1}{T-1} \sum_{t=1}^{T} (\epsilon_t - \bar{\epsilon})^2} $$ 其中 $\epsilon_t$ 为t日的回归残差。 * 特异率：1减去Fama-French三因子模型回归的拟合优度（R²）。$$ Idio = 1 - R^2 $$ * 残差峰度：Fama-French三因子模型回归残差的峰度。 * 高价振幅：价格处于历史最高20%区间内的平均振幅。 2. **因子名称：成交稳定因子**[16] * **因子构建思路**：从成交量分布和集中度的角度衡量交易行为的稳定性[16]。 * **因子具体构建过程**：由4个子类因子去异常标准化后等权合成[16]。 * 换手率变异系数：换手率除以（标准差/平均值），即换手率的变异系数的倒数。 * 成交占比熵：以个股成交量占市场总成交量的比例作为概率p，计算熵值。$$ Entropy = -\sum p \cdot \log(p) $$ * 量大单买入强度：过去n个交易日，大买单成交额的（标准差/平均值）。 * 波峰：使用日内1分钟成交量K线数据，筛选出成交量大于均值+1倍标准差的K线，并计算这些K线中局部峰值数量的20日均值。 3. **因子名称：流动性因子**[16] * **因子构建思路**：衡量股票的交易活跃度和交易成本，流动性好的股票更容易买卖[16]。 * **因子具体构建过程**：由3个子类因子去异常标准化后等权合成[16]。 * 换手率：成交量 / 总股本。 * 非流动性：收益率的绝对值 / 总成交额。$$ Illiq = |r| / Volume $$ * 一致买入占比：盘口买一价上的买入成交额 / 总成交额。 4. **因子名称：拥挤度因子**[16] * **因子构建思路**：衡量交易行为的拥挤程度，可能反映过热或一致的交易行为[16]。 * **因子具体构建过程**：由3个子类因子去异常标准化后等权合成[16]。 * 量价相关性：成交量和复权收盘价的秩相关系数。 * 加权偏度：以成交量加权的收盘价偏度。 * 时量价比：时间加权价格 / 成交量加权价格。 5. **因子名称：反转因子**[16] * **因子构建思路**：捕捉股票的短期价格反转效应[16]。 * **因子具体构建过程**：由3个子类因子去异常标准化后等权合成[16]。 * 高量交易成本：价格处于最高20%区间的成交量 / 全价格区间的成交量。 * 每笔成交额：总成交额 / 成交笔数。 * 短期反转：以“5分钟成交量/成交笔数”作为划分标准，筛选出后20%的数据，计算其对数收益率之和。 6. **因子名称：分析师因子**[16] * **因子构建思路**：基于分析师预期数据，捕捉盈利增长预期带来的溢价[16]。 * **因子具体构建过程**：该大类因子目前仅包含1个子类因子[16]。 * 预期增长：分析师一致预期EPS的近两个月平均值 / 较远两个月平均值。 7. **因子名称：成长因子**[16] * **因子构建思路**：衡量公司的成长能力，高成长性公司通常更受市场青睐[16]。 * **因子具体构建过程**：由2个子类因子去异常标准化后等权合成[16]。 * 归母净利润同比：(本期季度归母净利润 - 去年同期季度归母净利润) / |去年同期季度归母净利润|。 * 营业收入同比：(本期季度营业收入 - 去年同期季度营业收入) / |去年同期季度营业收入|。 8. **因子名称：质量因子**[16] * **因子构建思路**：衡量公司的盈利质量、运营效率和财务稳健性[16]。 * **因子具体构建过程**：由5个子类因子去异常标准化后等权合成[16]。 * ROE：净利润 / 净资产。 * 总资产周转率：营业收入 / 总资产。 * 净利率：净利润 / 营业收入。 * 现金总资产比率：经营活动现金流净额 / 总资产。 * 现金营业收入比率：经营活动现金流净额 / 营业收入。 9. **因子名称：SUE因子**[16] * **因子构建思路**：衡量公司盈利的超预期程度，即标准化意外盈余[16]。 * **因子具体构建过程**：由5个子类因子去异常标准化后等权合成[16]。 * ROE 2年SUE：单季度扣非净利润归一化后对时间序列（如过去8个季度）进行线性回归的斜率项。 * 总资产周转率2年SUE：单季度扣非净利润对时间回归的斜率 / 平均净资产。 * 净利率2年SUE：（当期归母净利润 - 过去8个季度均值）/ 过去8个季度标准差。 * 现金总资产比率2年SUE：（当期GPOA - 过去8个季度均值）/ 过去8个季度标准差。 * 现金营业收入比率2年SUE：（当期销售毛利率 - 过去8个季度均值）/ 过去8个季度标准差。 10. **因子名称：动量因子**[16] * **因子构建思路**：捕捉股票价格的趋势延续效应[16]。 * **因子具体构建过程**：由3个子类因子去异常标准化后等权合成[16]。 * 半衰残差动量：过去240个交易日，基于Fama-French三因子模型的日度残差收益率，从第240日到第20日前进行累积。 * 长期动量：过去240个交易日（剔除最近20个交易日）的收益率。 * 排序动量：对日度收益率做截面排序，对过去240个交易日（剔除最近20日）的排序值求和。 11. **因子名称：价值因子**[16] * **因子构建思路**：衡量股票价格相对于其基本面价值的低估程度[16]。 * **因子具体构建过程**：由4个子类因子去异常标准化后等权合成[16]。 * BP：净资产 / 总市值。 * SALES2EV：营业收入 / 企业价值。 * DP：近12个月分红 / 总市值。 * EP：归母净利润（TTM）/ 总市值。 12. **因子名称：成交笔数因子**[16] * **因子构建思路**：从委托单的粒度分析交易行为，捕捉潜在的交易者结构或行为信息[16]。 * **因子具体构建过程**：由4个子类因子去异常标准化后等权合成[16]。 * 高量每笔成交：以5分钟成交量为划分，筛选出后20%的数据计算每笔成交额，再除以全时间段每笔成交额。 * 每笔流出额占比：以成交量为划分，计算每笔流出额 / 全区间每笔流出额。 * 收益偏度：收益率序列的偏度。 * ROE增长：过去8个季度的ROE对时间序列进行线性回归的斜率项。 * 总资产周转率增长：过去8个季度的总资产周转率对时间序列进行线性回归的斜率项。 因子的回测效果 （注：报告提供了大量因子在不同日历窗口下的统计检验t值（超额差异水平和超额绝对水平）及分年IC图表，但未提供统一的、可横向对比的因子绩效指标（如年化收益、夏普比率、IC均值等）。以下根据报告内容，总结部分因子在特定窗口下的表现规律。） 1. **动量因子**，在二季度表现增强（超额绝对水平t值多为正且较高），在一季度和四季度表现不稳定或较弱[9][22][32][40]。 2. **基本面因子（包含成长、质量、SUE）**，在二季度和年初表现增强，在三季度和四季度表现较弱[9][22][26][32][38][40]。 3. **流动性因子**，在三季度表现相对增强[26][40]。 4. **低波因子（价格稳定、成交稳定）**，在年末年初效应和春节前表现增强[38][44][55]。 5. **拥挤度因子**，在一季度表现相对较弱，在年末表现增强[18][44]。 6. **质量因子**，在年末表现增强[44]。 7. **价值因子**，在年末和春节前表现增强[44][55]。 8. **反转因子**，在春节后和两会前表现相对稍强[62][68]。 9. **分析师因子**，在国庆前表现相对较弱[80]。

市场情绪与交易活跃度 - 当周A股市场成交活跃度显著提升，周度日均成交额达1.95万亿元，12月12日单日成交额达2.12万亿元，创近期新高[1] - 沪深300指数成交热度持续下滑[4][12] - 成长风格整体拥挤度已经越过今年三季度成长拥挤度高点[1][4] - 电信业务拥挤度分位提升幅度最大，从上周的31.3%升至最新的61.0%，提升29.7个百分点[21] - 纸类及包装行业拥挤度分位提升11.7个百分点，从66.8%升至78.5%[21] 风格与指数表现 - 科技成长风格继续领涨，长江创业板成长动量指数周度涨幅为3.19%，长江双创成长动量指数周度涨幅为3.94%[34] - 长江动量指数周度表现亮眼，涨幅达4.20%[34] - 中盘行情修复相对靠前，长江中盘指数当周收益为0.87%[34] - 通讯业务板块周度领涨，超额全A收益为3.74%[29] - 长江专精特新系列指数周度表现较佳，其中长江专精特新50指数周度收益为4.51%[37]

丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 下周新增债披露发行 352 亿 ——政府债周报（12/14） 报告要点 [Table_Summary] 12 月 15 日-12 月 21 日地方债披露发行 400.4 亿元。其中新增债 352.2 亿元（新增一般债 59.6 亿元，新增专项债 292.6 亿元），再融资债 48.2 亿元（再融资一般债 39.2 亿元，再融资专项债 9.0 亿元）。 12 月 8 日-12 月 14 日地方债共发行 1069.6 亿元。其中新增债 710.5 亿元（新增一般债 210.0 亿元，新增专项债 500.5 亿元），再融资债 359.0 亿元（再融资一般债 187.4 亿元，再融资专项 债 171.6 亿元）。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 请阅读最后评级说明和重要声明 research.95579.com 1 [Table_Title 下周新增债披露发行 2] 352 亿 ——政府债周报（12/14 ...

报告行业投资评级 - 投资评级：看好，维持 [8] 报告的核心观点 - OpenAI于当地时间12月11日正式发布新一代大模型GPT-5.2，主打通用智能、编码能力和长上下文任务处理，是近期连续版本更新中的核心升级 [2][5] - 报告认为，GPT-5.2在提升性能的同时，将重心逐步转移至模型货币化，或将加速大模型的商业化落地 [2][12] - 建议关注四大方向：1）国内大模型厂商；2）国内大型云厂商；3）垂类场景Agent厂商；4）国产算力产业链 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 GPT-5.2性能表现 - GPT-5.2在众多基准测试中刷新行业水平，在通用智能、超长文本理解、Agent工具调用及视觉能力上相较于GPT-5.1均有提升 [12] - 在GDPval测试（评估涵盖44个职业的知识型工作任务）中，GPT‑5.2 Thinking有70.9%的对比结果优于或持平于顶尖行业专业人士，创下新的SOTA，是首个表现超过人类专家水平的模型 [12] - 其完成任务的速度比专家专业人士快11倍，成本低于1% [12] 定价与产品结构更新 - OpenAI明确GPT-5.2的设计初衷在于“创造更大的经济价值”，并将重心放在“经济价值”与“生产秩序”上 [12] - GPT-5.2被拆分为三个版本：Instant（面向快速查询类任务）、Thinking（适用于长链条推理）、Pro（支持数学、编程及跨步骤复杂项目处理） [12] - API价格进行调整，输入费用为每百万tokens 1.75美元，输出费用为每百万tokens 14美元，缓存输入部分可享90%的折扣 [12] 行业竞争格局 - 由于竞争对手谷歌发布的Gemini 3刷新多项行业测试榜单，OpenAI近期在内部启动“红色代码”，暂停部分非核心项目并调整研发资源以加快产品迭代 [12] - OpenAI CEO宣布近期将带来“小小的圣诞礼物”，报告认为GPT-5.2或只是其近期加速开发的部分成果，后续仍有新品持续发布 [12] - 头部大模型厂商之间的竞赛已进入白热化阶段，后续模型迭代有望持续加速 [12]